¿Son $ 4.2 mil millones razonables? Cómo evaluar la valoración de Instacart

Resumen ejecutivo

Introducción

La startup de entrega de comestibles Instacart anunció en febrero de 2018 que había recaudado 200 millones de dólares con una valoración de 4200 millones de dólares, frente a los 3400 millones de dólares del año pasado. ¿Qué tan realista es esta valoración? ¿Cómo deberían entender esto los profesionales de las finanzas y el público en general? En este artículo, trabajaremos hacia atrás desde arriba y usaremos algunos supuestos básicos para determinar qué tan razonable es la valoración de $ 4.2 mil millones.

Durante los últimos 12 años como analista de investigación de acciones, evalué innumerables empresas públicas para determinar si el valor de mercado actual (precio de las acciones) era correcto o no. Estas empresas iban desde la industria inmobiliaria hasta el sector de los videojuegos, incluidas aquellas con negocios en varios países, cuyos modelos comerciales variaban según el país. Usé múltiples metodologías de valoración, incluidos DCF, NAV y múltiplos, pero también construí modelos detallados de abajo hacia arriba, examinando la economía unitaria.

Dado que las empresas optan por permanecer privadas durante más tiempo, analizar las empresas privadas de esta manera puede ayudarnos a comprender mejor las industrias que normalmente están envueltas en secreto. Determinar la equidad de esta valoración puede iluminar cómo los inversores ven sus inversiones y brindar claridad sobre la eficacia de ciertos modelos comerciales. Más allá de estos conocimientos más amplios, este artículo puede enseñarle cómo hacer estimaciones y deconstruir de manera similar la estrategia y la economía de sus competidores.

¿Qué es Instacart?

Instacart es una startup privada de entrega de comestibles en línea. Los clientes van al sitio web o la aplicación Instacart y piden comestibles en las tiendas en las que compran regularmente. Instacart luego compra y entrega estos comestibles a los consumidores sin tener que salir de sus casas. Los compradores en la red de Instacart no trabajan directamente para Instacart, sino que son contratados a través de la aplicación, de manera similar a como la aplicación de Uber relaciona a los conductores con los clientes. La empresa gana dinero con las tarifas de entrega y las tarifas de colocación de las empresas que están interesadas en comercializar directamente a los compradores (ya sean tiendas de comestibles o fabricantes).

En este ejercicio, utilizaremos la cifra anunciada de 4200 millones de dólares como punto de partida. Luego, tomaremos dos enfoques para ver si este número está justificado.

Comenzando desde abajo: economía por pedido

Comencemos por evaluar la economía por pedido. Como se señaló anteriormente, hay una serie de canales de ingresos para la empresa: tarifas de entrega, pagos de socios de tiendas de comestibles, márgenes y tarifas de colocación. A continuación, realizaremos algunos análisis de abajo hacia arriba de estos canales, así como los gastos estimados.

Una suposición clave es el tamaño del pedido, ya que nos ayudará a determinar los posibles márgenes o tarifas promocionales. Estimo que el tamaño final del pedido será de $75. El gasto semanal promedio en comestibles en los EE. UU. es de alrededor de $ 100, con 1,5 viajes por semana, lo que significa que los estadounidenses gastan en promedio $ 67 por viaje de compras. Los consumidores de Instacart provienen de hogares más ricos que el promedio que pueden pagar por conveniencia y gastar más en comestibles. Whole Foods informó en una llamada de ganancias en febrero de 2016 que los pedidos de Instacart podrían promediar hasta $ 100 en algunas tiendas, aunque creo que tiene sentido suponer un promedio más bajo.

Cargos por envío

Instacart cobra a los consumidores tarifas de entrega por cada pedido. Estos cargos varían, pero comienzan en $3.99 por entrega en 2 horas y $5.99 por entrega en 1 hora, con algunos requisitos de compra. También hay una opción Instacart Express de $ 149 / año que permite a los clientes entrega ilimitada para todas las compras superiores a $ 35. Dado que el estadounidense promedio visita la tienda de comestibles 1,5 veces a la semana, o 78 veces al año, esto equivale a poco más de $1,90 por entrega para Instacart Express. Dado el tamaño promedio de los pedidos, supongamos que la mayoría de los pedidos terminan siendo a través de Instacart Express. Por lo tanto, la tarifa de entrega promedio sería de $ 3.00 (60% a través de Instacart express, 30% a $ 3.99 y 10% a $ 5.99).

Tarifas de socios de tiendas de comestibles

Instacart también genera ingresos a partir de las tarifas proporcionadas por sus socios de supermercados, a quienes cobran un porcentaje de los ingresos por ventas. Un artículo de Forbes indicó que más del 80% de los pedidos ahora se realizan con socios, así que supongamos que el 90% de todos los pedidos son con socios.

Si Instacart hace un 3% por pedido, eso agregaría $2.25 por pedido. El 3% se puede considerar como el costo de las tiendas de comestibles que subcontratan sus pedidos y entregas en línea. Las tiendas de comestibles gastan un poco menos del 1 % en publicidad, pero creo que Instacart, de alguna manera, es tanto publicidad como comercio electrónico para estas tiendas, por lo que el 1 % sería demasiado bajo. Otra comparación es el gasto actual en ventas, marketing y comercio electrónico. Costco, por ejemplo, gastó el 10 % en gastos de venta, generales y administrativos en 2017, pero es probable que este sea el límite superior absoluto y una cantidad demasiado alta para una empresa del tamaño de Instacart.

marcas

Si bien Instacart suele fijar el precio de los productos tal como están en las tiendas, existen ciertos recargos. Por ejemplo, un artículo de Recode reveló que Instacart cobraba un 15 % más por los artículos de Costco en Manhattan. Eso puede parecer alto, pero pude ver al menos el 20% de los pedidos, incluido un margen de beneficio del 5%; entonces obtendríamos $75 x 20% x 5%. En términos de dólares, esto significa que el recargo equivaldría a solo $0.75 por pedido.

Tarifas de colocación

La empresa también recibe tarifas de colocación de los fabricantes. Digamos, por ejemplo, que Procter & Gamble (P&G) quiere promocionar un nuevo tipo de pasta de dientes Crest. P&G podría ofrecer cupones a los clientes de Instacart o incluso muestras para los clientes de Instacart que compren pasta de dientes, por lo que Instacart cobraría una tarifa. Los fabricantes ya están haciendo algo similar en las tiendas de comestibles físicas, ya que pagan por estanterías más largas y una ubicación de primera calidad. Pero a medida que el comercio minorista se mueve cada vez más en línea, los clientes no "se cruzan" con los productos como lo harían normalmente en una tienda. Por lo tanto, una ubicación de Instacart podría resolver el problema de descubrimiento de productos. Es importante destacar que estos ingresos para Instacart son en su mayoría gratuitos.

Asumiré que el 10% de los productos se promocionan a través de este programa y que los fabricantes pagan un incentivo de ventas del 10%. En este caso, $75 x 10 % x 10 % equivale a $0,75 por pedido.

Resumen del canal de ingresos

Si mis suposiciones son precisas, Instacart generaría un total de $6.75 por pedido en ingresos por tarifas de entrega, socios, ubicaciones y márgenes. Esto se alinea con lo que los reporteros han encontrado. Un informe de Fortune que citaba materiales de la junta decía que la empresa ganaba 6,96 dólares por pedido en Atlanta, 4,29 dólares en Chicago y 2,45 dólares en San Francisco, mientras que perdía dinero en cada pedido en la ciudad de Nueva York y el Área de la Bahía (excluyendo San Francisco).

Cómo encajan los gastos

Ahora examinemos el lado de los gastos de la ecuación. La mano de obra va a ser el mayor gasto. Si suponemos que se tarda 15 minutos en completar cada pedido y otros 15 minutos en entregarlo, entonces el tiempo total de mano de obra es de 30 minutos. Si bien un artículo de 2014 dijo que el tiempo de cumplimiento más rápido fue de 44 minutos, Instacart ha mejorado significativamente los tiempos de cumplimiento de pedidos desde entonces. Con un costo laboral promedio de $10 por hora y nuestra estimación de 30 minutos, un pedido requeriría $5 en costos laborales. Con un pedido de $ 7 (cerca de la cifra de Atlanta), solo quedarían $ 2 para todos los demás gastos (marketing, tecnología, gastos de la sede, etc.) y ganancias.

Determinación de un margen neto apropiado para Instacart

Los márgenes recientes para las tiendas de abarrotes han sido tan bajos como 0.1% (Supervalu) y tan altos como 2.8% (Walmart). Esto puede parecer bajo en comparación con otras industrias, pero se debe principalmente a que el modelo comercial de las tiendas de comestibles depende de un alto volumen de ventas. La intensa competencia de otras tiendas de comestibles y tiendas de descuento también ejerce una presión a la baja sobre los márgenes. Y los costos fijos son altos ya que las tiendas bien ubicadas atraen volumen pero son más caras.

Por lo tanto, los $2 restantes deben cubrir una gran cantidad. Supongamos que Instacart tiene márgenes similares a los de las tiendas de comestibles, o un 2,0 %. Eso es usar el valor total del pedido como "ingresos", que parece ser lo que Instacart hace actualmente. Eso significa que un pedido de $ 75, solo tiene una ganancia neta por pedido de $ 1.50 y que la empresa solo puede gastar $ 0.50 por pedido en gastos generales y marketing. Eso puede ser difícil a medida que aumenta, pero podría volverse más razonable a medida que alcanza la escala. También espero que el tiempo de cumplimiento de pedidos continúe cayendo, como ya ha visto la compañía. Eso dará más espacio para SG&A y rentabilidad. Aunque en algún momento, Instacart alcanzará algún límite en el cumplimiento de pedidos.

De la economía de pedidos a la valoración

Ahora tomaré esta economía de orden y trataré de entender cómo encajan con la valoración. Sabemos que los capitalistas de riesgo actualmente valoran la empresa en 4200 millones de dólares. Pero, por supuesto, también quieren ganar dinero, preferiblemente en los próximos 5 a 8 años (según su propio horizonte de inversión). Debido a que es una inversión en una etapa posterior, quieren un rendimiento bastante bueno incluso si no requerirán un múltiplo de efectivo tan alto al momento de la salida. Una tasa interna de retorno (TIR) ​​del 20 % implicaría un reembolso de efectivo de 2,5x a la salida, mientras que una TIR del 25 % sería de 3,0x. Dado que la empresa es más madura y ya genera ingresos (y ganancias al nivel del margen bruto), este 3.0x parece razonable. Por supuesto, algunos capitalistas de riesgo exigirían más y otros menos. Esto equivale al rendimiento exigido por los capitalistas de riesgo en promedio sobre todas sus inversiones en un fondo.

El uso de este 3.0x significa que el valor de salida de Instacart debe ser de $ 12,6 mil millones. Esto ayuda a compensar a los capitalistas de riesgo por los riesgos y la falta de liquidez y también asegura a sus inversores un rendimiento sólido.

Una forma sencilla de poner en contexto esta valoración de 12.600 millones de dólares es ver cómo se valoran actualmente las empresas comparables, a partir de las cuales podemos recopilar información sobre pedidos, ingresos y tamaño del mercado.

Paso 1: Calcule las ganancias implícitas

Una forma de hacer esto es usar un múltiplo de Precio/Ganancias (P/E), o en este caso, el inverso: un múltiplo de Ganancias/Precio (E/P). El precio se fija en 12.600 millones de dólares, pero ¿cuáles son las ganancias implícitas? No me refiero a las ganancias actuales, que probablemente sean negativas; en cambio, estamos viendo la salida del VC, por lo que, digamos, en 5 a 8 años, ¿cuánto pueden obtener los VC a través de la venta o la OPI? Un buen punto de partida son las valoraciones de empresas comparables.

Desafortunadamente, algunas de las comparaciones más adecuadas no son públicas (Fresh Direct) o son públicas pero aún no tienen ganancias (Blue Apron, Hello Fresh). Además, Instacart es una mezcla de comestibles y un servicio, y sus competidores incluyen tiendas de comestibles con sus propios servicios de entrega y el servicio Prime Now de Amazon. Sin embargo, la estrategia de Amazon no enfatiza las ganancias y compite en múltiples sectores con márgenes variados. Por lo tanto, Costco, que tiene el modelo de supermercado más cercano a Instacart, es la mejor comparación.

A partir de febrero de 2018, Costco, tanto socio como competidor de Instacart, cotiza a 30 veces la relación precio-beneficio final con una capitalización de mercado de un poco más de $ 80 mil millones. Su valor empresarial, que tiene en cuenta la deuda y los intereses minoritarios, es similar a 80.500 millones de dólares. Como punto de referencia adicional, el S&P 500 se cotiza actualmente a un múltiplo de 25x, por lo que le doy una prima a Instacart.

Usaré esto como punto de partida, aplicando 30x a la capitalización de mercado de Instacart. Esto implica ganancias de $420 millones al año. Si usamos un rango de múltiplos, de 20x-40x, las ganancias serían de $630 millones en el extremo superior y de $315 millones en el extremo inferior.

Paso 2: determinar los ingresos a partir de las ganancias

Ahora que tengo una estimación de ganancias, quiero entender qué significa esto para los ingresos. Utilizando un margen neto base del 2% (como hicimos anteriormente) y $420 millones, los ingresos implícitos serían de $21 mil millones. La siguiente tabla ilustra varios escenarios con márgenes netos variables.

Paso 3: Tamaño del mercado y lugar de Instacart en el mercado

Muchas veces, he visto a personas utilizar supuestos de crecimiento simples, pero no se aseguran de que la cifra resultante sea razonable. Por ejemplo, si tomo una startup que ha estado creciendo al 100 % durante los últimos tres años y luego asumo que esta tasa continuará durante los próximos 10 años, la cifra de ingresos resultante puede ser completamente irrazonable.

Digamos que nuestra estimación de ingresos representa ingresos para 2025, u 8 años en el futuro, cuando queremos salir. Un artículo de Forbes estimó los ingresos de Instacart en $ 2 mil millones a fines de 2017. Usemos estos $ 2 mil millones como nuestra base actual (2017), por lo que los ingresos de $ 21 mil millones implicarían una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 34% hasta 2025, mientras que la alta -La estimación final de ingresos de $33,600 millones equivaldría a una CAGR del 42 %. Para una startup, un crecimiento como este es bastante alto pero posible. Los ingresos de Amazon (que en su mayoría eran ventas de libros) crecieron a una tasa compuesta anual del 43 % entre 1998 y 2006.

Si bien las cifras de crecimiento parecen bastante difíciles, son pequeñas en comparación con el mercado general de comestibles. Por ejemplo, Costco tuvo ingresos totales de casi $130 mil millones en el año que terminó el 3 de septiembre de 2017, mientras que Kroger tuvo $119 mil millones en los doce meses que terminaron en septiembre de 2017, mientras que Albertson's (propietaria de Safeway) obtuvo ingresos de $60 mil millones en 2017. Sin embargo , que $ 21 mil millones serían más de lo que WholeFoods tenía en 2017 ($ 16 mil millones) o Supervalu ($ 12.5 mil millones para el año que finalizó el 25 de febrero de 2017)

Y nuestra estimación de $ 21 mil millones es una pequeña parte del mercado potencial para pedidos en línea. Un estudio reciente realizado por Nielsen y el Food Marketing Institute pronosticó que las ventas de comestibles en línea alcanzarán los $ 100 mil millones para 2025. Actualmente, Nielsen estima que representan del 2% al 4.3% de las ventas totales de comestibles o $ 13-28 mil millones. Los $ 2 mil millones en ingresos actuales de Instacart son solo el 7-16% del mercado total de pedidos de comestibles en línea ahora. Nuestro caso base de $21 mil millones representa solo una participación de mercado del 21%, lo que parece posible. Básicamente, Instacart tiene viento de cola porque se espera que el crecimiento sea muy alto (22% CAGR hasta 2025 usando el punto medio para las estimaciones de las ventas en línea actuales ($ 20 mil millones).

Paso 4: Volumen de transacción de verificación de cordura

Mirando el volumen total de transacciones en lugar del valor, si asumimos que cada pedido en Instacart es de $ 75 (como hicimos anteriormente), $ 21 mil millones en ingresos equivalen a 280 millones de pedidos al año. En el extremo superior, 33.600 millones de dólares en ingresos equivaldrían a 448 millones de pedidos.

En 2008, las encuestas mostraron que 32 millones de personas compraban en supermercados al día. Mi estimación alta de 280 millones de pedidos equivale a 767 000 personas que hacen pedidos de Instacart al día en lugar de comprar por su cuenta. Esto es solo el 2,4% de los compradores diarios, lo cual tiene sentido.

Paso 5: combinar órdenes con economía unitaria

Ahora combinemos la economía unitaria con las métricas de valoración anteriores para ver cómo se ve el estado de resultados potencial. En la siguiente tabla, muestro cuáles son las posibles tarifas y gastos de pedidos utilizando la cifra de pedidos de 280 millones junto con un margen neto del 2%. Una cosa que esto muestra es que no hay mucho espacio para otros costos si los costos de mano de obra siguen siendo tan altos (supuse 30 minutos por pedido a $10 por hora). Deja poco espacio para marketing o gastos generales.

Incluso cuando la empresa alcanza una escala con 280 millones de pedidos y $21 mil millones en ingresos, la empresa tiene que mantener un estricto control de costos para alcanzar incluso un margen neto del 2 % (usando los pedidos como ingresos). Esto es bastante ajustado, dejando solo $ 200 millones para gastos no laborales.

De alguna manera, es más fácil ver que la empresa alcance sus cifras de ingresos (solo el 20 % del mercado de pedidos en línea) que mantener los costos tan bajos. Por supuesto, si puede controlar los costos laborales más de lo que esperamos, entonces hay más espacio para gastos (y ganancias) más abajo en el estado de resultados.

el fallo

En general, la valoración parece razonable

En general, la valoración parece posible dadas las expectativas de crecimiento de los pedidos online. Instacart ya ha tenido mucho éxito dados sus $2 mil millones en ingresos y una valoración de $4.2 mil millones. Esta valoración es superior a la de Blue Apron (capitalización de mercado de 648 millones de dólares) y Fresh Direct (2630 millones de dólares). La compañía también está lista para expandirse a 100 ciudades más, lo que debería acelerar el crecimiento de los ingresos. Ayuda que el mercado sea bastante grande, con un gasto en comestibles de EE. UU. por un total de $ 600 mil millones, y que los capitalistas de riesgo hayan estado entusiasmados de invertir en Blue Apron y Fresh Direct. También hemos visto inversiones significativas de Amazon tanto en tiendas físicas (Whole Foods) como en entrega.

Sin embargo, parece que alcanzar las ganancias necesarias podría ser difícil, incluso suponiendo un margen bastante bajo. Me sorprendió lo importante que es el costo de la mano de obra para las ganancias y lo poco dinero que queda para apoyar el resto de las operaciones. Los costos de mano de obra podrían costar $5 o más por pedido y probablemente enfrentarán la presión de salarios más altos en la economía. Desde la crisis financiera, empresas como Instacart han podido depender de una gran cantidad de personas que están desempleadas o subempleadas, pero a medida que mejora el mercado laboral, es posible que deban centrarse más en las eficiencias internas. Sin embargo, incluyo algunas advertencias a continuación:

Advertencias para mi análisis

• Hice suposiciones simples de salida múltiple y P/E. Los capitalistas de riesgo pueden exigir más de 3 veces los rendimientos de efectivo sobre efectivo dada la naturaleza riesgosa del negocio. Al mismo tiempo, el múltiplo P/E de 30x puede no ser apropiado para una startup en crecimiento. Los inversores revisarían un rango de múltiplos para comprender cómo deberían cambiar las ganancias. Sin embargo, es importante comenzar en algún lugar y proporciona un objetivo que la empresa debe alcanzar para cotizar en bolsa.
• Los costos laborales son una preocupación real y, en última instancia, determinarán los márgenes. Actualmente, a medida que crecen los pedidos de los clientes, también lo hacen los costos laborales. Sin embargo, esto podría cambiar si esta empresa pasa a abastecer a los clientes de manera más eficiente o si hay alguna ventaja para escalar.
• He asumido bajos ingresos de tarifas promocionales y de socios. Estos podrían crecer rápidamente si los fabricantes pierden otras formas efectivas de comercializar a los clientes y/o Instacart es muy efectivo para introducir o vender productos.
• Es probable que los costos de ventas y marketing sean altos en este momento, y no los abordé. La mayoría de los clientes son nuevos y reciben pedidos gratuitos o descuentos. Esto se convierte en un problema si estos nuevos clientes no se convierten en clientes regulares. Blue Apron es un ejemplo de una empresa que ha sufrido esta dificultad.
• El panorama de los servicios a pedido es desafiante y podría obligar a cambiar el modelo comercial de Instacart. Creo que Instacart podría construir cortafuegos competitivos al comprender las necesidades de los clientes y los socios, y ya está mapeando las tiendas de comestibles para cumplir con los pedidos más rápidamente. Sin embargo, el panorama está evolucionando y la empresa puede enfrentar amenazas que aún se desconocen. Necesita vigilar continuamente estos y el entorno cambiante.

pensamientos de despedida

A partir de esta evaluación, me sorprendió gratamente descubrir que la valoración de Instacart parecía factible, especialmente a la luz de las valoraciones infladas y el malestar que Blue Apron y la industria de los kits de comida han experimentado recientemente. Sin embargo, el análisis anterior reveló que Instacart podría tener dificultades para mantener los márgenes debido a los altos costos laborales, un problema que la empresa comprende bien y está tratando de abordar.

En general, tomando algunos números y aplicando suposiciones de sentido común, podemos aprender sobre la eficacia del modelo comercial subyacente, los impulsores de la rentabilidad y dónde existen los puntos de presión. Tanto los profesionales financieros como los dueños de negocios pueden beneficiarse de este ejercicio, ya sea que la empresa esté recaudando otra ronda de financiamiento o buscando realizar análisis de sus competidores.