Самый интересный класс активов в сфере прямых инвестиций? Поиск фондов с точки зрения инвестора

Управляющее резюме

В недавней статье эксперт по финансам Toptal Оринола Гбадебо-Смит рассказала об интересном способе, с помощью которого потенциальные предприниматели могут пойти по пути предпринимательства: поиск фондов. В качестве краткого напоминания, поисковые фонды — это «инвестиционный инструмент, созданный для размещения пула капитала, привлеченного для поддержки одного или пары предпринимателей в их поиске, приобретении и управлении вплоть до выхода из одного частного бизнеса. ”

В статье Ори рассматривалась точка зрения предпринимателя, и он проделал фантастическую работу, проанализировав работу модели, а также плюсы и минусы пути поиска фондов по сравнению с более известным путем стартапа. Для честолюбивых предпринимателей, которым не хватает идеи и, возможно, у них нет такого же уровня аппетита к риску, как у основателей стартапов, поисковый фонд — отличный способ осуществить предпринимательскую мечту.

Но, как и в случае со стартапами, инвесторы играют важную роль в модели поискового фонда. По сути, ключевое отличие модели поискового фонда от нефинансируемого поиска компании для покупки заключается именно в поддержке инвесторов на этапе поиска. Но с этой целью убедить инвесторов дать вам полмиллиона долларов, чтобы выплатить себе зарплату, пока вы ищете компанию, не такая уж простая задача.

Цель этой статьи состоит в том, чтобы дополнить статью Ори, написанную с точки зрения предпринимателя, рассмотрением этого класса активов с точки зрения инвесторов. Несмотря на значительный всплеск активности в последние годы, поисковые фонды по-прежнему остаются относительно неизвестным классом активов. Немногие инвесторы слышали о них, и еще меньше инвестировали в них. Но более пристальный взгляд на этот инструмент приобретения показывает, что поисковые фонды, возможно, являются одним из самых захватывающих классов активов в сфере прямых инвестиций сегодня .

Обзор модели поискового фонда с точки зрения инвестора

Из четырех этапов модели поискового фонда, описанных в статье Ори, инвесторы могут вкладывать капитал в работу на этапах с первого по третий: поисковый капитал, финансирование приобретения и дальнейшие инвестиционные возможности на этапе работы компании.

Столица поиска

Целью поискового капитала является финансирование поиска компании для покупки в течение 24 месяцев. Использование средств поискового капитала будет зависеть от специфики рассматриваемого поискового фонда, но в таблице ниже представлен общий обзор видов затрат, понесенных на этом этапе (обратите внимание, что приведенные ниже ориентировочные цифры относятся к индивидуальному поисковик).

Как уже упоминалось, точная сумма сбора будет зависеть от конкретных обстоятельств рассматриваемого поискового фонда, но в целом цифры, как правило, находятся в диапазоне от 350 000 до 500 000 долларов. В приведенной ниже таблице представлены сводные данные о привлеченных суммах и другие соответствующие показатели на этапе поиска за последние несколько лет.

Юридически поисковый фонд почти всегда оформляется как общество с ограниченной ответственностью (ООО). Это означает, что инвесторы покупают паи LLC (в отличие от акций/ценных бумаг, как в случае с C-Corp), когда они решают инвестировать в поисковый фонд. Размер паев определяется искателем, но обычно искатели ориентируются на 10–20 инвесторов, а это означает, что паи должны иметь соответствующий размер (обычно от 35 000 до 50 000 долларов. Примечание. Инвесторы также могут покупать половинные паи, а не целые паи).

Инвесторы получают два ключевых преимущества за участие в поисковом капитале:

1. Пропорциональные последующие права: право, но не обязательство, пропорционально инвестировать в капитал, необходимый для финансирования приобретения.
2. Поэтапная конвертация: конвертация поискового капитала, как правило, на поэтапной основе (например, 150 процентов от фактических инвестиций) в ценные бумаги, выпущенные в качестве капитала приобретения.

Первый пункт, в частности, является очень важным преимуществом для инвесторов поисковых фондов, поскольку он допускает ситуацию « попробуй, прежде чем купить », в которой инвесторы могут действительно тщательно проверить качество искателя до раунда финансирования приобретения.

Финансирование приобретения

Предполагая, что поиск увенчался успехом и определена приемлемая цель, искатель переходит к подробной фазе осмотрительности и переговоров, которая, как мы надеемся, приведет к официальному предложению о приобретении компании. Пакет капитала для приобретения должен быть введен в действие до предложения о приобретении, и здесь инвесторы снова вступают в игру.

Чтобы получить представление о размере инвестиций, часто упоминаемый эталон ориентируется на компании с доходом от 10 до 30 миллионов долларов и EBITDA более 1,5 миллиона долларов. При этом статистика закупочных цен показывает, что средние размеры сделок обычно меньше и имеют тенденцию к нижней границе этого диапазона (а иногда даже ниже). Большинство поисковых фондов покупают компании примерно за 10 миллионов долларов.

Капитал приобретения может поступать из различных источников. Банковский долг является очевидным источником, как и другие специализированные поставщики финансирования, такие как мезонинные долговые фонды. Другим широко используемым источником финансирования является финансирование продавца, что в простом объяснении означает, что продавец соглашается на оплату, используя будущие денежные потоки бизнеса (например, прибыль). Но, конечно, основным источником капитала для приобретения является акционерный капитал, обычно предоставляемый теми же инвесторами, которые вложили средства в поисковый капитал (с учетом их права преимущественной покупки). Бывает, что первоначальные инвесторы решают не продолжать (в недавней статье Wharton упоминается, что 10% инвесторов не следуют), и в этих случаях разрыв в капитале может быть восполнен новыми инвесторами.

Собственный капитал инвестора может быть структурирован различными способами, но чаще всего предоставляется в форме привилегированного капитала . Привилегированные акции сами по себе могут иметь множество вариаций, но они всегда старше обыкновенных акций и младше долговых ценных бумаг. В случае поисковых фондов есть несколько общих черт, касающихся особенностей структуры класса привилегированных акций, на которые стоит обратить внимание:

1. Привилегированный доход: чаще всего привилегированные акции имеют привилегированный купон (в последнее время в диапазоне 5-8%).
2. Привилегированное участие: большинство поисковых фондов, особенно в США, выпускают привилегированные акции с участием , как правило, с преференцией ликвидации 1x. Для получения более подробной информации о механизме предпочтений при ликвидации и правах на участие ознакомьтесь с фантастической статьей Алекса Грэма, эксперта по финансам Toptal, о важных положениях перечня условий.
3. Права выкупа: привилегированные акции иногда могут быть выпущены с правами выкупа, что означает, что инвесторы имеют возможность выкупить свои акции до события ликвидации. В то время как первоначально большинство поисковых фондов использовали непогашаемые привилегированные акции, в последние годы все большее число приобретений поисковых фондов осуществляется с использованием комбинации, как более подробно описано в учебнике по поисковым фондам Стэнфорда.

Наконец, пакет финансирования приобретения всегда будет включать очень значительный пакет управленческого капитала, который существенно влияет на экономику для инвесторов. Как объясняется в учебнике по поисковым фондам Стэнфорда:

Типичный предприниматель (предприниматели) из поискового фонда инвестирует от 20 до 30 процентов общего капитала… приобретенной компании тремя равными траншами:

Транш 1: После приобретения компании

Транш 2: С течением времени… (обычно график наделения правами на 4–5 лет); а также

Транш 3: Достигнув контрольных показателей эффективности (например, барьеры IRR)

Партнерство обычно зарабатывает 30 процентов общего капитала, в то время как индивидуальные предприниматели зарабатывают от 20 до 25 процентов.

Деятельность бизнеса

Во многих случаях у инвесторов есть возможность вложить дополнительный капитал в бизнес во время работы компании. Это может быть по разным причинам, но чаще всего это может быть финансирование дополнительных приобретений и/или инвестиций в конкретные проекты роста. Этот часто забываемый момент был хорошо изложен в сообщении в блоге Relay Investments, одного из ведущих институциональных фондов, ориентированных на пространство поисковых фондов:

Для LP часто наиболее впечатляющая прибыль от инвестиций может быть получена за счет прямого совместного инвестирования вместе с фондом в портфельные компании. Уникальный двухэтапный инвестиционный процесс, сопровождающий Search Fund, предоставляет этот вариант лучше, чем инвестиции в другие фонды прямых инвестиций: во-первых, в момент приобретения есть возможность для совместного инвестирования, а во-вторых, в будущем, когда приобретаемая компания нуждается в капитале для роста. , есть дополнительные возможности для прямых инвестиций.

Возможность дальнейших капиталовложений на этапе эксплуатации важна, потому что это позволяет инвесторам удвоить инвестиции, которые работают хорошо, концепция, которая была хорошо описана в недавней статье эксперта по финансам Toptal Алекса Грэма.

Индикативная экономика

Имея в виду все вышесказанное, полезно рассмотреть пример приобретения поискового фонда, чтобы лучше понять, как экономика работает для инвесторов. В примере используются три разных сценария: оптимистичный, базовый и негативный. Краткое изложение допущений в каждом из этих случаев приведено в таблице ниже слева.

Для приобретения мы предположим, что цель имеет объем продаж в размере 15 миллионов долларов США и EBITDA в размере 3 миллионов долларов США, а мультипликатор приобретения составляет 5,2x EBITDA (то есть цена покупки составляет 15,5 миллионов долларов США). Разбивка пакета финансирования приобретения показана в таблице выше справа. Капитал инвестора структурирован как 7% непогашаемых привилегированных акций с участием, а пакет управленческого капитала структурирован следующим образом:

• ⅓ (10%) прав при приобретении
• ⅓ (10%) жилетов более 4 лет
• До ⅓ (10%) переходят в соответствии с пороговыми значениями чистой внутренней нормы доходности инвестора. Обычно после 20 % IRR вестирование осуществляется по прямой линии, но для целей нашего примера мы сделаем это следующим образом: 50 % вестинга при 27,5 % IRR и 100 % вестинга при 35 % IRR.

Ниже приводится сводная информация о доходах для инвесторов в каждом сценарии. Желающие увидеть более подробную разбивку модели могут сделать это здесь.

Преимущества для инвесторов

Ознакомившись с механикой поисковых фондов с точки зрения инвестора, теперь мы можем перейти к обсуждению преимуществ инвестирования в поисковые фонды. Я вижу по существу три основных преимущества.

Чрезвычайно привлекательная доходность

Первая и, возможно, самая важная причина, по которой инвесторам следует подумать об инвестировании в поисковые фонды, заключается в том, что доходность этого класса активов очень высока. Недавние исследования Стэнфордской бизнес-школы и бизнес-школы IESE показывают, что класс активов в целом приносил доход, значительно превышающий 30%, и даже без учета трех крупнейших фондов доходность составляла около двадцати.

Это впечатляющие цифры, особенно по сравнению с другими аналогичными классами активов в категории прямых инвестиций. По сравнению с венчурным капиталом, капиталом роста и капиталом выкупа совершенно очевидно, что поисковые фонды являются одним из самых высокоэффективных, если не самым высокоэффективным классом активов в секторе прямых инвестиций.

Справедливости ради следует признать, что эти доходы весьма искажены фондами с самыми высокими показателями и что распределение доходов не так гладко. Как видно из приведенной ниже таблицы, средний доход на самом деле равен 1x, и только 30-40% поисковых фондов возвращают более чем 2x капитал инвестора. Тем не менее, инвесторы с разумной стратегией диверсификации должны быть в состоянии бороться с отрицательными выбросами и получать более высокую доходность с поправкой на риск.

Большая диверсификация портфеля

В нынешних условиях низких процентных ставок погоня за доходностью подтолкнула инвесторов, даже самых традиционных, к так называемым «альтернативным активам», как показано на диаграммах ниже.

Что касается альтернативных активов, то частный капитал по-прежнему остается самым крупным «вектором» инвестиционных вложений, при этом наибольшая доля приходится на выкуп частного капитала.

Таким образом, поисковые фонды являются очень подходящим способом диверсификации портфелей частных инвестиций и, в зависимости от размеров тикетов рассматриваемого портфеля, допускают большее количество инвестиций при меньших размерах тикетов. Поисковые фонды нацелены на разные компании из других распространенных классов активов в сфере прямых инвестиций. Поисковые фонды покупают компании, которые уже созданы и прибыльны, и которые часто существуют на протяжении многих поколений, что отличает их от венчурного капитала. Эти компании, однако, намного меньше, чем типы компаний, на которые обращают внимание более крупные фонды прямых инвестиций, что делает их принципиально отличными и менее коррелированными с активами в портфелях фондов прямых инвестиций.

Другая причина, по которой поисковые фонды могут быть более привлекательными для инвестиций, чем другие связанные классы активов прямых инвестиций, заключается в том, что структура вознаграждения и вознаграждения поисковых фондов, возможно, лучше соответствует результатам. Как показано в таблице ниже, венчурные фонды и фонды прямых инвестиций обычно взимают плату за управление, что в последние годы подвергается все большей критике и, возможно, искажает стимулы для менеджеров. Естественным следствием платы за управление, например, является нацеливание на все более и более крупные фонды. Кроме того, плата за управление не привязана к эффективности базовых активов. Поисковые фонды не взимают комиссию за управление, и скорее большая часть вознаграждения для искателя связана с возможным выходом из компании. Общая стоимость для инвесторов также часто ниже.

Возможность использовать личные навыки

Для инвесторов, которые хотят играть активную роль и приносить значительную пользу своим инвестициям, поисковые фонды являются отличным классом активов, чтобы заставить деньги работать. Как известно многим читателям, доступ к более крупным сделкам роста или выкупа капитала теперь обычно доступен только через институциональные фонды, которые часто ограничивают возможности для совместного инвестирования и в любом случае сокращают способность LP принимать активное участие в портфельных компаниях. . Более того, это обычно гораздо более крупные сделки, в которых трудно получить место в совете директоров. Это может быть желательно для тех, кто хочет инвестировать пассивно, но, с другой стороны, ограничивает сумму стоимости, которую инвесторы могут добавить к сделке.

Инвестиции в поисковые фонды, как и инвестиции в венчурные сделки, позволяют отдельным инвесторам быть гораздо более активными в компаниях, в которые они инвестируют, используя многолетний опыт и ноу-хау, чтобы часто значительно влиять на результаты своих инвестиций. По сути, модель поискового фонда основана на симбиозе искателей, молодых, мотивированных и одаренных, но неопытных, и инвесторов, которые действуют как наставники и проводники и помогают искателю на всех этапах поиска. путешествие по фонду. В статье Роба Джонсона, профессора бизнес-школы IESE и известного деятеля в области поисковых фондов, подчеркивается этот момент, когда модель поискового фонда описывается как «табуретка на трех ножках», состоящая из:

Важность инвесторов и совета директоров четко проиллюстрирована на диаграмме ниже. Как видно, искатели высоко ценят как поисковых инвесторов, так и членов совета директоров с опытом работы (которые часто приходят через первоначальных инвесторов).

Подходят ли вам поисковые фонды?

Как я пытался показать, поисковые фонды, возможно, являются одним из самых интересных нишевых классов активов в пространстве прямых инвестиций, дающим инвесторам возможность получать очень значительную прибыль и играть активную роль в поддержке молодых предпринимателей. Многие инвесторы очень разбогатели, инвестируя в этот класс активов, и неудивительно, что в настоящее время существует несколько специализированных фондов фондов для поисковых фондов, которые институционализировали модель и упростили поиск для потенциальных искателей. привлекать капитал без чрезмерных затрат времени на процесс сбора средств.

Сказав это, есть определенные аспекты инвестирования в поисковый фонд, о которых следует помнить. Во-первых, поисковые фонды остаются очень рискованными и неликвидными инвестициями, поэтому инвесторы должны твердо распределять их в своих портфелях альтернативных активов (обычно ограничивается 5-15% в зависимости от аппетита к риску). Более того, учитывая относительно ограниченное количество поисковых фондов, особенно за пределами США, создание диверсифицированного портфеля поисковых фондов может быть сложной задачей. Инвесторы поисковых фондов, которые добились значительного успеха, инвестируя в класс активов, сообщают о попытках инвестировать до десяти различных поисковых фондов одновременно. Наконец, часто недооцениваемым аспектом инвестирования в поисковые фонды является масштаб. Первоначальные вложения в поисковый капитал невелики (35 000–50 000 долларов США), но на самом деле их следует рассматривать как варианты инвестирования в капитал приобретения, который часто достигает нескольких сотен тысяч долларов, если инвесторы будут продолжать пропорционально. Поэтому потенциальные инвесторы в поисковые фонды должны помнить об этом при распределении своего общего инвестиционного портфеля.

Ниже приведен удобный контрольный список из документа Чикагской школы бизнеса Бута, который потенциальные инвесторы поискового фонда могут использовать, чтобы обдумать потенциал использования денег в классе активов.

Последний аспект, о котором стоит помнить, заключается в том, что, как и в случае любого инвестирования на ранней стадии, здесь часто присутствует существенный нефинансовый компонент. Для многих инвесторов из поисковых фондов поддержка молодых, голодных, целеустремленных предпринимателей в стремлении к их мечте возглавить компанию и управлять ею, а также оказывать долгосрочное влияние, является веселой и приносящей удовлетворение деятельностью. Многие инвесторы в поисковые фонды когда-то сами были искателями, которые благодаря удаче, упорному труду и поддержке смогли реализовать свои предпринимательские амбиции, и поэтому теперь стремятся отплатить сообществу. Вот почему сообщество поисковых фондов так сплочено. Имея это в виду, потенциальные новые инвесторы могут подумать о том, важен ли для них этот нефинансовый аспект, а не только чисто финансовая прибыль.