Изучение вечнозеленых фондов с венчурным инвестором, который их привлек

Управляющее резюме

Ранее в 2018 году через Toptal я работал с Родриго Санчесом Сервитье из B37 Ventures над проектом, связанным с открытым венчурным фондом. Такие фонды по-прежнему являются относительно неизвестным и неправильно понятым типом механизма финансирования, с нехваткой «в окопах» информации о том, как они работают. В этой статье я пытаюсь это исправить.

Как человек, который создал и управлял открытым венчурным фондом, на протяжении всей статьи я буду ссылаться на Родриго за бесценную информацию об опыте B37 Ventures.

Что такое открытые и вечнозеленые фонды?

В венчурном фандрайзинге, как говорится, «если что-то не сломалось, не чини». В течение многих лет фонды придерживались этой линии, привлекая капитал через закрытые механизмы. Это относится к управляющей компании, привлекающей определенную сумму от внешних инвесторов через юридическую структуру товарищества с ограниченной ответственностью в течение фиксированного количества лет (обычно десять). После этого процесса двери закрываются, деньги пускаются в ход, и в конце концов фонд ликвидируется и выплачивается.

Несмотря на инвестиции в прорывные и инновационные отрасли, ландшафт структур венчурных фондов практически не изменился.

Наиболее очевидной альтернативой будет обратная сторона закрытого фонда: открытый фонд. В этих таких фондах капитал инвестируется непосредственно в ООО на постоянной основе без даты прекращения. По сути, это инвестирование привилегированного капитала в компанию: инвесторы покупают паи фонда с прикрепленной доходностью (пороговая ставка), и они могут купить больше или продать, когда захотят.

Этот тип фонда также часто называют постоянным капиталом или вечнозеленым фондом . Идея между именами в основном одинакова, поскольку они относятся к структурам без даты окончания или квот на фиксированный капитал. Основное различие заключается в том, что вечнозеленый фонд может повторно использовать возвращенный капитал, в то время как открытые фонды (например, B37 Ventures) распределяют его между инвесторами.

Плюсы и минусы открытых фондов

Открытый фонд может принести заинтересованным сторонам некоторые интересные преимущества:

• Согласование: менеджеры могут сосредоточиться на приросте капитала без временных барьеров. Также хорошо сочетается с предпринимателями, стремящимися к устойчивому развитию своего бизнеса.
• Чистота: инвесторы фонда могут иметь долгосрочную перспективу без необходимости постоянно инвестировать.
• Гибкость: больше свободы для изменения инвестиционного тезиса и удержания других видов инвестиций.
• Прозрачность: единый бюджет и набор комиссий за управление вместо слоев затрат, которые накапливаются.

Для B37 выравнивание было ключевым фактором в решении двигаться вперед. Сервитье говорит: «Наличие открытой структуры больше всего объединило все стороны. Нашими целевыми инвесторами являются корпорации, объем продаж которых составляет от 500 до 20 миллиардов долларов. Чтобы инвестировать в венчурный капитал, они в первую очередь не заинтересованы в финансовой отдаче. Они хотят стратегической прибыли.

С точки зрения стартапа, мы можем принести им пользу, объединив как можно больше корпораций и «масштабируя» их полезным способом. Фонд имеет смысл, поскольку все наши инвесторы в равной степени заинтересованы в оценке, тестировании и постоянном привлечении крупных клиентов для нашего портфеля. В конечном итоге это должно принести финансовую отдачу, что объединяет нас как управленческую команду».

Недостатки есть, хотя конечно, если бы открытые фонды были совершенны, то они были бы более распространены:

• Неликвидность: для инвесторов в открытые венчурные фонды обещание ликвидности может быть спорным вопросом. Стартапы обычно не выплачивают дивиденды, а вторичные фондовые рынки невелики.
• Неровные денежные потоки: большие выходы в неожиданное время могут очистить водопад за один раз.
• Оценка: СЧА фонда должна быть абсолютно прозрачной и последовательной.
• Восприятие: Стартапы и соинвесторы могут не знать, как работают такие фонды.

Когда Родриго сталкивается с вопросами об отличиях B37 и о том, как он будет функционировать в качестве соинвестора, он обращает внимание на позитивные интервенции, которые его фонд смог осуществить в своем портфеле: «При любых разговорах с потенциальными соинвесторами мы подходим к это с: «Это наш послужной список с нашими портфельными компаниями». Мы не говорим о составе фонда. Вместо этого мы говорим о том, сколько времени мы проводим внутри корпораций, выясняя их потребности, а затем находя стартапы, которые могут расти в рамках этих экономик. Мы всегда рады показать примеры наших результатов, тематические исследования возможностей, которые мы увидели, и то, что мы сделали для наших стартапов с точки зрения привлечения потенциальных клиентов в течение 12 месяцев после инвестирования».

Сколько существует Evergreen Venture Capital Funds?

Количество вечнозеленых венчурных фондов оценивается примерно в 200, из которых за последние 20 лет появилось около 100 (Pitchbook). Чтобы понять, какую нишу занимают эти структуры в венчурном капитале, более 10 000 инвесторов во всем мире классифицируются как фонды «венчурного капитала».

В качестве предостережения: «реальное» количество вечнозеленых компаний, вероятно, превышает 200, потому что такой способ инвестирования широко распространен среди бизнес-ангелов, семейных офисов и корпоративных венчурных подразделений. Часто эти средства находятся под эгидой организации и не раскрываются через обычные каналы данных.

Из 92 вечнозеленых венчурных менеджеров, начавших работу с 1998 года, почти три четверти базируются в США или Великобритании. Это неудивительно, учитывая, что обе страны имеют самые изменчивые рынки капитала и считаются центральными центрами предпринимательства на своих территориях.

Опять же, неудивительно, что программное обеспечение является самой популярной инвестиционной вертикалью для вечнозеленых венчурных фондов, но что интересно, так это популярность наук о жизни. Казалось бы, это сектор, который хорошо дополняет вечнозеленый менталитет из-за длительных этапов тестирования и утверждения, предпринимаемых новыми технологиями в отрасли.

Как доходность сравнивается с закрытыми фондами?

При сравнении эффективности вечнозеленых фондов с общим эталоном венчурного капитала (охватывающим все типы фондов) доходность в значительной степени аналогична с точки зрения «Общая стоимость внесенных средств» (TVPI). Как мы знаем, доходность венчурного капитала имеет неравномерное распределение доходности, и поэтому бенчмарк не дает полной картины. Тем не менее, несмотря на то, что вечнозеленые и закрытые фонды имеют разную механику, похоже, это не влияет на их доходность TVPI (Pitchbook).

Этот анализ доходности становится интересным, когда TVPI разбивается на его компоненты «Остаточная стоимость для внесения» (RVPI) и «Распределено для внесения» (DPI). В то время как характеристики вечнозеленых растений действительно становятся очевидными, они имеют низкий DPI, но высокий RVPI по сравнению с более близкими показателями теста VC.

Это демонстрирует подтверждение долгосрочного подхода, который используют вечнозеленые фонды, показывая, что такая тактика может быть более ценной (RVPI), но за счет более быстрого распределения (DPI).

Механика привлечения и управления открытым венчурным фондом

Сбор средств менее пугающий, если он тщательно спланирован

Должна быть веская причина для создания вечнозеленого или открытого фонда, помимо того, что это что-то другое. Крайне важно согласовать его с вашими собственными мотивами, а также убедиться, что он повышает ценность для инвесторов и предприятий, в которые вы планируете инвестировать.

Открытая структура должна дополнять вашу инвестиционную среду или взгляды. Например, вы:

1. Имейте твердую веру в то, что «сумма больше, чем части», и желайте использовать позицию независимого от времени инвестора, чтобы способствовать этому в портфеле.
2. Имейте в виду, что инвестиционная философия может быть преобразована в фирму из поколения в поколение, которая однажды сможет существовать без вас.
3. Находитесь в стране с формирующимся рынком, где ожидание выхода дольше.

Для Родриго и B37 такая структура нашла отклик в их тезисе о том, что крупные корпорации и стартапы имеют взаимные интересы: «Мы думаем, что у нас есть две группы клиентов: стартапы и инвесторы. Наша стратегия заключается в добавлении как можно большей ценности к обоим. Мы думаем о себе не как о фонде, а скорее как о платформе — стартапы и крупные корпорации, обменивающиеся инновациями и масштабами. Большинство наших инвесторов — крупные корпорации с огромными масштабами по всему миру, но нуждающиеся в инновациях. Лучшие стартапы наоборот — инновационные, но не глобальные, им нужен масштаб. Мы пытаемся совместить эти два аспекта посредством инвестирования».

Что касается поиска инвесторов, то для опытных менеджеров, которые хотят просто изменить тип своего инструмента финансирования, процесс сводится к сообщению причин. Для начинающих ВОП или неподтвержденных менеджеров это, естественно, будет более сложным процессом, но ему можно помочь, объединив потребности потенциальных ВП с достоинствами вашего фонда. Корпорации и пожертвования, например, относятся к типам LP, которым нравится блокировать капитал в долгосрочной перспективе, имея в виду целевую доходность. B37 Ventures стремится решить болевые точки инвесторов своим предложением:

«Нашими целевыми инвесторами являются крупные корпорации и семейные офисы, которым не нужно быстро возвращать капитал.

«Когда они говорят с ними об инвестициях в размере 5-20 миллионов долларов, их аргумент звучит так: «Если я дам вам 5 миллионов долларов, а вы заработаете мне 10/20-кратную прибыль, вы на самом деле не удовлетворите мою потребность. У меня нет необходимости делать доход, у меня есть потребность управлять капиталом. Да, вы приносите мне большую прибыль, но вы не решаете проблему того, как я распоряжаюсь деньгами.

«Хорошая инвестиция — это когда вы инвестируете, а затем забываете об этом, зная, что это безопасно и растет в цене».

Одним из факторов, о котором следует помнить при сборе средств, является понимание и оптимизация юридических вопросов. Несмотря на то, что открытые фонды имеют потенциально более чистую структуру, с менее взаимосвязанными организациями, с которыми приходится иметь дело, венчурному капиталисту может быть сложно найти юриста, который знаком с ними и имеет опыт работы с ними. К счастью, Родриго отметил, что инвесторам легче усваивать структуру и работать с ней: «Инвесторам проще. В закрытых соглашениях LP могут быть разные правила для разных инвесторов в разных фондах. Наша цель — упростить задачу для новых инвесторов, как если бы они покупали акции на TD Ameritrade. Не о чем договариваться, просто покупка единиц».

Повседневные операции имеют небольшие отличия

Бюджет требует некоторых незначительных изменений, поскольку в отличие от модели % от AUM открытый фонд согласовывает бюджет со своими инвесторами. Родриго отметил, что это не очень проблематично, поскольку примерно 70% затрат венчурного фонда «относительно фиксированы». Когда я спросил его, нужно ли ему принять другой «менталитет» при бессрочном инвестировании, он ответил: «Не в нашем случае, но мы делаем это намеренно. Лучшие инновации принесут наибольшую финансовую отдачу. Мы остаемся в пространстве, где мы работаем и принимаем решения, как если бы мы были «обычным» венчурным фондом, потому что, как и они, мы получаем компенсацию в зависимости от финансовых результатов. Мы хотим, чтобы [соинвесторы] знали об этом, и мы намерены продолжать в том же духе».

С вечнозелеными фондами, не имеющими даты окончания, и гибкостью, позволяющей пополнить их дополнительным капиталом, сроки планирования инвестиций могут показаться бесконечными. Как и в случае с любым другим фондом, сохранение сухого порошка для последующих действий и оппортунистических игр имеет решающее значение, но выходы добавляют еще одно измерение.

Распространенное заблуждение относительно выхода из открытых фондов состоит в том, что они могут повторно использовать капитал. Теоретически это возможно, отсюда и термин «вечнозеленый», но это может противоречить интуиции в отношении согласования интересов менеджера с LP. Если нет раздач, нет шансов получить прибыль. Положения о возврате не распространены в фондах открытого типа, поэтому переработка капитала может затруднить удержание квалифицированного инвестиционного персонала, который будет постоянно ждать вознаграждения, связанного с результатами.

Вместо этого управляющий фондом должен стремиться связать выходы с будущим сбором средств, почти как если бы LP были в когортах, зарезервированных между выходами. Выход представляет собой мягкий сброс, при котором капитал может быть возвращен и потенциально реинвестирован вышедшими инвесторами. Это было основным направлением работы, которую я проделал с B37, чтобы обеспечить планирование сбора средств в оптимальные сроки и с учетом наилучших интересов текущих инвесторов.

Чтобы визуализировать денежные потоки вечнозеленого фонда, на приведенной ниже диаграмме показан пример распределения денежных потоков по видам деятельности.

Оценка и бай-ины: дополните метрики NAV гибкостью

СЧА фонда имеет большое значение как с точки зрения возможности текущих инвесторов отслеживать свои оценки, так и с точки зрения новых инвесторов, оценивающих, стоит ли покупать в фонде. Для этого предоставление регулярных, прозрачных и последовательных оценок портфеля имеет первостепенное значение. Для B37 оценка всегда является основным предметом обсуждения с инвесторами: «Мы всегда занимаемся сбором средств — мы делаем сборы один раз в год. Главный вопрос всегда заключается в том, как мы определяем цену для новых инвесторов и кто ее утверждает. Всем нравится структура, понятны ее преимущества и преимущества. В конце концов, для нашей модели цена за акцию является окончательным уравнителем, который делает ее справедливой для всех».

Открытая структура фонда также дает то преимущество, что условия LLC могут быть изменены с течением времени. Это особенно полезно для управления бай-инами новых фондов, поскольку позволяет вводить элементы субъективной оценки. NAV — отличный количественный показатель, но сам по себе он не является полным инструментом для оценки стоимости фонда для новых инвесторов, например, в следующих областях:

1. Сетевые эффекты . Состав базы инвесторов в фонде является опережающим индикатором его будущего успеха и, таким образом, посылает сигнальные свойства на рынок. Новые инвесторы, прибывающие с комбинацией родословной и абсолютных инвестиционных долларов, выиграют от существующего портфеля и базы инвесторов. Это особенно актуально для таких фондов, как B37, которые активно привлекают LP к своим инвестициям для изучения возможностей коммерческого сотрудничества. Новый инвестор также получает выгоду от наличия «преимущества второго хода», поскольку он может входить в состав устоявшегося бренда, операционных методов и практики должной осмотрительности.

2. Финансовая справедливость . NAV полезен для вторичных транзакций, поскольку это игра с нулевой суммой: новый капитал не инвестируется. Но для новых инвесторов, чей капитал физически не будет вкладываться в существующие инвестиции, будет справедливо по отношению к действующим инвесторам не участвовать в их прибылях. Этого можно достичь, изменив ООО, включив в него назначенные инвестиционные группы для нового капитала, поступающего в определенные сроки. Хедж-фонды используют аналогичные стратегии с дополнительными карманными инвестициями, которые выделяются из основного фонда.

Родриго отмечает, что эта модель может быть более справедливой для LP в целом по сравнению с закрытыми моделями, когда инвесторы вкладывают средства в фонды по одной и той же цене, несмотря на то, что GP постоянно совершенствуют свои навыки в качестве управляющих фондами: «Когда я думаю о B37 трубопровод, мы были на рынке в течение пяти лет; мы делаем лучшие инвестиции сейчас и, скорее всего, будем еще лучше в будущем. В модели «серии фондов» будут ли инвесторы в Fund One брать на себя больший риск и платить за наше развитие в качестве менеджеров? Скорее всего, да. Как вы выравниваете это игровое поле? Гораздо чище хранить все это в одной структуре».

Родриго также отметил, что выкуп LP на самом деле невозможен в открытом венчурном капитале, потому что базовые активы неликвидны. В структуре фонда прямых инвестиций могут быть даны уступки в виде предложения процента от СЧА для пропорционального распределения. Что касается венчурного капитала, B37 рассматривает улучшение вторичных рынков как шаг к тому, чтобы предложить это преимущество инвесторам: «Может наступить день, когда часть или все наше предложение будет поступать от вторичных компаний. Мы хотели оставить эту дверь открытой, чтобы увидеть, как меняются и развиваются рынки. Мир венчурного капитала растет, и все больше и больше людей проявляют к нему интерес. В будущем может появиться потенциал для искупления».

Существует несколько способов управления дистрибутивами

В типичных водопадах фондов существует следующий порядок распределения доходов:

1. принципал LP
2. Пороговые ставки LP (минимальная доходность IRR для фонда)
3. Наверстывание GP (в процентах от порога LP)
4. Окончательная доля прибыли (разделение оставшихся средств, обычно 20% направляется врачам общей практики)

Одно из отличий вечнозеленых фондов состоит в том, что компонент предпочтительного дохода (или «проценты»/«доходность») обычно выплачивается первым, до основной суммы. Поскольку вечнозеленый теоретически может существовать вечно, очень важно правильно вознаграждать инвесторов за временную стоимость их денег. Если основная сумма будет погашена до получения дохода, инвесторы могут получить меньшую прибыль в последующие годы (из-за уменьшенной основной базы), несмотря на то, что они еще не получают материальную прибыль от фонда. Родриго оптимистично относится к этому, но снова возвращает его к объединению интересов с инвесторами: «Предпочтительная доходность — это лучший способ сделать ее справедливой: если мы не можем победить рынок, мы не получим керри. Конечно, мы хотим быть на уровне рынка. Основной или доход в первую очередь? У меня нет предпочтений между тем или иным. Это то, что имеет смысл для ваших инвесторов и делает его справедливым».

С точки зрения водопада, если предпочтительные доходы выплачиваются в первую очередь, водопаду может потребоваться больше времени, чтобы полностью спуститься каскадом. В зависимости от выбранных условий наверстывания конечные результаты могут различаться с точки зрения пропорционального распределения общей прибыли.

В отличие от вечнозеленых фондов прямых инвестиций или недвижимости, в венчурном капитале редко возникают промежуточные денежные потоки между инвестициями и выходом. Это может представить сценарии распределения, в которых ничего не будет в течение длительного периода, за которым следует огромный выход, который может мгновенно смыть водопад до его последнего шага.

Крупные реализованные выходы, конечно, повод для радости, но GP должен быть в курсе их сроков, потому что очистка таблицы капитализации и фиксация прибыли могут потребовать рекапитализации фонда.

Развитие фирмы и планирование будущего

В открытом фонде есть потенциал для развития межпоколенческого инвестиционного бизнеса. Многие закрытые фонды неотъемлемо связаны со звездным менеджером, который забирает с собой LP, когда они уходят, или управляющая компания закрывается, когда они уходят на пенсию.

Имея стабильную капитальную базу и успех, открытый фонд может расти и расширять свое присутствие. Родриго отмечает это как одну из будущих целей B37: «Мы действительно думаем, что сможем значительно увеличить AUM при нашей нынешней структуре. Наш план состоит в том, чтобы продолжать добиваться привлечения большего количества компаний из разных уголков мира к нашим сетевым эффектам. Головной офис большинства наших инвесторов находится в Латинской Америке, но мы ведем переговоры с корпорациями из других стран, особенно из Европы и Ближнего Востока. Это обогатит наше ценностное предложение, привлекая более разнообразные корпорации».

Из-за гибкости, которую обеспечивает структура вечнозеленого фонда, может возникнуть искушение поэкспериментировать с дополнительным бизнесом, таким как акселераторы или создатели компаний. Родриго проявляет осторожность в таких начинаниях из-за потенциального конфликта интересов с существующими портфельными инвестициями.

Что делает вечнозеленые фонды актуальным для нашего века, так это появление инвестиционных фондов на основе токенов, привязанных к блокчейнам, потому что они в некотором смысле являются вечнозелеными инвестиционными инструментами. Сторонники этих фондов говорят, что инвесторы имеют больше вариантов ликвидности благодаря тому, что токен котируется на криптобиржах, и инвесторы могут свободно открывать там рынки. Тем не менее, как и в случае с любым активом, внебиржевым или биржевым листингом, ликвидность существует только в том случае, если есть пулы желающих покупателей и продавцов.

Родриго считает, что любое новшество и оспаривание норм — это хорошо, но такая договоренность не будет иметь никакого значения для основной цели B37: «Это интересно, и я рад, что некоторые люди изучают и отлаживают его. Но я не думаю, что нам придется заходить так далеко; мы просто хотим найти лучшие компании и инвестировать в них».

Я надеюсь, что эта статья может дать некоторое представление об этой увлекательной нише инвестиционных инструментов. Как показывает анализ и вклад Родриго, открытые и вечнозеленые фонды могут быть не всем для всех, но для некоторых это может быть гибкий и полезный способ заставить деньги работать.