La classe d'actifs la plus excitante du capital-investissement ? Rechercher des fonds du point de vue de l'investisseur

Résumé

Dans un article récent, Orinola Gbadebo-Smith, experte en financement de Toptal, a décrit un véhicule intéressant pour les entrepreneurs potentiels pour poursuivre une voie entrepreneuriale : les fonds de recherche. Pour rappel, les fonds de recherche sont "un véhicule d'investissement créé pour héberger un pool captif de capitaux levés pour soutenir un ou une paire d'entrepreneurs dans leur recherche, acquisition et exploitation jusqu'à la sortie d'une seule entreprise privée. ”

L'article d'Ori a pris le point de vue de l'entrepreneur et a fait un travail fantastique en parcourant le fonctionnement du modèle, ainsi que les avantages et les inconvénients de suivre la voie des fonds de recherche par rapport à la voie de démarrage plus connue. Pour les entrepreneurs en herbe qui manquent d'idée et qui n'ont peut-être pas le même niveau d'appétit pour le risque que les fondateurs de startups, un fonds de recherche est un excellent moyen de poursuivre le rêve entrepreneurial.

Mais comme pour les startups, les investisseurs jouent un rôle important dans le modèle de fonds de recherche. En fait, la principale distinction entre le modèle de fonds de recherche et une recherche non financée d'une entreprise à acheter est précisément le soutien des investisseurs pendant la phase de recherche. Mais à cette fin, convaincre les investisseurs de vous donner un demi-million de dollars pour vous verser un salaire pendant que vous recherchez une entreprise n'est pas une tâche si facile.

La motivation de cet article est de compléter l'article d'Ori, qui a été écrit du point de vue de l'entrepreneur, en examinant cette classe d'actifs du point de vue des investisseurs. Malgré une hausse significative de l'activité ces dernières années, les fonds de recherche restent une classe d'actifs relativement méconnue. Peu d'investisseurs en ont entendu parler, et encore moins y ont investi. Mais un examen plus approfondi de ce véhicule d'acquisition suggère que les fonds de recherche sont sans doute l'une des classes d'actifs les plus intéressantes du capital-investissement aujourd'hui .

Aperçu du modèle de fonds de recherche du point de vue des investisseurs

Parmi les quatre étapes du modèle de fonds de recherche décrites dans l'article d'Ori, les investisseurs peuvent faire fructifier le capital dans les étapes un à trois : le capital de recherche, le financement de l'acquisition et d'autres opportunités d'investissement pendant la phase d'exploitation de l'entreprise.

La capitale de la recherche

Le capital de recherche a pour but de financer une recherche pouvant aller jusqu'à 24 mois pour une entreprise à acheter. L'utilisation des fonds du fonds de recherche dépendra des spécificités du fonds de recherche en question, mais le tableau ci-dessous donne un aperçu général des types de coûts encourus lors de cette étape (veuillez noter que les chiffres indicatifs ci-dessous sont pour un solo- chercheur).

Comme mentionné, le montant exact recueilli dépendra des circonstances particulières du fonds de recherche en question, mais d'une manière générale, les chiffres ont tendance à se situer dans une fourchette de 350 000 $ à 500 000 $. Le tableau ci-dessous fournit un résumé des montants collectés et d'autres mesures pertinentes pour la phase de recherche au cours des dernières années.

Légalement, le fonds de recherche est presque toujours structuré en tant que société à responsabilité limitée (LLC). Cela signifie que les investisseurs achètent des parts de la LLC (par opposition aux actions/titres comme c'est le cas avec une C-Corp) lorsqu'ils choisissent d'investir dans le fonds de recherche. La taille des unités appartient au chercheur de définir, mais généralement les chercheurs ciblent 10 à 20 investisseurs, ce qui signifie que les unités doivent être dimensionnées en conséquence (généralement 35 000 $ à 50 000 $. NB Les investisseurs peuvent également acheter des demi-unités plutôt que des unités entières).

Les investisseurs reçoivent deux avantages clés pour leur participation au capital de recherche :

1. Droits de suite au prorata : le droit, mais non l'obligation, d'investir au prorata dans les fonds propres nécessaires au financement de l'acquisition
2. Conversion accélérée : conversion du capital de recherche, généralement sur une base accélérée (par exemple, 150 % de l'investissement réel), en titres émis en tant que capital d'acquisition

La première clause, en particulier, est un avantage très important pour les investisseurs de fonds de recherche, car elle permet une situation d' essai avant d'acheter dans laquelle les investisseurs peuvent vraiment vérifier la qualité du chercheur avant le tour de financement d'acquisition.

Le financement d'acquisition

En supposant que la recherche est un succès et qu'une cible acceptable est identifiée, le chercheur procède à une phase de diligence détaillée et de négociation qui, espérons-le, aboutira à une offre d'acquisition formelle pour l'entreprise. Le package de capital d'acquisition doit être mis en place avant l'offre d'acquisition, et c'est là que les investisseurs entrent à nouveau en scène.

Pour avoir une idée de la taille de l'investissement, la référence souvent citée consiste à cibler les entreprises ayant des revenus de 10 à 30 millions de dollars et un BAIIA supérieur à 1,5 million de dollars. Cela dit, les statistiques sur les prix d'achat montrent que la taille moyenne des transactions est généralement plus petite, tendant vers le bas de cette fourchette (et parfois même en dessous). La plupart des fonds de recherche acquièrent des entreprises pour une valeur d'environ 10 millions de dollars.

Le capital d'acquisition peut provenir de diverses sources. La dette bancaire est une source évidente, tout comme d'autres bailleurs de fonds spécialisés tels que les fonds de dette mezzanine. Une autre source de financement couramment utilisée est le financement du vendeur, qui signifie simplement que le vendeur accepte d'être payé en utilisant les flux de trésorerie futurs de l'entreprise (par exemple, un complément de prix). Mais bien sûr, une source majeure de capital pour l'acquisition est le capital des investisseurs, généralement fourni par les mêmes investisseurs qui ont investi dans le capital de recherche (compte tenu de leur droit de premier refus). Il arrive que des investisseurs initiaux décident de ne pas suivre (un article récent de Wharton mentionnait que 10% des investisseurs ne suivent pas), et dans ces cas, le déficit de fonds propres peut être comblé par de nouveaux investisseurs.

Les capitaux propres des investisseurs peuvent être structurés de diverses façons, mais le plus souvent, ils seront fournis sous la forme de capitaux propres privilégiés . Les actions privilégiées en elles-mêmes peuvent se décliner en de nombreuses variantes, mais elles sont toujours supérieures aux actions ordinaires et inférieures aux titres de créance. Dans le cas des fonds de recherche, il existe quelques points communs concernant les caractéristiques de la structure des classes d'actions privilégiées qui valent la peine d'être examinés :

1. Rendement privilégié : Le plus souvent, les actions privilégiées porteront un coupon de rendement privilégié (récemment de l'ordre de 5 à 8 %).
2. Action privilégiée avec participation : la plupart des fonds de recherche, en particulier aux États-Unis, émettront des actions privilégiées avec participation , généralement avec une préférence de liquidation 1x. Pour une explication plus détaillée de la mécanique des préférences de liquidation et des droits de participation, consultez l'article fantastique d'Alex Graham, expert en financement de Toptal, sur les clauses importantes des feuilles de conditions.
3. Droits de rachat : les actions privilégiées peuvent parfois être des émissions assorties de droits de rachat, ce qui signifie que les investisseurs ont la possibilité de racheter leurs actions avant un événement de liquidation. Alors qu'au départ, la plupart des fonds de recherche utilisaient des actions privilégiées non rachetables, ces dernières années, un nombre croissant d'acquisitions de fonds de recherche ont été effectuées à l'aide d'une combinaison, comme indiqué plus en détail dans l'introduction des fonds de recherche de Stanford.

Enfin, le montage financier d'une acquisition impliquera toujours un montage en fonds propres de gestion très important qui affecte matériellement l'économie pour les investisseurs. Comme l'explique l'introduction du fonds de recherche de Stanford :

Un ou plusieurs entrepreneurs de fonds de recherche typiques acquerront 20 à 30 % des actions ordinaires… de la société acquise en trois tranches égales :

Tranche 1 : Lors de l'acquisition de la société

Tranche 2 : Au fil du temps… (généralement, un calendrier d'acquisition de 4 à 5 ans) ; et

Tranche 3 : En atteignant des critères de performance (par exemple, des seuils de TRI)

Le partenariat gagne généralement 30% du capital commun tandis que les chercheurs en solo gagnent 20 à 25%.

Fonctionnement de l'entreprise

Plusieurs fois, les investisseurs ont la possibilité d'investir davantage de capital dans l'entreprise pendant le fonctionnement de l'entreprise. Cela peut être dû à diverses raisons, mais le plus souvent, il peut s'agir de financer des acquisitions complémentaires et/ou des investissements dans des projets de croissance particuliers. Ce point souvent oublié a été joliment décrit dans un article de blog de Relay Investments, l'un des principaux fonds institutionnels ciblant l'espace des fonds de recherche :

Pour les LP, les gains d'investissement les plus spectaculaires peuvent souvent être réalisés grâce à un co-investissement direct aux côtés du fonds dans des sociétés de portefeuille. Le processus d'investissement unique en deux étapes de Search Fund offre cette option mieux que d'autres investissements dans des fonds de capital-investissement : premièrement, au moment de l'acquisition, il existe une opportunité de co-investissement, et deuxièmement, à des moments futurs où l'entreprise acquise a besoin de capital de croissance. , il existe d'autres possibilités d'investissement direct.

La capacité de dépenses en capital supplémentaires dans la phase d'exploitation est importante, car elle permet aux investisseurs de doubler les investissements qui fonctionnent bien, un concept qui a été bien décrit dans un article récent de Toptal Finance Expert Alex Graham.

Économie indicative

Avec tout ce qui précède à l'esprit, il est utile de parcourir un exemple d'acquisition de fonds de recherche pour mieux comprendre le fonctionnement de l'économie pour les investisseurs. L'exemple utilise trois scénarios différents : un cas positif, un cas de base et un cas négatif. Un résumé des hypothèses dans chacun de ces cas se trouve dans le tableau ci-dessous à gauche.

Pour l'acquisition, nous supposerons que la cible a 15 millions de dollars de ventes et 3 millions de dollars d'EBITDA, et que le multiple d'acquisition est de 5,2x l'EBITDA (donc 15,5 millions de dollars de prix d'achat). La répartition du montage financier d'acquisition est présentée dans le tableau ci-dessus à droite. Le capital de l'investisseur est structuré sous forme d'actions privilégiées participatives non remboursables à 7 %, et le package de fonds propres de gestion est structuré comme suit :

• ⅓ (10 %) sont acquis à l'acquisition
• ⅓ (10%) gilets sur 4 ans
• Jusqu'à ⅓ (10 %) sont acquis en fonction des obstacles de performance du TRI net de l'investisseur. L'acquisition est généralement linéaire après un TRI de 20 %, mais pour les besoins de notre exemple, nous procéderons comme suit : 50 % d'acquisition à 27,5 % d'IRR et 100 % d'acquisition à 35 % d'IRR.

Vous trouverez ci-dessous un résumé des rendements pour les investisseurs dans chaque scénario. Ceux qui souhaitent voir une ventilation plus détaillée du modèle peuvent le faire ici.

Les avantages pour les investisseurs

Après avoir passé en revue les mécanismes des fonds de recherche du point de vue des investisseurs, nous pouvons maintenant passer à une discussion sur les avantages d'investir dans des fonds de recherche. Je vois essentiellement trois avantages principaux.

Des rendements extrêmement attractifs

La première raison, et peut-être la plus importante, pour laquelle les investisseurs devraient envisager d'investir dans des fonds de recherche est que les rendements de la classe d'actifs ont été très élevés. Des études récentes de la Stanford Business School et de l'IESE Business School montrent que la classe d'actifs dans son ensemble a généré des rendements bien supérieurs à 30 %, et même en excluant les trois meilleurs fonds, les rendements se situent dans la vingtaine.

Ce sont des chiffres impressionnants, en particulier lorsqu'on les compare à d'autres classes d'actifs similaires dans la catégorie du capital-investissement. Par rapport au capital-risque, au capital de croissance et au capital de rachat, il est assez clair que les fonds de recherche sont l'une des classes d'actifs les plus performantes, sinon la plus performante, du secteur du capital-investissement.

En toute honnêteté, il faut reconnaître que ces rendements sont assez faussés par les fonds les plus performants et que la distribution des rendements n'est pas aussi fluide. Comme le montre le tableau ci-dessous, le rendement médian est en fait de 1x, et seuls 30 à 40 % des fonds de recherche rapportent plus de 2x le capital de l'investisseur. Néanmoins, les investisseurs dotés d'une stratégie de diversification intelligente devraient être en mesure de lutter contre les performances aberrantes négatives et d'obtenir des rendements ajustés au risque plus élevés.

Une plus grande diversification du portefeuille

Dans le contexte actuel de taux bas, la chasse au rendement a poussé les investisseurs, même les plus traditionnels, vers les actifs dits « alternatifs », comme le montrent les graphiques ci-dessous.

Au sein des actifs alternatifs, le capital-investissement continue d'être de loin le plus grand « panier » d'allocations d'investissement, le capital-investissement de rachat attirant la plus grande part.

Les fonds de recherche sont donc un moyen très opportun de diversifier les portefeuilles de capital-investissement et, selon la taille des billets du portefeuille en question, permettent un plus grand nombre d'investissements compte tenu des tailles de billets plus petites. Les fonds de recherche ciblent différentes entreprises d'autres classes d'actifs courantes dans le capital-investissement. Les fonds de recherche achètent des entreprises déjà établies et rentables, et qui existent souvent depuis plusieurs générations, les différenciant ainsi du capital-risque. Ces sociétés sont cependant beaucoup plus petites que les types de sociétés que les grands fonds de capital-investissement examineraient, ce qui les rend fondamentalement différentes et moins corrélées aux actifs des portefeuilles des fonds de capital-investissement.

Une autre raison pour laquelle les fonds de recherche peuvent être un investissement plus attrayant que d'autres classes d'actifs de capital-investissement connexes est que la structure de rémunération et de frais des fonds de recherche est sans doute mieux alignée sur la performance. Comme le montre le tableau ci-dessous, les fonds de capital-risque et de capital-investissement facturent généralement des frais de gestion, ce qui a été de plus en plus critiqué ces dernières années et qui fausse sans doute les incitations des gestionnaires. Une conséquence naturelle des frais de gestion, par exemple, est de cibler des fonds de plus en plus importants. De plus, les frais de gestion ne sont pas liés à la performance des actifs sous-jacents. Les fonds de recherche ne facturent pas de frais de gestion, et la majeure partie de la rémunération du chercheur est liée à la sortie éventuelle de l'entreprise. Le coût global pour les investisseurs est également souvent inférieur.

Une chance de tirer parti des compétences personnelles

Pour les investisseurs qui cherchent à jouer un rôle actif et à ajouter une valeur significative à leurs investissements, les fonds de recherche sont une excellente classe d'actifs pour faire travailler leur argent. Comme de nombreux lecteurs le savent, l'accès à des transactions plus importantes en capital de croissance ou de rachat n'est désormais généralement disponible que via des fonds institutionnels, qui limitent souvent les opportunités de co-investissement et, dans tous les cas, limitent la capacité du LP à s'impliquer fortement dans les sociétés du portefeuille. . De plus, il s'agit généralement de transactions beaucoup plus importantes où les sièges au conseil d'administration sont difficiles à trouver. Cela peut être souhaitable pour ceux qui cherchent à investir passivement, mais, d'un autre côté, limite la quantité de valeur que les investisseurs peuvent ajouter à une transaction.

Investir dans des fonds de recherche, tout comme investir dans des accords de capital-risque, permet aux investisseurs individuels d'être beaucoup plus actifs dans les entreprises dans lesquelles ils investissent, en tirant parti de décennies d'expérience et de savoir-faire pour influencer souvent de manière significative le résultat de leurs investissements. En fait, le modèle du fonds de recherche repose sur une symbiose entre les chercheurs, qui sont jeunes, motivés et doués, mais inexpérimentés, et les investisseurs, qui agissent comme des mentors et des guides, et aideront le chercheur à toutes les phases de la recherche. voyage de fonds. Un article de Rob Johnson, professeur à l'IESE Business School et figure bien connue dans le domaine des fonds de recherche, a souligné ce point en caractérisant le modèle de fonds de recherche comme un "tabouret à trois pieds" composé de :

L'importance des investisseurs et du conseil d'administration est clairement illustrée dans le tableau ci-dessous. Comme on peut le voir, les investisseurs de recherche ainsi que les membres du conseil d'administration ayant une expérience opérationnelle (qui viennent souvent via les investisseurs initiaux) sont très appréciés par les chercheurs.

Les fonds de recherche vous conviennent-ils ?

Comme j'ai essayé de le montrer, les fonds de recherche sont sans doute l'une des classes d'actifs de niche les plus intéressantes dans le domaine du capital-investissement, offrant aux investisseurs la possibilité de réaliser des rendements très importants et de jouer un rôle actif dans le soutien des jeunes entrepreneurs. De nombreux investisseurs sont devenus très riches en investissant dans la classe d'actifs, et il n'est en fait pas étonnant qu'il existe désormais plusieurs fonds de fonds dédiés aux fonds de recherche, qui ont institutionnalisé le modèle et facilité la tâche des chercheurs potentiels. lever des capitaux sans consacrer trop de temps au processus de collecte de fonds.

Cela dit, certains aspects de l'investissement dans les fonds de recherche doivent être gardés à l'esprit. Premièrement, les fonds de recherche restent des investissements très risqués et illiquides, les investisseurs doivent donc les allouer fermement dans leurs allocations de portefeuille d'actifs alternatifs (généralement limités à 5-15% selon l'appétit pour le risque). De plus, étant donné le nombre relativement limité de fonds de recherche, en particulier en dehors des États-Unis, la création d'un portefeuille diversifié de fonds de recherche peut être difficile. Les investisseurs de fonds de recherche qui ont eu un succès significatif en investissant dans le rapport sur la classe d'actifs essayant d'investir dans jusqu'à dix fonds de recherche différents à la fois. Enfin, un aspect souvent sous-estimé de l'investissement dans les fonds de recherche est l'échelle. Les engagements initiaux dans le capital de recherche sont faibles (35 000 à 50 000 $), mais ils doivent vraiment être considérés comme des options pour investir dans le capital d'acquisition, qui atteindra souvent plusieurs centaines de milliers de dollars si les investisseurs suivent au prorata. Les investisseurs potentiels de fonds de recherche doivent donc en tenir compte dans la perspective de leurs allocations globales de portefeuille d'investissement.

Vous trouverez ci-dessous une liste de contrôle pratique tirée d'un article de la Chicago Booth School of Business que les investisseurs potentiels de fonds de recherche peuvent utiliser pour réfléchir au potentiel de faire travailler l'argent dans la classe d'actifs.

Un dernier aspect qu'il convient de rappeler est que, comme pour tout investissement à un stade précoce, il existe souvent une composante non financière qui est importante. Pour de nombreux investisseurs de fonds de recherche, soutenir de jeunes entrepreneurs affamés et en herbe dans la poursuite de leur rêve de diriger et de gérer une entreprise et de créer un impact durable est une activité amusante et épanouissante. De nombreux investisseurs de fonds de recherche étaient autrefois eux-mêmes des chercheurs qui, grâce à la chance, au travail acharné et au soutien, ont pu réaliser leurs ambitions entrepreneuriales, et sont donc maintenant désireux de redonner à la communauté. C'est pourquoi la communauté des fonds de recherche est si soudée et collaborative. Dans cet esprit, les nouveaux investisseurs potentiels voudront peut-être se demander si cet aspect non financier est important pour eux plutôt que simplement les rendements financiers.