Özel Sermayede En Heyecanlı Varlık Sınıfı? Yatırımcı Perspektifinden Fon Arayın

Yönetici Özeti

Yakın tarihli bir makalesinde, Toptal Finans Uzmanı Orinola Gbadebo-Smith, müstakbel girişimcilerin girişimci bir yol izlemeleri için ilginç bir aracın profilini çıkardı: fon arama. Kısa bir hatırlatma olarak, arama fonları “bir veya bir çift girişimciyi tek bir özel işletmeyi arama, satın alma ve işletmeden çıkmak için desteklemek için toplanan sabit bir sermaye havuzunu barındırmak için kurulmuş bir yatırım aracıdır. ”

Ori'nin makalesi, girişimcinin bakış açısını ele aldı ve modelin işleyişini ve daha iyi bilinen başlangıç ​​rotasına kıyasla arama fonu rotasında ilerlemenin artılarını ve eksilerini gözden geçirme konusunda harika bir iş çıkardı. Bir fikri olmayan ve belki de başlangıç ​​kurucularının sahip olduğu risk iştahına sahip olmayan hevesli girişimciler için bir arama fonu, girişimcilik hayalini gerçekleştirmenin mükemmel bir yoludur.

Ancak girişimlerde olduğu gibi, yatırımcılar arama fonu modelinde önemli bir rol oynamaktadır. Aslında, arama fonu modeli ile bir şirketin satın alması için fonsuz bir araştırma arasındaki temel ayrım, tam olarak yatırımcıların arama aşamasındaki desteğidir. Ancak bu amaçla, bir şirket ararken yatırımcıları kendinize maaş ödemeniz için yarım milyon dolar vermeye ikna etmek o kadar kolay bir iş değil.

Bu makalenin amacı, Ori'nin girişimci gözüyle kaleme aldığı makalesini, bu varlık sınıfına yatırımcıların gözünden bakarak tamamlamaktır. Son yıllarda aktivitede önemli bir artış olmasına rağmen, arama fonları hala nispeten bilinmeyen bir varlık sınıfı olmaya devam ediyor. Çok az yatırımcı onları duydu ve daha da azı onlara yatırım yaptı. Ancak bu satın alma aracına daha yakından bakıldığında, arama fonlarının bugün özel sermayedeki tartışmasız en heyecan verici varlık sınıflarından biri olduğu görülüyor.

Yatırımcı perspektifinden arama fonu modeline genel bakış

Ori'nin makalesinde ana hatlarıyla belirtilen arama fonu modelinin dört aşamasından, yatırımcılar sermayeyi bir ila üçüncü aşamalarda işe koyabilirler: arama sermayesi, satın alma finansmanı ve şirketin işletme aşamasındaki diğer yatırım fırsatları.

Arama Sermayesi

Arama sermayesinin amacı, bir şirketin satın alması için 24 aya kadar bir aramayı finanse etmektir. Arama sermayesinin fonlarının kullanımı, söz konusu arama fonunun özelliklerine bağlı olacaktır, ancak aşağıdaki tablo, bu aşamada ortaya çıkan maliyet türlerine genel bir genel bakış sunmaktadır (lütfen aşağıdaki gösterge rakamların tek başına olduğunu unutmayın). arayıcı).

Belirtildiği gibi, artırılan tam miktar, söz konusu arama fonunun özel koşullarına bağlı olacaktır, ancak genel olarak konuşursak, rakamlar 350.000 ila 500.000 ABD Doları aralığında olma eğilimindedir. Aşağıdaki tablo, son birkaç yılda arama aşaması için toplanan miktarların ve diğer ilgili metriklerin bir özetini sunmaktadır.

Yasal olarak, arama fonu neredeyse her zaman bir Sınırlı Sorumluluk Şirketi (LLC) olarak yapılandırılır. Bu, yatırımcıların arama fonuna yatırım yapmayı seçtiklerinde (C-Corp'ta olduğu gibi hisseler/menkul kıymetlerin aksine) LLC'nin birimlerini satın aldıkları anlamına gelir. Birimlerin boyutu, tanımlamak için araştırmacıya bağlıdır, ancak tipik olarak, arama yapanlar 10 ila 20 yatırımcıyı hedefler, bu da birimlerin uygun şekilde boyutlandırılması gerektiği anlamına gelir (tipik olarak 35.000 - 50.000 ABD Doları. NB Yatırımcıları ayrıca tam birimler yerine yarım birimleri satın alabilir).

Yatırımcılar, arama sermayesine katılımları için iki temel avantaj elde eder:

1. Orantılı takip hakları: Satın almayı finanse etmek için gerekli öz sermayeye orantılı yatırım yapma hakkı, ancak yükümlülük değil
2. Hızlandırılmış dönüştürme: Arama sermayesinin, tipik olarak artırılmış bir temelde (örneğin fiili yatırımın yüzde 150'si), satın alma sermayesi olarak ihraç edilen menkul kıymetlere dönüştürülmesi

Özellikle birinci fıkra, yatırımcıların satın alma finansmanı turundan önce arama yapanın kalitesini gerçekten inceleyebilecekleri bir satın almadan önce dene durumuna izin verdiğinden, arama fonu yatırımcıları için çok önemli bir faydadır.

Satın Alma Finansmanı

Aramanın başarılı olduğunu ve kabul edilebilir bir hedefin belirlendiğini varsayarsak, araştırmacı, şirket için resmi bir satın alma teklifiyle sonuçlanacak olan ayrıntılı bir titizlik ve müzakere aşamasına geçer. Satın alma sermayesi paketi, satın alma teklifinden önce uygulanmalı ve yatırımcıların bir kez daha resme girdiği yer burasıdır.

Yatırım boyutu hakkında bir fikir edinmek için, sık sık bahsedilen kıyaslama, gelirleri 10 ila 30 milyon ABD Doları ve FAVÖK'ü 1,5 milyon ABD Dolarının üzerinde olan şirketleri hedeflemektir. Bununla birlikte, satın alma fiyatı istatistikleri, ortalama anlaşma boyutlarının genellikle daha küçük olduğunu ve bu aralığın alt ucuna (ve hatta bazen daha da altına) doğru yöneldiğini gösteriyor. Çoğu arama fonu, şirketleri yaklaşık 10 milyon dolar değerinde satın alıyor.

Satın alma sermayesi çeşitli kaynaklardan gelebilir. Banka borcu, ara borç fonları gibi diğer uzmanlaşmış finansman sağlayıcıları gibi bariz bir kaynaktır. Yaygın olarak kullanılan bir başka finansman kaynağı da satıcı finansmanıdır; bu, satıcının işletmenin gelecekteki nakit akışlarını (örneğin bir kazanç) kullanarak ödeme almayı kabul ettiği anlamına gelir. Ancak elbette, satın alma için ana sermaye kaynağı, genellikle arama sermayesine yatırım yapan aynı yatırımcılar tarafından sağlanan yatırımcı öz sermayesidir (ilk reddetme hakları göz önüne alındığında). İlk yatırımcılar takip etmemeye karar verirler (son zamanlardaki bir Wharton makalesinde yatırımcıların %10'unun takip etmediğinden bahsedilmiştir) ve bu durumlarda, öz sermaye açığı yeni yatırımcılar tarafından kapatılabilir.

Yatırımcı öz sermayesi çeşitli şekillerde yapılandırılabilir, ancak en yaygın olarak tercih edilen öz sermaye şeklinde sağlanacaktır. Tercih edilen öz sermaye kendi içinde birçok varyasyona sahip olabilir, ancak her zaman adi hisse senedine göre kıdemli ve borç senetlerine göre alt düzeydedir. Arama fonları söz konusu olduğunda, tercih edilen hisse sınıfı yapısının özellikleriyle ilgili gözden geçirmeye değer birkaç ortak nokta vardır:

1. Tercihli getiri: Çoğu zaman, tercih edilen hisse senetleri tercih edilen bir getiri kuponu taşır (son zamanlarda %5-8 aralığında).
2. Katılım tercihli: Özellikle ABD'deki çoğu arama fonu, genellikle 1x tasfiye tercihi ile katılma tercihli hisse senedi ihraç edecektir. Tasfiye tercihleri ​​ve katılım hakları mekanizmalarının daha ayrıntılı bir açıklaması için, Toptal Finans Uzmanı Alex Graham'ın önemli dönem sayfası maddeleriyle ilgili harika makalesine göz atın.
3. İtfa hakları: Tercih edilen hisse senedi bazen itfa haklarıyla ilgili sorunlar olabilir; bu, yatırımcıların bir tasfiye olayından önce hisselerini geri alma olanağına sahip oldukları anlamına gelir. Başlangıçta çoğu arama fonu, geri alınamayan tercih edilen öz sermayeyi kullanırken, son yıllarda, Stanford arama fonu primerinde daha ayrıntılı olarak özetlendiği gibi, bir kombinasyon kullanılarak yapılan arama fonu satın almalarının sayısında artış olmuştur.

Son olarak, satın alma finansman paketi her zaman yatırımcılar için ekonomiyi maddi olarak etkileyen çok önemli bir yönetim öz sermaye paketi içerecektir. Stanford'un arama fonu astarında açıklandığı gibi:

Tipik bir arama fonu girişimcisi/ girişimcileri, satın alınan şirketin adi hisselerinin yüzde 20 ila 30'una üç eşit dilim halinde hak kazanacaktır:

Dilim 1: Şirketin satın alınması üzerine

2. Dilim: Zamanla…(genellikle, 4 ila 5 yıllık bir hakediş programı); ve

3. Aşama: Performans kriterlerine ulaşarak (ör. IRR engelleri)

Ortaklık tipik olarak ortak sermayenin yüzde 30'unu kazanırken, yalnız arama yapanlar yüzde 20 ila 25 arasında kazanıyor.

İşletmenin işleyişi

Çoğu zaman, yatırımcılar şirketin işleyişi sırasında işletmeye daha fazla sermaye yatırma şansına sahiptir. Bu, çeşitli nedenlerle olabilir, ancak en yaygın olarak, satın almaları ve/veya belirli büyüme projelerine yapılan yatırımları finanse etmek olabilir. Bu genellikle unutulan nokta, arama fonu alanını hedefleyen önde gelen kurumsal fonlardan biri olan Relay Investments'ın bir blog yazısında güzel bir şekilde özetlenmiştir:

LP'ler için genellikle en çarpıcı yatırım kazançları, fonun yanında portföy şirketlerine doğrudan ortak yatırım yoluyla gerçekleştirilebilir. Search Fund'a katılan benzersiz iki aşamalı yatırım süreci, bu seçeneği diğer özel sermaye fonu yatırımlarından daha iyi sağlar: ilk olarak, satın alma noktasında ortak yatırım için bir fırsat vardır ve ikincisi, satın alınan şirketin büyüme sermayesine ihtiyaç duyduğu gelecekteki noktalarda , doğrudan yatırım için daha fazla fırsat var.

Operasyon aşamasında daha fazla sermaye harcaması yeteneği önemlidir, çünkü yatırımcıların iyi performans gösteren yatırımları ikiye katlamalarına olanak tanır, bu kavram Toptal Finans Uzmanı Alex Graham tarafından yakın tarihli bir makalede iyi tanımlanmıştır.

Gösterge Ekonomisi

Yukarıdakilerin tümü göz önünde bulundurulduğunda, ekonominin yatırımcılar için nasıl çalıştığını daha iyi anlamak için bir arama fonu satın alma örneğini incelemek faydalı olacaktır. Örnek üç farklı senaryo kullanır: ters durum, temel durum ve olumsuz durum. Bu durumların her birinde varsayımların bir özeti, soldaki aşağıdaki tablodadır.

Satın alma için, hedefin 15 milyon dolarlık satış ve 3 milyon dolarlık FAVÖK olduğunu ve satın alma çarpanının 5.2x FAVÖK (yani 15,5 milyon dolarlık satın alma fiyatı) olduğunu varsayacağız. Satın alma finansman paketinin dökümü sağdaki yukarıdaki tabloda gösterilmektedir. Yatırımcı sermayesi, %7'si geri ödenemez Katılımcı İmtiyazlı Hisse Senedi olarak yapılandırılmıştır ve yönetim özkaynak paketi aşağıdaki gibi yapılandırılmıştır:

• ⅓ (%10) satın alma sırasında yelek
• ⅓ (%10) 4 yıl üzeri yelekler
• Net yatırımcı IRR performans engellerine göre ⅓'ye (%10) kadar yelek. Kazanma, %20 IRR'den sonra genellikle düz bir çizgidir ancak örneğimizin amaçları doğrultusunda bunu şu şekilde yapacağız: %27.5 IRR'de %50 hak kazanma ve %35 IRR'de %100 hak etme.

Aşağıda, her senaryoda yatırımcılar için getirilerin bir özeti bulunmaktadır. Modelin daha ayrıntılı bir dökümünü görmek isteyenler buradan yapabilir.

Yatırımcılar için Faydaları

Yatırımcı perspektifinden arama fonlarının mekanizmasını inceledikten sonra, şimdi arama fonlarına yatırım yapmanın faydalarına ilişkin bir tartışmaya dönebiliriz. Temelde üç ana fayda görüyorum.

Son derece Cazip Getiriler

Yatırımcıların arama fonlarına yatırım yapmayı düşünmelerinin ilk ve belki de en önemli nedeni, varlık sınıfının getirilerinin çok yüksek olmasıdır. Stanford Business School ve IESE Business School tarafından yapılan son araştırmalar, bir bütün olarak varlık sınıfının %30'u aşan getiriler sağladığını ve ilk üç fon dışında bile getirilerin yirmili yılların sonlarında olduğunu gösteriyor.

Bunlar, özellikle özel sermaye kategorisindeki diğer benzer varlık sınıflarıyla karşılaştırıldığında etkileyici rakamlardır. Risk sermayesi, büyüme sermayesi ve satın alma sermayesi ile karşılaştırıldığında, arama fonlarının özel sermaye sektöründe en yüksek olmasa da en yüksek performans gösteren varlık sınıflarından biri olduğu oldukça açıktır.

Adil olmak gerekirse, bu getirilerin en yüksek performans gösteren fonlar tarafından oldukça çarpık olduğu ve getirilerin dağılımının o kadar düzgün olmadığı kabul edilmelidir. Aşağıdaki tablonun gösterdiği gibi, medyan getiri aslında 1x'tir ve arama fonlarının yalnızca %30-40'ı yatırımcının sermayesinin 2 katından fazlasını getirir. Bununla birlikte, akıllı bir çeşitlendirme stratejisine sahip yatırımcılar, negatif aykırı performansla mücadele edebilmeli ve riske göre ayarlanmış daha yüksek getiriler elde edebilmelidir.

Daha Büyük Portföy Çeşitlendirmesi

Mevcut düşük faiz ortamında, getiri arayışı, en geleneksel olanları bile, aşağıdaki grafiklerde görülebileceği gibi, “alternatif varlıklar” olarak adlandırılan yatırımcılara yönelmiştir.

Alternatif varlıklar içinde, özel sermaye, en büyük payı çeken özel sermaye ile birlikte, yatırım tahsislerinin açık ara en büyük "kepçesi" olmaya devam ediyor.

Bu nedenle arama fonları, özel sermayenin portföy varlıklarını çeşitlendirmenin çok uygun bir yoludur ve söz konusu portföyün bilet boyutlarına bağlı olarak, daha küçük bilet boyutları göz önüne alındığında daha fazla sayıda yatırıma izin verir. Arama fonları, özel sermayedeki diğer ortak varlık sınıflarından farklı şirketleri hedefler. Arama fonları, halihazırda kurulmuş ve kârlı olan ve genellikle birçok kuşaktan beri var olan şirketleri satın alarak onları risk sermayesinden farklı kılar. Ancak bu şirketler, daha büyük özel sermaye fonlarının bakacağı şirket türlerinden çok daha küçüktür, bu da onları temelde farklı ve PE fonlarının portföylerindeki varlıklarla daha az ilişkili hale getirir.

Arama fonlarının diğer ilgili özel sermaye varlık sınıflarından daha çekici bir yatırım olmasının bir başka nedeni, arama fonlarının ücret ve ücret yapısının performansla tartışmasız daha iyi uyumlu olmasıdır. Aşağıdaki tablonun gösterdiği gibi, girişim ve özel sermaye fonları genellikle, son yıllarda giderek daha fazla eleştirilen ve yönetici teşviklerini tartışmalı bir şekilde çarpıtan bir şey olan yönetim ücretleri almaktadır. Örneğin, yönetim ücretlerinin doğal bir sonucu, daha büyük ve daha büyük fonları hedeflemektir. Ayrıca, yönetim ücretleri, dayanak varlıkların performansına bağlı değildir. Arama fonları yönetim ücreti talep etmez ve daha ziyade arama yapanın tazminatının çoğu şirketin nihai çıkışına bağlıdır. Yatırımcılar için her şey dahil maliyeti de genellikle daha düşüktür.

Kişisel Becerilerden Yararlanma Şansı

Aktif bir rol oynamak ve yatırımlarında önemli değer katmak isteyen yatırımcılar için arama fonları, parayı işe koymak için mükemmel bir varlık sınıfıdır. Pek çok okuyucunun bileceği gibi, büyüme veya satın alma sermayesinde daha büyük anlaşmalara erişim artık genellikle yalnızca kurumsal fonlar aracılığıyla sağlanıyor, bu fonlar genellikle ortak yatırım fırsatlarını sınırlıyor ve her durumda LP'nin portföy şirketlerine çok fazla dahil olma yeteneğini azaltıyor. . Ayrıca, bunlar genellikle yönetim kurulu koltuklarına ulaşmanın zor olduğu çok daha büyük anlaşmalardır. Bu, pasif bir şekilde yatırım yapmak isteyenler için arzu edilebilir, ancak diğer yandan, yatırımcıların bir anlaşmaya katabilecekleri değer miktarını sınırlar.

Girişim anlaşmalarına yatırım yapmak gibi, arama fonlarına yatırım yapmak, bireysel yatırımcıların yatırım yaptıkları şirketlerde çok daha aktif olmalarına izin vererek, yatırımlarının sonucunu genellikle önemli ölçüde etkilemek için onlarca yıllık deneyim ve bilgi birikiminden yararlanır. Aslında, arama fonu modeli, genç, motive ve yetenekli ancak deneyimsiz araştırmacılar ile mentor ve rehber olarak hareket eden ve aramanın tüm aşamalarında araştırmacıya yardımcı olacak yatırımcılar arasındaki bir simbiyoz üzerine kuruludur . fon yolculuğu IESE Business School'da profesör ve arama fonu alanında tanınmış bir isim olan Rob Johnson'ın bir makalesi, arama fonu modelini aşağıdakilerden oluşan "üç ayaklı bir tabure" olarak nitelendirerek bu noktayı vurguladı:

Yatırımcıların ve yönetim kurulunun önemi aşağıdaki grafikte açıkça gösterilmiştir. Görülebileceği gibi, hem arama yatırımcıları hem de operasyonel deneyime sahip (genellikle ilk yatırımcılar aracılığıyla gelen) yönetim kurulu üyeleri, arama yapanlar tarafından oldukça değerlidir.

Arama Fonları sizin için uygun mu?

Göstermeye çalıştığım gibi, arama fonları tartışmasız özel sermaye alanındaki en heyecan verici niş varlık sınıflarından biridir ve yatırımcılara çok önemli getiriler elde etme ve genç girişimcileri sürdürmede aktif bir rol oynama şansı verir. Birçok yatırımcı, varlık sınıfına yatırım yaparak çok zengin oldu ve aslında, şimdi, modeli kurumsallaştıran ve arama yapmak isteyenler için arama fonlarını kolaylaştıran, arama fonları için ayrılmış birkaç fon bulunması şaşırtıcı değil. fon yaratma sürecine aşırı zaman taahhüdü olmadan sermayeyi artırın.

Bunu söyledikten sonra, akılda tutulması gereken arama fonu yatırımının belirli yönleri vardır. İlk olarak, arama fonları oldukça riskli ve likit olmayan yatırımlar olmaya devam ediyor, bu nedenle yatırımcılar bunları alternatif varlık portföyü tahsislerinde sağlam bir şekilde tahsis etmelidir (genellikle risk iştahına bağlı olarak %5-15 ile sınırlıdır). Ayrıca, özellikle ABD dışında, nispeten sınırlı sayıda arama fonu göz önüne alındığında, çeşitlendirilmiş bir arama fonu portföyü oluşturmak zor olabilir. Varlık sınıfına yatırım yaparak önemli bir başarı elde eden arama fonu yatırımcıları, aynı anda on farklı arama fonuna yatırım yapmaya çalıştıklarını bildirmektedir. Son olarak, arama fonu yatırımının genellikle yeterince takdir edilmeyen bir yönü ölçektir. Arama sermayesindeki ilk taahhütler küçüktür (35.000-50.000$), ancak bunlar gerçekten de, yatırımcılar orantılı olarak takip ederse genellikle birkaç yüz binlerce dolara ulaşacak olan satın alma sermayesine yatırım yapmak için seçenekler olarak görülmelidir. Potansiyel araştırma fonu yatırımcıları, bu nedenle, genel yatırım portföyü tahsisleri perspektifinde buna dikkat etmelidir.

Aşağıda, arama fonu yatırımcılarının varlık sınıfında çalışmak için para koyma potansiyelini düşünmek için kullanabilecekleri, Chicago Booth School of Business tarafından hazırlanan bir makaleden kullanışlı bir kontrol listesi bulunmaktadır.

Hatırlanması gereken son bir husus, herhangi bir erken aşamadaki yatırımda olduğu gibi, genellikle önemli olan finansal olmayan bir bileşen olduğudur. Birçok arama fonu yatırımcısı için, bir şirketi yönetme ve yönetme ve kalıcı etki yaratma hayallerinin peşinden koşan genç, aç, hevesli girişimcileri desteklemek eğlenceli ve tatmin edici bir faaliyettir. Birçok arama fonu yatırımcısı, bir zamanlar şans, sıkı çalışma ve destek yoluyla girişimcilik hedeflerine ulaşabilen ve bu nedenle şimdi topluluğa geri vermeye istekli arama yapan kişilerdi. Bu nedenle, arama fonu topluluğu bu kadar sıkı bir işbirliği içindedir. Bunu akılda tutarak, potansiyel yeni yatırımcılar, yalnızca finansal getirilerden ziyade bu finansal olmayan yönün kendileri için önemli olup olmadığını düşünmek isteyebilirler.