Cea mai interesantă clasă de active din private equity? Căutați fonduri din perspectiva investitorului

Rezumat

Într-un articol recent, Expertul Toptal Finance Orinola Gbadebo-Smith a prezentat un vehicul interesant pentru care potențialii antreprenori să urmeze o cale antreprenorială: căutarea fondurilor. Ca o scurtă reamintire, fondurile de căutare sunt „un vehicul de investiții înființat pentru a găzdui un fond captiv de capital strâns pentru a sprijini unul sau o pereche de antreprenori în căutarea, achiziția și operarea lor până la părăsirea unei singure afaceri private. ”

Articolul lui Ori a luat punctul de vedere al antreprenorului și a făcut o treabă fantastică în ceea ce privește funcționarea modelului și avantajele și dezavantajele de a merge pe calea fondului de căutare față de calea mai cunoscută a startup-ului. Pentru antreprenorii aspiranți cărora le lipsește o idee și poate nu au același nivel de apetit pentru risc pe care îl au fondatorii de startup-uri, un fond de căutare este o modalitate excelentă de a-și urmări visul antreprenorial.

Dar, ca și în cazul startup-urilor, investitorii joacă un rol important în modelul fondului de căutare. De fapt, distincția cheie între modelul fondului de căutare și o căutare nefinanțată pentru o companie de cumpărat este tocmai sprijinul investitorilor în faza de căutare. Dar în acest scop, a convinge investitorii să-ți dea o jumătate de milion de dolari pentru a-ți plăti un salariu în timp ce cauți o companie nu este o sarcină atât de ușoară.

Motivația acestui articol este de a completa articolul lui Ori, care a fost scris din perspectiva antreprenorului, privind această clasă de active din perspectiva investitorilor. În ciuda unei creșteri semnificative a activității în ultimii ani, fondurile de căutare rămân încă o clasă de active relativ necunoscută. Puțini investitori au auzit de ele și chiar mai puțini au investit în ele. Dar o privire mai atentă la acest vehicul de achiziție sugerează că fondurile de căutare sunt, fără îndoială, una dintre cele mai interesante clase de active din capitalul privat în prezent .

Prezentare generală a modelului fondului de căutare din perspectiva investitorului

Dintre cele patru etape ale modelului de fond de căutare prezentate în articolul lui Ori, investitorii pot pune capital la lucru în etapele unu până la trei: capitalul de căutare, finanțarea achiziției și oportunități suplimentare de investiții în faza de operare a companiei.

Capitala Căutării

Scopul capitalului de căutare este de a finanța o căutare de până la 24 de luni pentru ca o companie să o cumpere. Utilizarea fondurilor din capitalul de căutare va depinde de specificul fondului de căutare în cauză, dar tabelul de mai jos oferă o prezentare generală a tipurilor de costuri suportate în această etapă (vă rugăm să rețineți că cifrele indicative de mai jos sunt pentru un singur căutător).

După cum sa menționat, suma exactă strânsă va depinde de circumstanțele particulare ale fondului de căutare în cauză, dar, în general, cifrele tind să se situeze în intervalul de la 350.000 USD la 500.000 USD. Tabelul de mai jos oferă un rezumat al sumelor strânse și alte valori relevante pentru faza de căutare din ultimii ani.

Din punct de vedere legal, fondul de căutare aproape întotdeauna este structurat ca o companie cu răspundere limitată (LLC). Aceasta înseamnă că investitorii cumpără unități ale LLC (spre deosebire de acțiuni/titluri de valoare, cum este cazul unui C-Corp) atunci când aleg să investească în fondul de căutare. Mărimea unităților este de definită de utilizator, dar, de obicei, cei care caută vizează 10 până la 20 de investitori, ceea ce înseamnă că unitățile trebuie dimensionate corespunzător (de obicei, 35.000 USD-50.000 USD. NB Investitorii pot cumpăra, de asemenea, jumătate de unități, în loc de unități întregi).

Investitorii primesc două beneficii cheie pentru participarea lor la capitalul de căutare:

1. Drepturi ulterioare proporționale: dreptul, dar nu obligația, de a investi pro-rata în capitalul propriu necesar finanțării achiziției
2. Conversie accelerată: conversia capitalului de căutare, de obicei pe o bază intensificată (de exemplu, 150 la sută din investiția reală), în titluri de valoare emise ca capital de achiziție

Prima clauză, în special, este un beneficiu foarte important pentru investitorii fondurilor de căutare, deoarece permite o situație de încercare înainte de a cumpăra , în care investitorii pot cu adevărat să verifice calitatea celui care caută înainte de runda de finanțare a achiziției.

Finanțarea achiziției

Presupunând că căutarea este un succes și este identificată o țintă acceptabilă, cel care caută trece la o fază detaliată de diligență și negociere care, sperăm, are ca rezultat o ofertă oficială de achiziție pentru companie. Pachetul de capital de achiziție trebuie pus în aplicare înainte de oferta de achiziție și aici intră din nou investitorii în imagine.

Pentru a vă face o idee despre mărimea investiției, punctul de referință adesea citat este de a viza companiile cu venituri între 10 și 30 de milioane de dolari și EBITDA mai mare de 1,5 milioane de dolari. Acestea fiind spuse, statisticile privind prețurile de achiziție arată că dimensiunile medii ale tranzacțiilor sunt de obicei mai mici, având tendința spre capătul inferior al intervalului (și uneori chiar mai jos). Majoritatea fondurilor de căutare achiziționează companii pentru aproximativ 10 milioane USD.

Capitalul de achiziție poate proveni dintr-o varietate de surse. Datoria bancară este o sursă evidentă, la fel ca și alți furnizori specializați de finanțare, cum ar fi fondurile de datorie mezanin. O altă sursă de finanțare folosită în mod obișnuit este finanțarea vânzătorului, care explicat simplu înseamnă că vânzătorul acceptă să fie plătit folosind fluxurile de numerar viitoare ale afacerii (de exemplu, un earnout). Dar, desigur, o sursă majoră de capital pentru achiziție este capitalul propriu al investitorului, furnizat de obicei de aceiași investitori care au investit în capitalul de căutare (având în vedere dreptul lor de prim refuz). Se întâmplă ca investitorii inițiali să decidă să nu continue (un articol recent Wharton a menționat că 10% dintre investitori nu continuă), iar în aceste cazuri, decalajul de capital propriu poate fi acoperit de noi investitori.

Capitalul investitor poate fi structurat într-o varietate de moduri, dar cel mai frecvent va fi furnizat sub formă de capital preferat . Acțiunile preferate în sine pot avea multe variații, dar sunt întotdeauna superioare acțiunilor comune și junior titlurilor de creanță. În cazul fondurilor de căutare, există câteva aspecte comune cu privire la caracteristicile structurii clasei de acțiuni preferate care merită trecute:

1. Randament preferat: Cel mai adesea, acțiunile preferate vor avea un cupon de rentabilitate preferată (recent, în intervalul 5-8%).
2. Participare preferată: majoritatea fondurilor de căutare, în special în SUA, vor emite acțiuni preferate de participare , de obicei cu o preferință de lichidare de 1x. Pentru o explicație mai detaliată a mecanicii preferințelor de lichidare și a drepturilor de participare, consultați articolul fantastic al expertului Toptal Finance Alex Graham despre clauzele importante ale termenilor.
3. Drepturi de răscumpărare: Acțiunile preferate pot fi uneori probleme cu drepturi de răscumpărare, ceea ce înseamnă că investitorii au capacitatea de a-și răscumpăra acțiunile înainte de un eveniment de lichidare. În timp ce inițial majoritatea fondurilor de căutare foloseau acțiuni preferate nerambursabile, în ultimii ani a existat un număr tot mai mare de achiziții de fonduri de căutare efectuate folosind o combinație, așa cum se subliniază mai detaliat în manualul de fonduri de căutare Stanford.

În cele din urmă, pachetul de finanțare pentru achiziții va implica întotdeauna un pachet de capitaluri proprii de management foarte semnificativ, care afectează semnificativ economia investitorilor. După cum este explicat de fondul de căutare al lui Stanford:

Un antreprenor obișnuit(i) de fond de căutare va investi în 20 până la 30% din capitalul propriu... al companiei achiziționate în trei tranșe egale:

Tranșa 1: La achiziționarea companiei

Tranșa 2: De-a lungul timpului... (de obicei, un program de atribuire de 4 până la 5 ani); și

Tranșa 3: prin atingerea standardelor de performanță (de exemplu, obstacole IRR)

Parteneriatul câștigă de obicei 30 la sută din capitalul comun, în timp ce cei care caută singuri câștigă între 20 și 25 la sută.

Funcționarea Afacerii

De multe ori, investitorii au șansa de a investi mai mult capital în afacere în timpul funcționării companiei. Acest lucru ar putea fi dintr-o varietate de motive, dar cel mai frecvent ar putea fi pentru a finanța achiziții bolt-on și/sau investiții în anumite proiecte de creștere. Acest punct adesea uitat a fost subliniat frumos într-o postare pe blog de Relay Investments, unul dintre fondurile instituționale de top care vizează spațiul fondului de căutare:

Pentru PL, cele mai dramatice câștiguri de investiții pot fi realizate prin co-investiții directe alături de fond în companii de portofoliu. Procesul unic de investiții în două etape care participă la Search Fund oferă această opțiune mai bună decât alte investiții în fonduri de capital privat: în primul rând, la punctul de achiziție există o oportunitate de co-investiție și, în al doilea rând, în momentele viitoare când compania achiziționată are nevoie de capital de creștere. , există alte oportunități de investiții directe.

Capacitatea de investiții suplimentare de capital în faza de operațiuni este importantă, deoarece le permite investitorilor să dubleze investițiile care au performanțe bune, un concept care a fost bine descris într-un articol recent de Toptal Finance Expert Alex Graham.

Economia indicativă

Având în vedere toate cele de mai sus, este util să parcurgeți un exemplu de achiziție de fond de căutare pentru a obține o mai bună înțelegere a modului în care funcționează economia pentru investitori. Exemplul folosește trei scenarii diferite: un caz pozitiv, un caz de bază și un caz negativ. Un rezumat al ipotezelor în fiecare dintre aceste cazuri este în tabelul de mai jos din stânga.

Pentru achiziție, vom presupune că ținta are 15 milioane USD în vânzări și 3 milioane USD în EBITDA și că multiplu de achiziție este de 5,2x EBITDA (deci prețul de achiziție de 15,5 milioane USD). Defalcarea pachetului de finanțare pentru achiziții este afișată în tabelul de mai sus din dreapta. Capitalul investitorului este structurat ca 7% acțiuni preferate participative nerambursabile, iar pachetul de capitaluri proprii este structurat după cum urmează:

• ⅓ (10%) devine la achiziție
• ⅓ (10%) veste peste 4 ani
• Până la ⅓ (10%) investiții în funcție de obstacolele de performanță ale IRR ale investitorilor. Achitarea este de obicei în linie dreaptă după 20% IRR, dar pentru scopurile exemplului nostru o vom face după cum urmează: 50% achiziție la 27,5% IRR și 100% la 35% IRR.

Mai jos este un rezumat al randamentelor pentru investitori în fiecare scenariu. Cei interesați să vadă o defalcare mai detaliată a modelului o pot face aici.

Beneficiile pentru investitori

După ce am parcurs mecanica fondurilor de căutare din perspectiva investitorului, acum putem trece la o discuție despre beneficiile investiției în fondurile de căutare. Văd în esență trei beneficii principale.

Retururi extrem de atractive

Primul și poate cel mai important motiv pentru care investitorii ar trebui să ia în considerare investiția în fonduri de căutare este că randamentele pentru clasa de active au fost foarte mari. Studii recente ale Stanford Business School și IESE Business School arată că clasa de active în ansamblu a generat profituri cu mult peste 30% și chiar și excluzând primele trei fonduri, randamentele au fost în anii 20.

Acestea sunt cifre impresionante, în special în comparație cu alte clase de active similare din categoria private equity. În comparație cu capitalul de risc, capitalul de creștere și capitalul de cumpărare, este destul de clar că fondurile de căutare sunt una dintre clasele de active cu cele mai mari, dacă nu cele mai performante, din sectorul de capital privat.

Pentru dreptate, trebuie să recunoaștem că aceste randamente sunt destul de distorsionate de fondurile cu cele mai bune performanțe și că distribuția rentabilității nu este atât de lină. După cum arată tabelul de mai jos, randamentul mediu este de fapt 1x și că doar 30-40% din fondurile de căutare returnează mai mult de 2x capitalul investitorului. Cu toate acestea, investitorii cu o strategie inteligentă de diversificare ar trebui să fie capabili să combată performanțele aberante negative și să obțină randamente mai mari ajustate la risc.

O mai mare diversificare a portofoliului

În contextul actual al ratei dobânzii scăzute, căutarea randamentului i-a condus pe investitori, chiar și pe cei mai tradiționali, către așa-numitele „active alternative”, așa cum se poate observa în graficele de mai jos.

În cadrul activelor alternative, capitalul privat continuă să fie de departe cea mai mare „găleată” a alocărilor de investiții, capitalul privat de cumpărare atrăgând cea mai mare pondere.

Fondurile de căutare reprezintă, așadar, o modalitate foarte oportună de diversificare a portofoliului de investiții private și, în funcție de mărimea biletelor din portofoliul în cauză, permit un număr mai mare de investiții având în vedere dimensiunile mai mici ale biletelor. Fondurile de căutare vizează diferite companii din alte clase de active comune în capitalul privat. Fondurile de căutare achiziționează companii care sunt deja înființate și profitabile și care există adesea de multe generații, diferențiându-le astfel de capitalul de risc. Aceste companii sunt, totuși, mult mai mici decât tipurile de companii pe care le-ar analiza fondurile de capital privat mai mari, făcându-le fundamental diferite și mai puțin corelate cu activele din portofoliile fondurilor de investiții private.

Un alt motiv pentru care fondurile de căutare pot fi o investiție mai atractivă decât alte clase de active legate de capital privat este că structura de compensare și comisioane a fondurilor de căutare este, probabil, mai bine aliniată cu performanța. După cum arată tabelul de mai jos, fondurile de capital de risc și de capital privat percep de obicei comisioane de administrare, lucru care a fost din ce în ce mai criticat în ultimii ani și care, fără îndoială, deformează stimulentele managerilor. O consecință naturală a comisioanelor de administrare, de exemplu, este de a viza fonduri din ce în ce mai mari. În plus, comisioanele de administrare nu sunt legate de performanța activelor suport. Fondurile de căutare nu percep comisioane de administrare și, mai degrabă, cea mai mare parte a compensației pentru căutare este legată de eventuala părăsire a companiei. Costul all-in pentru investitori este, de asemenea, adesea mai mic.

O șansă de a valorifica seturile de abilități personale

Pentru investitorii care doresc să joace un rol activ și să adauge valoare semnificativă în investițiile lor, fondurile de căutare sunt o clasă de active excelentă pentru a pune banii la lucru. După cum mulți cititori vor ști, accesul la tranzacții mai mari în creșterea sau cumpărarea de capitaluri proprii este acum disponibil doar prin intermediul fondurilor instituționale, care adesea limitează oportunitățile de co-investiție și, în orice caz, reduc capacitatea LP de a se implica foarte mult în companiile din portofoliu. . În plus, acestea sunt de obicei oferte mult mai mari în care locurile de consiliu sunt greu de găsit. Acest lucru poate fi de dorit pentru cei care doresc să investească pasiv, dar, pe de altă parte, limitează valoarea pe care investitorii o pot adăuga unei tranzacții.

Investiția în fonduri de căutare, la fel ca și investiția în tranzacții de risc, le permite investitorilor individuali să fie mult mai activi în companiile în care investesc, valorificând decenii de experiență și know-how pentru a influența adesea în mod semnificativ rezultatul investițiilor lor. De fapt, modelul fondului de căutare se bazează pe o simbioză între căutătorii, care sunt tineri, motivați și supradotați, dar fără experiență, și investitorii, care acționează ca mentori și ghiduri și îl vor ajuta pe căutator în toate fazele căutării. călătoria fondului. O lucrare a lui Rob Johnson, profesor la IESE Business School și o figură cunoscută în spațiul fondului de căutare, a subliniat acest punct prin caracterizarea modelului fondului de căutare ca un „taburet cu trei picioare” format din:

Importanța investitorilor și a consiliului de administrație este ilustrată clar în graficul de mai jos. După cum se poate vedea, atât investitorii de căutare, cât și membrii consiliului de administrație cu experiență operațională (care vin adesea prin intermediul investitorilor inițiali) sunt foarte apreciați de către cei care caută.

Fondurile de căutare sunt potrivite pentru dvs.?

După cum am încercat să arăt, fondurile de căutare sunt, fără îndoială, una dintre cele mai interesante clase de active de nișă din spațiul de capital privat, oferind investitorilor șansa de a obține profituri foarte semnificative și de a juca un rol activ în susținerea antreprenorilor mai tineri. Mulți investitori au devenit foarte bogați din investiții în clasa de active și, de fapt, nu este de mirare că acum există mai multe fonduri de fonduri dedicate pentru fonduri de căutare, care au instituționalizat modelul și le-a ușurat potențialilor căutări. strângeți capital fără un angajament excesiv de timp în procesul de strângere de fonduri.

Acestea fiind spuse, există anumite aspecte ale investițiilor în fondurile de căutare care trebuie reținute. În primul rând, fondurile de căutare rămân investiții foarte riscante și nelichide, așa că investitorii ar trebui să le aloce ferm în alocările lor alternative de portofoliu de active (limitate de obicei la 5-15%, în funcție de apetitul pentru risc). În plus, având în vedere numărul relativ limitat de fonduri de căutare, în special în afara SUA, crearea unui portofoliu diversificat de fonduri de căutare poate fi o provocare. Investitorii de fonduri de căutare care au avut un succes semnificativ investind în clasa de active raportează că încearcă să investească în până la zece fonduri de căutare diferite simultan. În cele din urmă, un aspect adesea subapreciat al investițiilor în fondurile de căutare este amploarea. Angajamentele inițiale în capitalul de căutare sunt mici (35.000-50.000 USD), dar acestea ar trebui privite într-adevăr ca opțiuni de investiție în capitalul de achiziție, care va ajunge adesea la câteva sute de mii de dolari dacă investitorii urmează pro-rata. Prin urmare, potențialii investitori în fonduri de căutare trebuie să țină cont de acest lucru în perspectiva alocărilor lor globale de portofoliu de investiții.

Mai jos este o listă de verificare la îndemână dintr-o lucrare a Școlii de Afaceri din Chicago Booth pe care potențialii investitori ai fondurilor de căutare o pot folosi pentru a analiza potențialul de a pune bani la lucru în clasa de active.

Un ultim aspect care merită reținut este că, ca în cazul oricărei investiții în stadiu incipient, există adesea o componentă nefinanciară care este semnificativă. Pentru mulți investitori de fonduri de căutare, sprijinirea antreprenorilor tineri, înfometați și aspiranți în urmărirea visului lor de a conduce și de a gestiona o companie și de a crea un impact de durată este o activitate distractivă și împlinită. Mulți investitori de fonduri de căutare au fost cândva ei înșiși căutători care, prin noroc, muncă asiduă și sprijin, și-au putut atinge ambițiile antreprenoriale și, prin urmare, sunt acum dornici să dea înapoi comunității. Acesta este motivul pentru care comunitatea fondurilor de căutare este atât de strânsă o colaborativă. Având în vedere acest lucru, potențialii noi investitori ar putea dori să se gândească dacă acest aspect non-financiar este important pentru ei, mai degrabă decât doar randamentul financiar.