与筹集了一只 VC 投资者一起探索常青基金

执行摘要

2018 年初，通过 Toptal，我与 B37 Ventures 的 Rodrigo Sanchez Servitje 合作开展了一个与其开放式风险投资基金相关的项目。 此类基金仍然是一种相对不为人知且被误解的融资工具，缺乏关于它们如何运作的“在战壕中”的信息。 通过这篇文章，我希望能纠正这一点。

作为一个筹集并经营开放式风险投资基金的人，在整篇文章中，我将参考罗德里戈，以获得有关 B37 Ventures 经验的宝贵见解。

什么是开放式基金和常青基金？

在风险投资筹资中，正如谚语所说，“如果它没有坏，就不要修复它。” 多年来，基金一直通过封闭式工具筹集资金。 这指的是管理公司通过有限合伙法律结构从外部投资者那里筹集一定数额的资金，期限为固定年数（通常为 10 年）。 在此过程之后，大门关闭，资金投入使用，在结束日期，基金清盘并偿还。

尽管投资于颠覆性和创新性行业，但风险投资基金结构的格局基本保持不变。

最明显的替代方案是封闭式基金的反向：开放式基金。 在这些此类基金中，资金持续不断地直接投资于有限责任公司，没有终止日期。 它本质上是将优先股投资于一家公司：投资者购买附有收益率（障碍率）的基金单位，他们可以随时购买更多或出售。

这种类型的基金也被广泛地称为永久资本工具或常青基金。 名称之间的精神大致相同，因为它指的是没有结束日期或固定资本配额的结构。 一个核心区别是常青基金可以回收返回的资本，而开放式基金（如 B37 Ventures）则分配给投资者。

开放式基金的利弊

开放式基金可以为其利益相关者带来一些有趣的优势：

• 一致性：经理可以专注于资本增值而没有时间障碍。 还与希望以可持续方式发展业务的企业家很好地融合在一起。
• 更清洁：基金投资者可以着眼长远，而无需经常投资。
• 灵活性：更自由地更改投资主题并持有其他类型的投资。
• 透明度：一个预算和一套管理费用，而不是累积的层层成本。

对于 B37，对齐是选择继续前进的关键因素。 Servitje 说：“开放式结构是各方最一致的结构。 我们的目标投资者是销售额在 5 亿美元到 200 亿美元之间的公司——对于他们投资 VC 而言，他们主要对财务回报不感兴趣。 他们想要战略回报。

从初创公司的角度来看，我们可以通过以一种有用的方式聚合尽可能多的公司和“规模”来为它们提供价值。 该基金是有道理的，因为我们所有的投资者都受到同样的激励来评估、运行测试并持续成为我们投资组合的大客户。 这最终应该会产生财务回报，这将使我们成为一个管理团队。”

当然，也有缺点，如果开放式基金是完美的，那么它们会更普遍：

• 流动性不足：对于开放式风险投资基金的投资者来说，流动性承诺可能​​是一个争论点。 初创公司一般不派息，二级基金市场清淡。
• 大量现金流：在意想不到的时候大退出可以一次性清理掉瀑布。
• 估值：基金的资产净值必须绝对透明和一致。
• 认知：初创公司和共同投资者可能不熟悉此类基金的运作方式。

当 Rodrigo 面临有关 B37 与众不同以及它将如何作为共同投资者发挥作用的问题时，他提请注意其基金能够对其投资组合进行的积极干预：“通过与潜在共同投资者的任何对话，我们接近它与：“这是我们与投资组合公司的往绩记录。” 我们不谈论基金构成。 相反，我们谈论我们在企业内部花费了多少时间，了解他们的需求，然后寻找可以在这些经济体中成长的初创公司。 我们总是很高兴展示我们的结果示例、我们看到的机会案例研究，以及我们在投资后 12 个月内为初创公司带来热销销售线索方面所做的事情。”

有多少常青风险投资基金？

常青风投基金的数量估计在 200 家左右，在过去 20 年内大约有 100 家成立（Pitchbook）。 为了说明这些结构在风险投资中的利基性，全球有超过 10,000 名投资者被归类为“风险投资”基金。

作为对此的警告，常青树的“真实”数量可能高于 200，因为这种投资方式在天使、家族办公室和企业风险投资单位中普遍存在。 通常，这些资金位于组织的保护伞下，不会通过通常的数据渠道披露。

在自 1998 年成立的 92 位常青风险投资经理中，几乎四分之三的总部位于美国或英国。 这并不令人意外，因为这两个国家都拥有流动性最强的资本市场，并被视为其领土内的创业中心。

同样，软件是常青风险投资基金最受欢迎的投资垂直领域也就不足为奇了，但有趣的是生命科学的普及。 由于行业新技术的测试和批准阶段很长，这似乎是一个与常青心态相得益彰的行业。

回报与封闭式基金相比如何？

当将常青基金的表现与整体风险投资基准（包括所有类型的基金）进行比较时，从“支付总价值”（TVPI）的角度来看，回报在很大程度上相似。 众所周知，风险投资回报具有不规则的回报分布，因此，基准并不能描绘出完整的画面。 尽管如此，尽管常青基金和封闭式基金具有不同的机制，但这似乎并不影响它们的 TVPI 回报（Pitchbook）。

当 TVPI 被解构为“剩余价值支付”（RVPI）和“分配到支付”（DPI）时，这种回报分析变得有趣。 其中常青树的特征真正变得明显，与 VC 基准更紧密一致的指标相比，它们的 DPI 低但 RVPI 高。

这证明了对常青基金采取的长期方法的验证，表明这种策略可以更具价值增值（RVPI），但会牺牲更快的分配（DPI）。

开放式风险投资基金的募集和运营机制

如果经过精心计划，筹款就不那么令人生畏

筹集常青基金或开放式基金必须有令人信服的理由，而不仅仅是因为它与众不同。 将其与您自己的动机保持一致并确保它为投资者和您计划投资的企业增加价值至关重要。

开放式结构必须补充您的投资环境或观点。 例如，您：

1. 坚信“总和大于部分”投资，并希望利用与时间无关的投资者的地位在投资组合中培养这一点。
2. 有一种观点，一种投资理念可以提炼成一家可以在没有你的情况下继续发展的代际公司。
3. 处于退出等待时间较长的新兴市场国家。

对于 Rodrigo 和 B37 来说，这种结构引起了他们的共鸣，因为他们的论点是大型企业和初创公司具有共同利益：“我们认为我们有两组客户：初创公司和投资者。 我们的策略是为两者增加尽可能多的价值。 我们不认为自己是一个基金，而是一个平台——初创公司和大型企业交换创新和规模。 我们的大多数投资者都是全球范围内规模庞大但需要创新的大公司。 最好的初创公司恰恰相反——创新，但不是全球性的，他们需要规模。 我们试图通过投资将这两者结合在一起。”

在识别投资者方面，对于希望简单地改变其融资工具类型的经验丰富的经理来说，这个过程将归结为沟通原因。 对于首次成为 GP 或未经证实的经理人来说，这自然会是一个更复杂的过程——但可以通过将潜在 LP 的需求与您的基金的优点结合起来来帮助实现这一过程。 例如，企业和捐赠基金是喜欢长期锁定资金的 LP 类型，并牢记收益率目标。 B37 Ventures 希望通过其宣传解决投资者的痛点：

“我们的目标投资者是不需要快速返还资金的大型企业和家族办公室。

“当与他们谈论进行 5 到 2000 万美元的投资时，他们的论点是：‘如果我给你 500 万美元，而你为我赚取了 10/20 倍的回报，那么你并没有真正解决我的需求。 我不需要回报，我需要管理资本。 是的，你给了我很大的回报，但你并没有解决我如何理财的问题。

“一个好的投资是当你投资然后忘记它，知道它是安全的并且价值增加。”

筹款时要注意的一个因素是了解和简化法律。 尽管开放式基金的结构可能更干净，需要处理的相互关联的实体较少，但对于风险投资来说，很难找到熟悉并有过往记录的律师。 幸运的是，罗德里戈指出，这种结构更容易让投资者消化和使用：“在投资者方面更容易。 在封闭式有限合伙人协议中，不同的投资者、不同的基金可能有不同的规则。 我们的目标是为新投资者提供便利，就像他们在 TD Ameritrade 上购买股票一样。 没有什么可谈判的，只是购买单位。”

日常操作有细微差别

预算确实需要一些细微的改变，因为与 AUM 模型的百分比不同，开放式基金将与其投资者就预算达成一致。 Rodrigo 指出，这不是很成问题，因为大约 70% 的风险投资基金成本是“相对固定的”。 当我问他在开放式投资时是否需要采取不同的“心态”时，他的观点是：“在我们的情况下不是，但我们是故意这样做的。 最好的创新将获得最好的财务回报。 我们将自己置于一个我们经营和做出决策的空间中，就好像我们是一个“正常”的风险投资基金一样，因为和他们一样，我们会根据财务业绩获得报酬。 我们希望 [共同投资者] 意识到这一点，我们的意图是保持这种状态。”

由于常青基金没有结束日期，并且能够灵活地为它们补充更多资金，因此规划投资时间表似乎是无穷无尽的。 与任何基金一样，为后续和机会主义投资保留干粉至关重要，但退出增加了另一个维度。

关于开放式基金退出的一个常见误解是它们可以回收资本。 这在理论上是可能的，因此术语常青树，但它可能违反直觉，使经理的利益与 LP 保持一致。 如果没有分配，就没有机会实现利润。 回拨条款在开放式基金中并不常见，因此，循环资本可能难以留住优质投资人员，他们将永远等待与绩效相关的补偿。

取而代之的是，基金经理必须将退出与未来的筹资联系起来，就好像有限合伙人在同伙中一样，在退出之间登记。 退出代表软重置，退出的投资者可以返还资本并可能进行再投资。 这是我为 B37 所做的工作的重点，以确保筹款计划的最佳时机并考虑到当前投资者的最大利益。

为了可视化常青基金的现金流，下图描绘了按活动划分的现金流时间示例。

估值和买入：灵活补充资产净值指标

基金的资产净值非常重要，既可以让当前投资者追踪他们的分数，也可以让新投资者评估是否购买该基金。 为此，提供定期、透明和一致的投资组合估值至关重要。 对于 B37 来说，估值始终是与投资者讨论的主要话题：“我们一直在筹款——我们确实每年筹集一次。 主要问题始终是我们如何确定新投资者的价格，以及谁批准它。 每个人都喜欢这个结构，理解它为什么存在以及它的优势。 归根结底，对于我们的模型而言，每股价格是最终的均衡器，而不是让每个人都公平。”

开放式基金结构还带来了一个优势，即 LLC 条款可以随着时间的推移而改变。 这对于管理新基金的买入特别有用，因为它允许插入主观估值元素。 资产净值是一个很好的量化指标，但它本身并不是评估新投资者基金价值的完整工具，例如在以下领域：

1. 网络效应。 基金投资者基础的构成是其未来成功的领先指标，因此向市场发送信号属性。 拥有血统和绝对投资资金的新投资者将使现有的投资组合和投资者基础受益。 这对于 B37 等基金尤其重要，它们积极让 LP 参与其投资以探索商业合作机会。 新投资者还受益于“后发优势”，因为能够进入已建立的品牌、运营和尽职调查实践的顺流中

2.财务正义。 资产净值对于二级交易很有用，因为它是一种零和游戏：没有新的资本投入。 但对于新投资者来说，他们的资本不会实际用于现有投资，对于现有投资者来说，他们不参与收益是公平的。 这可以通过改变有限责任公司以包括在特定时间范围内到达的新资本的指定投资组来实现。 对冲基金采用从主基金中剥离出来的侧袋投资来部署类似的策略。

Rodrigo 指出，与封闭式模型相比，这种模型在 LP 上可能更公平，在封闭式模型中，尽管 GP 不断发展自己作为基金经理的技能，但投资者以相同的价格购买基金：“当我想到 B37管道，我们已经在市场上五年了； 我们现在正在做出更好的投资，而且将来很可能会做得更好。 在“系列基金”模型中，第一基金的投资者是否会承担更大的风险并为我们作为管理者的发展买单？ 最有可能的是，他们会。 你如何平衡这个竞争环境？ 将它们全部保存在一个结构中会更清洁。”

Rodrigo 还指出，在开放式 VC 中，LP 赎回实际上是不可能的，因为基础资产缺乏流动性。 在私募股权基金结构中，可以提供让步，提供一定比例的资产净值以按比例分配。 对于风险投资，B37 将改善二级市场视为向投资者提供这种利益的一步：“可能有一天，我们的部分或全部供应都来自二级市场。 我们希望敞开大门，看看市场如何变化和发展。 VC 世界正在发展，越来越多的人对它感兴趣。 未来可能会有赎回的可能性。”

有多种方式来管理分配

在典型的基金瀑布中，分配回报的顺序如下：

1. LP负责人
2. LP 最低回报率（基金的最低 IRR 回报）
3. GP追赶（LP障碍率的百分比）
4. 最终利润分成（剩余资金的一部分，通常 20% 分配给 GP）

对于常青基金，一个区别是优先回报（或“利息”/“收益率”）部分通常先支付，然后再支付本金。 因为从理论上讲，常青树可以永远持续下去，所以正确奖励投资者的资金时间价值至关重要。 如果本金在收益率之前被清算，投资者可能会发现自己在未来几年（从减少的本金基础）获得的回报较低，尽管尚未从基金中获得实质性收益。 罗德里戈对此持乐观态度，但再次将其带回了将利益与投资者结合起来：“首选回报是使其公平的最终方式——如果我们不能击败市场，那么我们就没有利差。 当然，我们希望与市场一样好。 先本金还是先收益？ 我在其中一个之间没有偏好。 这对你的投资者来说是有意义的，也是公平的。”

从瀑布的角度来看，如果优先回报首先支付，瀑布可能需要更长的时间才能完整地向下倾泻。 根据选择的追赶条款，最终结果可能会根据总利润的比例分配而有所不同。

与常青私募股权或房地产基金不同，风险投资在投资和退出之间很少有临时现金流。 这可以呈现长时间没有任何东西的分布场景，然后是一个巨大的出口，可以立即将瀑布冲刷到最后一步。

当然，大型已实现的退出值得庆祝，但 GP 必须意识到他们的时机，因为清算上限表和获利了结可能需要对基金进行资本重组。

发展公司并规划未来

在开放式基金中，有发展代际投资业务的潜力。 许多封闭式基金天生就与明星经理挂钩，他们在LP离开时带走他们，或者管理公司在他们退休时关闭。

拥有稳定的资本基础和成功的背后，开放式基金可以发展壮大并扩大其影响范围。 Rodrigo 将此视为 B37 未来的目标之一：“我们确实认为，在我们目前的结构下，我们可以显着增长 AUM。 我们的计划是继续推动让更多来自世界各地的公司加入我们的网络效应。 我们的大多数投资者都将总部设在拉丁美洲，但我们确实与其他地方的公司进行了对话，特别是在欧洲和中东。 它将通过引入更多多元化的企业来丰富我们的价值主张。”

由于常青基金结构所提供的灵活性，人们可能会尝试尝试附加业务，例如加速器或公司建设者。 由于可能与现有的投资组合投资存在利益冲突，罗德里戈在进行此类努力时会谨慎行事。

常青基金之所以成为这个时代的热门话题，是因为基于代币的投资基金与区块链相关联的出现，因为它们在某种意义上是常青投资工具。 这些基金的支持者表示，投资者可以通过在加密货币交易所上市的代币获得更多流动性选择，并且投资者可以自由地在那里做市。 然而，与上市的任何资产、场外交易或交易所一样，只有当有愿意的买家和卖家池时，才有流动性。

Rodrigo 认为任何创新和挑战规范都是好的，但这样的安排不会对 B37 的基本目标产生任何影响：“这很有趣，我很高兴有人正在探索和调试它。 但我认为我们不必走那么远。 我们只想找到最好的公司并投资于他们。”

我希望这篇文章可以对这个迷人的投资工具利基市场提供一些见解。 正如 Rodrigo 的分析和投入所表明的那样，开放式和常青基金可能并不适合所有人，但对某些人来说，它可能是一种灵活且有益的投资方式。