$ 4,2 bilhões é razoável? Como avaliar a avaliação da Instacart

Sumário executivo

Introdução

A startup de entrega de supermercado Instacart anunciou em fevereiro de 2018 que havia levantado US$ 200 milhões em uma avaliação de US$ 4,2 bilhões, acima dos US$ 3,4 bilhões do ano passado. Quão realista é essa avaliação? Como os profissionais de finanças e o público em geral devem entender isso? Neste artigo, trabalharemos de cima para baixo e usaremos algumas suposições básicas para determinar o quão razoável é a avaliação de US$ 4,2 bilhões.

Nos últimos 12 anos como analista de pesquisa de ações, avaliei inúmeras empresas públicas para verificar se o valor de mercado atual (preço das ações) estava correto ou não. Essas empresas iam do setor imobiliário ao setor de videogames, incluindo aquelas com negócios em vários países, cujos modelos de negócios variavam de acordo com o país. Usei várias metodologias de avaliação, incluindo DCF, NAV e múltiplos, mas também construí modelos detalhados de baixo para cima, examinando a economia da unidade.

Com as empresas optando por permanecer privadas por mais tempo, analisar empresas privadas dessa maneira pode nos ajudar a entender melhor os setores normalmente envoltos em sigilo. Determinar a justiça dessa avaliação pode esclarecer como os investidores veem seus investimentos e fornecer clareza sobre a eficácia de determinados modelos de negócios. Além desses insights mais amplos, este artigo pode ensiná-lo a fazer estimativas semelhantes e desconstruir a estratégia e a economia de seus concorrentes.

O que é Instacart?

A Instacart é uma startup privada de entrega de supermercado online. Os clientes acessam o site ou aplicativo da Instacart e pedem mantimentos nas lojas nas quais compram regularmente. A Instacart então compra e entrega esses mantimentos aos consumidores sem precisar sair de casa. Os compradores na rede da Instacart não trabalham diretamente para a Instacart, mas são contratados por meio do aplicativo, semelhante à forma como o aplicativo da Uber combina motoristas com clientes. A empresa ganha dinheiro com as taxas de entrega e de colocação de empresas interessadas em comercializar diretamente para os compradores (mercearias ou fabricantes).

Neste exercício, usaremos o valor anunciado de US$ 4,2 bilhões como ponto de partida. Em seguida, faremos duas abordagens para ver se esse número é justificado.

Começando de baixo: economia por pedido

Vamos começar avaliando a economia por pedido. Conforme observado acima, há vários canais de receita para a empresa: taxas de entrega, pagamentos de parceiros de supermercado, marcações e taxas de colocação. A seguir, faremos algumas análises bottom-up desses canais, bem como as despesas estimadas.

Uma suposição importante é o tamanho do pedido, pois nos ajudará a determinar as possíveis margens de lucro ou taxas promocionais. Eu estimo que o tamanho final do pedido será de $ 75. O gasto médio semanal em mantimentos nos EUA é de cerca de US $ 100, com 1,5 viagens por semana, o que significa que os americanos gastam em média US $ 67 por viagem ao supermercado. Os consumidores da Instacart são de famílias mais ricas que a média que podem pagar por conveniência e gastar mais em mantimentos. A Whole Foods informou em uma teleconferência de resultados em fevereiro de 2016 que os pedidos da Instacart podem chegar a US $ 100 em algumas lojas, embora eu acredite que faça sentido assumir uma média menor.

Taxas de entrega

A Instacart cobra taxas de entrega dos consumidores para cada pedido. Essas cobranças variam, mas começam em US$ 3,99 para entrega em 2 horas e US$ 5,99 para entrega em 1 hora, com alguns requisitos de compra. Há também uma opção Instacart Express de US $ 149 / ano, que permite aos clientes entrega ilimitada para todas as compras acima de US $ 35. Como o americano médio visita o supermercado 1,5 vezes por semana, ou 78 vezes por ano, isso equivale a pouco mais de US $ 1,90 por entrega para o Instacart Express. Dado o tamanho médio do pedido, vamos supor que a maioria dos pedidos acaba sendo via Instacart Express. Assim, a taxa média de entrega seria de US$ 3,00 (60% pelo Instacart express, 30% por US$ 3,99 e 10% por US$ 5,99).

Taxas de parceiros de mercearias

A Instacart também gera receita de taxas fornecidas por seus parceiros de supermercado, que cobram uma porcentagem da receita de vendas. Um artigo da Forbes indicou que mais de 80% dos pedidos estão sendo feitos com parceiros, então vamos supor que 90% de todos os pedidos sejam com parceiros.

Se a Instacart fizer 3% por pedido, isso adicionaria $ 2,25 por pedido. Os 3% podem ser considerados como o custo dos supermercados terceirizando seus pedidos e entregas online. As mercearias gastam um pouco menos de 1% em publicidade, mas acho que o Instacart, de certa forma, é publicidade e comércio eletrônico para essas lojas, então 1% seria muito baixo. Outra comparação é o gasto atual em vendas, marketing e comércio eletrônico. A Costco, por exemplo, gastou 10% em SG&A em 2017, mas esse é provavelmente o limite superior absoluto e um valor muito alto para uma empresa do tamanho da Instacart.

Marcações

Embora a Instacart normalmente precifique os produtos como estão nas lojas, existem certas marcações. Por exemplo, um artigo do Recode revelou que a Instacart estava cobrando 15% mais caro em itens da Costco em Manhattan. Isso pode parecer alto, mas pude ver pelo menos 20% dos pedidos incluindo uma marcação de 5%; então teríamos $ 75 x 20% x 5%. Em termos de dólares, isso significa que o markup equivaleria a apenas US$ 0,75 por pedido.

Taxas de colocação

A empresa também recebe taxas de colocação dos fabricantes. Digamos, por exemplo, que a Procter & Gamble (P&G) queira promover um novo tipo de creme dental Crest. A P&G poderia servir cupons para clientes da Instacart ou até mesmo amostras para clientes da Instacart que comprassem pasta de dente, pela qual a Instacart cobraria uma taxa. Os fabricantes já estão fazendo algo semelhante em mercearias físicas, pois pagam por prateleiras mais longas e posicionamento premium. Mas à medida que o varejo se move cada vez mais online, os clientes não “encontram” produtos como normalmente fariam em uma loja. Portanto, um posicionamento do Instacart pode resolver o problema de descoberta de produtos. É importante ressaltar que essa receita da Instacart é praticamente sem custos.

Assumirei que 10% dos produtos são promovidos por meio deste programa e que os fabricantes pagam um incentivo de vendas de 10%. Nesse caso, US$ 75 x 10% x 10% equivale a US$ 0,75 por pedido.

Resumo do canal de receita

Se minhas suposições estiverem corretas, a Instacart renderia um total de US$ 6,75 por pedido em receitas de taxas de entrega, parceiros, veiculações e marcações. Isso está de acordo com o que os repórteres descobriram. Um relatório da Fortune citando materiais do conselho disse que a empresa estava ganhando US$ 6,96 por pedido em Atlanta, US$ 4,29 em Chicago e US$ 2,45 em São Francisco, perdendo dinheiro em cada pedido na cidade de Nova York e na área da baía (excluindo São Francisco).

Como as despesas se encaixam

Agora vamos examinar o lado das despesas da equação. A mão de obra será a maior despesa. Se assumirmos que leva 15 minutos para atender cada pedido e outros 15 minutos para entregá-lo, o tempo total de mão de obra é de 30 minutos. Enquanto um artigo de 2014 disse que o tempo de atendimento mais rápido foi de 44 minutos, a Instacart melhorou significativamente os tempos de atendimento de pedidos desde então. Com um custo médio de mão de obra de US$ 10 por hora e nossa estimativa de 30 minutos, um pedido exigiria US$ 5 em custos de mão de obra. Com um pedido de US$ 7 (próximo ao valor de Atlanta), restaria apenas US$ 2 para todas as outras despesas (marketing, tecnologia, despesas da sede, etc.) e lucro.

Determinando uma margem líquida apropriada para o Instacart

As margens recentes para supermercados foram tão baixas quanto 0,1% (Supervalu) e tão altas quanto 2,8% (Walmart). Isso pode parecer baixo em comparação com outros setores, mas é principalmente porque o modelo de negócios do supermercado depende de vendas de alto volume. A intensa concorrência de outras mercearias e lojas de descontos também pressiona as margens para baixo. E os custos fixos são altos, pois as lojas bem localizadas atraem volume, mas são mais caras.

Portanto, os $2 restantes precisam cobrir muito. Vamos supor que a Instacart tenha margens semelhantes às dos supermercados, ou 2,0%. Isso está usando o valor total do pedido como "receita", que parece ser o que a Instacart faz atualmente. Isso significa que um pedido de $ 75, ele tem apenas um lucro líquido por pedido de $ 1,50 e que a empresa só pode gastar $ 0,50 por pedido em despesas gerais e marketing. Isso pode ser difícil à medida que aumenta, mas pode se tornar mais razoável à medida que atinge a escala. Também espero que o tempo de atendimento dos pedidos continue caindo, como a empresa já viu. Isso dará mais espaço para SG&A e rentabilidade. Embora em algum momento, o Instacart atinja algum limite no atendimento de pedidos.

Da Economia da Ordem à Avaliação

Agora vou pegar essas economias de pedidos e tentar entender como elas se encaixam na avaliação. Sabemos que os capitalistas de risco atualmente avaliam a empresa em US$ 4,2 bilhões. Mas é claro que eles também querem ganhar dinheiro, de preferência nos próximos 5-8 anos (com base em seu próprio horizonte de investimento). Por ser um investimento de estágio posterior, eles desejam um retorno bastante bom, mesmo que não exijam um múltiplo de caixa tão alto na saída. Uma taxa interna de retorno (TIR) ​​de 20% implicaria 2,5x o cashback na saída, enquanto a TIR de 25% seria 3,0x. Como a empresa está mais madura e já gera receita (e lucro no nível da margem bruta), esse 3,0x parece razoável. É claro que alguns capitalistas de risco exigiriam mais e outros menos. Isso equivale ao retorno exigido pelos capitalistas de risco, em média, sobre todos os seus investimentos em um fundo.

Usar esse 3,0x significa que o valor de saída do Instacart precisa ser de US$ 12,6 bilhões. Isso ajuda a compensar os VCs por riscos e iliquidez e também garante a seus investidores um retorno sólido.

Uma maneira simples de contextualizar essa avaliação de US$ 12,6 bilhões é ver como as empresas comparáveis ​​são avaliadas atualmente, de onde podemos coletar informações sobre pedidos, receita e tamanho do mercado.

Etapa 1: calcular os ganhos implícitos

Uma maneira de fazer isso é usar um múltiplo Preço/Lucro (P/E), ou neste caso, o inverso: um múltiplo Lucro/Preço (E/P). O preço está fixado em US$ 12,6 bilhões, mas quais são os ganhos implícitos? Não estou me referindo aos lucros atuais, que provavelmente são negativos - em vez disso, estamos olhando para a saída do VC, então em 5 a 8 anos, quanto os VCs podem obter por meio de venda ou IPO. Um bom ponto de partida são as avaliações de empresas comparáveis.

Infelizmente, algumas das comparações mais adequadas não são públicas (Fresh Direct) ou são públicas, mas ainda não têm ganhos (Blue Apron, Hello Fresh). Além disso, o Instacart é uma mistura de mercearia e serviço, e seus concorrentes incluem mercearias com seus próprios serviços de entrega e o serviço Prime Now da Amazon. No entanto, a estratégia da Amazon não enfatiza os ganhos e compete em vários setores com margens variadas. Portanto, a Costco, que possui o modelo de supermercado mais próximo da Instacart, é a melhor comparação.

Em fevereiro de 2018, a Costco, parceira e concorrente da Instacart, era negociada a 30x o preço-lucro com um valor de mercado de pouco mais de US$ 80 bilhões. Seu valor empresarial, que leva em conta dívidas e interesses minoritários, é semelhante em US$ 80,5 bilhões. Como ponto de referência adicional, o S&P 500 está sendo negociado atualmente em múltiplos de 25x, então estou dando um prêmio ao Instacart.

Vou usar isso como um ponto de partida, aplicando 30x ao valor de mercado da Instacart. Isso implica ganhos de US$ 420 milhões por ano. Se usarmos um intervalo de múltiplos, de 20x a 40x, os ganhos seriam de US$ 630 milhões na extremidade superior e US$ 315 milhões na extremidade inferior.

Etapa 2: determinar a receita dos ganhos

Agora que tenho uma estimativa de ganhos, quero entender o que isso significa para as receitas. Usando uma margem líquida básica de 2% (como fizemos acima) e US$ 420 milhões, a receita implícita seria de US$ 21 bilhões. A tabela abaixo ilustra vários cenários com margens líquidas variadas.

Etapa 3: tamanho do mercado e o lugar da Instacart no mercado

Muitas vezes, tenho visto pessoas usarem suposições simples de crescimento, mas não garantem que o número resultante seja razoável. Por exemplo, se eu pegar uma startup que cresceu 100% nos últimos três anos e assumir que essa taxa continua pelos próximos 10 anos, o valor da receita resultante pode ser completamente irracional.

Digamos que nossa estimativa de receita represente receita para 2025, ou 8 anos no futuro, quando queremos sair. Um artigo da Forbes estimou a receita da Instacart em US$ 2 bilhões no final de 2017. Vamos usar esses US$ 2 bilhões como nossa base atual (2017), então uma receita de US$ 21 bilhões implicaria uma taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 34% até 2025, enquanto a alta A estimativa de receita de US$ 33,6 bilhões equivaleria a um CAGR de 42%. Para uma startup, o crescimento como esse é bastante alto, mas possível. As receitas da Amazon (que eram principalmente vendas de livros) cresceram 43% CAGR de 1998 a 2006.

Embora os números de crescimento pareçam bastante difíceis, eles são pequenos em comparação com o mercado geral de supermercados. Por exemplo, a Costco teve uma receita total de quase US$ 130 bilhões no ano encerrado em 3 de setembro de 2017, enquanto a Kroger teve US$ 119 bilhões nos doze meses encerrados em setembro de 2017, enquanto a Albertson's (que é proprietária da Safeway) teve receitas de US$ 60 bilhões em 2017. No entanto, , que US$ 21 bilhões seriam mais do que o WholeFoods tinha em 2017 (US$ 16 bilhões) ou Supervalu (US$ 12,5 bilhões para o ano encerrado em 25 de fevereiro de 2017)

E nossa estimativa de US$ 21 bilhões é uma pequena parte do mercado potencial para pedidos online. Um estudo recente da Nielsen e do Food Marketing Institute prevê que as vendas de alimentos online atingirão US$ 100 bilhões até 2025. Atualmente, a Nielsen estima que sejam de 2% a 4,3% do total de vendas de alimentos ou US$ 13-28 bilhões. Os US $ 2 bilhões em receitas atuais da Instacart são apenas 7-16% do mercado total de pedidos de supermercado on-line agora. Nosso caso base de US$ 21 bilhões representa apenas 21% de participação de mercado, o que parece possível. Basicamente, o Instacart tem um vento favorável porque o crescimento deve ser muito alto (22% CAGR até 2025 usando o ponto médio para estimativas de vendas on-line atuais (US$ 20 bilhões).

Etapa 4: volume de transações de verificação de integridade

Olhando para o volume total de transações em vez de valor, se assumirmos que cada pedido na Instacart é de US$ 75 (como fizemos acima), US$ 21 bilhões em receita equivalem a 280 milhões de pedidos por ano. Na extremidade superior, US$ 33,6 bilhões em receita equivaleriam a 448 milhões de pedidos.

Em 2008, pesquisas mostraram que 32 milhões de pessoas faziam compras em supermercados por dia. Minha estimativa alta de 280 milhões de pedidos equivale a 767.000 pessoas pedindo da Instacart por dia em vez de fazer compras por conta própria. Isso é apenas 2,4% dos compradores diários, o que faz sentido.

Etapa 5: combinar pedidos com economia de unidade

Agora vamos combinar a economia da unidade com as métricas de avaliação acima para ver como é a demonstração de resultados em potencial. Na tabela abaixo, mostro quais as possíveis taxas e despesas de pedidos usando o valor de 280 milhões de pedidos junto com uma margem líquida de 2%. Uma coisa que isso mostra é que não há muito espaço para outros custos se os custos de mão de obra permanecerem tão altos (presumi 30 minutos por pedido a US $ 10 por hora). Deixa pouco espaço para marketing ou despesas gerais.

Mesmo que a empresa alcance escala com 280 milhões de pedidos e US$ 21 bilhões em receita, a empresa precisa manter um controle rigoroso de custos para atingir uma margem líquida de até 2% (usando pedidos como receita). Isso é bastante apertado, deixando apenas US $ 200 milhões para despesas não trabalhistas.

De certa forma, é mais fácil ver a empresa atingindo seus números de receita (apenas 20% do mercado de pedidos online) do que manter os custos tão baixos. É claro que, se puder controlar os custos trabalhistas mais do que esperamos, haverá mais espaço para despesas (e lucros) mais abaixo na demonstração de resultados.

A Decisão

No geral, a avaliação parece razoável

No geral, a avaliação parece possível, dadas as expectativas para o crescimento dos pedidos online. A Instacart já obteve muito sucesso, devido aos seus US$ 2 bilhões em receita e avaliação de US$ 4,2 bilhões. Essa avaliação é superior à da Blue Apron (valor de mercado de US$ 648 milhões) e da Fresh Direct (US$ 2,63 bilhões). A empresa também deve se expandir para mais 100 cidades, o que deve acelerar o crescimento da receita. Ajuda que o mercado seja bastante grande, com gastos de supermercado nos EUA totalizando US $ 600 bilhões, e que os capitalistas de risco estejam animados para investir na Blue Apron e na Fresh Direct. Também vimos investimentos significativos da Amazon tanto em lojas físicas (Whole Foods) quanto em delivery.

No entanto, parece que atingir os ganhos necessários pode ser difícil, mesmo assumindo uma margem bastante baixa. Fiquei surpreso com a importância do custo da mão de obra para os ganhos e com o pouco dinheiro que resta para sustentar o restante das operações. Os custos trabalhistas podem custar US$ 5 ou mais por pedido e provavelmente enfrentarão a pressão de salários mais altos na economia. Desde a crise financeira, empresas como a Instacart podem depender de um grande número de pessoas desempregadas ou subempregadas, mas à medida que o mercado de trabalho melhora, elas podem ter que se concentrar mais nas eficiências internas. Estou, no entanto, incluindo algumas ressalvas abaixo:

Advertências para minha análise

• Eu fiz várias suposições de saída simples e P/E. Os VCs podem exigir mais de 3x retornos em dinheiro, dada a natureza arriscada do negócio. Ao mesmo tempo, o múltiplo P/E de 30x pode não ser apropriado para uma startup em crescimento. Os investidores revisariam uma série de múltiplos para entender como os lucros precisariam mudar. No entanto, é importante começar de algum lugar e fornece uma meta para a empresa alcançar para abrir o capital.
• Os custos trabalhistas são uma preocupação real e, em última análise, determinarão as margens. Atualmente, à medida que os pedidos dos clientes crescem, os custos de mão de obra também aumentam. No entanto, isso pode mudar se essa empresa passar a atender os clientes de maneira mais eficiente ou se houver alguma vantagem de escala.
• Assumi uma baixa receita de taxas promocionais e de parceiros. Eles podem crescer rapidamente se os fabricantes perderem outras formas eficazes de comercializar para os clientes e/ou a Instacart for muito eficaz na introdução ou venda de produtos.
• Os custos de vendas e marketing provavelmente estão altos agora, e eu não os abordei. A maioria dos clientes é nova e recebe pedidos gratuitos ou descontos. Isso se torna um problema se esses novos clientes não se converterem em clientes regulares. A Blue Apron é um exemplo de empresa que tem sofrido com essa dificuldade.
• O cenário para serviços sob demanda é desafiador e pode forçar o modelo de negócios da Instacart a mudar. Acredito que a Instacart poderia construir firewalls competitivos entendendo as necessidades do cliente e do parceiro, e já está mapeando os supermercados para atender aos pedidos mais rapidamente. No entanto, o cenário está evoluindo e a empresa pode enfrentar ameaças ainda desconhecidas. Ele precisa estar continuamente atento a isso e ao ambiente em mudança.

Pensamentos de despedida

A partir dessa avaliação, fiquei agradavelmente surpreso ao descobrir que a avaliação da Instacart parecia alcançável, especialmente à luz das avaliações infladas e do mal-estar que a Blue Apron e a indústria de kits de refeição experimentaram recentemente. A análise acima, no entanto, revelou que a Instacart pode ter dificuldades para manter as margens devido aos altos custos trabalhistas, um problema que a empresa entende bem e está tentando resolver.

No geral, tomando alguns números e aplicando suposições de bom senso, podemos aprender sobre a eficácia do modelo de negócios subjacente, os impulsionadores da lucratividade e onde existem pontos de pressão. Profissionais de finanças e proprietários de empresas podem se beneficiar desse exercício, quer a empresa esteja levantando outra rodada de financiamento ou procurando realizar análises de seus concorrentes.