42億ドルは合理的ですか？ インスタカートの評価を評価する方法

エグゼクティブサマリー

序章

食料品配達のスタートアップInstacartは、2018年2月に、昨年の34億ドルから、42億ドルの評価で2億ドルを調達したと発表しました。 この評価はどれほど現実的ですか？ 金融の専門家や一般の人々はこれをどのように理解するようになるべきでしょうか。 この記事では、上からさかのぼって作業し、いくつかの基本的な仮定を使用して、42億ドルの評価がどれほど合理的であるかを判断します。

過去12年間、株式調査アナリストとして、現在の時価（株価）が正しいかどうかを確認するために、無数の公開企業を評価しました。 これらの企業は、不動産業界からビデオゲームセクターにまで及び、そのビジネスモデルは国によって異なる複数の国に事業を展開している企業も含まれます。 DCF、NAV、倍数などの複数の評価方法を使用しましたが、ユニットの経済性を調べて、詳細なモデルをボトムアップで構築しました。

企業がより長く非公開を維持することを選択している場合、この方法で非公開企業を分析することは、通常は秘密に包まれている業界をよりよく理解するのに役立ちます。 この評価の公平性を判断することで、投資家が投資をどのように見ているかを明らかにし、特定のビジネスモデルの有効性を明確にすることができます。 これらの幅広い洞察を超えて、この作品は、同様に見積もりを行い、競合他社の戦略と経済を解体する方法を教えることができます。

インスタカートとは何ですか？

Instacartは、プライベートなオンライン食料品配達のスタートアップです。 顧客はInstacartのWebサイトまたはアプリにアクセスし、定期的に買い物をしている店舗に食料品を注文します。 次に、Instacartは、家を離れることなく、これらの食料品を購入して消費者に配達します。 Instacartのネットワークの買い物客は、Instacartで直接働くことはありませんが、Uberのアプリがドライバーと顧客を照合するのと同じように、アプリを通じて契約を結びます。 同社は、買い物客（食料品店またはメーカー）への直接のマーケティングに関心のある企業からの配送料と配置料から収益を上げています。

この演習では、発表された42億ドルの数字を出発点として使用します。 次に、この数が正当化されるかどうかを確認するために2つのアプローチを取ります。

下から始める：注文ごとの経済学

注文ごとの経済性を評価することから始めましょう。 上記のように、会社には多くの収益チャネルがあります。配送料、食料品店のパートナーへの支払い、マークアップ、配置料です。 以下では、これらのチャネルのボトムアップ分析と推定費用を実行します。

重要な仮定は、潜在的なマークアップまたはプロモーション料金を決定するのに役立つため、注文サイズです。 最終的な注文サイズは75ドルになると見積もっています。 米国の食料品への1週間の平均支出は約100ドルで、1週間に1.5回の旅行があります。つまり、アメリカ人は1回の食料品旅行に平均67ドルを費やしています。 インスタカートの消費者は、平均よりも裕福な世帯であり、利便性のためにお金を払い、食料品により多くを費やすことができます。 Whole Foodsは、2016年2月の決算発表で、Instacartの注文が一部の店舗で平均100ドルに達する可能性があると報告しましたが、平均してそれよりも低いと想定するのは理にかなっています。

配送料

Instacartは、注文ごとに消費者に配送料を請求します。 これらの料金はさまざまですが、2時間の配達で3.99ドル、1時間の配達で5.99ドルから始まり、いくつかの購入要件があります。 年間149ドルのInstacartExpressオプションもあり、35ドルを超えるすべての購入に対して無制限の配達が可能です。 平均的なアメリカ人は週に1.5回、つまり年に78回食料品店を訪れるので、これはInstacartExpressの配達あたり1.90ドル強に相当します。 平均注文サイズを前提として、注文の大部分が最終的にInstacartExpressを経由するものであると想定します。 したがって、平均配送料は$ 3.00になります（Instacart Expressでは60％、$ 3.99で30％、$ 5.99で10％）。

食料品店のパートナー料金

Instacartはまた、食料品パートナーが販売収益の一定の割合を請求することによって提供される料金から収益を生み出します。 Forbesの記事によると、注文の80％以上が現在パートナーとの間で行われているため、すべての注文の90％がパートナーとの間で行われていると仮定します。

Instacartが注文ごとに3％を稼ぐ場合、注文ごとに$2.25が追加されます。 3％は、食料品店がオンラインでの注文と配送をアウトソーシングするコストと考えることができます。 食料品店は広告に1％弱を費やしていますが、Instacartはある意味でこれらの店の広告とeコマースの両方であるため、1％は低すぎると思います。 もう1つの比較は、販売、マーケティング、およびeコマースへの現在の支出です。 たとえば、コストコは2017年に販売管理費に10％を費やしましたが、これは絶対的な上限であり、インスタカートの規模の企業にとっては高すぎる金額である可能性があります。

マークアップ

Instacartは通常、店舗にある製品の価格を設定しますが、特定のマークアップがあります。 たとえば、Recodeの記事では、InstacartがマンハッタンのCostcoアイテムに15％高い料金を請求していることが明らかになりました。 それは高いように思えるかもしれませんが、5％のマークアップを含む注文の少なくとも20％を見ることができました。 次に、$ 75 x 20％x 5％を取得します。 ドル換算では、これはマークアップが注文ごとにわずか0.75ドルに相当することを意味します。

配置料

同社はまた、メーカーから配置料を受け取っています。 たとえば、Procter＆Gamble（P＆G）が新しいタイプのクレスト歯磨き粉を宣伝したいとします。 P＆Gは、Instacartの顧客にクーポンを提供したり、歯磨き粉を購入したInstacartの顧客にサンプルを提供したりすることができ、Instacartはその料金を請求します。 メーカーは、より長い棚とプレミアムな配置にお金を払っているので、物理的な食料品店ですでに同様のことをしています。 しかし、小売店がますますオンラインに移行するにつれて、顧客は通常の店舗のように商品に「出くわす」ことはありません。 したがって、Instacartの配置は、製品発見の問題を解決する可能性があります。 重要なのは、Instacartのこの収益はほとんど費用がかからないということです。

製品の10％がこのプログラムを通じて宣伝され、メーカーが10％の販売インセンティブを支払うと想定します。 この場合、$ 75 x 10％x 10％は注文ごとに$0.75に相当します。

収益チャネルの切り上げ

私の仮定が正しければ、Instacartは、配達、パートナー、プレースメント、およびマークアップからの手数料収入で、注文ごとに合計$6.75を生み出します。 これは、記者が見つけたものと一致しています。 ボード資料を引用したフォーチュンのレポートによると、同社はニューヨーク市とベイエリア（サンフランシスコを除く）での注文ごとにお金を失いながら、アトランタで6.96ドル、シカゴで4.29ドル、サンフランシスコで2.45ドルを稼いでいた。

経費がどのように収まるか

次に、方程式の費用面を調べてみましょう。 労働は最大の出費になるでしょう。 各注文の処理に15分、配達にさらに15分かかると仮定すると、合計作業時間は30分になります。 2014年の記事によると、最速のフルフィルメント時間は44分でしたが、Instacartはそれ以来、注文のフルフィルメント時間を大幅に改善しました。 1時間あたりの平均人件費は10ドルで、見積もりは30分なので、注文には5ドルの人件費が必要になります。 7ドルの注文（アトランタの数字に近い）では、他のすべての費用（マーケティング、テクノロジー、本社の費用など）と利益のために残っているのは2ドルだけです。

インスタカートの適切な純利益の決定

食料品店の最近のマージンは、0.1％（スーパーバリュ）から2.8％（ウォルマート）まで低くなっています。 これは他の業界に比べると低いように思われるかもしれませんが、それは主に食料品店のビジネスモデルが大量販売に依存しているためです。 他の食料品店やディスカウンターとの激しい競争も、マージンに下向きの圧力をかけています。 また、立地の良い店舗はボリュームを引き付けるが、より高価であるため、固定費は高くなります。

したがって、残りの2ドルはかなりの金額をカバーする必要があります。 Instacartのマージンが食料品店と同様、つまり2.0％であると仮定します。 これは、完全な注文値を「収益」として使用しています。これは、Instacartが現在行っていることのようです。 つまり、75ドルの注文を意味し、注文あたりの純利益は1.50ドルであり、会社は間接費とマーケティングに注文あたり0.50ドルしか費やすことができません。 それは増加するので難しいかもしれませんが、規模に達するとより合理的になる可能性があります。 また、同社がすでに見てきたように、注文の履行時間は引き続き短縮されると予想しています。 これにより、販売管理費と収益性の余地が広がります。 ある時点で、Instacartは注文処理の制限に達します。

注文経済学から評価へ

ここで、これらの注文経済学を取り上げ、それらが評価にどのように適合するかを理解しようとします。 ベンチャーキャピタリストは現在、同社を42億ドルと評価しています。 しかしもちろん、彼らは同様に、できれば次の5〜8年以内に（彼ら自身の投資期間に基づいて）お金を稼ぎたいと思っています。 それは後期投資であるため、出口で多額の現金を必要としない場合でも、かなり良いリターンを望んでいます。 20％の内部収益率（IRR）は、出口で2.5倍のキャッシュバックを意味し、25％のIRRは3.0倍になります。 会社はより成熟しており、すでに収益（および粗利益レベルでの利益）を生み出しているため、この3.0倍は妥当と思われます。 もちろん、一部のベンチャーキャピタリストはより多くを要求し、一部はより少なく要求します。 これは、ベンチャーキャピタリストがファンドへのすべての投資に対して平均して要求するリターンに相当します。

この3.0xを使用すると、Instacartの終了値は126億ドルである必要があります。 これは、VCのリスクと非流動性を補うのに役立ち、投資家に確実な利益を保証します。

この126億ドルの評価をコンテキストに入れる簡単な方法のひとつは、比較可能な企業が現在どのように評価されているかを確認することです。そこから、注文、収益、市場規模に関する情報を収集できます。

ステップ1：暗黙の収益を計算する

これを行う1つの方法は、株価収益率（P / E）を使用することです。この場合は、その逆である株価収益率（E / P）を使用します。 価格は126億ドルに設定されていますが、暗黙の収益はいくらですか？ マイナスの可能性が高い現在の収益については言及していません。代わりに、VCの出口を見ているので、たとえば5〜8年で、VCは販売またはIPOを通じてどれだけの利益を得ることができますか。 良い出発点は、同等の企業の評価です。

残念ながら、最も適切な比較のいくつかは、公開されていない（Fresh Direct）か、公開されているがまだ収益がない（Blue Apron、Hello Fresh）かのいずれかです。 さらに、Instacartは食料品とサービスを組み合わせたものであり、競合他社には、独自の配送サービスを提供する食料品店とAmazonのPrimeNowサービスの両方が含まれます。 ただし、Amazonの戦略は収益を重視しておらず、さまざまなマージンで複数のセクターで競合していることで有名です。 したがって、Instacartに最も近い食料品店モデルを持っているCostcoが最良の比較です。

2018年2月の時点で、Instacartのパートナーであり競合他社でもあるCostcoは、時価総額が800億ドルを少し超える、株価収益率の30倍で取引されています。 債務と少数株主持分を考慮した企業価値は、805億ドルと同様です。 追加の参考として、S＆P 500は現在25倍の倍数で取引されているので、私はInstacartにプレミアムを与えています。

これをステップオフポイントとして使用し、Instacartの時価総額に30倍を適用します。 これは、年間4億2000万ドルの収益を意味します。 20倍から40倍までの倍数の範囲を使用すると、収益はハイエンドで6億3000万ドル、ローエンドで3億1500万ドルになります。

ステップ2：収益からの収益を決定する

収益の見積もりができたので、これが収益にとって何を意味するのかを理解したいと思います。 2％の基本純利益（上記のように）と4億2000万ドルを使用すると、暗黙の収益は210億ドルになります。 次の表は、ネットマージンが変化するいくつかのシナリオを示しています。

ステップ3：市場規模と市場におけるインスタカートの位置

多くの場合、人々が単純な成長の仮定を使用しているのを見てきましたが、結果の数値が妥当であるとは限りません。 たとえば、過去3年間で100％成長しているスタートアップを取り上げ、この率が今後10年間続くと仮定した場合、結果として得られる収益の数値は完全に不合理になる可能性があります。

収益の見積もりが、2025年、つまり8年後の終了を希望する場合の収益を表しているとします。 Forbesの記事によると、2017年後半のInstacartの収益は20億ドルと推定されています。この20億ドルを現在（2017年）のベースとして使用すると、210億ドルの収益は、2025年までの複合年間成長率（CAGR）が34％であることを意味します。 -最終的な336億ドルの収益見積もりは、42％のCAGRに相当します。 スタートアップにとって、このような成長は非常に高いですが、可能性があります。 アマゾンの収益（主に本の販売でした）は、1998年から2006年にかけて43％のCAGRで成長しました。

成長の数字は非常に難しいように見えますが、食料品市場全体と比較すると小さいです。 たとえば、コストコの2017年9月3日までの1年間の総収益は約1,300億ドルでしたが、クローガーの2017年9月までの12か月間の収益は1,190億ドルでしたが、アルバートソンズ（Safewayを所有）の2017年の収益は600億ドルでした。 、その210億ドルは、2017年のWholeFoods（160億ドル）またはSupervalu（2017年2月25日に終了した年度の125億ドル）よりも多くなります。

そして、210億ドルという私たちの見積もりは、オンライン注文の潜在的な市場のごく一部です。 NielsenとFoodMarketingInstituteによる最近の調査では、オンライン食料品の売上は2025年までに1,000億ドルに達すると予測されています。現在、Nielsenは、食料品の総売上の2％から4.3％、つまり130億から280億ドルになると予測しています。 Instacartの現在の収益20億ドルは、現在のオンライン食料品注文市場全体の7〜16％にすぎません。 私たちの基本ケースである210億ドルは、わずか21％の市場シェアを表しており、これは可能と思われます。 基本的に、Instacartには追い風があります。これは、成長率が非常に高いと予想されるためです（2025年までのCAGRは22％で、現在のオンライン売上の見積もりの​​中間点（200億ドル）を使用しています）。

ステップ4：健全性チェックのトランザクション量

価値ではなく総取引量を見ると、Instacartでの各注文が75ドルであると仮定すると（上記のように）、210億ドルの収益は年間2億8000万注文に相当します。 ハイエンドでは、336億ドルの収益は4億4800万件の注文に相当します。

2008年の調査によると、1日に3,200万人が食料品店で買い物をしました。 私の推定2億8000万件の注文は、自分で買い物をするのではなく、1日にインスタカートから注文する767,000人に相当します。 これは毎日の買い物客のわずか2.4％であり、これは理にかなっています。

ステップ5：注文とユニットエコノミクスを組み合わせる

次に、単位経済学と上記の評価指標を組み合わせて、潜在的な損益計算書がどのようになるかを確認しましょう。 下の表では、2億8000万件の注文額と、2％の純利益を使用して、潜在的な注文手数料と費用がどのようになっているのかを示しています。 これが示すことの1つは、人件費がこれほど高いままである場合、他のコストの余地があまりないことです（1回の注文につき30分、1時間あたり10ドルと想定しました）。 マーケティングやオーバーヘッドの余地はほとんどありません。

同社は2億8000万件の注文と210億ドルの収益で規模を拡大していますが、2％の純利益（注文を収益として使用）に達するには、厳格なコスト管理を維持する必要があります。 これは非常にタイトで、人件費以外の費用はわずか2億ドルです。

ある意味では、コストをこれほど低く抑えるよりも、会社が収益の数値（オンライン注文の市場のわずか20％）に到達していることを確認する方が簡単です。 もちろん、予想以上に人件費を抑えることができれば、損益計算書のさらに下に経費（および利益）の余地があります。

判決

全体として、評価は合理的と思われる

全体として、オンライン注文の成長に対する期待を考えると、評価は可能であるように思われます。 Instacartは、収益が20億ドル、評価額が42億ドルであることから、すでに多くの成功を収めています。 この評価は、ブルーエプロン（時価総額6億4800万ドル）およびフレッシュダイレクト（26.3億ドル）よりも高くなっています。 同社はさらに100の都市に拡大する予定であり、これにより収益の成長が加速するはずです。 これは、市場が非常に大きく、米国の食料品の支出が合計6,000億ドルであること、およびベンチャーキャピタリストがブルーエプロンとフレッシュダイレクトに投資することに興奮していることを助けます。 また、実店舗（Whole Foods）と配送の両方でAmazonからの多額の投資が見られました。

ただし、マージンがかなり低くても、必要な収益を上げるのは難しいようです。 人件費が収益にとってどれほど重要であり、残りの業務をサポートするために残されているお金がいかに少ないかに驚きました。 人件費は注文ごとに5ドル以上かかる可能性があり、経済におけるより高い賃金からの圧力に直面する可能性があります。 金融危機以来、インスタカートのような企業は失業中または不完全就業中の多くの人々に依存することができましたが、労働市場が改善するにつれて、彼らは内部効率にもっと焦点を合わせる必要があるかもしれません。 ただし、以下にいくつかの注意点があります。

私の分析のための警告

• 私は単純な出口の複数とP/Eの仮定をしました。 ビジネスのリスクの性質を考えると、VCは3倍以上のキャッシュオンキャッシュリターンを要求する可能性があります。 同時に、30倍のP / E倍数は、成長するスタートアップには適切でない可能性があります。 投資家は、収益をどのように変える必要があるかを理解するために、さまざまな倍数を検討します。 ただし、どこかから始めることが重要であり、それは会社が公開するために到達するための目標を提供します。
• 人件費は真の関心事であり、最終的にマージンを決定します。 現在、顧客の注文が増えると、人件費も増えます。 ただし、この会社がより効率的な方法で顧客に提供することに移行した場合、または拡張するためのいくつかの利点がある場合、これは変わる可能性があります。
• プロモーション料金とパートナー料金からの収益は低いと想定しています。 メーカーが顧客に売り込む他の効果的な方法を失ったり、Instacartが製品の導入やアップセルに非常に効果的である場合、これらは急速に成長する可能性があります。
• 現在、販売とマーケティングのコストが高い可能性があり、私はそれらに対処しませんでした。 ほとんどの顧客は新規であり、無料の注文または割引を受けます。 これらの新規顧客が通常の顧客に転換しない場合、これは問題になります。 ブルーエプロンは、この困難に苦しんでいる会社の一例です。
• オンデマンドサービスの状況は困難であり、Instacartのビジネスモデルを変えることを余儀なくされる可能性があります。 Instacartは、顧客とパートナーの両方のニーズを理解することで競争力のあるファイアウォールを構築できると信じており、注文をより迅速に処理するために、すでに食料品店を計画しています。 ただし、状況は進化しており、会社はまだ未知の脅威に直面する可能性があります。 これらと変化する環境を継続的に監視する必要があります。

別れの考え

この評価から、特にブルーエプロンとミールキット業界が最近経験した評価の高騰と倦怠感に照らして、インスタカートの評価が達成可能であるように思われることに嬉しい驚きを覚えました。 ただし、上記の分析では、インスタカートは人件費が高いためにマージンを維持するのに苦労している可能性があることが明らかになりました。これは、会社がよく理解して対処しようとしている問題です。

全体として、いくつかの数値を取り、常識的な仮定を適用することにより、基礎となるビジネスモデルの有効性、収益性の推進要因、およびプレッシャーポイントが存在する場所について知ることができます。 財務の専門家と事業主は、会社が別の資金調達を行っている場合でも、競合他社の分析を検討している場合でも、この演習の恩恵を受けることができます。