與籌集了一隻 VC 投資者一起探索常青基金

執行摘要

2018 年初，通過 Toptal，我與 B37 Ventures 的 Rodrigo Sanchez Servitje 合作開展了一個與其開放式風險投資基金相關的項目。 此類基金仍然是一種相對不為人知且被誤解的融資工具，缺乏關於它們如何運作的“在戰壕中”的信息。 通過這篇文章，我希望能糾正這一點。

作為一個籌集並經營開放式風險投資基金的人，在整篇文章中，我將參考羅德里戈，以獲得有關 B37 Ventures 經驗的寶貴見解。

什麼是開放式基金和常青基金？

在風險投資籌資中，正如諺語所說，“如果它沒有壞，就不要修復它。” 多年來，基金一直通過封閉式工具籌集資金。 這指的是管理公司通過有限合夥法律結構從外部投資者那裡籌集一定數額的資金，期限為固定年數（通常為 10 年）。 在此過程之後，大門關閉，資金投入使用，在結束日期，基金清盤並償還。

儘管投資於顛覆性和創新性行業，但風險投資基金結構的格局基本保持不變。

最明顯的替代方案是封閉式基金的反向：開放式基金。 在這些此類基金中，資金持續不斷地直接投資於有限責任公司，沒有終止日期。 它本質上是將優先股投資於一家公司：投資者購買附有收益率（障礙率）的基金單位，他們可以隨時購買更多或出售。

這種類型的基金也被廣泛地稱為永久資本工具或常青基金。 名稱之間的精神大致相同，因為它指的是沒有結束日期或固定資本配額的結構。 一個核心區別是常青基金可以回收返回的資本，而開放式基金（如 B37 Ventures）則分配給投資者。

開放式基金的利弊

開放式基金可以為其利益相關者帶來一些有趣的優勢：

• 一致性：經理可以專注於資本增值而沒有時間障礙。 還與希望以可持續方式發展業務的企業家很好地融合在一起。
• 更清潔：基金投資者可以著眼長遠，而無需經常投資。
• 靈活性：更自由地更改投資主題並持有其他類型的投資。
• 透明度：一個預算和一套管理費用，而不是累積的層層成本。

對於 B37，對齊是選擇繼續前進的關鍵因素。 Servitje 說：“開放式結構是各方最一致的結構。 我們的目標投資者是銷售額在 5 億美元到 200 億美元之間的公司——對於他們投資 VC 而言，他們主要對財務回報不感興趣。 他們想要戰略回報。

從初創公司的角度來看，我們可以通過以一種有用的方式聚合盡可能多的公司和“規模”來為它們提供價值。 該基金是有道理的，因為我們所有的投資者都受到同樣的激勵來評估、運行測試並持續成為我們投資組合的大客戶。 這最終應該會產生財務回報，這將使我們成為一個管理團隊。”

當然，也有缺點，如果開放式基金是完美的，那麼它們會更普遍：

• 流動性不足：對於開放式風險投資基金的投資者來說，流動性承諾可能是一個爭論點。 初創公司一般不派息，二級基金市場清淡。
• 大量現金流：在意想不到的時候大退出可以一次性清理掉瀑布。
• 估值：基金的資產淨值必須絕對透明和一致。
• 認知：初創公司和共同投資者可能不熟悉此類基金的運作方式。

當 Rodrigo 面臨有關 B37 與眾不同以及它將如何作為共同投資者發揮作用的問題時，他提請注意其基金能夠對其投資組合進行的積極干預：“通過與潛在共同投資者的任何對話，我們接近它與：“這是我們與投資組合公司的往績記錄。” 我們不談論基金構成。 相反，我們談論我們在企業內部花費了多少時間，了解他們的需求，然後尋找可以在這些經濟體中成長的初創公司。 我們總是很高興展示我們的結果示例、我們看到的機會案例研究，以及我們在投資後 12 個月內為初創公司帶來熱銷銷售線索方面所做的事情。”

有多少常青風險投資基金？

常青風投基金的數量估計在 200 家左右，在過去 20 年內大約有 100 家成立（Pitchbook）。 為了說明這些結構在風險投資中的利基性，全球有超過 10,000 名投資者被歸類為“風險投資”基金。

作為對此的警告，常青樹的“真實”數量可能高於 200，因為這種投資方式在天使、家族辦公室和企業風險投資單位中普遍存在。 通常，這些資金位於組織的保護傘下，不會通過通常的數據渠道披露。

在自 1998 年成立的 92 位常青風險投資經理中，幾乎四分之三的總部位於美國或英國。 這並不令人意外，因為這兩個國家都擁有流動性最強的資本市場，並被視為其領土內的創業中心。

同樣，軟件是常青風險投資基金最受歡迎的投資垂直領域也就不足為奇了，但有趣的是生命科學的普及。 由於行業新技術的測試和批准階段很長，這似乎是一個與常青心態相得益彰的行業。

回報與封閉式基金相比如何？

當將常青基金的表現與整體風險投資基準（包括所有類型的基金）進行比較時，從“支付總價值”（TVPI）的角度來看，回報在很大程度上相似。 眾所周知，風險投資回報具有不規則的回報分佈，因此，基準並不能描繪出完整的畫面。 儘管如此，儘管常青基金和封閉式基金具有不同的機制，但這似乎並不影響它們的 TVPI 回報（Pitchbook）。

當 TVPI 被解構為“剩餘價值支付”（RVPI）和“分配到支付”（DPI）時，這種回報分析變得有趣。 其中常青樹的特徵真正變得明顯，與 VC 基準更緊密一致的指標相比，它們的 DPI 低但 RVPI 高。

這證明了對常青基金采取的長期方法的驗證，表明這種策略可以更具價值增值（RVPI），但會犧牲更快的分配（DPI）。

開放式風險投資基金的募集和運營機制

如果經過精心計劃，籌款就不那麼令人生畏

籌集常青基金或開放式基金必須有令人信服的理由，而不僅僅是因為它與眾不同。 將其與您自己的動機保持一致並確保它為投資者和您計劃投資的企業增加價值至關重要。

開放式結構必須補充您的投資環境或觀點。 例如，您：

1. 堅信“總和大於部分”投資，並希望利用與時間無關的投資者的地位在投資組合中培養這一點。
2. 有一種觀點，一種投資理念可以提煉成一家可以在沒有你的情況下繼續發展的代際公司。
3. 處於退出等待時間較長的新興市場國家。

對於 Rodrigo 和 B37 來說，這種結構引起了他們的共鳴，因為他們的論點是大型企業和初創公司具有共同利益：“我們認為我們有兩組客戶：初創公司和投資者。 我們的策略是為兩者增加盡可能多的價值。 我們不認為自己是一個基金，而是一個平台——初創公司和大型企業交換創新和規模。 我們的大多數投資者都是全球範圍內規模龐大但需要創新的大公司。 最好的初創公司恰恰相反——創新，但不是全球性的，他們需要規模。 我們試圖通過投資將這兩者結合在一起。”

在識別投資者方面，對於希望簡單地改變其融資工具類型的經驗豐富的經理來說，這個過程將歸結為溝通原因。 對於首次成為 GP 或未經證實的經理人來說，這自然會是一個更複雜的過程——但可以通過將潛在 LP 的需求與您的基金的優點結合起來來幫助實現這一過程。 例如，企業和捐贈基金是喜歡長期鎖定資金的 LP 類型，並牢記收益率目標。 B37 Ventures 希望通過其宣傳解決投資者的痛點：

“我們的目標投資者是不需要快速返還資金的大型企業和家族辦公室。

“當與他們談論進行 5 到 2000 萬美元的投資時，他們的論點是：‘如果我給你 500 萬美元，而你為我賺取了 10/20 倍的回報，那麼你並沒有真正解決我的需求。 我不需要回報，我需要管理資本。 是的，你給了我很大的回報，但你並沒有解決我如何理財的問題。

“一個好的投資是當你投資然後忘記它，知道它是安全的並且價值增加。”

籌款時要注意的一個因素是了解和簡化法律。 儘管開放式基金的結構可能更乾淨，需要處理的相互關聯的實體較少，但對於風險投資來說，很難找到熟悉並有過往記錄的律師。 幸運的是，羅德里戈指出，這種結構更容易讓投資者消化和使用：“在投資者方面更容易。 在封閉式有限合夥人協議中，不同的投資者、不同的基金可能有不同的規則。 我們的目標是為新投資者提供便利，就像他們在 TD Ameritrade 上購買股票一樣。 沒有什麼可談判的，只是購買單位。”

日常操作有細微差別

預算確實需要一些細微的改變，因為與 AUM 模型的百分比不同，開放式基金將與其投資者就預算達成一致。 Rodrigo 指出，這不是很成問題，因為大約 70% 的風險投資基金成本是“相對固定的”。 當我問他在開放式投資時是否需要採取不同的“心態”時，他的觀點是：“在我們的情況下不是，但我們是故意這樣做的。 最好的創新將獲得最好的財務回報。 我們將自己置於一個我們經營和做出決策的空間中，就好像我們是一個“正常”的風險投資基金一樣，因為和他們一樣，我們會根據財務業績獲得報酬。 我們希望 [共同投資者] 意識到這一點，我們的意圖是保持這種狀態。”

由於常青基金沒有結束日期，並且能夠靈活地為它們補充更多資金，因此規劃投資時間表似乎是無窮無盡的。 與任何基金一樣，為後續和機會主義投資保留乾粉至關重要，但退出增加了另一個維度。

關於開放式基金退出的一個常見誤解是它們可以回收資本。 這在理論上是可能的，因此術語常青樹，但它可能違反直覺，使經理的利益與 LP 保持一致。 如果沒有分配，就沒有機會實現利潤。 回撥條款在開放式基金中並不常見，因此，循環資本可能難以留住優質投資人員，他們將永遠等待與績效相關的補償。

取而代之的是，基金經理必須將退出與未來的籌資聯繫起來，就好像有限合夥人在同夥中一樣，在退出之間登記。 退出代表軟重置，退出的投資者可以返還資本並可能進行再投資。 這是我為 B37 所做的工作的重點，以確保籌款計劃的最佳時機並考慮到當前投資者的最大利益。

為了可視化常青基金的現金流，下圖描繪了按活動劃分的現金流時間示例。

估值和買入：靈活補充資產淨值指標

基金的資產淨值非常重要，既可以讓當前投資者追踪他們的分數，也可以讓新投資者評估是否購買該基金。 為此，提供定期、透明和一致的投資組合估值至關重要。 對於 B37 來說，估值始終是與投資者討論的主要話題：“我們一直在籌款——我們確實每年籌集一次。 主要問題始終是我們如何確定新投資者的價格，以及誰批准它。 每個人都喜歡這個結構，理解它為什麼存在以及它的優勢。 歸根結底，對於我們的模型而言，每股價格是最終的均衡器，而不是讓每個人都公平。”

開放式基金結構還帶來了一個優勢，即 LLC 條款可以隨著時間的推移而改變。 這對於管理新基金的買入特別有用，因為它允許插入主觀估值元素。 資產淨值是一個很好的量化指標，但它本身並不是評估新投資者基金價值的完整工具，例如在以下領域：

1. 網絡效應。 基金投資者基礎的構成是其未來成功的領先指標，因此向市場發送信號屬性。 擁有血統和絕對投資資金的新投資者將使現有的投資組合和投資者基礎受益。 這對於 B37 等基金尤其重要，它們積極讓 LP 參與其投資以探索商業合作機會。 新投資者還受益於“後發優勢”，因為能夠進入已建立的品牌、運營和盡職調查實踐的順流中

2.財務正義。 資產淨值對於二級交易很有用，因為它是一種零和遊戲：沒有新的資本投入。 但對於新投資者來說，他們的資本不會實際用於現有投資，對於現有投資者來說，他們不參與收益是公平的。 這可以通過改變有限責任公司以包括在特定時間範圍內到達的新資本的指定投資組來實現。 對沖基金采用從主基金中剝離出來的側袋投資來部署類似的策略。

Rodrigo 指出，與封閉式模型相比，這種模型在 LP 上可能更公平，在封閉式模型中，儘管 GP 不斷發展自己作為基金經理的技能，但投資者以相同的價格購買基金：“當我想到 B37管道，我們已經在市場上五年了； 我們現在正在做出更好的投資，而且將來很可能會做得更好。 在“系列基金”模型中，第一基金的投資者是否會承擔更大的風險並為我們作為管理者的發展買單？ 最有可能的是，他們會。 你如何平衡這個競爭環境？ 將它們全部保存在一個結構中會更清潔。”

Rodrigo 還指出，在開放式 VC 中，LP 贖回實際上是不可能的，因為基礎資產缺乏流動性。 在私募股權基金結構中，可以提供讓步，提供一定比例的資產淨值以按比例分配。 對於風險投資，B37 將改善二級市場視為向投資者提供這種利益的一步：“可能有一天，我們的部分或全部供應都來自二級市場。 我們希望敞開大門，看看市場如何變化和發展。 VC 世界正在發展，越來越多的人對它感興趣。 未來可能會有贖回的可能性。”

有多種方式來管理分佈

在典型的基金瀑布中，分配回報的順序如下：

1. LP負責人
2. LP 最低迴報率（基金的最低 IRR 回報）
3. GP追趕（LP障礙率的百分比）
4. 最終利潤分成（剩餘資金的一部分，通常 20% 分配給 GP）

對於常青基金，一個區別是優先回報（或“利息”/“收益率”）部分通常先支付，然後再支付本金。 因為從理論上講，常青樹可以永遠持續下去，所以正確獎勵投資者的資金時間價值至關重要。 如果本金在收益率之前被清算，投資者可能會發現自己在未來幾年（從減少的本金基礎）獲得的回報較低，儘管尚未從基金中獲得實質性收益。 羅德里戈對此持樂觀態度，但再次將其帶回了將利益與投資者結合起來：“首選回報是使其公平的最終方式——如果我們不能擊敗市場，那麼我們就沒有利差。 當然，我們希望與市場一樣好。 先本金還是先收益？ 我在其中一個之間沒有偏好。 這對你的投資者來說是有意義的，也是公平的。”

從瀑布的角度來看，如果優先回報首先支付，瀑布可能需要更長的時間才能完整地向下傾瀉。 根據選擇的追趕條款，最終結果可能會根據總利潤的比例分配而有所不同。

與常青私募股權或房地產基金不同，風險投資在投資和退出之間很少有臨時現金流。 這可以呈現長時間沒有任何東西的分佈場景，然後是一個巨大的出口，可以立即將瀑布沖刷到最後一步。

當然，大型已實現的退出值得慶祝，但 GP 必須意識到他們的時機，因為清算上限表和獲利了結可能需要對基金進行資本重組。

發展公司並規劃未來

在開放式基金中，有發展代際投資業務的潛力。 許多封閉式基金天生就與明星經理掛鉤，他們在LP離開時帶走他們，或者管理公司在他們退休時關閉。

擁有穩定的資本基礎和成功的背後，開放式基金可以發展壯大並擴大其影響範圍。 Rodrigo 將此視為 B37 未來的目標之一：“我們確實認為，在我們目前的結構下，我們可以顯著增長 AUM。 我們的計劃是繼續推動讓更多來自世界各地的公司加入我們的網絡效應。 我們的大多數投資者都將總部設在拉丁美洲，但我們確實與其他地方的公司進行了對話，特別是在歐洲和中東。 它將通過引入更多多元化的企業來豐富我們的價值主張。”

由於常青基金結構所提供的靈活性，人們可能會嘗試嘗試附加業務，例如加速器或公司建設者。 由於可能與現有的投資組合投資存在利益衝突，羅德里戈在進行此類努力時會謹慎行事。

常青基金之所以成為這個時代的熱門話題，是因為基於代幣的投資基金與區塊鏈相關聯的出現，因為它們在某種意義上是常青投資工具。 這些基金的支持者表示，投資者可以通過在加密貨幣交易所上市的代幣獲得更多流動性選擇，並且投資者可以自由地在那裡做市。 然而，與上市的任何資產、場外交易或交易所一樣，只有當有願意的買家和賣家池時，才有流動性。

Rodrigo 認為任何創新和挑戰規範都是好的，但這樣的安排不會對 B37 的基本目標產生任何影響：“這很有趣，我很高興有人正在探索和調試它。 但我認為我們不必走那麼遠。 我們只想找到最好的公司並投資於他們。”

我希望這篇文章可以對這個迷人的投資工具利基市場提供一些見解。 正如 Rodrigo 的分析和投入所表明的那樣，開放式和常青基金可能並不適合所有人，但對某些人來說，它可能是一種靈活且有益的投資方式。