A classe de ativos mais empolgante em private equity? Pesquisar Fundos da Perspectiva do Investidor

Sumário executivo

Em um artigo recente, a especialista em finanças da Toptal, Orinola Gbadebo-Smith, descreveu um veículo interessante para aspirantes a empreendedores seguirem um caminho empreendedor: fundos de busca. Como um breve lembrete, os fundos de busca são “um veículo de investimento estabelecido para abrigar um pool cativo de capital levantado para apoiar um ou dois empreendedores em sua busca, aquisição e operação até a saída de um único negócio privado. ”

O artigo de Ori tomou a perspectiva do empresário e fez um trabalho fantástico ao analisar o funcionamento do modelo, e os prós e contras de seguir a rota dos fundos de busca versus a rota mais conhecida da startup. Para aspirantes a empreendedores que não têm uma ideia e talvez não tenham o mesmo nível de apetite ao risco que os fundadores de startups, um fundo de busca é uma excelente maneira de perseguir o sonho empreendedor.

Mas, como acontece com as startups, os investidores desempenham um papel importante no modelo de fundo de busca. De fato, a principal distinção entre o modelo de fundo de busca e a busca não financiada por uma empresa para comprar é justamente o apoio dos investidores durante a fase de busca. Mas, para isso, convencer os investidores a lhe dar meio milhão de dólares para pagar a si mesmo um salário enquanto procura uma empresa não é uma tarefa tão fácil.

A motivação deste artigo é complementar o artigo de Ori, que foi escrito sob a ótica do empreendedor, olhando para esta classe de ativos sob a ótica dos investidores. Apesar de um aumento significativo na atividade nos últimos anos, os fundos de busca ainda permanecem uma classe de ativos relativamente desconhecida. Poucos investidores ouviram falar deles e menos ainda investiram neles. Mas um olhar mais atento a este veículo de aquisição sugere que os fundos de busca são, sem dúvida, uma das classes de ativos mais interessantes em private equity hoje .

Visão geral do modelo de fundo de busca do ponto de vista do investidor

Das quatro etapas do modelo de fundo de busca descritas no artigo de Ori, os investidores podem colocar capital para trabalhar nas etapas de um a três: o capital de busca, o financiamento da aquisição e outras oportunidades de investimento durante a fase operacional da empresa.

A Capital da Pesquisa

O objetivo do capital de busca é financiar uma busca de até 24 meses para uma empresa comprar. A utilização dos fundos do capital de busca dependerá das especificidades do fundo de busca em questão, mas a tabela abaixo fornece uma visão geral dos tipos de custos incorridos durante esta fase (observe que os valores indicativos abaixo são para um pesquisador).

Conforme mencionado, o valor exato levantado dependerá das circunstâncias particulares do fundo de busca em questão, mas, de modo geral, os valores tendem a ficar entre US$ 350.000 e US$ 500.000. A tabela abaixo apresenta um resumo dos valores captados e outras métricas relevantes para a fase de busca nos últimos anos.

Legalmente, o fundo de busca quase sempre é estruturado como uma Sociedade de Responsabilidade Limitada (LLC). Isso significa que os investidores compram unidades da LLC (em oposição a ações/títulos, como é o caso de uma C-Corp) quando optam por investir no fundo de pesquisa. O tamanho das unidades é definido pelo pesquisador, mas normalmente os pesquisadores visam de 10 a 20 investidores, o que significa que as unidades precisam ser dimensionadas de acordo (normalmente US$ 35.000 a US$ 50.000. NB Os investidores também podem comprar meias unidades em vez de unidades inteiras).

Os investidores recebem dois benefícios principais por sua participação no capital de busca:

1. Direitos de continuação pro rata: O direito, mas não a obrigação, de investir pro rata no patrimônio necessário para financiar a aquisição
2. Conversão intensificada: Conversão do capital de busca, normalmente em uma base intensificada (por exemplo, 150% do investimento real), em títulos emitidos como capital de aquisição

A primeira cláusula, em particular, é um benefício muito importante para os investidores de fundos de busca, pois permite uma situação de teste antes de comprar , na qual os investidores podem realmente avaliar a qualidade do pesquisador antes da rodada de financiamento da aquisição.

O Financiamento da Aquisição

Assumindo que a busca é um sucesso e um alvo aceitável é identificado, o pesquisador prossegue para uma fase detalhada de diligência e negociação que, esperamos, resulte em uma oferta formal de aquisição para a empresa. O pacote de capital de aquisição deve ser implementado antes da oferta de aquisição, e é aqui que os investidores mais uma vez entram em cena.

Para se ter uma ideia do tamanho do investimento, o benchmark frequentemente citado é visar empresas com receita de US$ 10 a 30 milhões e EBITDA superior a US$ 1,5 milhão. Dito isto, as estatísticas de preços de compra mostram que os tamanhos médios de negócios geralmente são menores, tendendo para a extremidade inferior desse intervalo (e às vezes até abaixo). A maioria dos fundos de busca adquire empresas por cerca de US$ 10 milhões em valor.

O capital de aquisição pode vir de várias fontes. A dívida bancária é uma fonte óbvia, assim como outros provedores especializados de financiamento, como fundos de dívida mezanino. Outra fonte de financiamento comumente utilizada é o financiamento do vendedor, que simplesmente explicado significa que o vendedor aceita ser pago usando os fluxos de caixa futuros do negócio (por exemplo, um Earnout). Mas é claro que uma importante fonte de capital para a aquisição é o patrimônio do investidor, geralmente fornecido pelos mesmos investidores que investiram no capital de busca (dado seu direito de preferência). Acontece que os investidores iniciais decidem não seguir em frente (um artigo recente da Wharton mencionou que 10% dos investidores não seguem), e nesses casos, a lacuna de capital pode ser suprida por novos investidores.

O patrimônio do investidor pode ser estruturado de várias maneiras, mas mais comumente será fornecido na forma de ações preferenciais . As ações preferenciais por si só podem vir em muitas variações, mas são sempre superiores às ações ordinárias e juniores aos títulos de dívida. No caso dos fundos de busca, existem alguns pontos em comum em relação às características da estrutura de classes de ações preferenciais que vale a pena revisar:

1. Retorno preferencial: Na maioria das vezes, as ações preferenciais terão um cupom de retorno preferencial (recentemente na faixa de 5-8%).
2. Participação preferencial: A maioria dos fundos de busca, especialmente nos EUA, emitirá participação preferencial em ações, geralmente com preferência de liquidação 1x. Para obter uma explicação mais detalhada da mecânica das preferências de liquidação e direitos de participação, confira o fantástico artigo do especialista em finanças da Toptal Alex Graham sobre cláusulas importantes da folha de termos.
3. Direitos de resgate: às vezes, as ações preferenciais podem ser emitidas com direitos de resgate, o que significa que os investidores têm a capacidade de resgatar suas ações antes de um evento de liquidação. Embora inicialmente a maioria dos fundos de busca usasse ações preferenciais não resgatáveis, nos últimos anos tem havido um número crescente de aquisições de fundos de busca feitas usando uma combinação, conforme descrito em mais detalhes na cartilha de fundos de busca de Stanford.

Finalmente, o pacote de financiamento de aquisição sempre envolverá um pacote de capital de gestão muito significativo que afeta materialmente a economia para os investidores. Conforme explicado pela cartilha de fundos de pesquisa de Stanford:

Um(s) empresário(es) de fundo de busca típico(s) investirá(ão) em 20 a 30 por cento do capital ordinário... da empresa adquirida em três parcelas iguais:

Tranche 1: Após a aquisição da empresa

Tranche 2: Ao longo do tempo... (geralmente, um cronograma de aquisição de 4 a 5 anos); e

Tranche 3: Alcançando benchmarks de desempenho (por exemplo, obstáculos de TIR)

A parceria normalmente ganha 30 por cento do patrimônio comum, enquanto os pesquisadores individuais ganham de 20 a 25 por cento.

Operação do negócio

Muitas vezes, os investidores têm a chance de investir mais capital no negócio durante a operação da empresa. Isso pode ocorrer por vários motivos, mas o mais comum pode ser para financiar aquisições e/ou investimentos em projetos de crescimento específicos. Esse ponto muitas vezes esquecido foi bem delineado em uma postagem no blog da Relay Investments, um dos principais fundos institucionais voltados para o espaço de fundos de busca:

Para os LPs, muitas vezes, os ganhos de investimento mais dramáticos podem ser obtidos por meio de coinvestimento direto ao lado do fundo em empresas de portfólio. O processo exclusivo de investimento em duas etapas que atende ao Search Fund oferece essa opção melhor do que outros investimentos em fundos de private equity: primeiro, no momento da aquisição, há uma oportunidade de coinvestimento e, segundo, em pontos futuros, quando a empresa adquirida precisar de capital de crescimento , existem outras oportunidades de investimento direto.

A capacidade de mais desembolsos de capital na fase de operações é importante, porque permite que os investidores dobrem os investimentos que estão tendo um bom desempenho, um conceito que foi bem descrito em um artigo recente do especialista em finanças da Toptal, Alex Graham.

Economia Indicativa

Com tudo isso em mente, é útil analisar um exemplo de aquisição de um fundo de busca para entender melhor como a economia funciona para os investidores. O exemplo usa três cenários diferentes: um caso positivo, um caso base e um caso negativo. Um resumo das suposições em cada um desses casos está na tabela abaixo à esquerda.

Para a aquisição, vamos supor que a meta tenha US$ 15 milhões em vendas e US$ 3 milhões em EBITDA, e que o múltiplo de aquisição seja 5,2x EBITDA (portanto, US$ 15,5 milhões em preço de compra). A composição do pacote de financiamento da aquisição é apresentada na tabela acima à direita. O capital do investidor está estruturado como 7% de ações preferenciais não resgatáveis, e o pacote de ações de gestão está estruturado da seguinte forma:

• ⅓ (10%) é adquirido na aquisição
• ⅓ (10%) coletes acima de 4 anos
• Até ⅓ (10%) são adquiridos de acordo com os obstáculos de desempenho da TIR líquida do investidor. A aquisição geralmente é em linha reta após 20% de TIR, mas para fins de nosso exemplo, faremos da seguinte forma: 50% de aquisição a 27,5% de TIR e 100% de aquisição a 35% de TIR.

Abaixo está um resumo dos retornos para os investidores em cada cenário. Os interessados ​​em ver uma análise mais detalhada do modelo podem fazê-lo aqui.

Os benefícios para os investidores

Tendo passado pela mecânica dos fundos de busca do ponto de vista do investidor, podemos agora nos voltar para uma discussão sobre os benefícios de investir em fundos de busca. Vejo essencialmente três benefícios principais.

Retornos extremamente atraentes

A primeira e talvez mais importante razão pela qual os investidores devem considerar investir em fundos de busca é que os retornos para a classe de ativos têm sido muito altos. Estudos recentes da Stanford Business School e da IESE Business School mostram que a classe de ativos como um todo vem gerando retornos bem superiores a 30% e, mesmo excluindo os três principais fundos, os retornos estão na casa dos vinte.

São números impressionantes, principalmente quando comparados a outras classes de ativos semelhantes na categoria de private equity. Comparado com capital de risco, capital de crescimento e capital de compra, é bastante claro que os fundos de busca são uma das classes de ativos de maior desempenho, se não a mais alta, no setor de private equity.

Para ser justo, deve-se reconhecer que esses retornos são bastante distorcidos pelos fundos de melhor desempenho e que a distribuição dos retornos não é tão suave. Como mostra a tabela abaixo, o retorno médio é de fato 1x, e que apenas 30-40% dos fundos de busca retornam mais de 2x o capital do investidor. No entanto, os investidores com uma estratégia de diversificação inteligente devem ser capazes de combater o desempenho atípico negativo e capturar retornos ajustados ao risco mais altos.

Maior diversificação do portfólio

No atual ambiente de juros baixos, a caça ao rendimento tem levado os investidores, mesmo os mais tradicionais, aos chamados “ativos alternativos”, como pode ser visto nos gráficos abaixo.

Dentro dos ativos alternativos, o capital privado continua a ser de longe o maior “balde” de alocações de investimento, com a aquisição de capital privado atraindo a maior parte.

Os fundos de busca são, portanto, uma forma muito oportuna de diversificar as participações em carteira de private equity e, dependendo do tamanho dos tickets da carteira em questão, permitem um maior número de investimentos devido aos tamanhos menores dos tickets. Os fundos de pesquisa têm como alvo diferentes empresas de outras classes de ativos comuns em private equity. Os fundos de pesquisa compram empresas já estabelecidas e lucrativas, e que já existem há muitas gerações, diferenciando-as do capital de risco. Essas empresas são, no entanto, muito menores do que os tipos de empresas que os maiores fundos de private equity olhariam, tornando-as fundamentalmente diferentes e menos correlacionadas aos ativos nas carteiras dos fundos de PE.

Outra razão pela qual os fundos de pesquisa podem ser um investimento mais atraente do que outras classes de ativos de private equity relacionadas é que a estrutura de remuneração e taxas dos fundos de pesquisa está melhor alinhada com o desempenho. Como mostra a tabela abaixo, os fundos de venture e private equity costumam cobrar taxas de administração, algo que tem sido cada vez mais criticado nos últimos anos e que, sem dúvida, distorce os incentivos dos gestores. Uma consequência natural das taxas de administração, por exemplo, é direcionar fundos cada vez maiores. Além disso, as taxas de administração não estão vinculadas ao desempenho dos ativos subjacentes. Os fundos de busca não cobram taxas de administração, sendo a maior parte da remuneração do buscador atrelada à eventual saída da empresa. O custo total para os investidores também costuma ser menor.

Uma chance de alavancar habilidades pessoais

Para investidores que desejam ter um papel ativo e agregar valor significativo em seus investimentos, os fundos de busca são uma excelente classe de ativos para colocar dinheiro para trabalhar. Como muitos leitores saberão, o acesso a negócios maiores em crescimento ou aquisição de ações agora geralmente está disponível apenas por meio de fundos institucionais, que geralmente limitam as oportunidades de co-investimento e, em qualquer caso, reduzem a capacidade do LP de se envolver muito nas empresas do portfólio . Além disso, estes são geralmente negócios muito maiores, onde os assentos do conselho são difíceis de encontrar. Isso pode ser desejável para quem quer investir passivamente, mas, por outro lado, limita a quantidade de valor que os investidores podem agregar a um negócio.

Investir em fundos de busca, assim como investir em negócios de risco, permite que investidores individuais sejam muito mais ativos nas empresas em que investem, aproveitando décadas de experiência e know-how para influenciar significativamente o resultado de seus investimentos. Na verdade, o modelo de fundo de busca é baseado em uma simbiose entre os pesquisadores, que são jovens, motivados e talentosos, mas inexperientes, e os investidores, que atuam como mentores e guias, e ajudarão o pesquisador em todas as fases da busca. viagem de fundos. Um artigo de Rob Johnson, professor da IESE Business School e uma figura bem conhecida no espaço de fundos de busca, enfatizou esse ponto ao caracterizar o modelo de fundo de busca como um “banquinho de três pernas” composto por:

A importância dos investidores e do conselho é ilustrada claramente no gráfico abaixo. Como pode ser visto, tanto os investidores de busca quanto os membros do conselho com experiência operacional (que muitas vezes vêm através dos investidores iniciais) são altamente valorizados pelos buscadores.

Os fundos de pesquisa são adequados para você?

Como tentei mostrar, os fundos de busca são indiscutivelmente uma das classes de ativos de nicho mais interessantes no espaço de private equity, dando aos investidores a chance de obter retornos muito significativos e desempenhar um papel ativo na sustentação de empreendedores mais jovens. Muitos investidores ficaram muito ricos investindo na classe de ativos e, de fato, não é à toa que existem hoje vários fundos de fundos dedicados a fundos de busca, que institucionalizaram o modelo e facilitaram para os aspirantes a buscadores levantar capital sem um compromisso excessivo de tempo com o processo de captação de recursos.

Dito isto, existem certos aspectos do investimento em fundos de busca que devem ser mantidos em mente. Em primeiro lugar, os fundos de busca permanecem investimentos altamente arriscados e ilíquidos, portanto, os investidores devem alocá-los firmemente em suas alocações de portfólio de ativos alternativos (geralmente limitados a 5-15%, dependendo do apetite ao risco). Além disso, dado o número relativamente limitado de fundos de busca, principalmente fora dos EUA, a criação de um portfólio diversificado de fundos de busca pode ser um desafio. Investidores de fundos de pesquisa que tiveram sucesso significativo investindo no relatório de classe de ativos tentando investir em até dez fundos de pesquisa diferentes por vez. Finalmente, um aspecto muitas vezes subestimado do investimento em fundos de busca é a escala. Os compromissos iniciais no capital de busca são pequenos (US$ 35.000-50.000), mas devem realmente ser vistos como opções para investir no capital de aquisição, que geralmente chegará a várias centenas de milhares de dólares se os investidores seguirem pro-rata. Potenciais investidores em fundos de busca devem, portanto, estar atentos a isso na perspectiva de suas alocações gerais de portfólio de investimentos.

Abaixo está uma lista de verificação útil de um artigo da Chicago Booth School of Business que aspirantes a investidores de fundos de pesquisa podem usar para pensar no potencial de colocar dinheiro para trabalhar na classe de ativos.

Um aspecto final que vale a pena lembrar é que, como em qualquer investimento em estágio inicial, geralmente há um componente não financeiro que é significativo. Para muitos investidores em fundos de busca, apoiar jovens empreendedores famintos e aspirantes na busca de seu sonho de liderar e gerenciar uma empresa e criar um impacto duradouro é uma atividade divertida e gratificante. Muitos investidores de fundos de busca já foram eles próprios pesquisadores que, por sorte, trabalho duro e apoio, foram capazes de alcançar suas ambições empresariais e, portanto, agora desejam retribuir à comunidade. É por isso que a comunidade de fundos de pesquisa é tão unida e colaborativa. Com isso em mente, novos investidores em potencial podem querer pensar se esse aspecto não financeiro é importante para eles em vez de apenas os retornos financeiros.