42億美元合理嗎？ 如何評估 Instacart 的估值

執行摘要

介紹

雜貨配送初創公司 Instacart 於 2018 年 2 月宣布，它以 42 億美元的估值籌集了 2 億美元，高於去年的 34 億美元。 這個估值有多現實？ 金融專業人士和公眾應該如何理解這一點？ 在本文中，我們將從頭開始，使用一些基本假設來確定 42 億美元的估值有多合理。

在過去的 12 年裡，我作為一名股票研究分析師，對無數上市公司進行了估值，以確定當前的市場價值（股價）是否正確。 這些公司從房地產行業到視頻遊戲行業，包括在多個國家開展業務的公司，其商業模式因國家/地區而異。 我使用了多種估值方法，包括 DCF、NAV 和倍數，但也自下而上建立了詳細的模型，檢查單位經濟學。

隨著公司選擇更長時間地保持私有化，以這種方式分析私有公司可以幫助我們更好地了解通常處於保密狀態的行業。 確定這種估值的公平性可以闡明投資者如何看待他們的投資，並清楚地說明某些商業模式的有效性。 除了這些更廣泛的見解之外，這篇文章還可以教您如何進行類似的估算並解構競爭對手的戰略和經濟學。

什麼是 Instacart？

Instacart 是一家私人在線雜貨配送初創公司。 客戶訪問 Instacart 網站或應用程序並從他們經常購物的商店訂購雜貨。 然後，Instacart 無需離開家就可以購買這些雜貨並將其運送給消費者。 Instacart 網絡中的購物者不直接為 Instacart 工作，而是通過應用程序簽約，類似於優步的應用程序如何將司機與客戶匹配。 該公司從有興趣直接向購物者（雜貨店或製造商）營銷的公司收取送貨費和安置費。

在本練習中，我們將以公佈的 42 億美元數字作為起點。 然後，我們將採取兩種方法來看看這個數字是否合理。

從底部開始：每個訂單的經濟學

讓我們從評估每個訂單的經濟性開始。 如上所述，公司有許多收入渠道：送貨費、雜貨店合作夥伴付款、加價和安置費。 下面，我們將對這些渠道進行一些自下而上的分析以及預估費用。

一個關鍵假設是訂單大小，因為它將幫助我們確定潛在的加價或促銷費用。 我估計最終的訂單規模將是 75 美元。 美國平均每週在雜貨上的花費約為 100 美元，每週 1.5 次，這意味著美國人每次雜貨旅行平均花費 67 美元。 Instacart 消費者來自比普通家庭更富裕的家庭，他們有能力為便利買單，並在雜貨上花費更多。 Whole Foods 在 2016 年 2 月的財報電話會議上報告稱，Instacart 的訂單在某些商店的平均訂單可能高達 100 美元，儘管我認為假設平均訂單較低是有道理的。

運費

Instacart 向消費者收取每筆訂單的運費。 這些費用各不相同，但起價為 2 小時交貨 3.99 美元和 1 小時交貨 5.99 美元，有一些購買要求。 還有一個每年 149 美元的 Instacart Express 選項，允許客戶對所有超過 35 美元的購買無限制送貨。 由於美國人平均每周光顧雜貨店 1.5 次，或每年 78 次，這相當於 Instacart Express 每次送貨只需 1.90 美元多一點。 給定平均訂單規模，我們假設大多數訂單最終通過 Instacart Express 完成。 因此，平均運費為 3.00 美元（60% 通過 Instacart 快遞，30% 為 3.99 美元，10% 為 5.99 美元）。

雜貨店合作夥伴費用

Instacart 還從其雜貨合作夥伴提供的費用中產生收入，他們從銷售收入中收取一定比例的費用。 福布斯的一篇文章指出，現在超過 80% 的訂單是通過合作夥伴下達的，因此我們假設 90% 的訂單是通過合作夥伴下達的。

如果 Instacart 每個訂單的利潤為 3%，那麼每個訂單將增加 2.25 美元。 3% 可以被認為是雜貨店外包其在線訂購和交付的成本。 雜貨店在廣告上的花費略低於 1%，但我認為 Instacart 在某些方面既是這些商店的廣告又是電子商務，所以 1% 太低了。 另一個比較是當前在銷售、營銷和電子商務上的支出。 例如，Costco 2017 年在 SG&A 上花費了 10%，但這可能是絕對上限，對於 Instacart 這樣規模的公司來說，這個數字太高了。

標記

雖然 Instacart 通常按商店中的產品定價，但存在一定的加價。 例如，Recode 的一篇文章顯示，Instacart 在曼哈頓的 Costco 商品上收費高出 15%。 這可能看起來很高，但我可以看到至少 20% 的訂單包括 5% 的加價； 那麼我們將獲得 75 美元 x 20% x 5%。 以美元計算，這意味著每筆訂單的加價僅為 0.75 美元。

安置費

該公司還從製造商那裡收取安置費。 例如，寶潔 (P&G) 想要推廣一種新型的佳洁士牙膏。 寶潔可以向 Instacart 客戶提供優惠券，甚至為購買牙膏的 Instacart 客戶提供樣品，然後 Instacart 會收取費用。 製造商已經在實體雜貨店做類似的事情，因為他們為更長的貨架和優質的放置付費。 但隨著零售越來越多地轉移到網上，顧客不會像在商店裡那樣“跑過”產品。 因此，Instacart 展示位置可能會解決產品發現問題。 重要的是，Instacart 的收入大部分是無成本的。

我將假設 10% 的產品是通過該計劃進行推廣的，並且製造商支付 10% 的銷售獎勵。 在這種情況下，75 美元 x 10% x 10% 等於每個訂單 0.75 美元。

收入渠道綜述

如果我的假設是準確的，Instacart 將通過交付、合作夥伴、展示位置和加價為每個訂單產生總計 6.75 美元的費用收入。 這與記者的發現一致。 《財富》雜誌援引董事會材料的報導稱，該公司在亞特蘭大的每筆訂單為 6.96 美元，芝加哥為 4.29 美元，舊金山為 2.45 美元，而在紐約市和灣區（不包括舊金山）的每筆訂單都虧損。

費用如何適應

現在讓我們來看看等式的費用方面。 勞動力將是最大的開支。 如果我們假設完成每個訂單需要 15 分鐘，另外需要 15 分鐘來交付，那麼總勞動時間是 30 分鐘。 雖然 2014 年的一篇文章稱最快的履行時間是 44 分鐘，但從那時起，Instacart 顯著改善了訂單履行時間。 以每小時 10 美元的平均人工成本和我們 30 分鐘的估算，一個訂單需要 5 美元的人工成本。 如果訂單為 7 美元（接近亞特蘭大的數字），那麼所有其他費用（營銷、技術、總部費用等）和利潤將只剩下 2 美元。

為 Instacart 確定適當的淨利潤

雜貨店最近的利潤率低至 0.1%（Supervalu）和高達 2.8%（沃爾瑪）。 與其他行業相比，這似乎很低，但這主要是因為雜貨店的商業模式依賴於大批量銷售。 來自其他雜貨店和折扣店的激烈競爭也給利潤率帶來下行壓力。 而且，固定成本很高，因為位置優越的商店吸引了大量但價格更高。

因此，剩餘的 2 美元需要支付大量費用。 假設 Instacart 的利潤率與雜貨店相似，即 2.0%。 那就是使用完整的訂單價值作為“收入”，這似乎是 Instacart 目前所做的。 這意味著一份 75 美元的訂單，每份訂單的淨利潤僅為 1.50 美元，而且公司每份訂單只能在管理費用和營銷上花費 0.50 美元。 隨著規模的擴大，這可能會很困難，但隨著規模的擴大，可能會變得更加合理。 正如公司已經看到的那樣，我還預計訂單履行時間將繼續下降。 這將為 SG&A 和盈利能力提供更多空間。 儘管在某些時候，Instacart 會在訂單履行方面達到一些限制。

從訂單經濟學到估值

我現在將採​​用這些訂單經濟學並嘗試了解它們如何與估值相適應。 我們知道風險投資家目前對該公司的估值為 42 億美元。 但當然，他們也想賺錢，最好是在未來 5-8 年內（基於他們自己的投資期限）。 因為這是一項後期投資，他們想要一個相當好的回報，即使他們在退出時不需要那麼高的現金倍數。 20% 的內部收益率 (IRR) 意味著退出時的現金返還率為 2.5 倍，而 25% 的內部收益率為 3.0 倍。 由於公司更加成熟並且已經產生了收入（以及毛利率水平的利潤），這個 3.0 倍似乎是合理的。 當然，有些風險投資家會要求更多，有些則更少。 這相當於風險投資家對基金的所有投資平均要求的回報。

使用這個 3.0 倍意味著 Instacart 的退出價值需要 126 億美元。 這有助於補償風險投資公司的風險和流動性不足，並確保其投資者獲得可觀的回報。

將這 126 億美元的估值納入背景的一種簡單方法是查看可比公司目前的估值，從中我們可以收集有關訂單、收入和市場規模的信息。

第 1 步：計算隱含收益

一種方法是使用價格/收益倍數 (P/E)，或者在這種情況下，使用相反的：收益/價格倍數 (E/P)。 價格定為 126 億美元，但隱含收益是多少？ 我指的不是當前的收益，這可能是負數——相反，我們正在研究 VC 的退出，所以在 5 到 8 年內，VC 可以通過出售或 IPO 獲得多少。 一個好的起點是可比公司的估值。

不幸的是，一些最恰當的比較要么不公開（Fresh Direct），要么公開但還沒有收益（Blue Apron、Hello Fresh）。 此外，Instacart 是雜貨店和服務的混合體，他們的競爭對手包括擁有自己送貨服務的雜貨店和亞馬遜的 Prime Now 服務。 然而，亞馬遜的戰略並不強調收益，並且以在多個行業以不同的利潤率競爭著稱。 因此，擁有與 Instacart 最接近的雜貨店模式的 Costco 是最好的比較。

截至 2018 年 2 月，Instacart 的合作夥伴和競爭對手 Costco 的市盈率是 30 倍，市值略高於 800 億美元。 考慮到債務和少數股東權益，其企業價值相近，為 805 億美元。 作為另一個參考點，標準普爾 500 指數目前的市盈率為 25 倍，因此我對 Instacart 給予了溢價。

我將以此為起點，將 Instacart 的市值提高 30 倍。 這意味著每年的收入為 4.2 億美元。 如果我們使用從 20 倍到 40 倍的一系列倍數，則高端收益為 6.3 億美元，低端收益為 3.15 億美元。

第 2 步：從收益中確定收入

既然我有一個收入估計，我想了解這對收入意味著什麼。 使用 2% 的基本淨利潤率（如上所述）和 4.2 億美元，隱含收入將為 210 億美元。 下表說明了具有不同淨利潤率的幾種情況。

第 3 步：市場規模和 Instacart 在市場中的地位

很多時候，我看到人們使用簡單的增長假設，但不能確保得到的數字是合理的。 例如，如果我選擇了一家在過去三年中增長 100% 的初創公司，然後假設這個速度在接下來的 10 年中會持續下去，那麼由此產生的收入數字可能完全不合理。

假設我們的收入估計代表 2025 年或未來 8 年的收入，那時我們想退出。 福布斯的一篇文章估計 Instacart 在 2017 年底的收入為 20 億美元。讓我們將這 20 億美元作為我們目前（2017 年）的基數，因此 210 億美元的收入意味著到 2025 年的複合年增長率（CAGR）為 34%，而高-結束 336 億美元的收入估計將相當於 42% 的複合年增長率。 對於一家初創公司來說，這樣的增長是相當高的，但也是可能的。 從 1998 年到 2006 年，亞馬遜的收入（主要是圖書銷售）以 43% 的複合年增長率增長。

雖然增長數字看起來相當困難，但與整個雜貨市場相比，它們很小。 例如，Costco 在截至 2017 年 9 月 3 日的一年中的總收入接近 1300 億美元，而克羅格在截至 2017 年 9 月的十二個月內的總收入為 1190 億美元，而艾伯森（擁有 Safeway）在 2017 年的收入為 600 億美元。 ，這 210 億美元將超過 WholeFoods 在 2017 年（160 億美元）或 Supervalu（截至 2017 年 2 月 25 日止年度的 125 億美元）

我們估計的 210 億美元只是在線訂購潛在市場的一小部分。 尼爾森和食品營銷研究所最近的一項研究預測，到 2025 年，在線雜貨銷售額將達到 1000 億美元。目前，尼爾森估計它們佔雜貨總銷售額的 2% 到 4.3%，即 13-280 億美元。 Instacart 目前 20 億美元的收入僅佔整個在線雜貨訂購市場的 7-16%。 我們 210 億美元的基本情況僅代表 21% 的市場份額，這似乎是可能的。 基本上，Instacart 順風順水，因為預計增長將如此之高（到 2025 年的複合年增長率為 22%，使用當前在線銷售額（200 億美元）估計的中點）。

第 4 步：健全性檢查交易量

從總交易量而不是價值來看，如果我們假設 Instacart 的每個訂單為 75 美元（如上所述），那麼 210 億美元的收入相當於每年 2.8 億個訂單。 在較高端，336 億美元的收入將相當於 4.48 億個訂單。

2008 年的調查顯示，每天有 3200 萬人在雜貨店購物。 我估計的 2.8 億訂單相當於每天有 767,000 人從 Instacart 訂購，而不是自己購物。 這僅佔日常購物者的 2.4%，這是有道理的。

第 5 步：將訂單與單位經濟學相結合

現在讓我們將單位經濟學與上面的估值指標結合起來，看看潛在的損益表是什麼樣的。 在下表中，我使用 2.8 億訂單數據以及 2% 的淨利潤率顯示了潛在的訂單費用和支出。 這表明，如果勞動力成本仍然如此之高（我假設每個訂單需要 30 分鐘，每小時 10 美元），其他成本就沒有太大空間了。 它幾乎沒有市場營銷或開銷的空間。

即使公司達到了 2.8 億訂單和 210 億美元收入的規模，公司也必須保持嚴格的成本控制才能達到 2% 的淨利潤率（以訂單作為收入）。 這是相當緊張的，只剩下 2 億美元用於非人工費用。

在某些方面，看到公司達到他們的收入數字（僅佔在線訂購市場的 20%）比讓他們保持如此低的成本更容易。 當然，如果它能夠比我們預期的更多地控制勞動力成本，那麼在損益表的下方還有更多的費用（和利潤）空間。

裁決

總體而言，估值似乎合理

總體而言，鑑於對在線訂購增長的預期，估值似乎是可能的。 鑑於其 20 億美元的收入和 42 億美元的估值，Instacart 已經取得了很大的成功。 這一估值高於 Blue Apron（市值 6.48 億美元）和 Fresh Direct（26.3 億美元）。 該公司還將擴展到 100 多個城市，這將加速收入增長。 市場相當大，美國食品雜貨總支出達 6000 億美元，而且風險資本家對投資 Blue Apron 和 Fresh Direct 感到興奮，這對我們很有幫助。 我們還看到亞馬遜在實體店（Whole Foods）和配送方面的大量投資。

然而，即使假設利潤率很低，似乎也很難達到必要的收益。 勞動力成本對收入的影響如此之大，而用於支持其他業務的資金卻如此之少，這讓我感到驚訝。 每個訂單的人工成本可能需要 5 美元或更多，並且可能會面臨經濟中工資上漲的壓力。 自金融危機以來，像 Instacart 這樣的公司已經能夠依賴大量失業或就業不足的人，但隨著勞動力市場的改善，他們可能不得不更多地關注內部效率。 但是，我包括以下一些警告：

我的分析注意事項

• 我做了簡單的退出倍數和市盈率假設。 鑑於業務的風險性質，風投可能要求 3 倍以上的現金回報。 同時，30 倍的市盈率可能不適合成長中的初創公司。 投資者將審查一系列倍數，以了解收益需要如何變化。 然而，從某個地方開始很重要，它為公司提供了一個要達到的目標才能上市。
• 勞動力成本是一個真正值得關注的問題，最終將決定利潤率。 目前，隨著客戶訂單的增長，勞動力成本也在增長。 然而，如果這家公司轉向以更有效的方式為客戶提供服務，或者有一些規模優勢，這種情況可能會改變。
• 我假設促銷和合作夥伴費用的收入很低。 如果製造商失去了向客戶推銷其他有效方式和/或 Instacart 在引入或追加銷售產品方面非常有效，這些可能會迅速增長。
• 銷售和營銷成本現在可能很高，我沒有解決這些問題。 大多數客戶是新客戶並獲得免費訂單或折扣。 如果這些新客戶不轉變為老客戶，這將成為一個問題。 Blue Apron 就是遭受這種困難的公司的一個例子。
• 按需服務的前景充滿挑戰，可能會迫使 Instacart 商業模式發生變化。 我相信 Instacart 可以通過了解客戶和合作夥伴的需求來構建具有競爭力的防火牆，並且它已經在規劃雜貨店以更快地完成訂單。 然而，形勢在不斷變化，公司可能面臨未知的威脅。 它需要持續關注這些和不斷變化的環境。

離別的思念

從這次評估中，我驚喜地發現 Instacart 的估值似乎可以實現，尤其是考慮到 Blue Apron 和餐包行業最近經歷的估值過高和萎靡不振。 然而，上述分析確實表明，由於勞動力成本高，Instacart 可能難以維持利潤率，這是該公司非常了解並正在努力解決的問題。

總體而言，通過獲取一些數字並應用常識假設，我們可以了解潛在商業模式的功效、盈利能力的驅動因素以及壓力點的存在位置。 金融專業人士和企業主都可以從這項工作中受益，無論公司是在籌集另一輪資金還是希望對其競爭對手進行分析。