Die spannendste Anlageklasse im Private Equity? Suchen Sie Fonds aus Anlegersicht

Zusammenfassung

In einem kürzlich erschienenen Artikel hat die Finanzexpertin von Toptal, Orinola Gbadebo-Smith, ein interessantes Mittel für angehende Unternehmer vorgestellt, um einen unternehmerischen Weg einzuschlagen: die Suche nach Fonds. Zur Erinnerung: Suchfonds sind „ein Anlagevehikel, das eingerichtet wurde, um einen firmeneigenen Kapitalpool zu beherbergen, der aufgebracht wird, um einen oder zwei Unternehmer bei der Suche nach, dem Erwerb und dem Betrieb bis hin zum Ausstieg aus einem einzelnen, in Privatbesitz befindlichen Unternehmen zu unterstützen. ”

Oris Artikel nahm die Perspektive des Unternehmers ein und leistete einen fantastischen Job, indem er die Funktionsweise des Modells und die Vor- und Nachteile der Suche nach Fonds im Vergleich zur bekannteren Startup-Route durchging. Für aufstrebende Unternehmer, denen die Idee fehlt und die vielleicht nicht ganz so viel Risikobereitschaft haben wie Startup-Gründer, ist ein Suchfonds eine hervorragende Möglichkeit, den unternehmerischen Traum zu verwirklichen.

Aber wie bei Startups spielen auch beim Suchfondsmodell Investoren eine wichtige Rolle. Tatsächlich ist der Hauptunterschied zwischen dem Suchfondsmodell und einer nicht finanzierten Suche nach einem zu kaufenden Unternehmen genau die Unterstützung von Investoren während der Suchphase. Aber zu diesem Zweck ist es keine so einfache Aufgabe, Investoren davon zu überzeugen, Ihnen eine halbe Million Dollar zu geben, um sich ein Gehalt zu zahlen, während Sie nach einem Unternehmen suchen.

Die Motivation dieses Artikels ist es, den Artikel von Ori, der aus der Perspektive des Unternehmers geschrieben wurde, zu ergänzen, indem diese Anlageklasse aus der Perspektive des Anlegers betrachtet wird. Trotz eines deutlichen Anstiegs der Aktivität in den letzten Jahren bleiben Suchfonds immer noch eine relativ unbekannte Anlageklasse. Nur wenige Anleger haben von ihnen gehört, und noch weniger haben in sie investiert. Ein genauerer Blick auf dieses Akquisitionsvehikel legt jedoch nahe, dass Suchfonds heute wohl eine der spannendsten Anlageklassen im Bereich Private Equity sind .

Überblick über das Suchfondsmodell aus Investorensicht

Von den in Oris Artikel skizzierten vier Stufen des Suchfondsmodells können Investoren in den Stufen eins bis drei Kapital einsetzen: das Suchkapital, die Akquisitionsfinanzierung und weitere Investitionsmöglichkeiten während der Betriebsphase des Unternehmens.

Die Suchhauptstadt

Zweck des Suchkapitals ist die Finanzierung einer bis zu 24-monatigen Suche nach einem Unternehmenskauf. Die Verwendung der Mittel des Suchkapitals hängt von den Besonderheiten des betreffenden Suchfonds ab, aber die folgende Tabelle gibt einen allgemeinen Überblick über die Arten von Kosten, die in dieser Phase anfallen (bitte beachten Sie, dass die nachstehenden indikativen Zahlen für eine Solo- Sucher).

Wie bereits erwähnt, hängt der genaue Betrag von den besonderen Umständen des betreffenden Suchfonds ab, aber im Allgemeinen bewegen sich die Zahlen in der Regel zwischen 350.000 und 500.000 US-Dollar. Die folgende Tabelle bietet eine Zusammenfassung der gesammelten Beträge und anderer relevanter Kennzahlen für die Suchphase in den letzten Jahren.

Rechtlich wird der Suchfonds fast immer als Gesellschaft mit beschränkter Haftung (LLC) strukturiert. Dies bedeutet, dass Anleger Anteile der LLC kaufen (im Gegensatz zu Aktien/Wertpapieren, wie es bei einer C-Corp der Fall ist), wenn sie sich entscheiden, in den Suchfonds zu investieren. Die Größe der Einheiten ist Sache des Suchenden, aber in der Regel zielen Suchende auf 10 bis 20 Investoren ab, was bedeutet, dass die Einheiten entsprechend dimensioniert sein müssen (normalerweise 35.000 bis 50.000 USD. Hinweis: Investoren können auch halbe Einheiten anstelle ganzer Einheiten kaufen).

Investoren erhalten für ihre Beteiligung am Suchkapital zwei wesentliche Vorteile:

1. Anteilige Folgerechte: Das Recht, aber nicht die Pflicht, das zur Finanzierung des Erwerbs erforderliche Eigenkapital anteilig zu investieren
2. Aufgestufte Umwandlung: Umwandlung des Suchkapitals, typischerweise auf einer aufgestockten Basis (z. B. 150 Prozent der tatsächlichen Investition), in die als Akquisitionskapital ausgegebenen Wertpapiere

Insbesondere die erste Klausel ist ein sehr wichtiger Vorteil für Suchfondsinvestoren, da sie eine Try-befor-you-buy- Situation ermöglicht, in der Investoren die Qualität des Suchers vor der Akquisitionsfinanzierungsrunde wirklich prüfen können.

Die Akquisitionsfinanzierung

Unter der Annahme, dass die Suche erfolgreich ist und ein akzeptables Ziel identifiziert wird, geht der Suchende zu einer detaillierten Prüfungs- und Verhandlungsphase über, die hoffentlich zu einem formellen Übernahmeangebot für das Unternehmen führt. Das Akquisitionskapitalpaket muss vor dem Übernahmeangebot bereitgestellt werden, und hier kommen erneut Investoren ins Spiel.

Um eine Vorstellung von der Investitionsgröße zu bekommen, ist der oft zitierte Maßstab, Unternehmen mit einem Umsatz von 10 bis 30 Millionen US-Dollar und einem EBITDA von mehr als 1,5 Millionen US-Dollar anzusprechen. Allerdings zeigen die Einkaufspreisstatistiken, dass die durchschnittlichen Transaktionsgrößen in der Regel kleiner sind und tendenziell zum unteren Ende dieser Spanne (und manchmal sogar darunter) tendieren. Die meisten Suchfonds erwerben Unternehmen für einen Wert von etwa 10 Millionen US-Dollar.

Das Akquisitionskapital kann aus verschiedenen Quellen stammen. Bankschulden sind eine offensichtliche Quelle, ebenso wie andere spezialisierte Finanzierungsanbieter wie Mezzanine-Schuldfonds. Eine weitere häufig verwendete Finanzierungsquelle ist die Verkäuferfinanzierung, was einfach erklärt bedeutet, dass der Verkäufer akzeptiert, aus zukünftigen Cashflows des Unternehmens bezahlt zu werden (z. B. ein Earnout). Aber natürlich ist eine wichtige Kapitalquelle für die Akquisition das Eigenkapital der Investoren, das normalerweise von denselben Investoren bereitgestellt wird, die in das Suchkapital investiert haben (aufgrund ihres Vorkaufsrechts). Es kommt vor, dass Erstinvestoren sich entscheiden, nicht weiterzumachen (ein kürzlich erschienener Wharton-Artikel erwähnte, dass 10 % der Investoren nicht weitermachen), und in diesen Fällen kann die Eigenkapitallücke durch neue Investoren geschlossen werden.

Das Eigenkapital des Anlegers kann auf verschiedene Weise strukturiert sein, wird jedoch am häufigsten in Form von Vorzugsaktien bereitgestellt. Vorzugsaktien an und für sich können in vielen Variationen auftreten, sind aber immer vorrangig gegenüber Stammaktien und nachrangig gegenüber Schuldtiteln. Bei Suchfonds gibt es einige Gemeinsamkeiten in Bezug auf die Merkmale der bevorzugten Anteilsklassenstruktur, die es wert sind, näher betrachtet zu werden:

1. Vorzugsrendite: Meistens sind die Vorzugsaktien mit einem Vorzugsrenditekupon ausgestattet (zuletzt im Bereich von 5-8%).
2. Beteiligung bevorzugt: Die meisten Suchfonds, insbesondere in den USA, geben Beteiligungsaktien mit Vorzugsaktien aus, normalerweise mit einer 1-fachen Liquidationspräferenz. Für eine detailliertere Erklärung der Mechanismen von Liquidationspräferenzen und Beteiligungsrechten lesen Sie den fantastischen Artikel des Toptal-Finanzexperten Alex Graham über wichtige Termsheet-Klauseln.
3. Rücknahmerechte: Vorzugsaktien können manchmal mit Rücknahmerechten ausgegeben werden, was bedeutet, dass Anleger die Möglichkeit haben, ihre Anteile vor einem Liquidationsereignis zurückzugeben. Während anfangs die meisten Suchfonds nicht rückzahlbare Vorzugsaktien verwendeten, gab es in den letzten Jahren eine zunehmende Anzahl von Suchfondsakquisitionen, die unter Verwendung einer Kombination getätigt wurden, wie ausführlicher in der Stanford-Suchfonds-Grundlage beschrieben.

Schließlich wird das Akquisitionsfinanzierungspaket immer ein sehr bedeutendes Management-Eigenkapitalpaket beinhalten, das die Wirtschaftlichkeit für Investoren erheblich beeinflusst. Wie in Stanfords Search Fund Primer erklärt:

Ein typischer Search-Fonds-Unternehmer investiert 20 bis 30 Prozent des Stammkapitals ... des erworbenen Unternehmens in drei gleichen Tranchen:

Tranche 1: Beim Erwerb des Unternehmens

Tranche 2: Im Laufe der Zeit … (üblicherweise ein 4- bis 5-jähriger Vesting-Zeitplan); und

Tranche 3: Durch das Erreichen von Leistungsbenchmarks (z. B. IRR-Hürden)

Partnerschaften verdienen in der Regel 30 Prozent des Stammkapitals, während Einzelsuchende 20 bis 25 Prozent verdienen.

Betrieb des Unternehmens

Investoren haben oft die Möglichkeit, während des Betriebs des Unternehmens weiteres Kapital in das Unternehmen zu investieren. Dies kann verschiedene Gründe haben, am häufigsten jedoch die Finanzierung von Zusatzakquisitionen und/oder Investitionen in bestimmte Wachstumsprojekte. Dieser oft vergessene Punkt wurde in einem Blogbeitrag von Relay Investments, einem der führenden institutionellen Fonds, der auf den Suchfondsbereich abzielt, schön umrissen:

Für LPs können oft die dramatischsten Anlagegewinne durch direkte Co-Investitionen neben dem Fonds in Portfoliounternehmen realisiert werden. Der einzigartige zweistufige Investmentprozess, an dem Search Fund teilnimmt, bietet diese Option besser als andere Private-Equity-Fondsinvestitionen: Erstens besteht zum Zeitpunkt der Akquisition die Möglichkeit einer Co-Investition und zweitens zu zukünftigen Zeitpunkten, an denen das erworbene Unternehmen Wachstumskapital benötigt , gibt es weitere Möglichkeiten für Direktinvestitionen.

Die Fähigkeit zu weiteren Kapitalinvestitionen in der Betriebsphase ist wichtig, da sie es Anlegern ermöglicht, die Investitionen, die sich gut entwickeln, zu verdoppeln, ein Konzept, das in einem kürzlich erschienenen Artikel des Toptal-Finanzexperten Alex Graham gut beschrieben wurde.

Indikative Ökonomie

In Anbetracht all dessen ist es hilfreich, ein Beispiel für die Akquisition eines Suchfonds durchzugehen, um ein besseres Verständnis dafür zu bekommen, wie die Wirtschaftlichkeit für Investoren funktioniert. Das Beispiel verwendet drei unterschiedliche Szenarien: einen Upside-Case, einen Base-Case und einen Downside-Case. Eine Zusammenfassung der Annahmen in jedem dieser Fälle finden Sie in der Tabelle unten links.

Für die Akquisition gehen wir davon aus, dass das Ziel 15 Millionen US-Dollar Umsatz und 3 Millionen US-Dollar EBITDA hat und dass das Akquisitionsmultiplikator das 5,2-fache des EBITDA beträgt (also 15,5 Millionen US-Dollar Kaufpreis). Die Aufteilung des Akquisitionsfinanzierungspakets ist in der Tabelle oben rechts dargestellt. Das Anlegerkapital ist als 7 % nicht rückzahlbare gewinnberechtigte Vorzugsaktien strukturiert, und das Management-Eigenkapitalpaket ist wie folgt strukturiert:

• ⅓ (10 %) werden bei Erwerb unverfallbar
• ⅓ (10 %) werden über 4 Jahre unverfallbar
• Bis zu ⅓ (10 %) werden gemäß den IRR-Performance-Hürden des Nettoanlegers unverfallbar. Das Vesting erfolgt normalerweise linear nach 20 % IRR, aber für die Zwecke unseres Beispiels gehen wir wie folgt vor: 50 % Vesting bei 27,5 % IRR und 100 % Vesting bei 35 % IRR.

Nachfolgend finden Sie eine Zusammenfassung der Renditen für Anleger in jedem Szenario. Wer sich für eine detailliertere Aufschlüsselung des Modells interessiert, kann dies hier tun.

Die Vorteile für Investoren

Nachdem wir die Funktionsweise von Suchfonds aus Anlegersicht durchgegangen sind, können wir uns nun einer Diskussion über die Vorteile einer Investition in Suchfonds zuwenden. Ich sehe im Wesentlichen drei Hauptvorteile.

Äußerst attraktive Renditen

Der erste und vielleicht wichtigste Grund, warum Anleger eine Investition in Suchfonds in Betracht ziehen sollten, ist, dass die Renditen für die Anlageklasse sehr hoch waren. Jüngste Studien der Stanford Business School und der IESE Business School zeigen, dass die Anlageklasse insgesamt Renditen von weit über 30 % erwirtschaftet, und selbst wenn man die drei besten Fonds ausschließt, lagen die Renditen in den hohen Zwanzigern.

Dies sind beeindruckende Zahlen, insbesondere im Vergleich zu anderen ähnlichen Anlageklassen in der Kategorie Private Equity. Im Vergleich zu Risikokapital, Wachstumskapital und Buyout-Eigenkapital ist es ziemlich klar, dass Suchfonds eine der leistungsstärksten, wenn nicht sogar die leistungsstärksten Anlageklassen im Private-Equity-Sektor sind.

Fairerweise muss man anerkennen, dass diese Renditen von den leistungsstärksten Fonds ziemlich verzerrt werden und dass die Verteilung der Renditen nicht so glatt ist. Wie die folgende Tabelle zeigt, beträgt die mittlere Rendite tatsächlich das 1-fache, und nur 30-40 % der Suchfonds bringen mehr als das 2-fache des Anlegerkapitals zurück. Dennoch sollten Anleger mit einer intelligenten Diversifikationsstrategie in der Lage sein, negative Ausreißerperformance zu bekämpfen und höhere risikobereinigte Renditen zu erzielen.

Größere Diversifikation des Portfolios

Im aktuellen Niedrigzinsumfeld hat die Jagd nach Rendite selbst die traditionellsten Anleger in Richtung sogenannter „alternativer Anlagen“ getrieben, wie in den folgenden Grafiken zu sehen ist.

Innerhalb der alternativen Anlagen ist Private Equity nach wie vor der mit Abstand größte „Eimer“ an Anlageallokationen, wobei Buyout-Private-Equity den größten Anteil auf sich zieht.

Suchfonds sind daher eine sehr günstige Möglichkeit, Portfoliobestände an Private Equity zu diversifizieren, und ermöglichen je nach Ticketgröße des betreffenden Portfolios angesichts der kleineren Ticketgrößen eine größere Anzahl von Investitionen. Suchfonds zielen auf verschiedene Unternehmen aus anderen gängigen Anlageklassen in Private Equity ab. Suchfonds kaufen bereits etablierte und profitable Unternehmen, die oft schon seit vielen Generationen bestehen, und grenzen sie damit von Venture Capital ab. Diese Unternehmen sind jedoch viel kleiner als die Arten von Unternehmen, die größere Private-Equity-Fonds in Betracht ziehen würden, wodurch sie sich grundlegend unterscheiden und weniger mit den Vermögenswerten in den Portfolios von PE-Fonds korrelieren.

Ein weiterer Grund, warum Suchfonds eine attraktivere Investition sein können als andere verwandte Private-Equity-Anlageklassen, ist, dass die Vergütungs- und Gebührenstruktur von Suchfonds wohl besser auf die Performance abgestimmt ist. Wie die folgende Tabelle zeigt, erheben Venture- und Private-Equity-Fonds normalerweise Verwaltungsgebühren, was in den letzten Jahren zunehmend kritisiert wurde und die Anreize für Manager wohl verzerrt. Eine natürliche Folge von Verwaltungsgebühren ist beispielsweise die Ausrichtung auf immer größere Fonds. Darüber hinaus sind Verwaltungsgebühren nicht an die Wertentwicklung der zugrunde liegenden Vermögenswerte gebunden. Suchfonds erheben keine Verwaltungsgebühren, und der größte Teil der Vergütung für den Suchenden ist an den eventuellen Ausstieg aus dem Unternehmen gebunden. Auch die All-in-Kosten für Anleger sind oft niedriger.

Eine Chance, persönliche Fähigkeiten zu nutzen

Für Anleger, die eine aktive Rolle spielen und einen erheblichen Mehrwert für ihre Investitionen schaffen möchten, sind Suchfonds eine hervorragende Anlageklasse, um Geld zu investieren. Wie viele Leser wissen werden, ist der Zugang zu größeren Deals mit Wachstums- oder Buyout-Eigenkapital heute normalerweise nur über institutionelle Fonds möglich, die häufig die Möglichkeiten für Co-Investitionen einschränken und in jedem Fall die Möglichkeit des LP einschränken, sich stark an den Portfoliounternehmen zu beteiligen . Darüber hinaus handelt es sich in der Regel um viel größere Geschäfte, bei denen Vorstandssitze schwer zu bekommen sind. Dies mag für diejenigen wünschenswert sein, die passiv investieren möchten, begrenzt aber andererseits den Wert, den Anleger einem Geschäft hinzufügen können.

Die Investition in Suchfonds, ähnlich wie die Investition in Venture Deals, ermöglicht es einzelnen Anlegern, viel aktiver in den Unternehmen zu sein, in die sie investieren, und nutzt jahrzehntelange Erfahrung und Know-how, um das Ergebnis ihrer Investitionen oft erheblich zu beeinflussen. Tatsächlich basiert das Suchfondsmodell auf einer Symbiose zwischen den Suchenden, die jung, motiviert und begabt, aber unerfahren sind, und den Investoren, die als Mentoren und Führer fungieren und den Suchenden in allen Phasen der Suche unterstützen Reise finanzieren. Ein Artikel von Rob Johnson, Professor an der IESE Business School und eine bekannte Persönlichkeit im Suchfondsbereich, betonte diesen Punkt, indem er das Suchfondsmodell als einen „dreibeinigen Hocker“ charakterisierte, bestehend aus:

Die Bedeutung der Investoren und des Verwaltungsrats wird in der folgenden Grafik deutlich. Wie man sieht, werden sowohl Suchinvestoren als auch Vorstände mit operativer Erfahrung (die oft über die Erstinvestoren kommen) von den Suchenden hoch geschätzt.

Sind Suchfonds das Richtige für Sie?

Wie ich zu zeigen versucht habe, sind Suchfonds wohl eine der aufregendsten Nischen-Anlageklassen im Private-Equity-Bereich, die Anlegern die Möglichkeit bieten, sehr hohe Renditen zu erzielen und eine aktive Rolle bei der Unterstützung jüngerer Unternehmer zu spielen. Viele Anleger sind durch Investitionen in die Anlageklasse sehr reich geworden, und es ist in der Tat kein Wunder, dass es jetzt mehrere spezielle Dachfonds für Suchfonds gibt, die das Modell institutionalisiert und es potenziellen Suchenden erleichtert haben beschaffen Sie Kapital ohne übermäßigen Zeitaufwand für den Fundraising-Prozess.

Allerdings müssen bei der Investition in Suchfonds bestimmte Aspekte beachtet werden. Erstens bleiben Suchfonds hoch riskante und illiquide Anlagen, daher sollten Anleger sie fest in ihre Portfolioallokationen für alternative Anlagen investieren (normalerweise begrenzt auf 5-15 %, je nach Risikobereitschaft). Darüber hinaus kann es angesichts der relativ begrenzten Anzahl von Suchfonds, insbesondere außerhalb der USA, schwierig sein, ein diversifiziertes Portfolio von Suchfonds zu erstellen. Search-Fonds-Anleger, die mit beachtlichen Erfolgen in die Anlageklasse investiert haben, berichten, dass sie versucht haben, in bis zu zehn verschiedene Search-Fonds gleichzeitig zu investieren. Schließlich ist ein oft unterschätzter Aspekt der Investition in Suchfonds die Größenordnung. Die anfänglichen Investitionen in das Suchkapital sind gering (35.000-50.000 USD), aber diese sollten wirklich als Optionen zur Investition in das Akquisitionskapital angesehen werden, das oft mehrere Hunderttausend Dollar erreichen wird, wenn die Investoren anteilig folgen. Potenzielle Search-Fonds-Investoren müssen dies daher im Hinblick auf die Gesamtallokation ihres Anlageportfolios berücksichtigen.

Unten finden Sie eine praktische Checkliste aus einem Papier der Chicago Booth School of Business, die potenzielle Search Fund-Investoren verwenden können, um das Potenzial zu durchdenken, Geld in die Anlageklasse zu investieren.

Ein letzter Aspekt, an den man sich erinnern sollte, ist, dass es wie bei jeder Investition in der Frühphase oft eine nichtfinanzielle Komponente gibt, die erheblich ist. Für viele Search-Fonds-Investoren ist die Unterstützung junger, hungriger, aufstrebender Unternehmer bei der Verfolgung ihres Traums, ein Unternehmen zu führen und zu leiten und nachhaltige Wirkung zu erzielen, eine unterhaltsame und erfüllende Aktivität. Viele Search-Fonds-Investoren waren einst selbst Suchende, die durch Glück, harte Arbeit und Unterstützung ihre unternehmerischen Ambitionen verwirklichen konnten und nun der Gemeinschaft etwas zurückgeben möchten. Aus diesem Grund ist die Suchfonds-Community so eng verbunden und kooperativ. Vor diesem Hintergrund sollten potenzielle neue Anleger darüber nachdenken, ob ihnen dieser nicht-finanzielle Aspekt wichtiger ist als nur die rein finanzielle Rendite.