Est-ce que 4,2 milliards de dollars sont raisonnables ? Comment évaluer l'évaluation d'Instacart

Résumé

introduction

La startup de livraison d'épicerie Instacart a annoncé en février 2018 qu'elle avait levé 200 millions de dollars pour une valorisation de 4,2 milliards de dollars, contre 3,4 milliards de dollars l'année dernière. Dans quelle mesure cette évaluation est-elle réaliste ? Comment les professionnels de la finance et le grand public doivent-ils comprendre cela ? Dans cet article, nous allons travailler à rebours à partir du haut et utiliser certaines hypothèses de base pour déterminer dans quelle mesure l'évaluation de 4,2 milliards de dollars est raisonnable.

Au cours des 12 dernières années en tant qu'analyste de recherche sur les actions, j'ai évalué d'innombrables sociétés ouvertes pour déterminer si la valeur marchande actuelle (cours de l'action) était correcte ou non. Ces entreprises allaient du secteur de l'immobilier au secteur du jeu vidéo, y compris celles ayant des activités dans plusieurs pays, dont les modèles commerciaux variaient d'un pays à l'autre. J'ai utilisé plusieurs méthodologies d'évaluation, y compris DCF, NAV et multiples, mais j'ai également construit des modèles détaillés de bas en haut, en examinant l'économie des unités.

Les entreprises choisissant de rester privées plus longtemps, l'analyse des entreprises privées de cette manière peut nous aider à mieux comprendre les industries généralement entourées de secret. Déterminer l'équité de cette évaluation peut éclairer la façon dont les investisseurs perçoivent leurs investissements et fournir des éclaircissements sur l'efficacité de certains modèles commerciaux. Au-delà de ces informations plus larges, cet article peut vous apprendre à faire des estimations similaires et à déconstruire la stratégie et l'économie de vos concurrents.

Qu'est-ce qu'Instacart ?

Instacart est une startup privée de livraison de courses en ligne. Les clients se rendent sur le site Web ou l'application Instacart et commandent des produits d'épicerie dans les magasins où ils font régulièrement leurs achats. Instacart achète et livre ensuite ces produits d'épicerie aux consommateurs sans jamais avoir à quitter leur domicile. Les acheteurs du réseau d'Instacart ne travaillent pas directement pour Instacart mais sont sous contrat via l'application, de la même manière que l'application d'Uber associe les chauffeurs aux clients. L'entreprise gagne de l'argent grâce aux frais de livraison et aux frais de placement des entreprises qui souhaitent commercialiser directement auprès des acheteurs (épiceries ou fabricants).

Dans cet exercice, nous utiliserons le chiffre annoncé de 4,2 milliards de dollars comme point de départ. Ensuite, nous adopterons deux approches pour voir si ce nombre est justifié.

Commencer par le bas : économie par commande

Commençons par évaluer l'économie par commande. Comme indiqué ci-dessus, il existe un certain nombre de sources de revenus pour l'entreprise : les frais de livraison, les paiements des partenaires de l'épicerie, les majorations et les frais de placement. Ci-dessous, nous effectuerons des analyses ascendantes de ces canaux ainsi que des dépenses estimées.

Une hypothèse clé est la taille de la commande, car elle nous aidera à déterminer les majorations potentielles ou les frais promotionnels. J'estime que la taille de la commande ultime sera de 75 $. Les dépenses hebdomadaires moyennes pour l'épicerie aux États-Unis sont d'environ 100 $, avec 1,5 trajet par semaine, ce qui signifie que les Américains dépensent en moyenne 67 $ par trajet d'épicerie. Les consommateurs d'Instacart appartiennent à des ménages plus riches que la moyenne qui peuvent se permettre de payer pour plus de commodité et de dépenser plus pour l'épicerie. Whole Foods a rapporté lors d'un appel aux résultats en février 2016 que les commandes Instacart pouvaient atteindre en moyenne 100 $ dans certains magasins, bien que je pense qu'il est logique de supposer une moyenne inférieure.

Frais de livraison

Instacart facture aux consommateurs des frais de livraison pour chaque commande. Ces frais varient, mais commencent à 3,99 $ pour une livraison en 2 heures et à 5,99 $ pour une livraison en 1 heure, avec certaines conditions d'achat. Il existe également une option Instacart Express à 149 $ / an qui permet aux clients une livraison illimitée pour tous les achats de plus de 35 $. Étant donné que l'Américain moyen visite l'épicerie 1,5 fois par semaine, soit 78 fois par an, cela équivaut à un peu plus de 1,90 $ par livraison pour Instacart Express. Compte tenu de la taille moyenne des commandes, supposons que la majorité des commandes finissent par passer par Instacart Express. Ainsi, les frais de livraison moyens seraient de 3,00 $ (60 % via Instacart express, 30 % à 3,99 $ et 10 % à 5,99 $).

Frais des partenaires de l'épicerie

Instacart génère également des revenus grâce aux frais fournis par ses partenaires d'épicerie, à qui ils facturent un pourcentage du chiffre d'affaires. Un article de Forbes a indiqué que plus de 80 % des commandes sont désormais passées avec des partenaires, supposons donc que 90 % de toutes les commandes sont passées avec des partenaires.

Si Instacart fait 3% par commande, cela ajouterait 2,25 $ par commande. Les 3 % peuvent être considérés comme le coût des épiceries qui externalisent leurs commandes et livraisons en ligne. Les épiceries dépensent un peu moins de 1 % en publicité, mais je pense qu'Instacart est à certains égards à la fois de la publicité et du commerce électronique pour ces magasins, donc 1 % serait trop bas. Une autre comparaison est les dépenses actuelles en ventes, marketing et commerce électronique. Costco, par exemple, a dépensé 10 % en SG&A en 2017, mais il s'agit probablement de la limite supérieure absolue et d'un montant trop élevé pour une entreprise de la taille d'Instacart.

Majorations

Bien qu'Instacart fixe généralement le prix des produits tels qu'ils sont dans les magasins, il existe certaines majorations. Par exemple, un article de Recode a révélé qu'Instacart facturait 15 % de plus sur les articles Costco à Manhattan. Cela peut sembler élevé, mais j'ai pu constater qu'au moins 20 % des commandes comprenaient une majoration de 5 % ; alors nous obtiendrions 75 $ x 20 % x 5 %. En dollars, cela signifie que la majoration équivaudrait à seulement 0,75 $ par commande.

Frais de placement

La société reçoit également des frais de placement des fabricants. Disons par exemple que Procter & Gamble (P&G) veut promouvoir un nouveau type de dentifrice Crest. P&G pourrait servir des coupons aux clients d'Instacart ou même des échantillons aux clients d'Instacart qui achètent du dentifrice, pour lesquels Instacart facturerait alors des frais. Les fabricants font déjà quelque chose de similaire dans les épiceries physiques, car ils paient pour des étagères plus longues et un placement premium. Mais à mesure que la vente au détail se déplace de plus en plus en ligne, les clients ne "courent" pas sur les produits comme ils le feraient normalement dans un magasin. Ainsi, un placement Instacart pourrait résoudre le problème de découverte de produits. Il est important de noter que ces revenus pour Instacart sont pour la plupart gratuits.

Je suppose que 10 % des produits sont promus dans le cadre de ce programme et que les fabricants paient une incitation à la vente de 10 %. Dans ce cas, 75 $ x 10 % x 10 % équivaut à 0,75 $ par commande.

Tour d'horizon des canaux de revenus

Si mes hypothèses sont exactes, Instacart rapporterait un total de 6,75 $ par commande en revenus de frais de livraison, de partenaires, de placements et de majorations. Cela correspond à ce que les journalistes ont trouvé. Un rapport Fortune citant des matériaux de conseil, a déclaré que la société gagnait 6,96 $ par commande à Atlanta, 4,29 $ à Chicago et 2,45 $ à San Francisco tout en perdant de l'argent sur chaque commande à New York et dans la région de la baie (à l'exception de San Francisco).

Comment les dépenses s'intègrent-elles

Examinons maintenant le côté dépenses de l'équation. La main-d'œuvre sera la dépense la plus importante. Si nous supposons qu'il faut 15 minutes pour remplir chaque commande et 15 minutes supplémentaires pour la livrer, le temps de travail total est de 30 minutes. Alors qu'un article de 2014 indiquait que le délai d'exécution le plus rapide était de 44 minutes, Instacart a considérablement amélioré les délais d'exécution des commandes depuis lors. Avec un coût de main-d'œuvre moyen de 10 $ de l'heure et notre estimation de 30 minutes, une commande nécessiterait 5 $ de frais de main-d'œuvre. Avec une commande de 7 $ (proche du chiffre d'Atlanta), il ne resterait alors que 2 $ pour toutes les autres dépenses (marketing, technologie, dépenses du siège, etc.) et le profit.

Détermination d'une marge nette appropriée pour Instacart

Les marges récentes des épiceries ont été aussi basses que 0,1 % (Supervalu) et aussi élevées que 2,8 % (Walmart). Cela peut sembler faible par rapport à d'autres industries, mais c'est principalement parce que le modèle commercial de l'épicerie dépend de volumes de ventes élevés. La concurrence intense des autres épiceries et discounters exerce également une pression à la baisse sur les marges. Et les coûts fixes sont élevés car les magasins bien situés attirent le volume mais sont plus chers.

Par conséquent, les 2 $ restants doivent couvrir une grande partie. Supposons qu'Instacart ait des marges similaires à celles des épiceries, soit 2,0 %. Cela utilise la valeur totale de la commande comme "revenu", ce qui semble être ce que fait actuellement Instacart. Cela signifie que sur une commande de 75 $, elle n'a qu'un bénéfice net par commande de 1,50 $ et que l'entreprise ne peut dépenser que 0,50 $ par commande en frais généraux et en marketing. Cela pourrait être difficile à mesure qu'il s'intensifie, mais pourrait devenir plus raisonnable à mesure qu'il atteint son ampleur. Je m'attends également à ce que le délai d'exécution des commandes continue de diminuer, comme l'entreprise l'a déjà constaté. Cela donnera plus de place aux frais généraux et administratifs et à la rentabilité. Bien qu'à un moment donné, Instacart atteindra une certaine limite sur l'exécution des commandes.

De l'économie de la commande à l'évaluation

Je vais maintenant prendre ces aspects économiques de l'ordre et essayer de comprendre comment ils correspondent à l'évaluation. Nous savons que les investisseurs en capital-risque évaluent actuellement l'entreprise à 4,2 milliards de dollars. Mais bien sûr, ils veulent aussi gagner de l'argent, de préférence dans les 5 à 8 prochaines années (en fonction de leur propre horizon d'investissement). Parce qu'il s'agit d'un investissement à un stade ultérieur, ils veulent un rendement assez bon même s'ils n'auront pas besoin d'un multiple en espèces aussi élevé à la sortie. Un taux de rendement interne (TRI) de 20 % impliquerait une remise en argent de 2,5 x à la sortie, tandis qu'un TRI de 25 % serait de 3,0 x. Étant donné que l'entreprise est plus mature et génère déjà des revenus (et des bénéfices au niveau de la marge brute), ce 3,0x semble raisonnable. Bien sûr, certains investisseurs en capital-risque exigeraient plus, et d'autres moins. Cela équivaut au rendement exigé par les investisseurs en capital-risque en moyenne sur l'ensemble de leurs investissements dans un fonds.

L'utilisation de ce 3.0x signifie que la valeur de sortie d'Instacart doit être de 12,6 milliards de dollars. Cela aide à compenser les risques et l'illiquidité des VC et assure également à leurs investisseurs un rendement solide.

Une façon simple de mettre en contexte cette évaluation de 12,6 milliards de dollars est de voir comment des entreprises comparables sont actuellement évaluées, à partir desquelles nous pouvons recueillir des informations sur les commandes, les revenus et la taille du marché.

Étape 1 : Calculez les gains implicites

Une façon de faire est d'utiliser un multiple Cours/Bénéfice (P/E), ou dans ce cas, l'inverse : un multiple Bénéfice/Prix (E/P). Le prix est fixé à 12,6 milliards de dollars, mais quels sont les bénéfices implicites ? Je ne fais pas référence aux bénéfices actuels, qui sont probablement négatifs - nous examinons plutôt la sortie du VC, donc dans disons 5 à 8 ans, combien les VC peuvent-ils obtenir grâce à la vente ou à l'introduction en bourse. Un bon point de départ est la valorisation d'entreprises comparables.

Malheureusement, certaines des comparaisons les plus pertinentes ne sont pas publiques (Fresh Direct) ou sont publiques mais n'ont pas encore de revenus (Blue Apron, Hello Fresh). De plus, Instacart est un mélange d'épicerie et de service, et leurs concurrents incluent à la fois des épiceries avec leurs propres services de livraison et le service Prime Now d'Amazon. Cependant, la stratégie d'Amazon ne met pas l'accent sur les bénéfices et est notoirement en concurrence dans plusieurs secteurs avec des marges variées. Par conséquent, Costco, qui a le modèle d'épicerie le plus proche d'Instacart, est la meilleure comparaison.

En février 2018, Costco, à la fois partenaire et concurrent d'Instacart, se négocie à 30 fois le rapport cours/bénéfice avec une capitalisation boursière d'un peu plus de 80 milliards de dollars. Sa valeur d'entreprise, qui tient compte de la dette et des intérêts minoritaires, est similaire à 80,5 milliards de dollars. Comme point de référence supplémentaire, le S&P 500 se négocie actuellement à un multiple de 25, donc je donne une prime à Instacart.

Je vais l'utiliser comme point de départ, en appliquant 30x à la capitalisation boursière d'Instacart. Cela implique des revenus de 420 millions de dollars par an. Si nous utilisons une fourchette de multiples, de 20x à 40x, les bénéfices seraient de 630 millions de dollars à l'extrémité supérieure et de 315 millions de dollars à l'extrémité inférieure.

Étape 2 : déterminer les revenus à partir des gains

Maintenant que j'ai une estimation des bénéfices, je veux comprendre ce que cela signifie pour les revenus. En utilisant une marge nette de base de 2 % (comme nous l'avons fait ci-dessus) et 420 millions de dollars, les revenus implicites seraient de 21 milliards de dollars. Le tableau ci-dessous illustre plusieurs scénarios avec des marges nettes variables.

Étape 3 : Taille du marché et place d'Instacart sur le marché

Plusieurs fois, j'ai vu des gens utiliser des hypothèses de croissance simples mais ne pas s'assurer que le chiffre obtenu est raisonnable. Par exemple, si je prends une startup qui a connu une croissance de 100 % au cours des trois dernières années et que je suppose ensuite que ce taux se poursuit pendant les 10 prochaines années, le chiffre d'affaires qui en résulte peut être complètement déraisonnable.

Disons que notre estimation des revenus représente les revenus pour 2025, ou 8 ans dans le futur, lorsque nous voulons sortir. Un article de Forbes a estimé les revenus d'Instacart à 2 milliards de dollars à la fin de 2017. Utilisons ces 2 milliards de dollars comme base actuelle (2017), donc des revenus de 21 milliards de dollars impliqueraient un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 34% jusqu'en 2025, tandis que le haut -l'estimation des revenus de 33,6 milliards de dollars équivaudrait à un TCAC de 42 %. Pour une startup, une croissance comme celle-ci est assez élevée mais possible. Les revenus d'Amazon (qui étaient principalement des ventes de livres) ont augmenté à un TCAC de 43 % de 1998 à 2006.

Bien que les chiffres de croissance semblent assez difficiles, ils sont faibles par rapport au marché global de l'épicerie. Par exemple, Costco a enregistré des revenus totaux de près de 130 milliards de dollars au cours de l'année se terminant le 3 septembre 2017, tandis que Kroger a enregistré 119 milliards de dollars pour les douze mois se terminant en septembre 2017, tandis qu'Albertson (qui possède Safeway) a enregistré des revenus de 60 milliards de dollars en 2017. Cependant , que 21 milliards de dollars seraient plus que ce que WholeFoods avait en 2017 (16 milliards de dollars) ou Supervalu (12,5 milliards de dollars pour l'exercice clos le 25 février 2017)

Et notre estimation de 21 milliards de dollars ne représente qu'une petite partie du marché potentiel des commandes en ligne. Une étude récente de Nielsen et du Food Marketing Institute prévoit que les ventes d'épicerie en ligne atteindront 100 milliards de dollars d'ici 2025. Actuellement, Nielsen estime qu'elles représentent 2 % à 4,3 % des ventes totales d'épicerie ou 13 à 28 milliards de dollars. Les 2 milliards de dollars de revenus actuels d'Instacart ne représentent actuellement que 7 à 16 % du marché total de la commande d'épicerie en ligne. Notre scénario de base de 21 milliards de dollars ne représente qu'une part de marché de 21 %, ce qui semble possible. Fondamentalement, Instacart a un vent arrière car la croissance devrait être si élevée (22 % de TCAC jusqu'en 2025 en utilisant le point médian des estimations des ventes en ligne actuelles (20 milliards de dollars).

Étape 4 : volume de transactions de contrôle de cohérence

En regardant le volume total des transactions plutôt que la valeur, si nous supposons que chaque commande sur Instacart est de 75 $ (comme nous l'avons fait ci-dessus), 21 milliards de dollars de revenus équivaut à 280 millions de commandes par an. Dans le haut de gamme, 33,6 milliards de dollars de revenus équivaudraient à 448 millions de commandes.

En 2008, des enquêtes ont montré que 32 millions de personnes faisaient leurs courses dans les épiceries par jour. Mon estimation haute de 280 millions de commandes équivaut à 767 000 personnes commandant sur Instacart par jour au lieu de faire leurs propres achats. Ce n'est que 2,4% des acheteurs quotidiens, ce qui est logique.

Étape 5 : combiner les commandes avec l'économie de l'unité

Combinons maintenant l'économie de l'unité avec les mesures d'évaluation ci-dessus pour voir à quoi ressemble le compte de résultat potentiel. Dans le tableau ci-dessous, je montre les frais et dépenses de commande potentiels en utilisant le chiffre de 280 millions de commandes avec une marge nette de 2%. Une chose que cela montre, c'est qu'il n'y a pas beaucoup de place pour d'autres coûts si les coûts de main-d'œuvre restent aussi élevés (j'ai supposé 30 minutes par commande à 10 $ de l'heure). Cela laisse peu de place au marketing ou aux frais généraux.

Même si l'entreprise atteint son envergure avec 280 millions de commandes et 21 milliards de dollars de revenus, l'entreprise doit maintenir un contrôle strict des coûts pour atteindre ne serait-ce qu'une marge nette de 2 % (en utilisant les commandes comme revenus). C'est assez serré, ne laissant que 200 millions de dollars pour les dépenses non liées à la main-d'œuvre.

À certains égards, il est plus facile de voir l'entreprise atteindre ses chiffres de revenus (seulement 20 % du marché des commandes en ligne) que de maintenir des coûts aussi bas. Bien sûr, s'il peut contrôler les coûts de main-d'œuvre plus que prévu, il y a plus de place pour les dépenses (et les bénéfices) plus bas dans le compte de résultat.

La décision

Dans l'ensemble, la valorisation semble raisonnable

Dans l'ensemble, la valorisation semble possible compte tenu des attentes concernant la croissance des commandes en ligne. Instacart a déjà connu beaucoup de succès compte tenu de ses 2 milliards de dollars de revenus et de sa valorisation de 4,2 milliards de dollars. Cette valorisation est supérieure à celle de Blue Apron (capitalisation boursière de 648 millions de dollars) et de Fresh Direct (2,63 milliards de dollars). La société devrait également s'étendre dans 100 autres villes, ce qui devrait accélérer la croissance des revenus. Cela aide que le marché soit assez vaste, avec des dépenses d'épicerie aux États-Unis totalisant 600 milliards de dollars, et que les investisseurs en capital-risque soient ravis d'investir dans Blue Apron et Fresh Direct. Nous avons également constaté des investissements importants d'Amazon dans les magasins physiques (Whole Foods) et dans la livraison.

Cependant, il semble qu'il pourrait être difficile d'atteindre les bénéfices nécessaires, même en supposant une marge assez faible. J'ai été surpris de voir à quel point le coût de la main-d'œuvre est important pour les revenus et le peu d'argent qui reste pour soutenir le reste des opérations. Les coûts de main-d'œuvre pourraient coûter 5 $ ou plus par commande et subiront probablement la pression des salaires plus élevés dans l'économie. Depuis la crise financière, des entreprises comme Instacart peuvent compter sur un grand nombre de personnes au chômage ou sous-employées, mais à mesure que le marché du travail s'améliore, elles devront peut-être se concentrer davantage sur l'efficacité interne. Je suis, cependant, y compris quelques mises en garde ci-dessous:

Mises en garde pour mon analyse

• J'ai fait des hypothèses simples de multiple de sortie et de P/E. Les VC peuvent exiger plus de 3 fois les rendements en espèces compte tenu de la nature risquée de l'entreprise. Dans le même temps, le multiple P/E de 30x peut ne pas être approprié pour une startup en pleine croissance. Les investisseurs examineraient une gamme de multiples pour comprendre comment les bénéfices devraient changer. Cependant, il est important de commencer quelque part et cela fournit un objectif à atteindre pour que l'entreprise puisse entrer en bourse.
• Les coûts de main-d'œuvre sont une véritable préoccupation et détermineront en fin de compte les marges. Actuellement, à mesure que les commandes des clients augmentent, les coûts de main-d'œuvre augmentent également. Cependant, cela pourrait changer si cette entreprise s'oriente vers l'approvisionnement des clients de manière plus efficace ou s'il existe un avantage à l'échelle.
• J'ai supposé de faibles revenus provenant des frais de promotion et des partenaires. Ceux-ci pourraient croître rapidement si les fabricants perdaient d'autres moyens efficaces de commercialiser auprès des clients et/ou si Instacart est très efficace pour introduire ou vendre des produits.
• Les coûts de vente et de marketing sont probablement élevés en ce moment, et je n'en ai pas parlé. La plupart des clients sont nouveaux et reçoivent des commandes gratuites ou des réductions. Cela devient un problème si ces nouveaux clients ne se convertissent pas en clients réguliers. Blue Apron est un exemple d'entreprise qui a souffert de cette difficulté.
• Le paysage des services à la demande est difficile et pourrait forcer le modèle commercial d'Instacart à changer. Je pense qu'Instacart pourrait créer des pare-feu compétitifs en comprenant à la fois les besoins des clients et des partenaires, et il cartographie déjà les épiceries afin de répondre plus rapidement aux commandes. Cependant, le paysage évolue et l'entreprise peut être confrontée à des menaces encore inconnues. Il doit constamment garder un œil sur ceux-ci et sur l'évolution de l'environnement.

Pensées d'adieu

À partir de cette évaluation, j'ai été agréablement surpris de constater que la valorisation d'Instacart semblait réalisable, en particulier à la lumière des valorisations gonflées et du malaise que Blue Apron et l'industrie des kits de repas ont récemment connus. L'analyse ci-dessus a cependant révélé qu'Instacart pourrait avoir du mal à maintenir ses marges en raison des coûts de main-d'œuvre élevés, un problème que l'entreprise comprend bien et tente de résoudre.

Dans l'ensemble, en prenant quelques chiffres et en appliquant des hypothèses de bon sens, nous pouvons en apprendre davantage sur l'efficacité du modèle commercial sous-jacent, les moteurs de la rentabilité et les points de pression. Les professionnels de la finance et les propriétaires d'entreprise peuvent bénéficier de cet exercice, que l'entreprise lève une autre ronde de financement ou cherche à effectuer des analyses de ses concurrents.