Najbardziej ekscytująca klasa aktywów w Private Equity? Szukaj funduszy z perspektywy inwestora

Podsumowanie wykonawcze

W niedawnym artykule ekspert Toptal Finance, Orinola Gbadebo-Smith, przedstawił interesujący sposób na podążanie ścieżką przedsiębiorczości dla przyszłych przedsiębiorców: poszukiwanie funduszy. Krótko mówiąc, fundusze poszukiwawcze są „wehikułem inwestycyjnym utworzonym w celu przechowywania na niewoli puli kapitału zebranego w celu wsparcia jednego lub dwóch przedsiębiorców w ich poszukiwaniu, przejęciu i prowadzeniu działalności aż do wyjścia z jednej, prywatnej firmy. ”

Artykuł Ori przyjął perspektywę przedsiębiorcy i wykonał fantastyczną robotę, analizując działanie modelu oraz zalety i wady podążania ścieżką wyszukiwania w porównaniu z bardziej znaną ścieżką startupów. Dla początkujących przedsiębiorców, którzy nie mają pomysłu i być może nie mają takiego apetytu na ryzyko, jak założyciele startupów, fundusz poszukiwawczy to doskonały sposób na realizację marzeń o przedsiębiorczości.

Ale podobnie jak w przypadku startupów, inwestorzy odgrywają ważną rolę w modelu wyszukiwania funduszy. W rzeczywistości kluczowym rozróżnieniem między modelem funduszu poszukiwawczego a niefinansowanym poszukiwaniem firmy do zakupu jest właśnie wsparcie inwestorów podczas fazy wyszukiwania. Ale w tym celu przekonanie inwestorów, by dali ci pół miliona dolarów na wypłatę wynagrodzenia podczas poszukiwania firmy, nie jest tak łatwym zadaniem.

Motywacją tego artykułu jest uzupełnienie artykułu Ori, który został napisany z perspektywy przedsiębiorcy, poprzez spojrzenie na tę klasę aktywów z perspektywy inwestorów. Pomimo znacznego wzrostu aktywności w ostatnich latach, fundusze wyszukiwania nadal pozostają stosunkowo nieznaną klasą aktywów. Niewielu inwestorów o nich słyszało, a jeszcze mniej w nie zainwestowało. Jednak bliższe przyjrzenie się temu wehikułowi przejęć sugeruje, że fundusze wyszukiwania są obecnie prawdopodobnie jedną z najbardziej ekscytujących klas aktywów w private equity .

Przegląd modelu funduszu wyszukiwania z perspektywy inwestora

Spośród czterech etapów modelu funduszu poszukiwawczego opisanego w artykule Ori, inwestorzy mogą uruchomić kapitał w etapach od pierwszego do trzeciego: kapitał poszukiwawczy, finansowanie przejęcia i dalsze możliwości inwestycyjne w fazie operacyjnej firmy.

Stolica wyszukiwania

Celem kapitału poszukiwawczego jest sfinansowanie poszukiwań do 24 miesięcy na zakup firmy. Wykorzystanie funduszy z kapitału poszukiwawczego będzie zależeć od specyfiki danego funduszu poszukiwawczego, ale poniższa tabela zawiera ogólny przegląd rodzajów kosztów poniesionych na tym etapie (należy pamiętać, że orientacyjne dane poniżej dotyczą solo- poszukiwacz).

Jak wspomniano, dokładna zebrana kwota będzie zależeć od konkretnych okoliczności danego funduszu poszukiwawczego, ale ogólnie rzecz biorąc, liczby mieszczą się w przedziale od 350 000 do 500 000 USD. Poniższa tabela zawiera podsumowanie zebranych kwot i innych istotnych danych dotyczących fazy wyszukiwania w ciągu ostatnich kilku lat.

Z prawnego punktu widzenia fundusz wyszukiwania prawie zawsze ma strukturę spółki z ograniczoną odpowiedzialnością (LLC). Oznacza to, że inwestorzy kupują jednostki LLC (w przeciwieństwie do akcji / papierów wartościowych, jak w przypadku C-Corp), gdy zdecydują się zainwestować w fundusz poszukiwawczy. Wielkość jednostek zależy od wyszukiwarki, ale zazwyczaj poszukują oni od 10 do 20 inwestorów, co oznacza, że ​​jednostki muszą mieć odpowiednią wielkość (zwykle 35 000-50 000 USD. Uwaga: inwestorzy mogą również kupić pół jednostki, a nie całe jednostki).

Inwestorzy otrzymują dwie kluczowe korzyści za swój udział w kapitale wyszukiwania:

1. Proporcjonalne prawa kontynuacyjne: prawo, ale nie obowiązek, do proporcjonalnej inwestycji w kapitał niezbędny do sfinansowania przejęcia
2. Konwersja podwyższona: Konwersja kapitału wyszukiwania, zwykle na zasadzie podwyższenia (np. 150 procent rzeczywistej inwestycji) w papiery wartościowe wyemitowane jako kapitał przejęcia

W szczególności pierwsza klauzula jest bardzo ważną korzyścią dla inwestorów funduszy wyszukiwania, ponieważ pozwala na sytuację „ wypróbuj, zanim kupisz” , w której inwestorzy mogą naprawdę zadbać o jakość wyszukiwarki przed rundą finansowania przejęcia.

Finansowanie przejęć

Zakładając, że poszukiwanie zakończyło się sukcesem i zidentyfikowano akceptowalny cel, poszukiwacz przystępuje do szczegółowej fazy staranności i negocjacji, które, miejmy nadzieję, zaowocują formalną ofertą przejęcia firmy. Pakiet kapitału przejęcia musi zostać wprowadzony przed złożeniem oferty przejęcia i tutaj inwestorzy ponownie wkraczają do akcji.

Aby zorientować się w wielkości inwestycji, często cytowanym punktem odniesienia jest celowanie w firmy o przychodach od 10 do 30 mln USD i EBITDA przekraczającym 1,5 mln USD. To powiedziawszy, statystyki cen zakupu pokazują, że średnie wielkości transakcji są zwykle mniejsze, a tendencje w kierunku dolnej granicy tego zakresu (a czasami nawet poniżej). Większość funduszy wyszukiwania nabywa firmy o wartości około 10 milionów dolarów.

Kapitał akwizycyjny może pochodzić z różnych źródeł. Oczywistym źródłem jest dług bankowy, podobnie jak inni wyspecjalizowani dostawcy finansowania, tacy jak fundusze dłużne typu mezzanine. Innym powszechnie stosowanym źródłem finansowania jest finansowanie sprzedawcy, które w uproszczeniu oznacza, że ​​sprzedawca akceptuje zapłatę z przyszłych przepływów pieniężnych firmy (np. zarobki). Ale oczywiście głównym źródłem kapitału na przejęcie jest kapitał inwestorski, zwykle dostarczany przez tych samych inwestorów, którzy zainwestowali w kapitał wyszukiwania (biorąc pod uwagę ich prawo pierwokupu). Zdarza się, że pierwsi inwestorzy decydują się nie kontynuować (niedawny artykuł Wharton wspomina, że ​​10% inwestorów nie kontynuuje), aw takich przypadkach luka kapitałowa może zostać wypełniona przez nowych inwestorów.

Kapitał inwestora może być skonstruowany na różne sposoby, ale najczęściej jest zapewniany w formie kapitału uprzywilejowanego . Akcje uprzywilejowane same w sobie mogą występować w wielu odmianach, ale zawsze są uprzywilejowane w stosunku do akcji zwykłych i podrzędne w stosunku do dłużnych papierów wartościowych. W przypadku funduszy wyszukiwania istnieje kilka cech wspólnych dotyczących cech struktury preferowanych klas akcji, które warto omówić:

1. Preferowany zwrot: Najczęściej akcje uprzywilejowane będą miały preferowany kupon zwrotu (ostatnio w przedziale 5-8%).
2. Preferowany udział: Większość funduszy wyszukiwania, zwłaszcza w USA, emituje udziały uprzywilejowane, zwykle z preferencją jednokrotnej likwidacji. Aby uzyskać bardziej szczegółowe wyjaśnienie mechanizmu preferencji likwidacyjnych i praw uczestnictwa, zapoznaj się z fantastycznym artykułem eksperta Toptal Finance, Alexa Grahama, dotyczącym ważnych klauzul terminologicznych.
3. Prawa do umorzenia: Czasami akcje uprzywilejowane mogą być emisjami z prawem do umorzenia, co oznacza, że ​​inwestorzy mają możliwość umorzenia swoich akcji przed likwidacją. Chociaż początkowo większość funduszy poszukiwawczych korzystała z uprzywilejowanego kapitału bez możliwości wykupu, w ostatnich latach wzrosła liczba przejęć funduszy poszukiwawczych przy użyciu kombinacji, jak opisano bardziej szczegółowo w podręczniku dotyczącym funduszy poszukiwawczych Stanford.

Wreszcie pakiet finansowania przejęć zawsze będzie obejmował bardzo znaczący pakiet kapitału menedżerskiego, który ma istotny wpływ na ekonomię dla inwestorów. Jak wyjaśniono w starterze funduszu wyszukiwania Stanforda:

Typowy przedsiębiorca (przedsiębiorcy) zajmujący się funduszami wyszukiwania uzyska od 20 do 30 procent kapitału podstawowego… przejętej spółki w trzech równych transzach:

Transza 1: Po przejęciu spółki

Transza 2: Z biegiem czasu… (zwykle harmonogram nabywania uprawnień od 4 do 5 lat); oraz

Transza 3: Poprzez osiągnięcie wskaźników wydajności (np. przeszkód IRR)

Partnerstwo zazwyczaj zarabia 30 procent wspólnego kapitału, podczas gdy osoby poszukujące w pojedynkę zarabiają od 20 do 25 procent.

Funkcjonowanie Firmy

Niejednokrotnie inwestorzy mają szansę zainwestować kolejny kapitał w biznes w trakcie funkcjonowania firmy. Może to wynikać z różnych powodów, ale najczęściej może to dotyczyć sfinansowania szybkich przejęć i/lub inwestycji w określone projekty rozwojowe. Ta często zapomniana kwestia została ładnie nakreślona w poście na blogu Relay Investments, jednego z wiodących funduszy instytucjonalnych, których celem jest poszukiwanie przestrzeni funduszy:

W przypadku LP często najbardziej dramatyczne zyski z inwestycji można osiągnąć poprzez bezpośrednie współinwestowanie wraz z funduszem w spółki portfelowe. Unikalny dwuetapowy proces inwestycyjny towarzyszący Search Fund daje tę opcję lepiej niż inne inwestycje funduszy private equity: po pierwsze, w momencie przejęcia istnieje możliwość współinwestowania, a po drugie, w przyszłych momentach, gdy przejmowana firma potrzebuje kapitału na rozwój , istnieją dalsze możliwości inwestycji bezpośrednich.

Zdolność do dalszych nakładów kapitałowych w fazie operacyjnej jest ważna, ponieważ pozwala inwestorom na podwojenie dobrze prosperujących inwestycji, co zostało dobrze opisane w niedawnym artykule przez eksperta Toptal Finance Alexa Grahama.

Ekonomia orientacyjna

Mając na uwadze powyższe, warto zapoznać się z przykładem przejęcia funduszu wyszukiwania, aby lepiej zrozumieć, jak ekonomia działa dla inwestorów. W przykładzie zastosowano trzy różne scenariusze: przypadek pozytywny, przypadek podstawowy i przypadek negatywny. Podsumowanie założeń w każdym z tych przypadków znajduje się w poniższej tabeli po lewej stronie.

W przypadku przejęcia założymy, że sprzedaż docelowa wynosi 15 mln USD, a EBITDA 3 mln USD, a mnożnik przejęcia to 5,2x EBITDA (czyli cena zakupu 15,5 mln USD). Podział pakietu finansowania akwizycji przedstawia powyższa tabela po prawej stronie. Struktura kapitału inwestora to 7% niepodlegające wykupowi udziałowe akcje uprzywilejowane, a pakiet kapitału zarządzającego ma następującą strukturę:

• ⅓ (10%) kamizelki w momencie nabycia
• ⅓ (10%) kamizelki powyżej 4 lat
• Do ⅓ (10%) uprawnień zgodnie z przeszkodami w realizacji IRR inwestorów netto. Vesting jest zwykle prosty po 20% IRR, ale dla celów naszego przykładu zrobimy to w następujący sposób: 50% vesting przy 27,5% IRR i 100% vesting przy 35% IRR.

Poniżej znajduje się podsumowanie zwrotów dla inwestorów w każdym scenariuszu. Osoby zainteresowane bardziej szczegółowym podziałem modelu mogą to zrobić tutaj.

Korzyści dla inwestorów

Po zapoznaniu się z mechaniką wyszukiwania funduszy z perspektywy inwestora, możemy teraz przejść do omówienia korzyści z inwestowania w fundusze wyszukiwania. Widzę zasadniczo trzy główne korzyści.

Niezwykle atrakcyjne zwroty

Pierwszym i być może najważniejszym powodem, dla którego inwestorzy powinni rozważyć inwestowanie w fundusze wyszukiwania, jest to, że zwroty z tej klasy aktywów były bardzo wysokie. Ostatnie badania przeprowadzone przez Stanford Business School i IESE Business School pokazują, że cała klasa aktywów generuje zwroty znacznie przekraczające 30%, a nawet wyłączając trzy najlepsze fundusze, zwroty sięgają dwudziestu.

To imponujące liczby, szczególnie w porównaniu z innymi podobnymi klasami aktywów w kategorii private equity. W porównaniu z kapitałem wysokiego ryzyka, kapitałem wzrostu i kapitałem wykupu, jest całkiem jasne, że fundusze wyszukiwania są jedną z najwyższych, jeśli nie najwyższą , klas aktywów w sektorze private equity.

Należy uczciwie przyznać, że te zwroty są dość zniekształcone przez fundusze o najwyższych wynikach i że rozkład zwrotów nie jest tak płynny. Jak pokazuje poniższa tabela, mediana zwrotu wynosi w rzeczywistości 1x, a tylko 30-40% funduszy wyszukiwania zwraca więcej niż 2x kapitał inwestora. Niemniej jednak inwestorzy dysponujący inteligentną strategią dywersyfikacji powinni być w stanie zwalczać negatywne wyniki odstające i uzyskiwać wyższe zwroty skorygowane o ryzyko.

Większa dywersyfikacja portfela

W obecnym środowisku niskich stóp procentowych pogoń za zyskami skłoniła inwestorów, nawet tych najbardziej tradycyjnych, w kierunku tak zwanych „aktywów alternatywnych”, co widać na poniższych wykresach.

Wśród aktywów alternatywnych, private equity nadal jest zdecydowanie największym „wiadrem” alokacji inwestycji, przy czym największy udział ma buy-out private equity.

Fundusze wyszukiwania są zatem bardzo dogodnym sposobem dywersyfikacji portfeli portfeli private equity i, w zależności od wielkości biletów danego portfela, pozwalają na większą liczbę inwestycji, biorąc pod uwagę mniejsze rozmiary biletów. Fundusze wyszukiwania są skierowane do różnych firm z innych wspólnych klas aktywów w private equity. Szukaj funduszy kupuje firmy, które są już ugruntowane i rentowne, i które często istnieją od wielu pokoleń, odróżniając je w ten sposób od kapitału wysokiego ryzyka. Firmy te są jednak znacznie mniejsze niż typy firm, na które patrzyłyby większe fundusze private equity, co czyni je fundamentalnie różnymi i mniej skorelowanymi z aktywami w portfelach funduszy PE.

Innym powodem, dla którego fundusze wyszukiwania mogą być bardziej atrakcyjną inwestycją niż inne powiązane klasy aktywów private equity, jest to, że struktura wynagrodzeń i opłat funduszy wyszukiwania jest prawdopodobnie lepiej dostosowana do wyników. Jak pokazuje poniższa tabela, fundusze venture i private equity zazwyczaj pobierają opłaty za zarządzanie, co jest coraz częściej krytykowane w ostatnich latach i prawdopodobnie zniekształca zachęty dla menedżerów. Naturalną konsekwencją opłat za zarządzanie jest na przykład kierowanie do coraz większych funduszy. Ponadto opłaty za zarządzanie nie są powiązane z wynikami aktywów bazowych. Fundusze wyszukiwania nie pobierają opłat za zarządzanie, a większość wynagrodzenia dla poszukiwacza jest związana z ostatecznym wyjściem z firmy. Całkowity koszt dla inwestorów jest również często niższy.

Szansa na wykorzystanie umiejętności osobistych

Dla inwestorów, którzy chcą odgrywać aktywną rolę i dodawać znaczną wartość do swoich inwestycji, fundusze wyszukiwania są doskonałą klasą aktywów, dzięki której pieniądze mogą działać. Jak wielu czytelników wie, dostęp do większych transakcji dotyczących wzrostu lub wykupu kapitału jest teraz zwykle dostępny tylko za pośrednictwem funduszy instytucjonalnych, które często ograniczają możliwości współinwestowania, a w każdym razie ograniczają zdolność LP do dużego zaangażowania w spółki portfelowe . Co więcej, są to zazwyczaj znacznie większe transakcje, w których trudno o miejsca w zarządach. Może to być pożądane dla tych, którzy chcą inwestować pasywnie, ale z drugiej strony ogranicza wartość, jaką inwestorzy mogą dodać do transakcji.

Inwestowanie w fundusze poszukiwawcze, podobnie jak inwestowanie w transakcje venture, pozwala inwestorom indywidualnym być znacznie bardziej aktywnym w firmach, w które inwestują, wykorzystując dziesięciolecia doświadczenia i know-how, aby często znacząco wpływać na wynik ich inwestycji. W rzeczywistości model funduszu poszukiwawczego opiera się na symbiozie między poszukującymi, którzy są młodzi, zmotywowani i utalentowani, ale niedoświadczeni, a inwestorami, którzy działają jako mentorzy i przewodnicy i pomogą poszukiwaczowi we wszystkich fazach poszukiwań podróż finansowa. Artykuł autorstwa Roba Johnsona, profesora w IESE Business School i znanej postaci w przestrzeni funduszu wyszukiwania, podkreślił ten punkt, charakteryzując model funduszu wyszukiwania jako „trójnogi stołek” składający się z:

Znaczenie inwestorów i zarządu wyraźnie ilustruje poniższy wykres. Jak widać, zarówno inwestorzy poszukujący, jak i członkowie zarządu z doświadczeniem operacyjnym (którzy często przychodzą za pośrednictwem inwestorów początkowych) są wysoko cenieni przez poszukujących.

Czy wyszukiwanie funduszy jest dla Ciebie odpowiednie?

Jak starałem się pokazać, fundusze wyszukiwania są prawdopodobnie jedną z najbardziej ekscytujących klas aktywów niszowych w obszarze private equity, dając inwestorom szansę na osiągnięcie bardzo znaczących zwrotów i odegranie aktywnej roli w utrzymaniu młodych przedsiębiorców. Wielu inwestorów bardzo się wzbogaciło na inwestowaniu w tę klasę aktywów i właściwie nic dziwnego, że obecnie istnieje kilka dedykowanych funduszy dla funduszy poszukiwawczych, które zinstytucjonalizowały model i ułatwiły potencjalnym poszukiwaczom pozyskiwać kapitał bez nadmiernego angażowania czasu w proces pozyskiwania funduszy.

Powiedziawszy to, istnieją pewne aspekty inwestowania w fundusze wyszukiwania, o których należy pamiętać. Po pierwsze, fundusze wyszukiwania pozostają wysoce ryzykowne i niepłynne inwestycje, więc inwestorzy powinni zdecydowanie alokować je w swoich alternatywnych portfelach aktywów (zwykle ograniczonych do 5-15% w zależności od apetytu na ryzyko). Co więcej, biorąc pod uwagę stosunkowo ograniczoną liczbę funduszy wyszukiwania, szczególnie poza USA, stworzenie zdywersyfikowanego portfela funduszy wyszukiwania może być wyzwaniem. Szukaj inwestorów funduszy, którzy odnieśli znaczące sukcesy, inwestując w raport klasy aktywów, próbując jednocześnie zainwestować w maksymalnie dziesięć różnych funduszy wyszukiwania. Wreszcie często niedocenianym aspektem inwestowania w fundusze wyszukiwania jest skala. Początkowe zobowiązania w kapitale poszukiwań są niewielkie (35 000-50 000 USD), ale naprawdę należy je postrzegać jako opcje inwestowania w kapitał przejęcia, który często osiąga kilkaset tysięcy dolarów, jeśli inwestorzy proporcjonalnie podążą za nim. Potencjalni inwestorzy poszukujący funduszy muszą zatem mieć to na uwadze w perspektywie ogólnej alokacji portfela inwestycyjnego.

Poniżej znajduje się przydatna lista kontrolna z dokumentu Chicago Booth School of Business, którą potencjalni inwestorzy poszukujący funduszy mogą wykorzystać do przemyślenia możliwości wykorzystania pieniędzy do pracy w tej klasie aktywów.

Ostatnim aspektem, o którym warto pamiętać, jest to, że tak jak w przypadku każdego inwestowania na wczesnym etapie, często występuje element niefinansowy, który jest istotny. Dla wielu inwestorów poszukujących funduszy, wspieranie młodych, głodnych, aspirujących przedsiębiorców w realizacji ich marzenia o prowadzeniu i zarządzaniu firmą oraz tworzeniu trwałego wpływu jest zabawą i satysfakcjonującą czynnością. Wielu inwestorów funduszy wyszukiwania było kiedyś samymi poszukiwaczami, którzy dzięki szczęściu, ciężkiej pracy i wsparciu byli w stanie zrealizować swoje ambicje w zakresie przedsiębiorczości, a teraz są chętni do pomocy społeczności. Właśnie dlatego społeczność funduszy wyszukiwania jest tak zgrana i współpracująca. Mając to na uwadze, potencjalni nowi inwestorzy mogą chcieć zastanowić się, czy ten niefinansowy aspekt jest dla nich ważny, a nie tylko czysto finansowe zwroty.