Explorando fundos Evergreen com um investidor de capital de risco que levantou um

Sumário executivo

No início de 2018, por meio da Toptal, trabalhei com Rodrigo Sanchez Servitje, da B37 Ventures, em um projeto relacionado ao seu fundo de VC aberto. Esses fundos ainda são um tipo de veículo de financiamento relativamente desconhecido e incompreendido, com uma escassez de informações “nas trincheiras” sobre como eles operam. Com este artigo, estou procurando corrigir isso.

Como alguém que levantou e operou um fundo de VC aberto, ao longo do artigo, vou me referir a Rodrigo para uma visão inestimável sobre as experiências da B37 Ventures.

O que são fundos abertos e perenes?

Na captação de recursos de capital de risco, como diz o ditado, “se não está quebrado, não conserte”. Durante anos, os fundos seguiram essa linha levantando capital por meio de veículos fechados. Refere-se a uma sociedade gestora que levanta um determinado montante de investidores externos através de uma estrutura legal de sociedade limitada por um número fixo de anos (normalmente dez). Após esse processo, as portas se fecham, o dinheiro é colocado em ação e, na data final, o fundo é liquidado e reembolsado.

Apesar de investir em indústrias disruptivas e inovadoras, o cenário das estruturas de fundos de capital de risco permaneceu praticamente inalterado.

A alternativa mais óbvia seria o inverso de um fundo fechado: um fundo aberto. Nesses fundos, o capital é investido diretamente em uma LLC de forma contínua, sem data de rescisão. É essencialmente investir ações preferenciais em uma empresa: os investidores compram unidades de um fundo com um rendimento atrelado (a taxa mínima) e podem comprar mais, ou vender, quando quiserem.

Este tipo de fundo também é liberalmente referido como um veículo de capital permanente ou fundo perene . O ethos entre os nomes é basicamente o mesmo, pois se refere a estruturas sem data de término ou cotas de capital fixo. Uma distinção fundamental é que um fundo perene pode reciclar o capital devolvido enquanto os fundos abertos (como o B37 Ventures) distribuem aos investidores.

Os prós e contras dos fundos abertos

Um fundo aberto pode trazer algumas vantagens interessantes para seus stakeholders:

• Alinhamento: Os gerentes podem se concentrar na valorização do capital sem barreiras de tempo. Também combina bem com empreendedores que buscam expandir seus negócios de forma sustentável.
• Mais limpo: os investidores de fundos podem ter uma visão de longo prazo sem precisar investir constantemente.
• Flexibilidade: Mais liberdade para alterar uma tese de investimento e realizar outros tipos de investimento.
• Transparência: Um orçamento e um conjunto de taxas de administração, em vez de camadas de custos que se acumulam.

Para a B37, o alinhamento foi um fator chave na escolha de seguir em frente. Servitje diz: “Ter uma estrutura aberta foi o que mais alinhou todas as partes. Nossos investidores-alvo são corporações que têm entre US$ 500 milhões e US$ 20 bilhões em vendas — para investir em capital de risco, elas não estão interessadas principalmente em retornos financeiros. Eles querem retornos estratégicos.

Do ponto de vista de uma startup, podemos entregar valor agregando o maior número possível de empresas e 'escala', de maneira útil. O fundo faz sentido, pois todos os nossos investidores são igualmente incentivados a avaliar, realizar testes e ser grandes clientes continuamente para nosso portfólio. Isso deve gerar retornos financeiros, o que nos alinha como equipe de gerenciamento.”

Existem desvantagens, embora, é claro, se os fundos abertos fossem perfeitos, eles seriam mais difundidos:

• Iliquidez: Para investidores em fundos de capital de risco abertos, a promessa de liquidez pode ser um ponto discutível. As startups geralmente não pagam dividendos e os mercados de fundos secundários são escassos.
• Fluxos de caixa irregulares: grandes saídas em momentos inesperados podem limpar uma cachoeira de uma só vez.
• Avaliação: O VPL do fundo deve ser absolutamente transparente e consistente.
• Percepção: Startups e coinvestidores podem não ter familiaridade com o funcionamento desses fundos.

Quando Rodrigo se depara com questionamentos sobre o B37 ser diferente e como funcionará como coinvestidor, ele chama a atenção para as intervenções positivas que seu fundo tem conseguido fazer em sua carteira: “Com qualquer conversa com potenciais coinvestidores, abordamos com: 'Este é o nosso histórico com as empresas do nosso portfólio.' Não falamos sobre a composição do fundo. Em vez disso, falamos sobre quanto tempo passamos dentro das empresas, descobrindo suas necessidades e depois encontrando startups que possam crescer nessas economias. Estamos sempre felizes em mostrar exemplos de nossos resultados, estudos de caso de oportunidades que vimos e o que fizemos por nossas startups em termos de atrair leads de vendas quentes dentro de 12 meses após o investimento.”

Quantos fundos de capital de risco Evergreen existem?

O número de fundos de VC perenes é estimado em cerca de 200, com aproximadamente 100 surgindo nos últimos 20 anos (Pitchbook). Para contextualizar o nicho dessas estruturas em VC, existem mais de 10.000 investidores globalmente classificados como fundos de “capital de risco”.

Como ressalva, o número “real” de evergreens provavelmente é superior a 200, porque essa maneira de investir é difundida entre anjos, escritórios familiares e unidades de empreendimentos corporativos. Muitas vezes, esses fundos ficam sob o guarda-chuva de uma organização e não são divulgados pelos canais de dados usuais.

Dos 92 gerentes de capital de risco perenes que iniciaram desde 1998, quase três quartos são baseados nos EUA ou no Reino Unido. Isso não surpreende, uma vez que ambos os países têm os mercados de capitais mais fluidos e são vistos como centros centrais de empreendedorismo em seus territórios.

Novamente, não é surpresa que o software seja a vertical de investimento mais popular para fundos de capital de risco perenes, mas o que é interessante é a popularidade das ciências da vida. Este parece ser um setor que se complementa bem com uma mentalidade perene, devido às longas fases de teste e aprovação realizadas por novas tecnologias na indústria.

Como os retornos se comparam aos fundos fechados?

Ao comparar o desempenho do fundo evergreen com um benchmark geral de VC (abrangendo todos os tipos de fundos), os retornos são bastante semelhantes de uma perspectiva de “Valor total a ser pago” (TVPI). Como sabemos, os retornos de VC têm distribuições de retornos irregulares e, como tal, um benchmark não pinta um quadro completo. No entanto, apesar de evergreens e fundos fechados terem mecânicas diferentes, isso não parece afetar seus retornos de TVPI (Pitchbook).

Onde essa análise de retornos fica interessante é quando o TVPI é desconstruído em seus componentes de “Valor residual a ser pago” (RVPI) e “Distribuído a pago” (DPI). Em que as características dos evergreens realmente se tornam aparentes, eles têm baixo DPI, mas alto RVPI em comparação com métricas mais alinhadas para o benchmark VC.

Isso demonstra uma validação da abordagem de longo prazo que os fundos perenes adotam, mostrando que essa tática pode agregar mais valor (RVPI), mas com o sacrifício de distribuições mais rápidas (DPI).

Mecânica de Captação e Operação de um Fundo de VC Aberto

A angariação de fundos é menos assustadora se for cuidadosamente planejada

Deve haver uma razão convincente para levantar um fundo perene ou aberto além do simples fato de ser algo diferente. É vital alinhá-lo às suas próprias motivações e também garantir que ele agregue valor aos investidores e aos negócios nos quais você planeja investir.

Uma estrutura aberta deve complementar seu ambiente ou pontos de vista de investimento. Por exemplo, você:

1. Tem uma forte crença no investimento “a soma é maior que as partes” e deseja alavancar uma posição como investidor agnóstico de tempo para promover isso em um portfólio.
2. Tenha uma visão de que uma filosofia de investimento pode ser destilada em uma empresa intergeracional que pode continuar sem você um dia.
3. Estão em um país de mercado emergente onde as esperas de saída são mais longas.

Para Rodrigo e B37, essa estrutura ressoou com eles devido à tese de que grandes corporações e startups têm interesses mútuos: “Achamos que temos dois conjuntos de clientes: startups e investidores. Nossa estratégia é agregar tanto valor a ambos. Não nos consideramos um fundo, mas uma plataforma – startups e grandes corporações trocando inovação e escala. A maioria dos nossos investidores são grandes corporações com grande escala em todo o mundo, mas que precisam de inovação. As melhores startups são o oposto – inovadoras, mas não globais, elas precisam de escala. Tentamos juntar esses dois por meio de investimentos.”

Em termos de identificação de investidores, para gestores experientes que desejam simplesmente alterar seu tipo de veículo de financiamento, o processo se resume a comunicar os motivos. Para GPs de primeira viagem ou gerentes não comprovados, naturalmente será um processo mais complicado – mas que pode ser auxiliado combinando as necessidades de potenciais LPs com as virtudes do seu fundo. Corporações e doações, por exemplo, são tipos de LP que gostam de bloquear capital a longo prazo, com uma meta de rendimento em mente. A B37 Ventures procura abordar os pontos problemáticos dos investidores com seu pitch:

“Nossos investidores-alvo são grandes corporações e family offices que não precisam devolver capital rapidamente.

“Ao falar com eles sobre fazer investimentos de US$ 5 a 20 milhões, o argumento deles é: 'Se eu lhe der US$ 5 milhões e você me ganhar um retorno de 10/20x, você não está realmente resolvendo uma necessidade que eu tenho. Não tenho necessidade de retorno, tenho necessidade de administrar capital. Sim, você está me dando um ótimo retorno, mas não está resolvendo o problema de como eu administro o dinheiro.

“Um bom investimento é quando você investe e depois esquece, sabendo que é seguro e está aumentando em valor.”

Um fator a ter em conta quando a angariação de fundos é entender e simplificar os aspectos jurídicos. Apesar dos fundos abertos terem uma estrutura potencialmente mais limpa, com entidades menos interconectadas para lidar, pode ser difícil para o VC encontrar um advogado que tenha familiaridade e histórico com eles. Felizmente, Rodrigo observou que a estrutura é mais fácil para os investidores digerirem e trabalharem: “É mais fácil do lado do investidor. Em acordos de LP fechados, pode haver regras diferentes para diferentes investidores, em diferentes fundos. Nosso objetivo é facilitar para novos investidores, como se estivessem comprando ações na TD Ameritrade. Não há nada para negociar, apenas compra de unidades.”

As operações do dia-a-dia têm pequenas diferenças

O orçamento requer algumas pequenas alterações, pois, ao contrário do modelo % de AUM, um fundo aberto concordará com um orçamento com seus investidores. Rodrigo observou que isso não é muito problemático, pois aproximadamente 70% dos custos de um fundo de VC são “relativamente fixos”. Quando perguntei se ele precisava adotar uma “mentalidade” diferente ao investir de forma aberta, sua opinião foi: “Não no nosso caso, mas fazemos isso intencionalmente. As melhores inovações terão os melhores retornos financeiros. Nós nos mantemos em um espaço onde atuamos e tomamos decisões como se fôssemos um fundo de VC 'normal' porque, como eles, somos remunerados pelo desempenho financeiro. Queremos que [coinvestidores] estejam cientes disso e nossa intenção é continuar assim.”

Com os fundos perenes sem data de término e com a flexibilidade de poder completá-los com mais capital, o planejamento de prazos de investimento pode parecer interminável. Como em qualquer fundo, reter pó seco para sequências e jogadas oportunistas é crucial, mas as saídas adicionam outra dimensão.

Um equívoco comum sobre saídas em fundos abertos é que eles podem reciclar capital. Isso é teoricamente possível, daí o termo evergreen, mas pode ser contra-intuitivo para alinhar os interesses do gerente com os LPs. Se não houver distribuições, não há chances de realizar lucros. As cláusulas de rescisão não são comuns em fundos abertos e, portanto, a reciclagem de capital pode dificultar a retenção de funcionários de investimento de qualidade, que estarão esperando perpetuamente por compensação relacionada ao desempenho.

Em vez disso, o gestor do fundo deve procurar vincular saídas com captação de recursos futura, quase como se os LPs estivessem em coortes, reservados entre as saídas. Uma saída representa uma reinicialização suave em que o capital pode ser devolvido e potencialmente reinvestido pelos investidores que saíram. Este foi um foco do trabalho que fiz com a B37, para garantir que a captação de recursos seja planejada no momento ideal e com os melhores interesses dos atuais investidores em mente.

Para visualizar os fluxos de caixa de um fundo perene, o gráfico abaixo mostra um exemplo do momento dos fluxos de caixa por atividade.

Avaliação e buy-ins: Complemente as métricas de NAV com flexibilidade

O VPL do fundo é de grande importância, tanto para permitir que os atuais investidores acompanhem suas marcas quanto para que novos investidores avaliem se compram no fundo. Para isso, é primordial fornecer avaliações regulares, transparentes e consistentes da carteira. Para o B37, a avaliação é sempre o principal ponto de discussão com os investidores: “Estamos sempre captando recursos – fazemos aumentos uma vez por ano. A grande questão é sempre como determinamos o preço para novos investidores que entram e quem o aprova. Todo mundo gosta da estrutura, entende porque está ali e suas vantagens. No final das contas, para o nosso modelo, o preço por ação é o equalizador final que o torna justo para todos.”

Uma estrutura de fundo aberta também traz a vantagem de que os termos da LLC podem ser alterados com o passar do tempo. Isso é particularmente útil para gerenciar novas aquisições de fundos, pois permite a inserção de elementos de avaliação subjetiva. O NAV é uma ótima métrica quantitativa, mas por si só não é uma ferramenta completa para avaliar o valor do fundo para novos investidores, como nas seguintes áreas:

1. Efeitos de Rede . A composição de uma base de investidores em um fundo é um indicador importante de seu sucesso futuro e, portanto, envia propriedades sinalizadoras ao mercado. Novos investidores que chegam com uma combinação de pedigree e dólares de investimento absolutos beneficiarão o portfólio existente e a base de investidores. Isso é especialmente relevante para fundos como o B37, que envolvem ativamente os LPs em seus investimentos para explorar oportunidades de colaboração comercial. O novo investidor também se beneficia de ter uma “vantagem de segundo movimento”, por poder passar para o slipstream de uma marca estabelecida, práticas operacionais e de due diligence

2. Justiça Financeira . O NAV é útil para transações secundárias, pois é um jogo de soma zero: nenhum novo capital está sendo investido. Mas para novos investidores, cujo capital não será fisicamente aplicado em investimentos existentes, é justo para os titulares que eles não participem de seus ganhos. Isso pode ser alcançado alterando a LLC para incluir grupos de investimento designados para novo capital que chega dentro de determinados prazos. Os fundos de hedge implantam estratégias semelhantes com investimentos de bolso laterais que são esculpidos no fundo principal.

Rodrigo observa que esse modelo pode ser mais justo nos LPs em geral, em comparação aos modelos fechados, onde os investidores compram fundos pelo mesmo preço, apesar do GP passar por uma constante evolução de suas próprias habilidades como gestores de fundos: “Quando penso no B37 pipeline, estamos no mercado há cinco anos; estamos fazendo melhores investimentos agora e provavelmente seremos ainda melhores no futuro. Em um modelo de 'série de fundos', os investidores do Fundo Um estariam assumindo riscos maiores e pagando por nosso desenvolvimento como gestores? Muito provavelmente, eles iriam. Como você nivela esse campo de jogo? É mais limpo manter tudo em uma estrutura.”

Rodrigo também observou como os resgates de LP não são realmente possíveis em um VC aberto porque os ativos subjacentes são ilíquidos. Em uma estrutura de fundo de private equity, podem ser concedidas concessões de oferta de um percentual do VPL para distribuição pró-rata. Para o capital de risco, o B37 vê a melhoria dos mercados secundários como um passo para oferecer esse benefício aos investidores: “Pode chegar um dia em que parte ou toda a nossa oferta venha de secundários. Queríamos deixar essa porta aberta para ver como os mercados mudam e evoluem. O mundo do VC está crescendo e cada vez mais estão se interessando por ele. Pode haver potencial para resgates no futuro.”

Existem várias maneiras de gerenciar distribuições

Em cascatas de fundos típicas, existe a seguinte ordem para distribuição de retornos:

1. LP principal
2. Taxas mínimas de LP (um retorno mínimo da TIR para o fundo)
3. GP catch-up (uma porcentagem da taxa de barreira LP)
4. Participação nos lucros finais (uma divisão dos fundos restantes, normalmente 20% indo para GPs)

Com fundos perenes, uma diferença é que o componente de retorno preferencial (ou “juros”/”rendimento”) normalmente é pago primeiro, antes do principal. Como uma sempre-viva poderia, em teoria, continuar perpetuamente, é fundamental recompensar os investidores adequadamente pelo valor do dinheiro no tempo. Se o principal for compensado antes do rendimento, os investidores poderão obter um retorno menor nos próximos anos (da base de principal reduzida), apesar de ainda não receberem ganhos materiais do fundo. Rodrigo está otimista sobre isso, mas novamente traz de volta ao casamento de interesses com investidores: “O retorno preferencial é a melhor maneira de torná-lo justo – se não podemos vencer o mercado, então não somos levados. Claro, queremos ser tão bons quanto o mercado. Principal ou rendimento primeiro? Não tenho preferência entre um ou outro. É o que faz sentido para seus investidores e o torna justo.”

De uma perspectiva em cascata, se os retornos preferenciais forem pagos primeiro, pode levar mais tempo para que a cascata desça em sua totalidade. Dependendo dos termos de recuperação escolhidos, os resultados finais podem variar em termos da divisão proporcional dos lucros totais.

Ao contrário de fundos de private equity ou fundos imobiliários perenes, raramente há fluxos de caixa intermediários em capital de risco entre o investimento e a saída. Isso pode apresentar cenários de distribuição onde não há nada por um longo período, seguido por uma enorme saída que pode instantaneamente levar uma cachoeira até sua etapa final.

É claro que grandes saídas realizadas são motivo de comemoração, mas o GP deve estar ciente de seus prazos, porque a compensação da tabela de limites e a realização de lucros podem exigir uma recapitalização do fundo.

Crescendo a empresa e planejando o futuro

Em um fundo aberto, existe o potencial de crescimento de um negócio de investimento intergeracional. Muitos fundos fechados estão inerentemente vinculados ao gerente principal, que leva os LPs com eles quando saem, ou a empresa de gestão fecha quando eles se aposentam.

Com uma base de capital estável e com sucesso por trás, um fundo aberto pode crescer e ampliar seu alcance. Rodrigo observa isso como um dos objetivos do B37 daqui para frente: “Achamos que podemos aumentar significativamente o AUM em nossa estrutura atual. Nosso plano é continuar pressionando para obter mais empresas de diferentes partes do mundo em nossos efeitos de rede. A maioria de nossos investidores está sediada na América Latina, mas temos conversas com empresas em outros lugares, especialmente na Europa e no Oriente Médio. Isso enriquecerá nossa proposta de valor, trazendo empresas mais diversas”.

Por causa da flexibilidade que uma estrutura de fundo perene oferece, pode haver a tentação de experimentar negócios parafusados, como aceleradores ou construtores de empresas. Rodrigo é cauteloso ao buscar tais empreendimentos devido ao potencial de conflitos de interesse com investimentos de portfólio existentes.

O que torna os fundos perenes uma discussão tópica para esta era é o surgimento de fundos de investimento baseados em tokens ligados a blockchains, porque eles são, de certa forma, veículos de investimento perenes. Os defensores desses fundos dizem que os investidores têm mais opções de liquidez por meio do token ser listado nas exchanges de criptomoedas e os investidores serem livres para fazer mercados lá. No entanto, como acontece com qualquer ativo, OTC ou bolsa listada, só há liquidez se houver grupos de compradores e vendedores dispostos.

Rodrigo vê qualquer inovação e desafio de normas como bom, mas tal arranjo não faria qualquer diferença para o objetivo fundamental do B37: “É interessante e estou feliz que algumas pessoas estão explorando e depurando isso. Mas não acho que teríamos que ir tão longe; só queremos encontrar as melhores empresas e investir nelas.”

Espero que este artigo possa fornecer algumas dicas sobre esse nicho fascinante de veículos de investimento. Como a análise e a contribuição de Rodrigo mostram, fundos abertos e perenes podem não ser tudo para todos, mas para alguns, podem ser uma maneira flexível e recompensadora de colocar dinheiro para trabalhar.