Explorarea fondurilor Evergreen cu un investitor VC care a strâns unul

Rezumat

La începutul anului 2018, prin Toptal, am lucrat cu Rodrigo Sanchez Servitje de la B37 Ventures la un proiect legat de fondul său deschis de capital de risc. Astfel de fonduri sunt încă un tip de vehicul de finanțare relativ necunoscut și neînțeles, cu o lipsă de informații „în tranșee” despre modul în care funcționează. Cu acest articol, caut să corectez asta.

În calitate de persoană care a strâns și a operat un fond de capital de risc deschis, pe parcursul piesei, mă voi referi la Rodrigo pentru o perspectivă neprețuită cu privire la experiențele B37 Ventures.

Ce sunt fondurile deschise și Evergreen?

În strângerea de fonduri cu capital de risc, așa cum se spune, „dacă nu este stricat, nu o repara”. De ani de zile, fondurile au urmat această linie prin strângerea de capital prin vehicule închise. Aceasta se referă la o societate de administrare care strânge o sumă stabilită de la investitori externi printr-o structură juridică de societate în comandită pentru un număr fix de ani (de obicei zece). După acest proces, ușile se închid, banii sunt puși la lucru și, la data de încheiere, fondul este lichidat și rambursat.

În ciuda investițiilor în industrii perturbatoare și inovatoare, peisajul structurilor fondurilor de capital de risc a rămas în mare parte neschimbat.

Cea mai evidentă alternativă ar fi inversul unui fond cu capital închis: unul deschis. În aceste astfel de fonduri, capitalul este investit direct într-o SRL în mod continuu, fără o dată de încetare. În esență, este să investești acțiuni preferate într-o companie: investitorii cumpără unități dintr-un fond cu un randament atașat (rata de obstacol) și pot cumpăra mai multe sau pot vinde oricând doresc.

Acest tip de fond este, de asemenea, denumit în mod liberal un vehicul de capital permanent sau un fond evergreen . Etosul dintre nume este în mare parte același, prin aceea că se referă la structuri fără dată de încheiere sau cote de capital fixe. O distincție de bază este că un fond evergreen poate recicla capitalul returnat, în timp ce fondurile deschise (cum ar fi B37 Ventures) se distribuie investitorilor.

Avantajele și dezavantajele fondurilor deschise

Un fond deschis poate aduce câteva avantaje interesante părților interesate:

• Aliniere: Managerii se pot concentra pe aprecierea capitalului fără bariere de timp. De asemenea, se potrivește bine cu antreprenorii care doresc să-și dezvolte afacerea în mod durabil.
• Mai curat: investitorii în fonduri pot avea o viziune pe termen lung fără a fi nevoie să investească în mod constant.
• Flexibilitate: Mai multă libertate de a schimba o teză de investiții și de a deține alte tipuri de investiții.
• Transparență: un buget și un set de taxe de management, în loc de straturi de costuri care se acumulează.

Pentru B37, alinierea a fost un factor cheie în alegerea de a merge mai departe. Servitje spune: „A avea o structură deschisă a fost cea care a aliniat cel mai mult toate partidele. Investitorii noștri țintă sunt corporații care au vânzări între 500 de milioane și 20 de miliarde de dolari – pentru ca ei să investească în capital de risc, nu sunt interesați în primul rând de randamentul financiar. Ei vor profituri strategice.

Din perspectiva unui startup, le putem oferi valoare prin agregarea a cât mai multe corporații și „scale” posibil, într-un mod util. Fondul are sens, deoarece toți investitorii noștri sunt în mod egal stimulați să evalueze, să efectueze teste și să fie clienți mari în mod continuu pentru portofoliul nostru. Acest lucru ar trebui să genereze în cele din urmă profituri financiare, ceea ce ne aliniază ca echipă de management.”

Există dezavantaje, deși, desigur, dacă fondurile deschise ar fi perfecte, atunci ar fi mai răspândite:

• Lichiditate: Pentru investitorii în fonduri de capital de risc deschise, promisiunea de lichiditate poate fi un punct discutabil. Startup-urile, în general, nu plătesc dividende, iar piețele secundare de fonduri sunt subțiri.
• Fluxuri de numerar voluminoase: ieșirile mari în momente neașteptate pot curăța o cascadă dintr-o singură mișcare.
• Evaluare: VAN al fondului trebuie să fie absolut transparent și consecvent.
• Percepție: este posibil ca startup-urile și coinvestitorii să nu cunoască modul în care funcționează astfel de fonduri.

Când Rodrigo se confruntă cu întrebări despre faptul că B37 este diferit și cum va funcționa ca co-investitor, el atrage atenția asupra intervențiilor pozitive pe care fondul său a fost capabil să le facă în portofoliul său: „Cu orice conversații cu potențialii co-investitori, abordăm cu: „Acesta este istoricul nostru cu companiile noastre din portofoliu”. Nu vorbim despre alcătuirea fondului. În schimb, vorbim despre cât timp petrecem în cadrul corporațiilor, aflăm despre nevoile acestora, apoi găsim startup-uri care se pot dezvolta în aceste economii. Suntem întotdeauna bucuroși să arătăm exemple ale rezultatelor noastre, studii de caz ale oportunităților pe care le-am văzut și ceea ce am făcut pentru startup-urile noastre în ceea ce privește aducerea de clienți potențiali de vânzări în termen de 12 luni de la investiție.”

Câte fonduri de capital de risc Evergreen există?

Numărul de fonduri de capital de risc veșnic verzi este estimat la aproximativ 200, aproximativ 100 au apărut în ultimii 20 de ani (Pitchbook). Pentru a pune în context cât de nișă sunt aceste structuri în VC, există peste 10.000 de investitori clasificați la nivel global drept fonduri de „Capital de risc”.

Ca o avertizare la acest lucru, numărul „real” de plante veșnic verzi este probabil mai mare de 200, deoarece acest mod de investiție este larg răspândit printre îngeri, birouri de familie și unități corporative de risc. Adesea, aceste fonduri stau sub umbrela unei organizații și nu sunt dezvăluite prin canalele obișnuite de date.

Din cei 92 de manageri de capital de risc care au început din 1998, aproape trei sferturi au sediul în SUA sau Marea Britanie. Acest lucru nu este surprinzător, având în vedere că ambele țări au cele mai fluide piețe de capital și sunt văzute ca centre centrale ale antreprenoriatului pe teritoriul lor.

Din nou, nu este surprinzător faptul că software-ul este cea mai populară verticală de investiții pentru fondurile de capital de risc veșnic verzi, dar ceea ce este interesant este popularitatea științelor vieții. Acesta ar părea a fi un sector care se completează bine cu o mentalitate veșnic verde, datorită fazelor lungi de testare și aprobare întreprinse de noile tehnologii din industrie.

Cum se compară randamentele cu fondurile închise?

Când se compară performanța fondului evergreen cu un benchmark global de capital de risc (cuprinzând toate tipurile de fonduri), randamentele sunt în mare măsură similare din perspectiva „valorii totale până la plătit” (TVPI). După cum știm, randamentele VC au distribuții neregulate ale randamentelor și, ca atare, un benchmark nu dă o imagine completă. Cu toate acestea, în ciuda faptului că fondurile veșnic verzi și fondurile închise au mecanisme diferite, nu pare să le afecteze randamentele TVPI (Pitchbook).

Acolo unde această analiză a randamentelor devine interesantă este atunci când TVPI este deconstruit în componentele sale de „Valoare reziduală pentru a plăti” (RVPI) și „Distribuit pentru a plăti” (DPI). În cazul în care caracteristicile plantelor veșnic verzi devin cu adevărat evidente, acestea au DPI scăzut, dar RVPI ridicat în comparație cu valorile mai strâns aliniate pentru benchmark-ul VC.

Acest lucru demonstrează o validare a abordării pe termen lung pe care o adoptă fondurile veșnic verzi, arătând că o astfel de tactică poate fi mai valoroasă (RVPI), dar cu sacrificarea distribuțiilor mai rapide (DPI).

Mecanica strângerii și exploatării unui fond de capital de risc deschis

Strângerea de fonduri este mai puțin descurajantă dacă este planificată cu atenție

Trebuie să existe un motiv convingător pentru a strânge un fond veșnic verde sau deschis, dincolo de doar pentru că este ceva diferit. Este vital să-l aliniați cu propriile motivații și, de asemenea, să vă asigurați că adaugă valoare investitorilor și afacerilor în care intenționați să investiți.

O structură deschisă trebuie să completeze mediul sau opiniile dvs. de investiții. De exemplu, tu:

1. Aveți o credință puternică în investiția „suma este mai mare decât părțile” și doriți să profitați de o poziție de investitor agnostic al timpului pentru a promova acest lucru într-un portofoliu.
2. Considerați că o filozofie de investiții poate fi distilată într-o firmă intergenerațională care poate continua fără tine într-o zi.
3. Sunt într-o țară cu piață emergentă în care așteptările de ieșire sunt mai lungi.

Pentru Rodrigo și B37, o astfel de structură a rezonat la ei datorită tezei că marile corporații și startup-urile au interese reciproce: „Credem că avem două seturi de clienți: startup-uri și investitori. Strategia noastră adaugă cât mai multă valoare ambelor. Nu ne considerăm un fond, mai degrabă o platformă - startup-uri și mari corporații care fac schimb de inovație și scară. Majoritatea investitorilor noștri sunt corporații mari cu o scară mare în întreaga lume, dar care au nevoie de inovare. Cele mai bune startup-uri sunt opusul – inovatoare, dar nu globale, au nevoie de amploare. Încercăm să îi punem pe cei doi împreună prin investiții.”

În ceea ce privește identificarea investitorilor, pentru managerii experimentați care doresc pur și simplu să-și schimbe tipul de vehicul de finanțare, procesul se va reduce la comunicarea motivelor. Pentru medicii de familie sau managerii nedovediți pentru prima dată, va fi în mod natural un proces mai complicat, dar unul care poate fi ajutat prin îmbinarea nevoilor potențialilor LP cu virtuțile fondului dumneavoastră. Corporațiile și dotările, de exemplu, sunt tipuri de LP cărora le place să blocheze capitalul pe termen lung, având în vedere un obiectiv de randament. B37 Ventures încearcă să abordeze punctele dure ale investitorilor cu propunerea sa:

„Investitorii noștri țintă sunt companiile mari și birourile de familie care nu trebuie să returneze capitalul rapid.

„Când vorbesc cu ei despre realizarea de investiții de 5-20 de milioane de dolari, argumentul lor este: „Dacă îți dau 5 milioane de dolari și îmi câștigi un profit de 10/20 ori, nu rezolvi cu adevărat o nevoie pe care o am. Nu am nevoie să fac profit, am nevoie să gestionez capitalul. Da, îmi oferi un profit grozav, dar nu rezolvi problema cum gestionez banii.

„O investiție bună este atunci când investești și apoi uiți de ea, știind că este sigură și crește în valoare.”

Un factor de care trebuie să fii conștient atunci când strângerea de fonduri este înțelegerea și simplificarea legislației. În ciuda faptului că fondurile deschise au o structură potențial mai curată, cu entități mai puțin interconectate cu care să se ocupe, poate fi dificil pentru VC să găsească un avocat care să aibă familiaritate și un istoric cu acestea. Din fericire, Rodrigo a remarcat că structura este mai ușor de digerat și de lucrat de către investitori: „Este mai ușor din partea investitorilor. În contractele LP cu durată limitată, pot exista reguli diferite pentru diferiți investitori, în diferite fonduri. Scopul nostru este de a le face mai ușor pentru noii investitori, ca și cum ar cumpăra acțiuni pe TD Ameritrade. Nu există nimic de negociat, doar cumpărarea de unități.”

Operațiunile de zi cu zi au mici diferențe

Bugetarea necesită unele modificări ușoare, în sensul că, spre deosebire de modelul % din AUM, un fond deschis va conveni asupra unui buget cu investitorii săi. Rodrigo a remarcat că acest lucru nu este foarte problematic, deoarece aproximativ 70% din costurile unui fond de capital de risc sunt „relativ fixe”. Când l-am întrebat dacă trebuie să adopte o „mentalitate” diferită atunci când investește fără sfârșit, punctul lui de vedere a fost: „Nu în cazul nostru, dar facem asta în mod intenționat. Cele mai bune inovații vor avea cele mai bune profituri financiare. Ne menținem într-un spațiu în care activăm și luăm decizii de parcă am fi un fond de capital de risc „normal” pentru că, la fel ca ei, suntem compensați pe performanța financiară. Vrem ca [co-investitorii] să fie conștienți de acest lucru și intenția noastră este să menținem așa.”

Având în vedere că fondurile veșnic verzi nu au o dată de încheiere și cu flexibilitatea de a le putea completa cu mai mult capital, termenele de planificare a investițiilor pot părea nesfârșite. Ca și în cazul oricărui fond, păstrarea pulberii uscate pentru continuarea și jocurile oportuniste este crucială, dar ieșirile adaugă o altă dimensiune.

O concepție greșită comună cu privire la ieșirile din fondurile deschise este că acestea pot recicla capitalul. În teorie, acest lucru este posibil, de unde și termenul evergreen, dar poate fi contraintuitiv pentru alinierea intereselor managerului cu LP-urile. Dacă nu există distribuții, nu există șanse de a realiza profituri. Dispozițiile de recuperare nu sunt obișnuite în fondurile deschise și, prin urmare, capitalul de reciclare poate face dificilă reținerea personalului de investiții de calitate, care va aștepta permanent compensații legate de performanță.

În schimb, administratorul fondului trebuie să caute să leagă ieșirile cu viitoare strângeri de fonduri, aproape ca și cum LP-urile sunt în cohorte, rezervate între ieșiri. O ieșire reprezintă o resetare soft în care capitalul poate fi returnat și potențial reinvestit de investitorii părăsiți. Acesta a fost un punct central al muncii pe care am făcut-o cu B37, pentru a mă asigura că strângerea de fonduri este planificată în momentul optim și ținând cont de cele mai bune interese ale investitorilor actuali.

Pentru a vizualiza fluxurile de numerar ale unui fond veșnic verde, graficul de mai jos prezintă un exemplu de sincronizare a fluxurilor de numerar în funcție de activitate.

Evaluare și achiziții: completați valorile NAV cu flexibilitate

Valoarea VAN a fondului este de mare importanță, atât în ​​ceea ce privește permiterea investitorilor actuali să își urmărească notele, cât și pentru noii investitori care evaluează dacă să cumpere în fond. Pentru aceasta, furnizarea de evaluări regulate, transparente și consecvente ale portofoliului este esențială. Pentru B37, evaluarea este întotdeauna principalul punct de discuție cu investitorii: „Întotdeauna strângem fonduri – facem strângeri de bani o dată pe an. Întrebarea majoră este întotdeauna cum determinăm prețul pentru noii investitori care vin și cine îl aprobă. Tuturor le place structura, înțelege de ce este acolo și avantajele ei. La sfârșitul zilei, pentru modelul nostru, prețul pe acțiune este egalizatorul suprem care îl face corect pentru toată lumea.”

O structură de fond deschisă aduce, de asemenea, un avantaj că termenii LLC pot fi modificați pe măsură ce trece timpul. Acest lucru este deosebit de util pentru gestionarea noilor buy-in-uri de fonduri, deoarece permite introducerea unor elemente subiective de evaluare. NAV este o măsură cantitativă excelentă, dar în sine nu este un instrument complet pentru evaluarea valorii fondului pentru noii investitori, cum ar fi în următoarele domenii:

1. Efecte de rețea . Compoziția unei baze de investitori într-un fond este un indicator principal al succesului său viitor și, prin urmare, trimite proprietăți de semnalizare către piață. Noii investitori care sosesc cu o combinație de pedigree și investiții absolute vor beneficia de portofoliul și baza de investitori existente. Acest lucru este relevant în special pentru fonduri precum B37, care implică activ LP-urile în investițiile lor pentru a explora oportunitățile de colaborare comercială. Noul investitor beneficiază, de asemenea, de a avea un „avantaj al celui de-al doilea motor”, prin faptul că poate trece în slipstream-ul unui brand consacrat, practici operaționale și de due diligence

2. Justiție financiară . NAV este util pentru tranzacțiile secundare, deoarece este un joc cu sumă zero: nu se investește capital nou. Însă pentru noii investitori, al căror capital nu va fi folosit fizic în investițiile existente, este corect pentru agenții existenți să nu participe la câștigurile lor. Acest lucru poate fi realizat prin modificarea LLC pentru a include grupuri de investiții desemnate pentru capitalul nou care ajunge în anumite intervale de timp. Fondurile speculative implementează strategii similare cu investiții de buzunare laterale care sunt scoase din fondul principal.

Rodrigo observă că acest model poate fi mai echitabil pe LP-uri în general, în comparație cu modelele închise, în care investitorii cumpără fonduri la același preț, în ciuda faptului că GP-ul suferă o evoluție constantă a propriilor competențe ca administratori de fonduri: „Când mă gândesc la B37 conductă, suntem pe piață de cinci ani; facem investiții mai bune acum și, cel mai probabil, vor fi și mai bune în viitor. Într-un model de „serie de fonduri”, investitorii din Fund One și-ar asuma riscuri mai mari și ar plăti pentru dezvoltarea noastră ca manageri? Cel mai probabil, ar face-o. Cum nivelezi acel teren de joc? Este mai curat să păstrezi totul într-o singură structură.”

Rodrigo a remarcat, de asemenea, că răscumpărările de LP nu sunt cu adevărat posibile într-un capital de risc deschis, deoarece activele suport sunt ilichide. Într-o structură de fond de capital privat, se pot acorda concesii de a oferi un procent din VNA pentru distribuție proporțională. Pentru capitalul de risc, B37 consideră că piețele secundare îmbunătățite sunt un pas către oferirea acestui beneficiu investitorilor: „Ar putea veni o zi în care o parte sau toată oferta noastră să provină din secundare. Am vrut să lăsăm acea ușă deschisă pentru a vedea cum se schimbă și cum evoluează piețele. Lumea VC este în creștere și tot mai mulți sunt interesați de ea. Ar putea exista un potențial pentru răscumpărări în viitor.”

Există o serie de moduri de a gestiona distribuțiile

În cascadele tipice de fond, există următoarea ordine pentru distribuirea randamentelor:

1. Principalul LP
2. Rate obstacole LP (o rentabilitate minimă a IRR pentru fond)
3. Recuperarea GP (un procent din rata obstacolelor LP)
4. Cota de profit finală (O împărțire a fondurilor rămase, de obicei 20% mergând către medicii de familie)

Cu fondurile veșnic verzi, o diferență este că componenta de rentabilitate preferată (sau „dobândă”/”randament”) este de obicei plătită mai întâi, înaintea principalului. Deoarece un vesnic verde ar putea, în teorie, să continue perpetuu, este esențial să recompensezi investitorii în mod corespunzător pentru valoarea în timp a banilor lor. Dacă principalul a fost compensat înainte de randament, investitorii s-ar putea trezi că obțin un randament mai mic în anii următori (din baza principalului redus), în ciuda faptului că nu au primit încă câștiguri semnificative de la fond. Rodrigo este optimist cu privire la acest lucru, dar o readuce din nou spre căsătoria intereselor cu investitorii: „Rentabilitatea preferată este modalitatea supremă de a face echitamentul – dacă nu putem învinge piața, atunci nu primim transport. Desigur, vrem să fim la fel de buni ca piața. Principalul sau randamentul mai întâi? Nu am o preferință între una sau alta. Este ceea ce are sens pentru investitorii tăi și îl face corect.”

Dintr-o perspectivă a cascadei, dacă veniturile preferate sunt plătite mai întâi, poate dura mai mult până când cascada se prăbușește în întregime. În funcție de termenii de recuperare aleși, rezultatele finale pot varia în ceea ce privește împărțirea proporțională a profiturilor totale.

Spre deosebire de fondurile de capital privat permanent sau de fonduri imobiliare, rareori există fluxuri de numerar intermediare în capitalul de risc între investiție și ieșire. Acest lucru poate prezenta scenarii de distribuție în care nu există nimic pentru o perioadă lungă de timp, urmate de o ieșire uriașă care poate spăla instantaneu o cascadă până la pasul final.

Ieșirile mari realizate sunt, desigur, un motiv de sărbătoare, dar GP trebuie să fie conștient de momentele lor, deoarece compensarea tabelului de plafon și luarea de profit pot necesita apoi o recapitalizare a fondului.

Creșterea companiei și planificarea pentru viitor

Într-un fond deschis, există potențialul de a dezvolta o afacere de investiții intergeneraționale. Multe fonduri închise sunt în mod inerent legate de managerul vedetă, care ia LP-uri cu ei când pleacă sau compania de administrare se închide când se pensionează.

Cu o bază de capital stabilă și cu succes în spate, un fond deschis poate crește și își poate extinde acoperirea. Rodrigo notează că acesta este unul dintre obiectivele B37 în viitor: „Credem că putem crește semnificativ AUM sub structura noastră actuală. Planul nostru este să continuăm să facem eforturi pentru a atrage mai multe companii din diferite părți ale lumii în efectele noastre de rețea. Majoritatea investitorilor noștri au sediul în LATAM, dar avem conversații cu corporații din alte părți, în special în Europa și Orientul Mijlociu. Ne va îmbogăți propunerea de valoare prin aducerea unor corporații mai diverse.”

Datorită flexibilității pe care o oferă o structură de fond veșnic verde, poate exista tentația de a experimenta cu afaceri înșelătoare, cum ar fi acceleratoarele sau constructorii de companii. Rodrigo face o eroare în privința prudenței în urmărirea unor astfel de eforturi din cauza potențialului de conflicte de interese cu investițiile de portofoliu existente.

Ceea ce face ca fondurile veșnic verzi să fie o discuție de actualitate pentru această epocă este apariția fondurilor de investiții bazate pe token atașate blockchain-urilor, deoarece acestea sunt într-un sens, vehicule de investiții veșnic verzi. Susținătorii acestor fonduri spun că investitorii au mai multe opțiuni de lichiditate prin faptul că tokenul este listat pe bursele cripto, iar investitorii sunt liberi să facă piețe acolo. Cu toate acestea, ca și în cazul oricărui activ, OTC sau bursă listată, există lichiditate doar dacă există grupuri de cumpărători și vânzători dispuși.

Rodrigo consideră că orice inovație și provocare a normelor sunt bune, dar un astfel de aranjament nu ar face nicio diferență pentru obiectivul fundamental al B37: „Este interesant și mă bucur că unii oameni îl explorează și depanează. Dar nu cred că ar trebui să mergem până la această lungime; vrem doar să găsim cele mai bune companii și să investim în ele.”

Sper că acest articol poate oferi o perspectivă asupra acestei nișe fascinante a vehiculelor de investiții. După cum arată analiza și contribuția lui Rodrigo, fondurile deschise și veșnic verzi pot să nu fie totul pentru toată lumea, dar pentru unii, ar putea fi o modalitate flexibilă și plină de satisfacții de a pune banii la treabă.