42亿美元合理吗？ 如何评估 Instacart 的估值

执行摘要

介绍

杂货配送初创公司 Instacart 于 2018 年 2 月宣布，它以 42 亿美元的估值筹集了 2 亿美元，高于去年的 34 亿美元。 这个估值有多现实？ 金融专业人士和公众应该如何理解这一点？ 在本文中，我们将从头开始，使用一些基本假设来确定 42 亿美元的估值有多合理。

在过去的 12 年里，我作为一名股票研究分析师，对无数上市公司进行了估值，以确定当前的市场价值（股价）是否正确。 这些公司从房地产行业到视频游戏行业，包括在多个国家开展业务的公司，其商业模式因国家/地区而异。 我使用了多种估值方法，包括 DCF、NAV 和倍数，但也自下而上建立了详细的模型，检查单位经济学。

随着公司选择更长时间地保持私有化，以这种方式分析私有公司可以帮助我们更好地了解通常处于保密状态的行业。 确定这种估值的公平性可以阐明投资者如何看待他们的投资，并清楚地说明某些商业模式的有效性。 除了这些更广泛的见解之外，这篇文章还可以教您如何进行类似的估算并解构竞争对手的战略和经济学。

什么是 Instacart？

Instacart 是一家私人在线杂货配送初创公司。 客户访问 Instacart 网站或应用程序并从他们经常购物的商店订购杂货。 然后，Instacart 无需离开家就可以购买这些杂货并将其运送给消费者。 Instacart 网络中的购物者不直接为 Instacart 工作，而是通过应用程序签约，类似于优步的应用程序如何将司机与客户匹配。 该公司从有兴趣直接向购物者（杂货店或制造商）营销的公司收取送货费和安置费。

在本练习中，我们将以公布的 42 亿美元数字作为起点。 然后，我们将采取两种方法来看看这个数字是否合理。

从底部开始：每个订单的经济学

让我们从评估每个订单的经济性开始。 如上所述，公司有许多收入渠道：送货费、杂货店合作伙伴付款、加价和安置费。 下面，我们将对这些渠道进行一些自下而上的分析以及预估费用。

一个关键假设是订单大小，因为它将帮助我们确定潜在的加价或促销费用。 我估计最终的订单规模将是 75 美元。 美国平均每周在杂货上的花费约为 100 美元，每周 1.5 次，这意味着美国人每次杂货旅行平均花费 67 美元。 Instacart 消费者来自比普通家庭更富裕的家庭，他们有能力为便利买单，并在杂货上花费更多。 Whole Foods 在 2016 年 2 月的财报电话会议上报告称，Instacart 的订单在某些商店的平均订单可能高达 100 美元，尽管我认为假设平均订单较低是有道理的。

运费

Instacart 向消费者收取每笔订单的运费。 这些费用各不相同，但起价为 2 小时交货 3.99 美元和 1 小时交货 5.99 美元，有一些购买要求。 还有一个每年 149 美元的 Instacart Express 选项，允许客户对所有超过 35 美元的购买无限制送货。 由于美国人平均每周光顾杂货店 1.5 次，或每年 78 次，这相当于 Instacart Express 每次送货只需 1.90 美元多一点。 给定平均订单规模，我们假设大多数订单最终通过 Instacart Express 完成。 因此，平均运费为 3.00 美元（60% 通过 Instacart 快递，30% 为 3.99 美元，10% 为 5.99 美元）。

杂货店合作伙伴费用

Instacart 还从其杂货合作伙伴提供的费用中产生收入，他们从销售收入中收取一定比例的费用。 福布斯的一篇文章指出，现在超过 80% 的订单是通过合作伙伴下达的，因此我们假设 90% 的订单是通过合作伙伴下达的。

如果 Instacart 每个订单的利润为 3%，那么每个订单将增加 2.25 美元。 3% 可以被认为是杂货店外包其在线订购和交付的成本。 杂货店在广告上的花费略低于 1%，但我认为 Instacart 在某些方面既是这些商店的广告又是电子商务，所以 1% 太低了。 另一个比较是当前在销售、营销和电子商务上的支出。 例如，Costco 2017 年在 SG&A 上花费了 10%，但这可能是绝对上限，对于 Instacart 这样规模的公司来说，这个数字太高了。

标记

虽然 Instacart 通常按商店中的产品定价，但存在一定的加价。 例如，Recode 的一篇文章显示，Instacart 在曼哈顿的 Costco 商品上收费高出 15%。 这可能看起来很高，但我可以看到至少 20% 的订单包括 5% 的加价； 那么我们将获得 75 美元 x 20% x 5%。 以美元计算，这意味着每笔订单的加价仅为 0.75 美元。

安置费

该公司还从制造商那里收取安置费。 例如，宝洁 (P&G) 想要推广一种新型的佳洁士牙膏。 宝洁可以向 Instacart 客户提供优惠券，甚至为购买牙膏的 Instacart 客户提供样品，然后 Instacart 会收取费用。 制造商已经在实体杂货店做类似的事情，因为他们为更长的货架和优质的放置付费。 但随着零售越来越多地转移到网上，顾客不会像在商店里那样“跑过”产品。 因此，Instacart 展示位置可能会解决产品发现问题。 重要的是，Instacart 的收入大部分是无成本的。

我将假设 10% 的产品是通过该计划进行推广的，并且制造商支付 10% 的销售奖励。 在这种情况下，75 美元 x 10% x 10% 等于每个订单 0.75 美元。

收入渠道综述

如果我的假设是准确的，Instacart 将通过交付、合作伙伴、展示位置和加价为每个订单产生总计 6.75 美元的费用收入。 这与记者的发现一致。 《财富》杂志援引董事会材料的报道称，该公司在亚特兰大的每笔订单为 6.96 美元，芝加哥为 4.29 美元，旧金山为 2.45 美元，而在纽约市和湾区（不包括旧金山）的每笔订单都亏损。

费用如何适应

现在让我们来看看等式的费用方面。 劳动力将是最大的开支。 如果我们假设完成每个订单需要 15 分钟，另外需要 15 分钟来交付，那么总劳动时间是 30 分钟。 虽然 2014 年的一篇文章称最快的履行时间是 44 分钟，但从那时起，Instacart 显着改善了订单履行时间。 以每小时 10 美元的平均人工成本和我们 30 分钟的估算，一个订单需要 5 美元的人工成本。 如果订单为 7 美元（接近亚特兰大的数字），那么所有其他费用（营销、技术、总部费用等）和利润将只剩下 2 美元。

为 Instacart 确定适当的净利润

杂货店最近的利润率低至 0.1%（Supervalu）和高达 2.8%（沃尔玛）。 与其他行业相比，这似乎很低，但这主要是因为杂货店的商业模式依赖于大批量销售。 来自其他杂货店和折扣店的激烈竞争也给利润率带来下行压力。 而且，固定成本很高，因为位置优越的商店吸引了大量但价格更高。

因此，剩余的 2 美元需要支付大量费用。 假设 Instacart 的利润率与杂货店相似，即 2.0%。 那就是使用完整的订单价值作为“收入”，这似乎是 Instacart 目前所做的。 这意味着一份 75 美元的订单，每份订单的净利润仅为 1.50 美元，而且公司每份订单只能在管理费用和营销上花费 0.50 美元。 随着规模的扩大，这可能会很困难，但随着规模的扩大，可能会变得更加合理。 正如公司已经看到的那样，我还预计订单履行时间将继续下降。 这将为 SG&A 和盈利能力提供更多空间。 尽管在某些时候，Instacart 会在订单履行方面达到一些限制。

从订单经济学到估值

我现在将采用这些订单经济学并尝试了解它们如何与估值相适应。 我们知道风险投资家目前对该公司的估值为 42 亿美元。 但当然，他们也想赚钱，最好是在未来 5-8 年内（基于他们自己的投资期限）。 因为这是一项后期投资，他们想要一个相当好的回报，即使他们在退出时不需要那么高的现金倍数。 20% 的内部收益率 (IRR) 意味着退出时的现金返还率为 2.5 倍，而 25% 的内部收益率为 3.0 倍。 由于公司更加成熟并且已经产生了收入（以及毛利率水平的利润），这个 3.0 倍似乎是合理的。 当然，有些风险投资家会要求更多，有些则更少。 这相当于风险投资家对基金的所有投资平均要求的回报。

使用这个 3.0 倍意味着 Instacart 的退出价值需要 126 亿美元。 这有助于补偿风险投资公司的风险和流动性不足，并确保其投资者获得可观的回报。

将这 126 亿美元的估值纳入背景的一种简单方法是查看可比公司目前的估值，从中我们可以收集有关订单、收入和市场规模的信息。

第 1 步：计算隐含收益

一种方法是使用价格/收益倍数 (P/E)，或者在这种情况下，使用相反的：收益/价格倍数 (E/P)。 价格定为 126 亿美元，但隐含收益是多少？ 我指的不是当前的收益，这可能是负数——相反，我们正在研究 VC 的退出，所以在 5 到 8 年内，VC 可以通过出售或 IPO 获得多少。 一个好的起点是可比公司的估值。

不幸的是，一些最恰当的比较要么不公开（Fresh Direct），要么公开但还没有收益（Blue Apron、Hello Fresh）。 此外，Instacart 是杂货店和服务的混合体，他们的竞争对手包括拥有自己送货服务的杂货店和亚马逊的 Prime Now 服务。 然而，亚马逊的战略并不强调收益，并且以在多个行业以不同的利润率竞争着称。 因此，拥有与 Instacart 最接近的杂货店模式的 Costco 是最好的比较。

截至 2018 年 2 月，Instacart 的合作伙伴和竞争对手 Costco 的市盈率是 30 倍，市值略高于 800 亿美元。 考虑到债务和少数股东权益，其企业价值相近，为 805 亿美元。 作为另一个参考点，标准普尔 500 指数目前的市盈率为 25 倍，因此我对 Instacart 给予了溢价。

我将以此为起点，将 Instacart 的市值提高 30 倍。 这意味着每年的收入为 4.2 亿美元。 如果我们使用从 20 倍到 40 倍的一系列倍数，则高端收益为 6.3 亿美元，低端收益为 3.15 亿美元。

第 2 步：从收益中确定收入

既然我有一个收入估计，我想了解这对收入意味着什么。 使用 2% 的基本净利润率（如上所述）和 4.2 亿美元，隐含收入将为 210 亿美元。 下表说明了具有不同净利润率的几种情况。

第 3 步：市场规模和 Instacart 在市场中的地位

很多时候，我看到人们使用简单的增长假设，但不能确保得到的数字是合理的。 例如，如果我选择了一家在过去三年中增长 100% 的初创公司，然后假设这个速度在接下来的 10 年中会持续下去，那么由此产生的收入数字可能完全不合理。

假设我们的收入估计代表 2025 年或未来 8 年的收入，那时我们想退出。 福布斯的一篇文章估计 Instacart 在 2017 年底的收入为 20 亿美元。让我们将这 20 亿美元作为我们目前（2017 年）的基数，因此 210 亿美元的收入意味着到 2025 年的复合年增长率（CAGR）为 34%，而高-结束 336 亿美元的收入估计将相当于 42% 的复合年增长率。 对于一家初创公司来说，这样的增长是相当高的，但也是可能的。 从 1998 年到 2006 年，亚马逊的收入（主要是图书销售）以 43% 的复合年增长率增长。

虽然增长数字看起来相当困难，但与整个杂货市场相比，它们很小。 例如，Costco 在截至 2017 年 9 月 3 日的一年中的总收入接近 1300 亿美元，而克罗格在截至 2017 年 9 月的十二个月内的总收入为 1190 亿美元，而 Albertson（拥有 Safeway）在 2017 年的收入为 600 亿美元。 ，这 210 亿美元将超过 WholeFoods 在 2017 年（160 亿美元）或 Supervalu（截至 2017 年 2 月 25 日止年度的 125 亿美元）

我们估计的 210 亿美元只是在线订购潜在市场的一小部分。 尼尔森和食品营销研究所最近的一项研究预测，到 2025 年，在线杂货销售额将达到 1000 亿美元。目前，尼尔森估计它们占杂货总销售额的 2% 到 4.3%，即 13-280 亿美元。 Instacart 目前 20 亿美元的收入仅占整个在线杂货订购市场的 7-16%。 我们 210 亿美元的基本情况仅代表 21% 的市场份额，这似乎是可能的。 基本上，Instacart 顺风顺水，因为预计增长将如此之高（到 2025 年的复合年增长率为 22%，使用当前在线销售额（200 亿美元）估计的中点）。

第 4 步：健全性检查交易量

从总交易量而不是价值来看，如果我们假设 Instacart 的每个订单为 75 美元（如上所述），那么 210 亿美元的收入相当于每年 2.8 亿个订单。 在较高端，336 亿美元的收入将相当于 4.48 亿个订单。

2008 年的调查显示，每天有 3200 万人在杂货店购物。 我估计的 2.8 亿订单相当于每天有 767,000 人从 Instacart 订购，而不是自己购物。 这仅占日常购物者的 2.4%，这是有道理的。

第 5 步：将订单与单位经济学相结合

现在让我们将单位经济学与上面的估值指标结合起来，看看潜在的损益表是什么样的。 在下表中，我使用 2.8 亿订单数据以及 2% 的净利润率显示了潜在的订单费用和支出。 这表明，如果劳动力成本仍然如此之高（我假设每个订单需要 30 分钟，每小时 10 美元），其他成本就没有太大空间了。 它几乎没有市场营销或开销的空间。

即使公司达到了 2.8 亿订单和 210 亿美元收入的规模，公司也必须保持严格的成本控制才能达到 2% 的净利润率（以订单作为收入）。 这是相当紧张的，只剩下 2 亿美元用于非人工费用。

在某些方面，看到公司达到他们的收入数字（仅占在线订购市场的 20%）比让他们保持如此低的成本更容易。 当然，如果它能够比我们预期的更多地控制劳动力成本，那么在损益表的下方还有更多的费用（和利润）空间。

裁决

总体而言，估值似乎合理

总体而言，鉴于对在线订购增长的预期，估值似乎是可能的。 鉴于其 20 亿美元的收入和 42 亿美元的估值，Instacart 已经取得了很大的成功。 这一估值高于 Blue Apron（市值 6.48 亿美元）和 Fresh Direct（26.3 亿美元）。 该公司还将扩展到 100 多个城市，这将加速收入增长。 市场相当大，美国食品杂货总支出达 6000 亿美元，而且风险资本家对投资 Blue Apron 和 Fresh Direct 感到兴奋，这对我们很有帮助。 我们还看到亚马逊在实体店（Whole Foods）和配送方面的大量投资。

然而，即使假设利润率很低，似乎也很难达到必要的收益。 劳动力成本对收入的影响如此之大，而用于支持其他业务的资金却如此之少，这让我感到惊讶。 每个订单的人工成本可能需要 5 美元或更多，并且可能会面临经济中工资上涨的压力。 自金融危机以来，像 Instacart 这样的公司已经能够依赖大量失业或就业不足的人，但随着劳动力市场的改善，他们可能不得不更多地关注内部效率。 但是，我包括以下一些警告：

我的分析注意事项

• 我做了简单的退出倍数和市盈率假设。 鉴于业务的风险性质，风投可能要求 3 倍以上的现金回报。 同时，30 倍的市盈率可能不适合成长中的初创公司。 投资者将审查一系列倍数，以了解收益需要如何变化。 然而，从某个地方开始很重要，它为公司提供了一个要达到的目标才能上市。
• 劳动力成本是一个真正值得关注的问题，最终将决定利润率。 目前，随着客户订单的增长，劳动力成本也在增长。 然而，如果这家公司转向以更有效的方式为客户提供服务，或者有一些规模优势，这种情况可能会改变。
• 我假设促销和合作伙伴费用的收入很低。 如果制造商失去了向客户推销其他有效方式和/或 Instacart 在引入或追加销售产品方面非常有效，这些可能会迅速增长。
• 销售和营销成本现在可能很高，我没有解决这些问题。 大多数客户是新客户并获得免费订单或折扣。 如果这些新客户不转变为老客户，这将成为一个问题。 Blue Apron 就是遭受这种困难的公司的一个例子。
• 按需服务的前景充满挑战，可能会迫使 Instacart 商业模式发生变化。 我相信 Instacart 可以通过了解客户和合作伙伴的需求来构建具有竞争力的防火墙，并且它已经在规划杂货店以更快地完成订单。 然而，形势在不断变化，公司可能面临未知的威胁。 它需要持续关注这些和不断变化的环境。

离别的思念

从这次评估中，我惊喜地发现 Instacart 的估值似乎可以实现，尤其是考虑到 Blue Apron 和餐包行业最近经历的估值过高和萎靡不振。 然而，上述分析确实表明，由于劳动力成本高，Instacart 可能难以维持利润率，这是该公司非常了解并正在努力解决的问题。

总体而言，通过获取一些数字并应用常识假设，我们可以了解潜在商业模式的功效、盈利能力的驱动因素以及压力点的存在位置。 金融专业人士和企业主都可以从这项工作中受益，无论公司是在筹集另一轮资金还是希望对其竞争对手进行分析。