$ 4,2 miliardi sono ragionevoli? Come valutare la valutazione di Instacart

Sintesi

introduzione

La startup di consegne di generi alimentari Instacart ha annunciato nel febbraio 2018 di aver raccolto $ 200 milioni con una valutazione di $ 4,2 miliardi, rispetto ai $ 3,4 miliardi dell'anno scorso. Quanto è realistica questa valutazione? Come dovrebbero arrivare a capirlo i professionisti della finanza e il pubblico in generale? In questo articolo, lavoreremo a ritroso partendo dall'alto e utilizzeremo alcune ipotesi di base per determinare quanto sia ragionevole la valutazione di $ 4,2 miliardi.

Negli ultimi 12 anni come analista di ricerca azionaria, ho valutato innumerevoli società pubbliche per accertare se l'attuale valore di mercato (prezzo delle azioni) fosse corretto o meno. Queste società andavano dal settore immobiliare al settore dei videogiochi, comprese quelle con attività in più paesi, i cui modelli di business variavano in base al paese. Ho utilizzato più metodologie di valutazione, inclusi DCF, NAV e multipli, ma ho anche costruito modelli dettagliati dal basso verso l'alto, esaminando l'economia unitaria.

Con le aziende che scelgono di rimanere private più a lungo, l'analisi delle aziende private in questo modo può aiutarci a comprendere meglio i settori generalmente avvolti nel segreto. Determinare l'equità di questa valutazione può illuminare il modo in cui gli investitori vedono i propri investimenti e fornire chiarezza sull'efficacia di determinati modelli di business. Al di là di queste intuizioni più ampie, questo pezzo può insegnarti come fare allo stesso modo stime e decostruire la strategia e l'economia dei tuoi concorrenti.

Cos'è Instacart?

Instacart è una startup privata di consegna di generi alimentari online. I clienti accedono al sito Web o all'app Instacart e ordinano generi alimentari dai negozi in cui fanno regolarmente la spesa. Instacart quindi acquista e consegna questi generi alimentari ai consumatori senza mai dover uscire di casa. Gli acquirenti nella rete di Instacart non funzionano direttamente per Instacart ma vengono contrattati tramite l'app, in modo simile a come l'app di Uber abbina i conducenti ai clienti. L'azienda guadagna dalle spese di consegna e dalle commissioni di collocamento di aziende interessate al marketing direttamente agli acquirenti (negozi di alimentari o produttori).

In questo esercizio, utilizzeremo la cifra annunciata di 4,2 miliardi di dollari come punto di partenza. Quindi, adotteremo due approcci per vedere se questo numero è giustificato.

Partendo dal basso: Economia per ordine

Iniziamo valutando l'economia per ordine. Come notato sopra, ci sono una serie di canali di guadagno per l'azienda: spese di consegna, pagamenti dei partner del negozio di alimentari, ricarichi e commissioni di collocamento. Di seguito, condurremo alcune analisi dal basso verso l'alto di questi canali, nonché le spese stimate.

Un presupposto fondamentale è la dimensione dell'ordine poiché ci aiuterà a determinare i potenziali ricarichi o commissioni promozionali. Stimo che la dimensione dell'ordine finale sarà di $ 75. La spesa media settimanale per generi alimentari negli Stati Uniti è di circa $ 100, con 1,5 viaggi a settimana, il che significa che gli americani spendono in media $ 67 per ogni viaggio di generi alimentari. I consumatori di Instacart provengono da famiglie più ricche della media che possono permettersi di pagare per comodità e spendere di più per la spesa. Whole Foods ha riferito in una chiamata sugli utili nel febbraio 2016 che gli ordini Instacart potevano raggiungere una media di $ 100 in alcuni negozi, anche se credo che abbia senso presumere una media inferiore.

Spese di consegna

Instacart addebita ai consumatori le spese di consegna per ogni ordine. Questi costi variano, ma partono da $ 3,99 per la consegna in 2 ore e $ 5,99 per la consegna in 1 ora, con alcuni requisiti di acquisto. C'è anche un'opzione Instacart Express da $ 149 all'anno che consente ai clienti la consegna illimitata per tutti gli acquisti superiori a $ 35. Poiché l'americano medio visita il negozio di alimentari 1,5 volte a settimana, o 78 volte all'anno, ciò equivale a poco più di $ 1,90 per consegna per Instacart Express. Data la dimensione media dell'ordine, supponiamo che la maggior parte degli ordini finisca per essere effettuata tramite Instacart Express. Pertanto, la commissione di consegna media sarebbe di $ 3,00 (60% tramite Instacart express, 30% a $ 3,99 e 10% a $ 5,99).

Commissioni per i partner del negozio di alimentari

Instacart genera anche entrate dalle commissioni fornite dai suoi partner di alimentari, a cui addebitano una percentuale sui ricavi delle vendite. Un articolo di Forbes indicava che oltre l'80% degli ordini viene ora effettuato con i partner, quindi supponiamo che il 90% di tutti gli ordini sia con i partner.

Se Instacart realizza il 3% per ordine, ciò aggiungerebbe $ 2,25 per ordine. Il 3% può essere considerato come il costo dei negozi di alimentari che esternalizzano l'ordinazione e la consegna online. I negozi di alimentari spendono poco meno dell'1% in pubblicità, ma penso che Instacart in qualche modo sia sia pubblicità che eCommerce per questi negozi, quindi l'1% sarebbe troppo basso. Un altro confronto è la spesa corrente per vendite, marketing ed eCommerce. Costco, ad esempio, ha speso il 10% in SG&A nel 2017, ma questo è probabilmente il limite superiore assoluto e un importo troppo alto per un'azienda delle dimensioni di Instacart.

Markup

Mentre Instacart in genere valuta i prodotti così come sono nei negozi, ci sono alcuni ricarichi. Ad esempio, un articolo di Recode ha rivelato che Instacart addebitava il 15% in più sugli articoli Costco a Manhattan. Può sembrare alto, ma potrei vedere almeno il 20% degli ordini incluso un markup del 5%; quindi otterremmo $ 75 x 20% x 5%. In termini di dollari, ciò significa che il markup equivarrebbe a soli $ 0,75 per ordine.

Commissioni di collocamento

La società riceve anche commissioni di collocamento dai produttori. Diciamo ad esempio che Procter & Gamble (P&G) vuole promuovere un nuovo tipo di dentifricio Crest. P&G potrebbe servire coupon ai clienti Instacart o persino campioni per i clienti Instacart che acquistano dentifricio, per il quale Instacart addebiterà una commissione. I produttori stanno già facendo qualcosa di simile nei negozi di alimentari fisici, poiché pagano per scaffalature più lunghe e posizionamento premium. Ma poiché la vendita al dettaglio si sposta sempre più online, i clienti non "imbattono" i prodotti come farebbero normalmente in un negozio. Quindi, un posizionamento Instacart potrebbe risolvere il problema di scoperta del prodotto. È importante sottolineare che queste entrate per Instacart sono per lo più gratuite.

Presumo che il 10% dei prodotti sia promosso attraverso questo programma e che i produttori paghino un incentivo alle vendite del 10%. In questo caso, $ 75 x 10% x 10% equivalgono a $ 0,75 per ordine.

Arrotondamento del canale delle entrate

Se le mie ipotesi sono accurate, Instacart produrrebbe un totale di $ 6,75 per ordine in ricavi da commissioni da consegna, partner, posizionamenti e ricarichi. Questo è in linea con ciò che i giornalisti hanno trovato. Un rapporto di Fortune che citava i materiali del consiglio di amministrazione, affermava che la società guadagnava $ 6,96 per ordine ad Atlanta, $ 4,29 a Chicago e $ 2,45 a San Francisco mentre perdeva denaro per ogni ordine a New York City e nella Bay Area (esclusa San Francisco).

Come si adattano le spese

Ora esaminiamo il lato spese dell'equazione. La manodopera sarà la spesa maggiore. Se assumiamo che occorrano 15 minuti per evadere ogni ordine e altri 15 minuti per consegnarlo, il tempo di lavoro totale è di 30 minuti. Mentre un articolo del 2014 affermava che il tempo di evasione più veloce era di 44 minuti, da allora Instacart ha migliorato significativamente i tempi di evasione degli ordini. Con un costo medio della manodopera di $ 10 l'ora e la nostra stima di 30 minuti, un ordine richiederebbe $ 5 di manodopera. Con un ordine di $ 7 (vicino alla cifra di Atlanta), rimarrebbero solo $ 2 per tutte le altre spese (marketing, tecnologia, spese del quartier generale, ecc.) E profitto.

Determinazione di un margine netto appropriato per Instacart

I margini recenti per i negozi di alimentari sono stati bassi dello 0,1% (Supervalu) e fino al 2,8% (Walmart). Questo può sembrare basso rispetto ad altri settori, ma è principalmente perché il modello di business del negozio di alimentari dipende da un volume elevato di vendite. Anche l'intensa concorrenza di altri negozi di alimentari e discount esercita pressioni al ribasso sui margini. Inoltre, i costi fissi sono elevati poiché i negozi ben posizionati attirano volume ma sono più costosi.

Pertanto, i $ 2 rimanenti devono coprire un ottimo affare. Supponiamo che Instacart abbia margini simili a quelli dei negozi di alimentari, ovvero il 2,0%. Questo sta usando l'intero valore dell'ordine come "ricavi", che sembra essere ciò che Instacart fa attualmente. Ciò significa che un ordine di $ 75, ha solo un profitto netto per ordine di $ 1,50 e che l'azienda può spendere solo $ 0,50 per ordine in spese generali e marketing. Potrebbe essere difficile man mano che aumenta, ma potrebbe diventare più ragionevole quando raggiunge la scala. Mi aspetto anche che i tempi di evasione degli ordini continueranno a diminuire, come l'azienda ha già visto. Ciò darà più spazio per SG&A e redditività. Anche se a un certo punto Instacart raggiungerà un certo limite nell'evasione degli ordini.

Dall'economia degli ordini alla valutazione

Ora prenderò questi dati economici degli ordini e cercherò di capire come si adattano alla valutazione. Sappiamo che i venture capitalist attualmente valutano l'azienda a 4,2 miliardi di dollari. Ma ovviamente vogliono anche fare soldi, preferibilmente nei prossimi 5-8 anni (in base al proprio orizzonte di investimento). Poiché si tratta di un investimento in una fase successiva, desiderano un rendimento abbastanza buono anche se non richiederanno un multiplo di cassa così elevato all'uscita. Un tasso di rendimento interno (IRR) del 20% implicherebbe un rimborso di 2,5 volte all'uscita, mentre un IRR del 25% sarebbe 3,0 volte. Poiché l'azienda è più matura e genera già entrate (e profitti a livello di margine lordo), questo 3,0x sembra ragionevole. Naturalmente, alcuni venture capitalist richiederebbero di più e altri di meno. Ciò equivale al rendimento richiesto in media dai venture capitalist su tutti i loro investimenti in un fondo.

L'utilizzo di questo 3,0x significa che il valore di uscita di Instacart deve essere di $ 12,6 miliardi. Questo aiuta a compensare i VC per i rischi e l'illiquidità e assicura anche ai loro investitori un solido ritorno.

Un modo semplice per contestualizzare questa valutazione di 12,6 miliardi di dollari è vedere come vengono attualmente valutate società comparabili, da cui possiamo raccogliere informazioni su ordini, ricavi e dimensioni del mercato.

Passaggio 1: calcola i guadagni impliciti

Un modo per farlo è utilizzare un multiplo Prezzo/Utili (P/E) o, in questo caso, l'inverso: un multiplo Guadagno/Prezzo (E/P). Il prezzo è fissato a 12,6 miliardi di dollari, ma quali sono i guadagni impliciti? Non mi riferisco ai guadagni attuali, che sono probabilmente negativi, ma stiamo guardando all'uscita del VC, quindi in 5-8 anni, quanto possono ottenere i VC attraverso la vendita o l'IPO. Un buon punto di partenza sono le valutazioni di società comparabili.

Sfortunatamente, alcuni dei confronti più azzeccati o non sono pubblici (Fresh Direct) o sono pubblici ma non hanno ancora guadagni (Blue Apron, Hello Fresh). Inoltre, Instacart è un mix di generi alimentari e un servizio, e i loro concorrenti includono entrambi i negozi di alimentari con i propri servizi di consegna e il servizio Prime Now di Amazon. Tuttavia, la strategia di Amazon non enfatizza i guadagni e compete notoriamente in più settori con margini diversi. Pertanto Costco, che ha il modello di negozio di alimentari più vicino a Instacart, è il miglior confronto.

A partire da febbraio 2018, Costco, sia un partner che un concorrente di Instacart, opera a un rapporto prezzo/utili di 30 volte superiore con una capitalizzazione di mercato di poco più di $ 80 miliardi. Il suo valore aziendale, che tiene conto del debito e degli interessi di minoranza, è simile a 80,5 miliardi di dollari. Come ulteriore punto di riferimento, l'S&P 500 è attualmente scambiato a 25x multipli, quindi sto dando un premio a Instacart.

Lo userò come punto di partenza, applicando 30x alla capitalizzazione di mercato di Instacart. Ciò implica un guadagno di $ 420 milioni all'anno. Se utilizziamo un intervallo di multipli, da 20x-40x, i guadagni sarebbero di $ 630 milioni nella fascia alta e $ 315 milioni nella fascia bassa.

Passaggio 2: determinare le entrate derivanti dagli utili

Ora che ho una stima degli utili, voglio capire cosa significa per i ricavi. Utilizzando un margine netto di base del 2% (come abbiamo fatto sopra) e $ 420 milioni, i ricavi impliciti sarebbero $ 21 miliardi. La tabella seguente illustra diversi scenari con margini netti variabili.

Passaggio 3: dimensione del mercato e posizione di Instacart nel mercato

Molte volte, ho visto persone utilizzare semplici ipotesi di crescita ma non garantire che la cifra risultante sia ragionevole. Ad esempio, se prendo una startup che è cresciuta del 100% negli ultimi tre anni e poi presumo che questo tasso continui per i prossimi 10 anni, la cifra di entrate risultante potrebbe essere del tutto irragionevole.

Diciamo che la nostra stima delle entrate rappresenta le entrate per il 2025, o 8 anni nel futuro, quando vogliamo uscire. Un articolo di Forbes ha stimato le entrate di Instacart a $ 2 miliardi alla fine del 2017. Usiamo questi $ 2 miliardi come base attuale (2017), quindi un fatturato di $ 21 miliardi implicherebbe un tasso di crescita annuale composto (CAGR) del 34% fino al 2025, mentre l'alto -La stima del fatturato finale di 33,6 miliardi di dollari equivarrebbe a un CAGR del 42%. Per una startup, una crescita come questa è piuttosto alta ma possibile. I ricavi di Amazon (che erano principalmente vendite di libri) sono cresciuti a un CAGR del 43% dal 1998 al 2006.

Sebbene i dati di crescita sembrino piuttosto difficili, sono piccoli rispetto al mercato generale dei generi alimentari. Ad esempio, Costco ha registrato un fatturato totale di quasi $ 130 miliardi nell'anno terminato il 3 settembre 2017, mentre Kroger ha registrato un fatturato di $ 119 miliardi per i dodici mesi terminati a settembre 2017, mentre Albertson's (che possiede Safeway) ha vantato un fatturato di $ 60 miliardi nel 2017. Tuttavia, , che $ 21 miliardi sarebbero più di WholeFoods nel 2017 ($ 16 miliardi) o Supervalu ($ 12,5 miliardi per l'anno terminato il 25 febbraio 2017)

E la nostra stima di 21 miliardi di dollari è una piccola parte del mercato potenziale degli ordini online. Un recente studio di Nielsen e del Food Marketing Institute prevede che le vendite di generi alimentari online raggiungeranno $ 100 miliardi entro il 2025. Attualmente, Nielsen stima che rappresentino dal 2% al 4,3% delle vendite totali di generi alimentari o $ 13-28 miliardi. I 2 miliardi di dollari di entrate attuali di Instacart rappresentano solo il 7-16% del mercato totale degli ordini di generi alimentari online ora. Il nostro caso base di 21 miliardi di dollari rappresenta solo una quota di mercato del 21%, il che sembra possibile. Fondamentalmente, Instacart ha un vento favorevole perché la crescita dovrebbe essere così alta (22% CAGR fino al 2025 utilizzando il punto medio per le stime delle attuali vendite online ($ 20 miliardi).

Passaggio 4: volume delle transazioni di Sanity Check

Considerando il volume totale delle transazioni piuttosto che il valore, se assumiamo che ogni ordine di Instacart sia di $ 75 (come abbiamo fatto sopra), $ 21 miliardi di entrate equivalgono a 280 milioni di ordini all'anno. Nella fascia più alta, $ 33,6 miliardi di entrate equivarrebbero a 448 milioni di ordini.

Nel 2008, i sondaggi hanno mostrato che 32 milioni di persone facevano acquisti nei negozi di alimentari al giorno. La mia stima alta di 280 milioni di ordini equivale a 767.000 persone che ordinano da Instacart al giorno invece di fare acquisti da sole. Questo è solo il 2,4% degli acquirenti giornalieri, il che ha senso.

Passaggio 5: combina gli ordini con l'economia unitaria

Ora combiniamo l'economia unitaria con le metriche di valutazione sopra per vedere come appare il potenziale conto economico. Nella tabella seguente, mostro quali commissioni e spese potenziali dell'ordine stanno utilizzando la cifra di 280 milioni di ordini insieme a un margine netto del 2%. Una cosa che questo mostra è che non c'è molto spazio per altri costi se i costi di manodopera rimangono così alti (presumo 30 minuti per ordine a $ 10 l'ora). Lascia poco spazio per il marketing o le spese generali.

Anche se l'azienda raggiunge la scala con 280 milioni di ordini e 21 miliardi di dollari di entrate, l'azienda deve mantenere un rigoroso controllo dei costi per raggiungere anche un margine netto del 2% (utilizzando gli ordini come ricavi). Questo è abbastanza stretto, lasciando solo $ 200 milioni per le spese non di manodopera.

In un certo senso, è più facile vedere l'azienda raggiungere i propri ricavi (solo il 20% del mercato degli ordini online) piuttosto che mantenere i costi così bassi. Naturalmente, se può controllare i costi del lavoro più di quanto ci aspettiamo, allora c'è più spazio per le spese (e i profitti) più in basso nel conto economico.

La sentenza

Nel complesso, la valutazione sembra ragionevole

Nel complesso, la valutazione sembra possibile date le aspettative di crescita degli ordini online. Instacart ha già riscontrato molto successo visti i suoi 2 miliardi di dollari di entrate e una valutazione di 4,2 miliardi di dollari. Questa valutazione è superiore a quella di Blue Apron (capitalizzazione di mercato di $ 648 milioni) e Fresh Direct ($ 2,63 miliardi). La società è inoltre destinata ad espandersi in altre 100 città, il che dovrebbe accelerare la crescita dei ricavi. Aiuta il fatto che il mercato sia piuttosto ampio, con una spesa alimentare negli Stati Uniti per un totale di $ 600 miliardi e che i venture capitalist siano stati entusiasti di investire in Blue Apron e Fresh Direct. Abbiamo anche visto investimenti significativi da parte di Amazon sia nei negozi fisici (Whole Foods) che nelle consegne.

Tuttavia, sembra che raggiungere i guadagni necessari possa essere difficile, anche ipotizzando un margine piuttosto basso. Sono rimasto sorpreso da quanto sia significativo il costo del lavoro per i guadagni e da quanto poco denaro sia rimasto per sostenere il resto delle operazioni. Il costo del lavoro potrebbe costare $ 5 o più per ordine e probabilmente dovrà affrontare la pressione dei salari più elevati nell'economia. Dopo la crisi finanziaria, aziende come Instacart sono state in grado di dipendere da un gran numero di persone che sono disoccupate o sottoccupate, ma con il miglioramento del mercato del lavoro, potrebbero dover concentrarsi maggiormente sull'efficienza interna. Tuttavia, includo alcuni avvertimenti di seguito:

Avvertenze per la mia analisi

• Ho fatto semplici ipotesi di uscita multipla e P/E. I VC possono richiedere più di 3 volte i rendimenti cash-on-cash data la natura rischiosa dell'attività. Allo stesso tempo, il multiplo P/E di 30x potrebbe non essere appropriato per una startup in crescita. Gli investitori esaminerebbero una serie di multipli per capire come dovrebbero cambiare gli utili. Tuttavia, è importante iniziare da qualche parte e fornisce un obiettivo che l'azienda può raggiungere per diventare pubblica.
• Il costo del lavoro è una vera preoccupazione e determinerà in definitiva i margini. Attualmente, con l'aumento degli ordini dei clienti, aumentano anche i costi di manodopera. Tuttavia, questo potrebbe cambiare se questa azienda passa a fornire ai clienti in modi più efficienti o se c'è qualche vantaggio nella scalabilità.
• Ho ipotizzato entrate basse dalle commissioni promozionali e dei partner. Questi potrebbero crescere rapidamente se i produttori perdessero altri modi efficaci per commercializzare i clienti e/o Instacart fosse molto efficace nell'introduzione o nell'upselling di prodotti.
• I costi di vendita e marketing sono probabilmente alti in questo momento e non li ho affrontati. La maggior parte dei clienti è nuova e riceve ordini o sconti gratuiti. Questo diventa un problema se questi nuovi clienti non si convertono in clienti regolari. Blue Apron è un esempio di azienda che ha sofferto di questa difficoltà.
• Il panorama dei servizi on-demand è impegnativo e potrebbe costringere il modello di business di Instacart a cambiare. Credo che Instacart potrebbe costruire firewall competitivi comprendendo le esigenze sia dei clienti che dei partner e sta già mappando i negozi di alimentari per evadere gli ordini più rapidamente. Tuttavia, il panorama si sta evolvendo e l'azienda potrebbe dover affrontare minacce ancora sconosciute. Ha bisogno di tenere costantemente d'occhio questi e l'ambiente che cambia.

Pensieri di separazione

Da questa valutazione, sono stato piacevolmente sorpreso di scoprire che la valutazione di Instacart sembrava realizzabile, soprattutto alla luce delle valutazioni gonfiate e del malessere che Blue Apron e l'industria dei kit alimentari hanno recentemente sperimentato. L'analisi di cui sopra, tuttavia, ha rivelato che Instacart potrebbe avere difficoltà a mantenere i margini a causa degli elevati costi di manodopera, un problema che l'azienda comprende bene e sta cercando di affrontare.

Nel complesso, prendendo alcuni numeri e applicando ipotesi di buon senso, possiamo conoscere l'efficacia del modello di business sottostante, i driver di redditività e dove esistono i punti di pressione. Sia i professionisti della finanza che gli imprenditori possono trarre vantaggio da questo esercizio, sia che l'azienda stia raccogliendo un altro round di finanziamenti o stia cercando di condurre analisi dei suoi concorrenti.