プライベートエクイティで最もエキサイティングな資産クラス？ 投資家の視点からファンドを検索する

エグゼクティブサマリー

最近の記事で、Toptal FinanceExpertのOrinolaGbadebo-Smithは、起業家になる可能性のある人が起業家の道を追求するための興味深い手段であるサーチファンドを紹介しました。 簡単に言うと、サーチファンドは、「単一の非公開企業の検索、買収、および事業の終了まで、1人または2人の起業家を支援するために調達された資本のキャプティブプールを収容するために設立された投資手段です。 」

Oriの記事は、起業家の視点を取り入れ、モデルの仕組みと、検索基金ルートとより有名なスタートアップルートを下る長所と短所を実行する上で素晴らしい仕事をしました。 アイデアがなく、おそらくスタートアップの創設者と同じレベルのリスク欲求を持っていない意欲的な起業家にとって、サーチファンドは起業家の夢を追求するための優れた方法です。

しかし、スタートアップと同様に、投資家はサーチファンドモデルにおいて重要な役割を果たします。 実際、サーチファンドモデルと購入する企業の資金のない検索との主な違いは、検索フェーズでの投資家のサポートです。 しかし、この目的のために、あなたが会社を探すときにあなた自身に給料を支払うためにあなたに50万ドルを与えるように投資家を説得することはそれほど簡単な仕事ではありません。

この記事の動機は、投資家の視点からこの資産クラスを見ることによって、起業家の視点から書かれたオリの記事を補完することです。 近年の活動の大幅な増加にもかかわらず、サーチファンドは依然として比較的未知の資産クラスのままです。 それらについて聞いたことがある投資家はほとんどおらず、それらに投資した投資家はさらに少ない。 しかし、この買収手段を詳しく見ると、サーチファンドは間違いなく今日のプライベートエクイティで最もエキサイティングな資産クラスの1つであることがわかります。

投資家の視点から見たサーチファンドモデルの概要

Oriの記事で概説されているサーチファンドモデルの4つの段階のうち、投資家は資本を段階1〜3で機能させることができます。つまり、検索資本、買収資金調達、および会社の運営段階でのさらなる投資機会です。

検索の首都

検索資本の目的は、企業が購入するために最大24か月の検索に資金を提供することです。 検索資本の資金の使用は、問題の検索資金の特殊性によって異なりますが、以下の表は、この段階で発生するコストの種類の概要を示しています（以下の表示値は単独の場合であることに注意してください。サーチャー）。

前述のように、調達される正確な金額は、問題の検索基金の特定の状況によって異なりますが、一般的に言えば、数値は350,000ドルから500,000ドルの範囲内にある傾向があります。 以下の表は、過去数年間の検索フェーズで調達された金額とその他の関連する指標の概要を示しています。

法的に、検索基金はほとんどの場合、有限責任会社（LLC）として構成されています。 これは、投資家がサーチファンドに投資することを選択したときに、LLCのユニットを購入することを意味します（C-Corpの場合のように株式/証券とは対照的です）。 ユニットのサイズは検索者が定義できますが、通常、検索者は10〜20人の投資家を対象とします。つまり、ユニットのサイズを適宜変更する必要があります（通常、35,000〜50,000ドル。NB投資家は、ユニット全体ではなく半分のユニットを購入することもできます）。

投資家は、検索資本に参加することで2つの重要なメリットを享受できます。

1. 比例配分の後続権：買収の資金調達に必要な株式に比例配分で投資する権利（義務ではない）
2. ステップアップ変換：通常はステップアップベース（実際の投資の150％など）での検索資本の、買収資本として発行された有価証券への変換

特に最初の条項は、投資家が買収資金調達ラウンドの前に検索者の質を本当に勤勉にすることができる購入前の試用状況を可能にするため、検索ファンド投資家にとって非常に重要な利点です。

買収資金調達

検索が成功し、受け入れ可能なターゲットが特定されたと仮定すると、検索者は詳細な勤勉と交渉の段階に進み、うまくいけば、会社の正式な買収提案になります。 買収提案の前に買収資本パッケージを設定する必要があります。ここで、投資家は再び状況を把握します。

投資規模を把握するためによく引用されるベンチマークは、収益が1,000万ドルから3,000万ドル、EBITDAが150万ドルを超える企業をターゲットにすることです。 そうは言っても、購入価格の統計によると、平均取引サイズは通常小さく、その範囲の下限に向かって（場合によってはそれよりも下に）傾向があります。 ほとんどのサーチファンドは、約1,000万ドルの価値で企業を買収します。

買収資金はさまざまな資金源から得ることができます。 メザニン債務ファンドなどの他の専門的な資金提供者と同様に、銀行債務は明らかな資金源です。 もう1つの一般的に使用される資金源は、売り手による資金調達です。これは、売り手がビジネスの将来のキャッシュフロー（収益など）を使用して支払われることを受け入れることを意味します。 しかしもちろん、買収の主な資金源は投資家の資本であり、通常は検索資本に投資したのと同じ投資家によって提供されます（最初の拒否の権利が与えられた場合）。 最初の投資家がフォローしないことを決定することは起こります（最近のウォートンの記事では、投資家の10％がフォローしないと述べています）。これらの場合、新しい投資家がエクイティギャップを埋めることができます。

投資家のエクイティはさまざまな方法で構成できますが、最も一般的には優先株の形で提供されます。 優先株式それ自体にはさまざまなバリエーションがありますが、常に普通株式よりも優先され、負債証券よりも優先されます。 サーチファンドの場合、優先株クラス構造の特徴に関して、検討する価値のあるいくつかの共通点があります。

1. 優先リターン：ほとんどの場合、優先株には優先リターンクーポンが付いています（最近は5〜8％の範囲）。
2. 参加優先：特に米国のほとんどのサーチファンドは、通常1倍の清算優先で参加優先株式を発行します。 清算選好と参加権の仕組みの詳細については、ToptalFinanceExpertのAlexGrahamによる重要なタームシート条項に関する素晴らしい記事をご覧ください。
3. 償還権：優先株は償還権の問題となる場合があります。つまり、投資家は清算イベントの前に株式を償還することができます。 当初、ほとんどのサーチファンドは償還不可能な優先株式を使用していましたが、近年、スタンフォード大学のサーチファンド入門書で詳しく説明されているように、組み合わせを使用して行われるサーチファンドの買収が増えています。

最後に、買収資金調達パッケージには、投資家の経済に重大な影響を与える非常に重要なマネジメントエクイティパッケージが常に含まれます。 スタンフォードのサーチファンド入門書で説明されているように：

典型的なサーチファンドの起業家は、買収した会社の普通株式の20〜30％に3つの等しいトランシェで投資します。

トランシェ1：会社買収時

トランシェ2：時間の経過とともに…（通常、4年から5年の権利確定スケジュール）; と

トランシェ3：パフォーマンスベンチマークを達成することにより（例：IRRハードル）

パートナーシップは通常、普通株式の30％を獲得しますが、単独の検索者は20〜25％を獲得します。

事業の運営

多くの場合、投資家は会社の運営中に事業にさらに資本を投資する機会があります。 これにはさまざまな理由が考えられますが、最も一般的なのは、ボルトオン買収や特定の成長プロジェクトへの投資に資金を提供することです。 この忘れられがちな点は、検索ファンドスペースを対象とした主要な機関投資家ファンドの1つであるRelayInvestmentsによるブログ投稿でうまく概説されています。

LPの場合、最も劇的な投資利益は、ポートフォリオ企業へのファンドと一緒に直接共同投資することで実現できることがよくあります。 サーチファンドに参加する独自の2段階の投資プロセスは、他のプライベートエクイティファンド投資よりもこのオプションを提供します。まず、買収の時点で共同投資の機会があり、次に、買収した会社が成長資本を必要とする将来の時点で、直接投資のさらなる機会があります。

Toptal FinanceExpertのAlexGrahamによる最近の記事で詳しく説明されている概念であるこの概念は、投資家が業績の良い投資を倍増できるため、運用フェーズでさらに資本を支出できることが重要です。

指標となる経済学

上記のすべてを念頭に置いて、投資家にとって経済学がどのように機能するかをよりよく理解するために、サーチファンドの買収の例を実行することは役に立ちます。 この例では、アップサイドケース、ベースケース、およびダウンサイドケースの3つの異なるシナリオを使用しています。 これらの各ケースでの仮定の要約は、左下の表にあります。

買収の場合、ターゲットの売上高は1,500万ドル、EBITDAは300万ドルであり、買収の倍数はEBITDAの5.2倍（つまり、購入価格は1,550万ドル）であると想定します。 買収資金調達パッケージの内訳は、右上の表に表示されています。 投資家資本は7％の償還不能参加優先株式として構成されており、管理エクイティパッケージは次のように構成されています。

• 買収時に1/3（10％）のベスト
• ⅓（10％）は4年間でベスト
• 純投資家のIRRパフォーマンスのハードルに応じて、最大1/3（10％）のベストが確定します。 通常、権利確定は20％IRR後は直線ですが、この例では、50％が27.5％IRRで、100％が35％IRRで権利が確定します。

以下は、各シナリオにおける投資家のリターンの要約です。 モデルのより詳細な内訳を見たい人は、ここでそうすることができます。

投資家にとってのメリット

投資家の観点からサーチファンドの仕組みを説明したので、次にサーチファンドに投資することの利点の議論に移ることができます。 基本的に3つの主な利点があります。

非常に魅力的なリターン

投資家がサーチファンドへの投資を検討すべき最初の、そしておそらく最も重要な理由は、資産クラスのリターンが非常に高いことです。 スタンフォードビジネススクールとIESEビジネススクールによる最近の調査によると、資産クラス全体で30％をはるかに超えるリターンが生み出されており、上位3つのファンドを除いても、リターンは20代後半になっています。

これらは、特にプライベートエクイティカテゴリーの他の同様の資産クラスと比較した場合、印象的な数字です。 ベンチャーキャピタル、グロースエクイティ、バイアウトエクイティと比較すると、サーチファンドがプライベートエクイティセクターで最高のパフォーマンスを発揮する資産クラスの1つであることは明らかです。

公平を期すために、これらのリターンは最高のパフォーマンスのファンドによってかなり歪められており、リターンの分配はそれほどスムーズではないことを認識しなければなりません。 下の表が示すように、リターンの中央値は実際には1倍であり、サーチファンドの30〜40％だけが2倍以上の投資家の資本を返します。 それでも、スマートな多様化戦略を採用している投資家は、負の外れ値のパフォーマンスと戦い、リスク調整後のリターンを高めることができるはずです。

ポートフォリオの多様化

現在の低金利環境では、下のチャートに見られるように、利回りの追求により、投資家は、最も伝統的な投資家でさえ、いわゆる「オルタナティブ資産」に向かっています。

オルタナティブ資産の中で、プライベートエクイティは引き続き投資配分の最大の「バケツ」であり、バイアウトプライベートエクイティが最大のシェアを引き付けています。

したがって、サーチファンドはプライベートエクイティのポートフォリオ保有を多様化する非常に適切な方法であり、問​​題のポートフォリオのチケットサイズに応じて、チケットサイズが小さいほど多くの投資を可能にします。 サーチファンドは、プライベートエクイティの他の一般的な資産クラスとは異なる企業を対象としています。 サーチファンドは、すでに設立されて収益性が高く、何世代にもわたって存在している企業を購入するため、ベンチャーキャピタルとの差別化を図っています。 ただし、これらの企業は、大規模なプライベートエクイティファンドが検討するタイプの企業よりもはるかに小規模であるため、基本的に異なり、PEファンドのポートフォリオの資産との相関性が低くなります。

サーチファンドが他の関連するプライベートエクイティ資産クラスよりも魅力的な投資である可能性があるもう1つの理由は、サーチファンドの報酬と手数料の構造がパフォーマンスとほぼ確実に一致していることです。 下の表が示すように、ベンチャーファンドとプライベートエクイティファンドは通常、管理手数料を請求します。これは近年ますます批判されており、おそらくマネージャーのインセンティブを歪めています。 たとえば、管理手数料の当然の結果は、ますます多くのファンドをターゲットにすることです。 さらに、運用報酬は原資産のパフォーマンスとは関係ありません。 サーチファンドは管理費を請求せず、むしろ検索者への報酬のほとんどは会社の最終的な退社に結びついています。 投資家へのオールインコストもしばしば低くなります。

個人のスキルセットを活用するチャンス

積極的な役割を果たし、投資に大きな価値を付加しようとしている投資家にとって、サーチファンドは資金を投入するための優れた資産クラスです。 多くの読者が知っているように、成長またはバイアウトエクイティのより大きな取引へのアクセスは、通常、共同投資の機会を制限し、いずれにせよ、ポートフォリオ企業に深く関与するLPの能力を制限する機関投資家を通じてのみ利用可能です。 。 さらに、これらは通常、取締役会の席を手に入れるのが難しい、はるかに大きな取引です。 これは、受動的に投資しようとしている人にとっては望ましいかもしれませんが、一方で、投資家が取引に追加できる価値の量を制限します。

サーチファンドへの投資は、ベンチャー取引への投資と同様に、個人投資家が投資する企業ではるかに積極的になり、数十年の経験とノウハウを活用して投資の結果に大きな影響を与えることがよくあります。 実際、サーチファンドモデルは、若く、意欲的で、才能があるが経験の浅いサーチャーと、メンターおよびガイドとして機能し、サーチのすべての段階でサーチャーを支援する投資家との共生を前提としています。資金の旅。 IESEビジネススクールの教授であり、サーチファンドの分野で有名な人物であるロブジョンソンの論文は、サーチファンドモデルを以下で構成される「3本足のスツール」として特徴づけることにより、この点を強調しました。

投資家と取締役会の重要性は、下のグラフに明確に示されています。 ご覧のとおり、検索投資家だけでなく、運用経験のある取締役会メンバー（多くの場合、初期投資家を経由する）も、検索者から高く評価されています。

サーチファンドはあなたにぴったりですか？

私が示したように、サーチファンドは間違いなくプライベートエクイティスペースで最もエキサイティングなニッチな資産クラスの1つであり、投資家に非常に大きな利益をもたらし、若い起業家を維持する上で積極的な役割を果たす機会を与えています。 多くの投資家は資産クラスへの投資から非常に裕福になりました、そして実際、モデルを制度化し、検索者になることを容易にする検索ファンドのためのファンドの専用ファンドがいくつかあるのも不思議ではありません資金調達プロセスに過度の時間を費やすことなく資本を調達します。

そうは言っても、留意しなければならないサーチファンド投資の特定の側面があります。 第一に、サーチファンドは依然としてリスクが高く流動性の低い投資であるため、投資家はそれらをオルタナティブ資産ポートフォリオの割り当てにしっかりと割り当てる必要があります（通常、リスクの欲求に応じて5〜15％に制限されます）。 さらに、特に米国外では検索ファンドの数が比較的限られていることを考えると、検索ファンドの多様なポートフォリオを作成することは困難な場合があります。 アセットクラスへの投資に大きな成功を収めたサーチファンド投資家は、一度に最大10の異なるサーチファンドに投資しようとしていると報告しています。 最後に、サーチファンド投資のしばしば過小評価されている側面は規模です。 検索資本の初期コミットメントは小さい（$ 35,000-50,000）が、これらは実際には買収資本に投資するためのオプションと見なされるべきであり、投資家が比例配分を続けると、多くの場合数十万ドルに達する。 したがって、潜在的なサーチファンドの投資家は、全体的な投資ポートフォリオの割り当ての観点から、これに注意する必要があります。

以下は、シカゴブースビジネススクールの論文からの便利なチェックリストです。これは、サーチファンドの投資家が資産クラスで働くためにお金を使う可能性について考えるために使用できます。

覚えておく価値のある最後の側面は、他の初期段階の投資と同様に、重要な非財務要素が存在することが多いということです。 多くのサーチファンド投資家にとって、会社を率いて経営し、永続的な影響を生み出すという夢を追求するために、若くて空腹で意欲的な起業家を支援することは、楽しく充実した活動です。 多くのサーチファンド投資家は、かつては幸運、勤勉、そして支援を通じて起業家精神を発揮することができた検索者自身でした。そのため、今ではコミュニティに還元することに熱心です。 これが、検索基金のコミュニティが非常に緊密な協力関係にある理由です。 これを念頭に置いて、潜在的な新規投資家は、純粋に経済的な利益だけでなく、この非経済的な側面が彼らにとって重要であるかどうかを考えたいと思うかもしれません。