私募股权中最令人兴奋的资产类别？ 从投资者的角度寻找基金

执行摘要

在最近的一篇文章中，Toptal 金融专家 Orinola Gbadebo-Smith 介绍了一种有趣的工具，可以让潜在的企业家走上创业之路：寻找资金。 简要提醒一下，搜索基金是“一种投资工具，旨在容纳一个自备资金池，以支持一个或一对企业家寻找、收购和运营直至退出单一的私人控股企业。 ”

Ori 的文章从企业家的角度出发，出色地贯穿了该模型的运作方式，以及走搜索基金路线与更知名的创业路线的优缺点。 对于有抱负的企业家来说，他们缺乏想法并且可能没有初创公司创始人所拥有的风险偏好水平，搜索基金是追求创业梦想的绝佳方式。

但与初创公司一样，投资者在搜索基金模式中发挥着重要作用。 事实上，寻找基金模式与无资金寻找公司购买的关键区别正是投资者在寻找阶段的支持。 但为此，说服投资者在你寻找公司时给你半百万美元来支付自己的薪水并不是一件容易的事。

本文的动机是补充 Ori 的文章，该文章是从企业家的角度撰写的，从投资者的角度看待这一资产类别。 尽管近年来活动显着增加，但搜索基金仍然是一个相对不为人知的资产类别。 很少有投资者听说过它们，投资它们的人更少。 但仔细观察这种收购工具就会发现，搜索基金可以说是当今私募股权中最令人兴奋的资产类别之一。

从投资者的角度概述搜索基金模型

在 Ori 的文章中概述的搜索基金模型的四个阶段中，投资者可以在第一到第三阶段投入资金：搜索资本、收购融资以及公司运营阶段的进一步投资机会。

搜索之都

搜索资本的目的是为公司购买长达 24 个月的搜索提供资金。 搜寻资金的使用将取决于相关搜寻资金的具体情况，但下表提供了此阶段产生的费用类型的一般概述（请注意，以下指示性数字仅适用于单独的搜索者）。

如前所述，筹集的确切金额将取决于相关搜索基金的具体情况，但一般而言，数字往往在 350,000 至 500,000 美元之间。 下表提供了过去几年在搜索阶段筹集的金额和其他相关指标的摘要。

从法律上讲，搜索基金几乎总是以有限责任公司 (LLC) 的形式存在。 这意味着投资者在选择投资搜索基金时会购买 LLC 的单位（而不是 C-Corp 的股票/证券）。 单位的大小由搜索者定义，但通常搜索者的目标是 10 到 20 名投资者，这意味着需要相应调整单位的大小（通常为 35,000 美元至 50,000 美元。NB 投资者也可以购买半个单位而不是整个单位）。

投资者参与搜索资本可获得两个主要好处：

1. 按比例后续权利：按比例投资于为收购融资所需的股权的权利，但不是义务
2. 逐步转换：将搜索资本转换为作为收购资本发行的证券，通常是在逐步增加的基础上（例如实际投资的 150%）

尤其是第一个条款，对于搜索基金投资者来说是一个非常重要的好处，因为它允许先试后买的情况，在这种情况下，投资者可以在收购融资轮之前真正调查搜索者的质量。

收购融资

假设搜索成功并且确定了可接受的目标，搜索者将进入详细的尽职调查和谈判阶段，希望能够为公司提供正式的收购要约。 收购资金包必须在收购要约之前到位，这是投资者再次进入画面的地方。

为了了解投资规模，经常引用的基准是针对收入在 10 到 3000 万美元和 EBITDA 大于 150 万美元的公司。 话虽如此，购买价格统计数据显示平均交易规模通常较小，趋向于该范围的下限（有时甚至更低）。 大多数搜索基金以大约 1000 万美元的价格收购公司。

收购资金可以来自多种来源。 银行债务是一个明显的来源，夹层债务基金等其他专业融资提供者也是如此。 另一种常用的融资来源是卖方融资，简单解释为卖方接受使用企业未来的现金流（例如盈利）来支付。 但当然，收购的主要资金来源是投资者股权，通常由投资搜索资本的同一投资者提供（考虑到他们的优先购买权）。 确实会发生初始投资者决定不跟进的情况（沃顿最近的一篇文章提到 10% 的投资者不跟进），在这些情况下，新投资者可以填补股权缺口。

投资者股权可以通过多种方式构建，但最常见的是以优先股权的形式提供。 优先股本身可以有多种变体，但总是优先于普通股而次于债务证券。 就搜索基金而言，优先股类别结构的特征有一些共同点，值得一试：

1. 优先回报：大多数情况下，优先股将带有优先回报票面（最近在 5-8% 的范围内）。
2. 参与优先股：大多数搜索基金，尤其是在美国，都会发行参与优先股，通常具有 1 倍的清算优先权。 有关清算优先权和参与权机制的更详细说明，请查看 Toptal 金融专家 Alex Graham 关于重要条款清单条款的精彩文章。
3. 赎回权：优先股有时可能会出现赎回权问题，这意味着投资者有能力在清算事件之前赎回其股票。 虽然最初大多数搜索基金使用不可赎回的优先股，但近年来，越来越多的搜索基金使用组合完成收购，如斯坦福搜索基金入门中更详细地概述。

最后，收购融资方案将始终涉及非常重要的管理股权方案，这会对投资者的经济产生重大影响。 正如斯坦福大学的搜索基金入门所解释的：

典型的搜索基金企业家将分三等分授予被收购公司 20% 至 30% 的普通股权益：

第 1 部分：收购公司后

第 2 部分：随着时间的推移……（通常是 4 到 5 年的归属时间表）； 和

第 3 部分：通过实现绩效基准（例如 IRR 障碍）

合伙人通常会获得 30% 的普通股，而单独的搜索者可以获得 20% 到 25% 的股份。

业务运营

很多时候，投资者有机会在公司运营期间将更多资金投入到业务中。 这可能有多种原因，但最常见的可能是为追加收购和/或投资特定增长项目提供资金。 Relay Investments 是针对搜索基金领域的领先机构基金之一，在一篇博客文章中很好地概述了这一经常被遗忘的观点：

对于 LP 而言，最显着的投资收益通常可以通过与基金一起直接共同投资于投资组合公司来实现。 参加 Search Fund 的独特的两阶段投资流程比其他私募股权基金投资提供了更好的选择：首先，在收购时有共同投资的机会，其次，在被收购公司需要成长资本的未来时刻，还有更多的直接投资机会。

在运营阶段进行进一步资本支出的能力很重要，因为它允许投资者在表现良好的投资上加倍下注，Toptal 金融专家 Alex Graham 在最近的一篇文章中很好地描述了这一概念。

指示性经济学

考虑到以上所有因素，通过一个搜索基金收购的例子来更好地了解经济学如何为投资者工作是有帮助的。 该示例使用了三种不同的场景：上行情况、基本情况和下行情况。 下表列出了每种情况下的假设摘要。

对于此次收购，我们假设目标公司的销售额为 1500 万美元，EBITDA 为 300 万美元，收购倍数为 5.2 倍 EBITDA（因此购买价格为 1550 万美元）。 收购融资方案的明细如右上表所示。 投资者资本结构为 7% 不可赎回参与优先股，管理股权包结构如下：

• ⅓ (10%) 收购时归属
• ⅓ (10%) 背心超过 4 年
• 根据净投资者 IRR 绩效障碍，最高 ⅓ (10%) 的归属。 归属通常在 20% IRR 之后是直线，但出于我们示例的目的，我们将按如下方式进行：50% 归属于 27.5% IRR，100% 归属于 35% IRR。

以下是每种情况下投资者的回报摘要。 那些有兴趣查看模型更详细细分的人可以在此处进行。

对投资者的好处

从投资者的角度了解了搜索基金的机制之后，我们现在可以转向讨论投资搜索基金的好处。 我基本上看到了三个主要好处。

极具吸引力的回报

投资者应该考虑投资搜索基金的第一个也是最重要的原因是该资产类别的回报非常高。 斯坦福商学院和 IESE 商学院最近的研究表明，该资产类别作为一个整体产生了超过 30% 的回报，即使不包括前三名基金，回报也一直在 20 多岁。

这些数字令人印象深刻，尤其是与私募股权类别中的其他类似资产类别相比。 与风险投资、成长股权和收购股权相比，很明显，搜索基金是私募股权领域表现最好的资产类别之一，如果不是最高的话。

公平地说，必须承认这些回报受到表现最好的基金的严重影响，而且回报的分配也不是那么顺利。 如下表所示，中位回报实际上是 1 倍，只有 30-40% 的搜索基金回报超过投资者资本的 2 倍。 尽管如此，拥有明智多元化策略的投资者应该能够应对负面的异常表现并获得更高的风险调整回报。

更大的投资组合多样化

在当前的低利率环境下，对收益率的追逐驱使投资者，甚至是最传统的投资者，转向所谓的“另类资产”，如下图所示。

在另类资产中，私募股权仍然是迄今为止最大的投资配置“桶”，其中收购型私募股权吸引了最大份额。

因此，搜索基金是分散私募股权投资组合持有量的一种非常合适的方式，并且根据相关投资组合的票数大小，在票数较小的情况下允许进行更多的投资。 搜索基金针对私募股权中其他常见资产类别的不同公司。 搜索基金收购的公司已经成立并盈利，而且通常已经存在了好几代人，从而将它们与风险投资区分开来。 然而，这些公司比大型私募股权基金所关注的公司类型要小得多，这使得它们与私募股权基金投资组合中的资产有着根本的不同，并且与资产的相关性更小。

搜索基金可能比其他相关私募股权资产类别更具吸引力的另一个原因是搜索基金的薪酬和费用结构可以说更符合业绩。 如下表所示，风险投资和私募股权基金通常会收取管理费，这在近年来受到越来越多的批评，并且可以说是扭曲了经理的激励机制。 例如，管理费的一个自然结果是针对越来越大的基金。 此外，管理费用与标的资产的表现无关。 搜索基金不收取管理费，而搜索者的大部分报酬与公司最终退出有关。 投资者的全部成本通常也较低。

一个利用个人技能的机会

对于希望发挥积极作用并在投资中增加重大价值的投资者来说，搜索基金是一种出色的资产类别，可以让资金发挥作用。 许多读者都知道，现在通常只能通过机构基金获得更大的增长或收购股权交易，这些基金通常会限制共同投资的机会，并且在任何情况下都会削弱 LP 深入参与投资组合公司的能力. 此外，这些通常是很难获得董事会席位的大宗交易。 对于那些希望进行被动投资的人来说，这可能是可取的，但另一方面，这限制了投资者可以为交易增加的价值量。

投资搜索基金，就像投资风险交易一样，允许个人投资者在他们所投资的公司中更加积极，利用数十年的经验和专业知识，通常会显着影响他们的投资结果。 事实上，搜索基金模式建立在年轻、积极、有天赋但缺乏经验的搜索者与充当导师和向导的投资者之间的共生关系，他们将在搜索的各个阶段为搜索者提供帮助基金之旅。 IESE 商学院教授、搜索基金领域的知名人物 Rob Johnson 的一篇论文强调了这一点，将搜索基金模型描述为“三足凳”，包括：

下图清楚地说明了投资者和董事会的重要性。 可以看出，搜索投资者以及具有运营经验的董事会成员（通常来自初始投资者）都受到搜索者的高度重视。

搜索基金适合您吗？

正如我试图表明的那样，搜索基金可以说是私募股权领域最令人兴奋的利基资产类别之一，它让投资者有机会获得非常可观的回报，并在支持年轻企业家方面发挥积极作用。 许多投资者通过投资该资产类别变得非常富有，事实上，难怪现在有几只专门的基金用于搜索基金，将模型制度化，让潜在搜索者更容易在筹款过程中没有过多的时间投入来筹集资金。

话虽如此，必须牢记搜索基金投资的某些方面。 首先，搜索基金仍然是高风险和非流动性投资，因此投资者应将其坚定地配置在其另类资产组合配置中（通常限制在 5-15%，具体取决于风险偏好）。 此外，鉴于搜索基金的数量相对有限，尤其是在美国以外的地区，创建多元化的搜索基金投资组合可能具有挑战性。 在资产类别投资方面取得重大成功的搜索基金投资者报告试图一次投资多达十个不同的搜索基金。 最后，搜索基金投资的一个经常被低估的方面是规模。 搜索资本的初始承诺很小（35,000-50,000 美元），但这些确实应该被视为投资于收购资本的选择，如果投资者按比例跟进，通常会达到数十万美元。 因此，潜在的搜索基金投资者必须从其整体投资组合分配的角度考虑这一点。

以下是芝加哥布斯商学院论文中的一份方便清单，潜在的搜索基金投资者可以利用该清单来思考将资金投入资产类别的潜力。

值得记住的最后一个方面是，与任何早期投资一样，通常有一个重要的非金融成分。 对于许多搜索基金投资者来说，支持年轻、渴望、有抱负的企业家追求他们的梦想，领导和管理公司并创造持久的影响是一项有趣而充实的活动。 许多搜索基金投资人曾经是搜索者，他们通过运气、努力和支持能够实现自己的创业抱负，因此现在热衷于回馈社会。 这就是搜索基金社区如此紧密合作的原因。 考虑到这一点，潜在的新投资者可能想考虑这种非财务方面对他们来说是否重要，而不仅仅是纯粹的财务回报。