Menjelajahi Dana Evergreen dengan Investor VC Yang Menggalang Satu

Ringkasan bisnis plan

Sebelumnya pada tahun 2018, melalui Toptal, saya bekerja dengan Rodrigo Sanchez Servitje dari B37 Ventures pada sebuah proyek yang terkait dengan dana VC terbuka. Dana semacam itu masih merupakan jenis kendaraan pendanaan yang relatif tidak dikenal dan disalahpahami, dengan kelangkaan informasi "dalam parit" di luar sana tentang bagaimana mereka beroperasi. Dengan artikel ini, saya ingin memperbaikinya.

Sebagai seseorang yang telah mengumpulkan dan mengoperasikan dana VC terbuka, di seluruh bagian, saya akan merujuk ke Rodrigo untuk wawasan berharga tentang pengalaman B37 Ventures.

Apa Itu Dana Terbuka dan Evergreen?

Dalam penggalangan dana modal ventura, seperti pepatah, "jika tidak rusak, jangan perbaiki." Selama bertahun-tahun, dana telah mengikuti garis ini dengan meningkatkan modal melalui kendaraan tertutup. Ini mengacu pada perusahaan manajemen yang mengumpulkan sejumlah uang dari investor eksternal melalui struktur hukum kemitraan terbatas selama beberapa tahun (biasanya sepuluh). Setelah proses ini, pintu ditutup, uang digunakan dan, pada tanggal akhir, dana ditutup dan dilunasi.

Meskipun berinvestasi di industri yang mengganggu dan inovatif, lanskap struktur dana VC sebagian besar tetap tidak berubah.

Alternatif yang paling jelas adalah kebalikan dari reksa dana tertutup: reksa dana terbuka. Dalam dana tersebut, modal diinvestasikan langsung ke LLC secara berkelanjutan tanpa tanggal penghentian. Ini pada dasarnya menginvestasikan ekuitas pilihan ke dalam perusahaan: Investor membeli unit dana dengan hasil yang melekat (tingkat rintangan) dan mereka dapat membeli lebih banyak, atau menjual, kapan pun mereka mau.

Jenis dana ini juga secara bebas disebut sebagai kendaraan modal permanen atau dana abadi . Etos antara nama-nama tersebut sebagian besar sama, karena mengacu pada struktur tanpa tanggal akhir atau kuota modal tetap. Perbedaan inti adalah bahwa dana yang selalu hijau dapat mendaur ulang modal yang dikembalikan sementara dana terbuka (seperti B37 Ventures) didistribusikan kepada investor.

Pro dan Kontra Dana Terbuka

Dana terbuka dapat membawa beberapa keuntungan menarik bagi para pemangku kepentingannya:

• Penyelarasan: Manajer dapat fokus pada apresiasi modal tanpa hambatan waktu. Juga cocok dengan pengusaha yang ingin mengembangkan bisnis mereka secara berkelanjutan.
• Lebih Bersih: Investor reksa dana dapat mengambil pandangan jangka panjang tanpa harus terus-menerus berinvestasi.
• Fleksibilitas: Lebih banyak kebebasan untuk mengubah tesis investasi dan mengadakan jenis investasi lain.
• Transparansi: Satu anggaran dan set biaya manajemen, bukan lapisan biaya yang menumpuk.

Untuk B37, penyelarasan adalah faktor kunci dalam memilih untuk melanjutkan. Servitje berkata, “Memiliki struktur terbuka adalah yang paling menyelaraskan semua pihak. Target investor kami adalah perusahaan yang memiliki penjualan antara $500 juta dan $20 miliar—bagi mereka untuk berinvestasi di VC, mereka tidak tertarik pada pengembalian finansial. Mereka menginginkan pengembalian strategis.

Dari perspektif startup, kami dapat memberikan nilai kepada mereka dengan menggabungkan sebanyak mungkin perusahaan dan 'skala' yang kami bisa, dengan cara yang bermanfaat. Dana tersebut masuk akal, karena semua investor kami sama-sama diberi insentif untuk mengevaluasi, menjalankan tes, dan menjadi pelanggan besar secara berkelanjutan untuk portofolio kami. Ini pada akhirnya harus menghasilkan pengembalian finansial, yang menyelaraskan kami sebagai tim manajemen.”

Ada kekurangannya, meskipun tentu saja, jika dana terbuka sempurna, maka dana tersebut akan lebih tersebar luas:

• Ilikuiditas: Untuk investor dalam dana VC terbuka, janji likuiditas mungkin menjadi poin yang diperdebatkan. Startup umumnya tidak membayar dividen dan pasar dana sekunder tipis.
• Arus kas kental: Keluar besar pada waktu yang tidak terduga dapat membersihkan air terjun sekaligus.
• Penilaian: NAB dana harus benar-benar transparan dan konsisten.
• Persepsi: Startup dan co-investor mungkin tidak terbiasa dengan cara kerja dana tersebut.

Ketika Rodrigo menghadapi pertanyaan tentang B37 yang berbeda dan bagaimana ia akan berfungsi sebagai co-investor, dia menarik perhatian pada intervensi positif yang dapat dilakukan dananya dalam portofolionya: “Dengan percakapan apa pun dengan calon co-investor, kami mendekati dengan: 'Ini adalah rekam jejak kami dengan perusahaan portofolio kami.' Kami tidak berbicara tentang riasan dana. Sebaliknya, kami berbicara tentang berapa banyak waktu yang kami habiskan di dalam perusahaan, mencari tahu tentang kebutuhan mereka, kemudian menemukan startup yang dapat tumbuh dalam ekonomi ini. Kami selalu senang untuk menunjukkan contoh hasil kami, studi kasus tentang peluang yang kami lihat, dan apa yang kami lakukan untuk startup kami dalam hal menghasilkan prospek penjualan yang hangat dalam waktu 12 bulan setelah berinvestasi.”

Berapa Banyak Dana Modal Ventura Evergreen yang Ada?

Jumlah dana VC hijau diperkirakan sekitar 200, dengan sekitar 100 muncul dalam 20 tahun terakhir (Pitchbook). Untuk menjelaskan bagaimana ceruk struktur ini di VC, ada lebih dari 10.000 investor secara global diklasifikasikan sebagai dana “Venture Capital”.

Sebagai peringatan untuk ini, jumlah evergreen "nyata" kemungkinan lebih tinggi dari 200, karena cara investasi ini tersebar luas di antara malaikat, kantor keluarga, dan unit usaha korporat. Seringkali, dana ini berada di bawah payung organisasi dan tidak diungkapkan melalui saluran data biasa.

Dari 92 manajer VC evergreen yang dimulai sejak 1998, hampir tiga perempatnya berbasis di AS atau Inggris. Ini tidak mengejutkan, mengingat kedua negara memiliki pasar modal yang paling lancar dan dipandang sebagai pusat kewirausahaan di wilayah mereka.

Sekali lagi, tidak mengherankan bahwa perangkat lunak adalah vertikal investasi paling populer untuk dana VC hijau, tetapi yang menarik adalah popularitas ilmu kehidupan. Ini tampaknya menjadi sektor yang melengkapi dengan baik dengan mentalitas hijau, karena fase pengujian dan persetujuan yang panjang yang dilakukan oleh teknologi baru di industri.

Bagaimana Pengembalian Dibandingkan dengan Reksa Dana Tertutup?

Saat membandingkan kinerja dana evergreen dengan tolok ukur VC keseluruhan (mencakup semua jenis dana), pengembalian sebagian besar serupa dari perspektif "Total nilai yang dibayarkan" (TVPI). Seperti yang kita ketahui, pengembalian VC memiliki distribusi pengembalian yang tidak teratur dan dengan demikian, tolok ukur tidak memberikan gambaran yang lengkap. Namun demikian, meskipun dana evergreen dan closed-ended memiliki mekanisme yang berbeda, tampaknya tidak mempengaruhi pengembalian TVPI mereka (Pitchbook).

Di mana analisis pengembalian ini menjadi menarik adalah ketika TVPI didekonstruksi menjadi komponen "Nilai sisa untuk dibayar" (RVPI) dan "Didistribusikan untuk dibayar" (DPI). Di mana karakteristik evergreen benar-benar menjadi jelas, mereka memiliki DPI rendah tetapi RVPI tinggi dibandingkan dengan metrik yang lebih selaras untuk benchmark VC.

Ini menunjukkan validasi dari pendekatan jangka panjang yang diambil oleh dana hijau, menunjukkan bahwa taktik semacam itu bisa lebih bernilai akretif (RVPI), tetapi dengan mengorbankan distribusi yang lebih cepat (DPI).

Mekanisme Penggalangan dan Pengoperasian Dana VC Terbuka

Penggalangan Dana Kurang Menakutkan Jika Direncanakan dengan Hati-hati

Pasti ada alasan kuat untuk menggalang dana abadi atau terbuka lebih dari sekadar karena itu sesuatu yang berbeda. Sangat penting untuk menyelaraskannya dengan motivasi Anda sendiri dan juga untuk memastikan bahwa itu menambah nilai bagi investor dan bisnis yang Anda rencanakan untuk berinvestasi.

Struktur terbuka harus melengkapi lingkungan atau pandangan investasi Anda. Misalnya, Anda:

1. Memiliki keyakinan yang kuat dalam investasi "jumlah lebih besar daripada bagian" dan ingin memanfaatkan posisi sebagai investor agnostik waktu untuk mendorong ini dalam portofolio.
2. Milikilah pandangan bahwa filosofi investasi dapat disaring menjadi perusahaan antar generasi yang dapat berlanjut tanpa Anda suatu hari nanti.
3. Berada di negara pasar berkembang di mana waktu keluar menunggu lebih lama.

Untuk Rodrigo dan B37, struktur seperti itu bergema dengan mereka karena tesis mereka bahwa perusahaan besar dan perusahaan rintisan memiliki kepentingan bersama: “Kami pikir kami memiliki dua kelompok pelanggan: perusahaan rintisan dan investor. Strategi kami adalah menambahkan sebanyak mungkin nilai untuk keduanya. Kami tidak menganggap diri kami sebagai dana, lebih sebagai platform—startup dan perusahaan besar yang bertukar inovasi dan skala. Sebagian besar investor kami adalah perusahaan besar dengan skala besar di seluruh dunia, tetapi membutuhkan inovasi. Startup terbaik adalah kebalikannya — inovatif, tetapi tidak global, mereka membutuhkan skala. Kami mencoba menyatukan keduanya melalui investasi.”

Dalam hal mengidentifikasi investor, untuk manajer berpengalaman yang hanya ingin mengubah jenis kendaraan pendanaan mereka, prosesnya akan turun untuk mengomunikasikan alasannya. Untuk GP pertama kali atau manajer yang belum terbukti, tentu saja ini akan menjadi proses yang lebih rumit—tetapi proses yang dapat dibantu dengan mengawinkan kebutuhan LP potensial dengan keunggulan dana Anda. Korporasi dan dana abadi, misalnya, adalah jenis LP yang suka mengunci modal jangka panjang, dengan mempertimbangkan target imbal hasil. B37 Ventures berupaya mengatasi masalah investor dengan nadanya:

“Target investor kami adalah perusahaan besar dan kantor keluarga yang tidak perlu mengembalikan modal dengan cepat.

“Ketika berbicara dengan mereka tentang membuat investasi $5-20 juta, argumen mereka adalah: 'Jika saya memberi Anda $5 juta dan Anda memberi saya pengembalian 10/20x, Anda tidak benar-benar menyelesaikan kebutuhan yang saya miliki. Saya tidak memiliki kebutuhan untuk membuat kembali, saya memiliki kebutuhan untuk mengelola modal. Ya, Anda memberi saya keuntungan yang besar, tetapi Anda tidak menyelesaikan masalah bagaimana saya mengelola uang.

“Investasi yang baik adalah ketika Anda berinvestasi dan kemudian melupakannya, mengetahui bahwa itu aman dan nilainya meningkat.”

Salah satu faktor yang harus diperhatikan saat penggalangan dana adalah memahami dan menyederhanakan hukum. Meskipun dana terbuka memiliki struktur yang berpotensi lebih bersih, dengan entitas yang lebih sedikit saling berhubungan untuk ditangani, mungkin sulit bagi VC untuk menemukan pengacara yang memiliki keakraban dan rekam jejak dengan mereka. Untungnya, Rodrigo mencatat bahwa strukturnya lebih mudah dicerna dan dikerjakan oleh investor: “Lebih mudah di sisi investor. Dalam perjanjian LP tertutup, mungkin ada aturan yang berbeda untuk investor yang berbeda, di berbagai dana. Tujuan kami adalah untuk memudahkan investor baru, seolah-olah mereka membeli saham di TD Ameritrade. Tidak ada yang perlu dinegosiasikan, hanya membeli unit.”

Operasi Sehari-hari Memiliki Perbedaan Kecil

Penganggaran memang memerlukan sedikit perubahan, karena tidak seperti % model AUM, dana terbuka akan menyepakati anggaran dengan investornya. Rodrigo mencatat bahwa ini tidak terlalu bermasalah, karena sekitar 70% dari biaya dana VC “relatif tetap.” Ketika saya bertanya kepadanya apakah dia perlu mengadopsi "mentalitas" yang berbeda ketika berinvestasi secara terbuka, pandangannya adalah: "Tidak dalam kasus kami, tetapi kami melakukannya dengan sengaja. Inovasi terbaik akan memiliki pengembalian finansial terbaik. Kami menjaga diri kami dalam ruang di mana kami beroperasi dan membuat keputusan seolah-olah kami adalah dana VC 'normal' karena, seperti mereka, kami diberi kompensasi atas kinerja keuangan. Kami ingin [co-investor] menyadari hal ini dan niat kami adalah untuk tetap seperti itu.”

Dengan dana abadi yang tidak memiliki tanggal akhir dan dengan fleksibilitas untuk dapat menambahnya dengan lebih banyak modal, perencanaan skala waktu investasi dapat terasa tidak ada habisnya. Seperti halnya dana apa pun, mempertahankan bubuk kering untuk tindak lanjut dan permainan oportunistik sangat penting, tetapi pintu keluar menambah dimensi lain.

Kesalahpahaman umum tentang keluar dalam dana terbuka adalah bahwa mereka dapat mendaur ulang modal. Itu secara teori mungkin, oleh karena itu istilah evergreen, tetapi bisa berlawanan dengan intuisi untuk menyelaraskan kepentingan manajer dengan piringan hitam. Jika tidak ada distribusi, tidak ada peluang untuk merealisasikan keuntungan. Ketentuan pencadangan tidak umum dalam dana terbuka dan karenanya, modal daur ulang dapat menyulitkan untuk mempertahankan staf investasi yang berkualitas, yang akan terus-menerus menunggu kompensasi terkait kinerja.

Sebaliknya, manajer dana harus melihat untuk mengikat jalan keluar dengan penggalangan dana di masa depan, hampir seolah-olah piringan hitam berada dalam kohort, dipesan di antara pintu keluar. Keluar mewakili soft reset di mana modal dapat dikembalikan dan berpotensi diinvestasikan kembali oleh investor yang keluar. Ini adalah fokus pekerjaan yang saya lakukan dengan B37, untuk memastikan bahwa penggalangan dana direncanakan pada waktu yang optimal dan dengan mempertimbangkan kepentingan terbaik investor saat ini.

Untuk memvisualisasikan arus kas dari dana yang selalu hijau, bagan di bawah ini menggambarkan contoh waktu arus kas menurut aktivitas.

Penilaian dan Pembelian: Melengkapi Metrik NAV dengan Fleksibilitas

NAB dana tersebut sangat penting, baik dalam hal memungkinkan investor saat ini untuk melacak jejak mereka dan bagi investor baru yang menilai apakah akan membeli dana tersebut. Untuk itu, memberikan penilaian portofolio yang teratur, transparan, dan konsisten adalah yang terpenting. Untuk B37, valuasi selalu menjadi topik pembicaraan utama dengan investor: “Kami selalu melakukan penggalangan dana—kami melakukan penggalangan dana setahun sekali. Pertanyaan utama selalu bagaimana kita menentukan harga untuk investor baru yang masuk, dan siapa yang menyetujuinya. Semua orang menyukai strukturnya, mengerti mengapa itu ada dan kelebihannya. Pada akhirnya, untuk model kami, harga per saham adalah penyeimbang utama daripada membuatnya adil untuk semua orang.”

Struktur dana terbuka juga membawa keuntungan bahwa persyaratan LLC dapat diubah seiring berjalannya waktu. Ini sangat berguna untuk mengelola pembelian dana baru, karena memungkinkan untuk memasukkan elemen penilaian subjektif. NAV adalah metrik kuantitatif yang hebat, tetapi NAV sendiri bukanlah alat yang lengkap untuk menilai nilai dana bagi investor baru, seperti di bidang-bidang berikut:

1. Efek Jaringan . Komposisi basis investor dalam dana merupakan indikator utama menuju kesuksesan masa depan dan dengan demikian, mengirimkan properti sinyal ke pasar. Investor baru yang datang dengan kombinasi silsilah dan dolar investasi absolut akan menguntungkan portofolio dan basis investor yang ada. Ini sangat relevan untuk dana seperti B37, yang secara aktif melibatkan LP dalam investasi mereka untuk mengeksplorasi peluang kolaborasi komersial. Investor baru juga diuntungkan dengan memiliki “keunggulan penggerak kedua”, melalui kemampuan untuk masuk ke dalam slipstream merek yang sudah mapan, praktik operasional dan uji tuntas.

2. Keadilan Finansial . NAV berguna untuk transaksi sekunder, karena ini adalah permainan zero-sum: tidak ada modal baru yang diinvestasikan. Tetapi bagi investor baru, yang modalnya tidak akan secara fisik digunakan dalam investasi yang ada, wajar saja bagi pemegang saham lama untuk tidak berpartisipasi dalam keuntungan mereka. Ini dapat dicapai dengan mengubah LLC untuk memasukkan grup investasi yang ditunjuk untuk modal baru yang tiba dalam rentang waktu tertentu. Hedge fund menerapkan strategi serupa dengan investasi saku sampingan yang diukir dari dana utama.

Rodrigo mencatat bahwa model ini mungkin lebih adil pada piringan hitam secara keseluruhan, dibandingkan dengan model tertutup, di mana investor membeli dana dengan harga yang sama meskipun GP mengalami evolusi konstan keterampilan mereka sendiri sebagai manajer dana: “Ketika saya memikirkan B37 pipa, kami telah berada di pasar selama lima tahun; kami melakukan investasi yang lebih baik sekarang dan kemungkinan besar akan lebih baik lagi di masa depan. Dalam model 'serangkaian dana', apakah investor di Fund One akan mengambil risiko yang lebih besar dan membayar untuk pengembangan kita sebagai manajer? Kemungkinan besar, mereka akan melakukannya. Bagaimana Anda meratakan lapangan bermain itu? Lebih bersih untuk menyimpan semuanya dalam satu struktur.”

Rodrigo juga mencatat bagaimana penebusan LP tidak mungkin dilakukan di VC terbuka karena aset dasarnya tidak likuid. Dalam struktur dana ekuitas swasta, konsesi dapat diberikan untuk menawarkan persentase NAB untuk distribusi pro-rata. Untuk modal ventura, B37 melihat peningkatan pasar sekunder sebagai langkah untuk menawarkan manfaat ini kepada investor: “Mungkin akan tiba suatu hari di mana sebagian atau seluruh pasokan kami berasal dari sekunder. Kami ingin membiarkan pintu itu terbuka untuk melihat bagaimana pasar berubah dan berkembang. Dunia VC berkembang, dan semakin banyak yang tertarik padanya. Mungkin ada potensi penebusan di masa depan. ”

Ada Beberapa Cara untuk Mengelola Distribusi

Dalam air terjun dana yang khas, urutan berikut ada untuk mendistribusikan pengembalian:

1. kepala LP
2. Tingkat rintangan LP (pengembalian IRR minimum untuk dana tersebut)
3. GP catch-up (persentase dari tingkat rintangan LP)
4. Bagi hasil akhir (Pembagian dari sisa dana, biasanya 20% untuk dokter umum)

Dengan dana evergreen, satu perbedaannya adalah bahwa komponen pengembalian yang diinginkan (atau "bunga"/"hasil") biasanya dibayarkan terlebih dahulu, sebelum pokok. Karena evergreen dapat, secara teori, terus berlanjut, sangat penting untuk memberi penghargaan kepada investor dengan benar untuk nilai waktu dari uang mereka. Jika pokok dilunasi sebelum imbal hasil, investor dapat memperoleh pengembalian yang lebih rendah di tahun-tahun mendatang (dari basis pokok yang dikurangi) meskipun belum menerima keuntungan material dari dana tersebut. Rodrigo optimis tentang hal ini tetapi sekali lagi membawanya kembali ke minat menikah dengan investor: “Pengembalian yang disukai adalah cara utama untuk membuatnya adil—jika kita tidak bisa mengalahkan pasar, maka kita tidak akan terbawa. Tentu kita ingin sebagus pasar. Pokok atau hasil dulu? Saya tidak memiliki preferensi antara satu atau yang lain. Itu yang masuk akal bagi investor Anda dan membuatnya adil.”

Dari perspektif air terjun, jika pengembalian yang diinginkan dibayarkan terlebih dahulu, mungkin perlu waktu lebih lama untuk air terjun mengalir turun secara keseluruhan. Tergantung pada istilah catch-up yang dipilih, hasil akhirnya dapat bervariasi dalam hal pembagian proporsional dari total keuntungan.

Tidak seperti ekuitas swasta atau dana real estat yang selalu hijau, jarang ada arus kas interim dalam modal ventura antara investasi dan keluar. Ini dapat menyajikan skenario distribusi di mana tidak ada apa-apa untuk waktu yang lama, diikuti oleh pintu keluar besar yang dapat langsung menyapu air terjun ke langkah terakhirnya.

Realisasi keluar yang besar, tentu saja, merupakan alasan untuk perayaan, tetapi GP harus menyadari waktu mereka karena kliring tabel batas dan pengambilan keuntungan mungkin memerlukan rekapitalisasi dana.

Menumbuhkan Perusahaan dan Merencanakan Masa Depan

Di reksa dana terbuka, ada potensi untuk menumbuhkan bisnis investasi antargenerasi. Banyak dana tertutup secara inheren terikat dengan manajer bintang, yang membawa piringan hitam saat mereka pergi, atau perusahaan manajemen tutup saat mereka pensiun.

Dengan basis modal yang stabil dan dengan keberhasilan di belakangnya, dana terbuka dapat tumbuh dan memperluas jangkauannya. Rodrigo mencatat ini sebagai salah satu tujuan B37 ke depan: “Kami benar-benar berpikir bahwa kami dapat menumbuhkan AUM secara signifikan di bawah struktur kami saat ini. Rencana kami adalah untuk terus mendorong lebih banyak perusahaan dari berbagai belahan dunia ke dalam efek jaringan kami. Sebagian besar investor kami berkantor pusat di LATAM, tetapi kami melakukan percakapan dengan perusahaan di tempat lain, terutama di Eropa dan Timur Tengah. Ini akan memperkaya proposisi nilai kami dengan membawa perusahaan yang lebih beragam.”

Karena fleksibilitas yang diberikan oleh struktur dana hijau, mungkin ada godaan untuk bereksperimen dengan bisnis bolt-on, seperti akselerator atau pembangun perusahaan. Rodrigo keliru dalam melakukan upaya tersebut karena potensi konflik kepentingan dengan investasi portofolio yang ada.

Apa yang membuat dana hijau menjadi diskusi topikal untuk zaman ini adalah munculnya dana investasi berbasis token yang melekat pada blockchain, karena mereka dalam arti tertentu, kendaraan investasi hijau. Pendukung dana ini mengatakan bahwa investor memiliki lebih banyak opsi likuiditas melalui token yang terdaftar di bursa kripto dan investor bebas untuk membuat pasar di sana. Namun, seperti halnya aset, OTC, atau bursa yang terdaftar, hanya ada likuiditas jika ada kumpulan pembeli dan penjual yang bersedia.

Rodrigo memandang setiap inovasi dan tantangan norma sebagai hal yang baik, tetapi pengaturan seperti itu tidak akan membuat perbedaan apa pun pada tujuan mendasar B37: “Ini menarik dan saya senang beberapa orang mengeksplorasi dan men-debug-nya. Tapi saya tidak berpikir kita harus pergi sejauh itu; kami hanya ingin menemukan perusahaan terbaik dan berinvestasi di dalamnya.”

Saya harap artikel ini dapat memberikan beberapa wawasan tentang ceruk kendaraan investasi yang menarik ini. Seperti yang ditunjukkan oleh analisis dan masukan dari Rodrigo, dana terbuka dan tanpa akhir mungkin bukan segalanya untuk semua orang, tetapi bagi sebagian orang, ini bisa menjadi cara yang fleksibel dan bermanfaat untuk menghasilkan uang.