1つを調達したVC投資家とエバーグリーンファンドを探る

エグゼクティブサマリー

2018年の初め、Toptalを通じて、B37VenturesのRodrigoSanchez Servitjeと協力して、オープンエンドのVCファンドに関連するプロジェクトに取り組みました。 そのような資金はまだ比較的未知で誤解されているタイプの資金調達手段であり、それらがどのように機能するかについての「塹壕の中」の情報が不足しています。 この記事で、私はそれを修正しようとしています。

オープンエンドのVCファンドを調達して運営してきた人物として、この作品全体を通して、B37ベンチャーズの経験に関する貴重な洞察についてロドリゴに言及します。

オープンエンドおよびエバーグリーンファンドとは何ですか？

ベンチャーキャピタルの資金調達では、格言が示すように、「それが壊れていなければ、それを直さないでください」。 何年にもわたって、ファンドはクローズドエンドのビークルを通じて資金を調達することにより、このラインに足を踏み入れてきました。 これは、有限責任会社の法的構造を介して、一定の年数（通常は10年）にわたって外部投資家から一定額を調達する管理会社を指します。 このプロセスの後、ドアが閉まり、お金が機能し、終了日に、資金は解約されて返済されます。

破壊的で革新的な業界に投資しているにもかかわらず、VCファンドの構造の状況はほとんど変わっていません。

最も明白な代替案は、クローズドエンド型ファンドの逆、つまりオープンエンド型ファンドです。 これらのファンドでは、資本は終了日なしで継続的にLLCに直接投資されます。 本質的には、優先株を会社に投資することです。投資家は、利回り（ハードルレート）が付加されたファンドのユニットを購入し、いつでも好きなときに追加購入または売却できます。

このタイプのファンドは、常設資本ビークルまたは常緑ファンドとも呼ばれます。 名前の間の精神は、終了日や固定資本割当のない構造を参照しているという点で、ほとんど同じです。 主な違いは、常緑樹のファンドは、オープンエンド型ファンド（B37ベンチャーズなど）が投資家に分配する一方で、返還された資本をリサイクルできることです。

オープンエンド型ファンドの長所と短所

オープンエンド型ファンドは、その利害関係者にいくつかの興味深い利点をもたらすことができます。

• 調整：マネージャーは、時間の障壁なしに資本の増価に集中できます。 また、ビジネスを持続的に成長させようとしている起業家ともうまく調和しています。
• よりクリーン：ファンド投資家は、常に投資する必要なしに、長期的な視点をとることができます。
• 柔軟性：投資論文を変更し、他の種類の投資を保持するためのより多くの自由。
• 透明性：積み重なるコストの層ではなく、1つの予算と一連の管理手数料。

B37の場合、先に進むことを選択する際の重要な要素は調整でした。 セルヴィチェは、次のように述べています。 私たちのターゲット投資家は、5億ドルから200億ドルの売り上げがある企業です。彼らがベンチャーキャピタルに投資するために、彼らは主に経済的利益に関心がありません。 彼らは戦略的な利益を望んでいます。

スタートアップの観点からは、できるだけ多くの企業と「規模」を便利な方法で集約することで、スタートアップに価値を提供することができます。 すべての投資家は、ポートフォリオの評価、テストの実行、および大規模な顧客になるように平等に動機付けられているため、このファンドは理にかなっています。 これにより、最終的には経済的利益が得られ、経営陣としての立場が調整されます。」

もちろん、オープンエンド型ファンドが完璧であれば、より広範囲に及ぶという欠点があります。

• 非流動性：オープンエンドのVCファンドへの投資家にとって、流動性の約束は論点になるかもしれません。 スタートアップは一般的に配当を支払わず、セカンダリーファンドの市場は薄い。
• ゴツゴツしたキャッシュフロー：予期しないときに大きな出口を開くと、一度に滝を一掃できます。
• 評価：ファンドのNAVは、完全に透明で一貫している必要があります。
• 認識：スタートアップや共同投資家は、そのようなファンドがどのように機能するかをよく知らないかもしれません。

ロドリゴは、B37が異なること、およびB37が共同投資家としてどのように機能するかについての質問に直面すると、ファンドがポートフォリオで行うことができた積極的な介入に注意を向けます。これは、ポートフォリオ企業での実績です。」 ファンドの構成については話しません。 代わりに、私たちは企業内でどれだけの時間を費やし、彼らのニーズを見つけ、そしてこれらの経済の中で成長できるスタートアップを見つけるかについて話します。 私たちの結果の例、私たちが見た機会のケーススタディ、そして投資から12か月以内に温かい販売リードをもたらすという点で私たちがスタートアップのために何をしたかを常に喜んで示します。」

エバーグリーンベンチャーキャピタルファンドはいくつ存在しますか？

常緑のベンチャーキャピタルファンドの数は約200マークと推定されており、過去20年以内に約100が存在します（ピッチブック）。 これらの構造がVCでどのようにニッチであるかを説明するために、「ベンチャーキャピタル」ファンドとして世界的に分類されている10,000人を超える投資家がいます。

これに対する警告として、常緑樹の「実際の」数は200を超える可能性があります。これは、この投資方法がエンジェル、ファミリーオフィス、および企業ベンチャーユニットの間で広まっているためです。 多くの場合、これらの資金は組織の傘下にあり、通常のデータチャネルでは開示されません。

1998年以降に開始された92人の常緑のVCマネージャーのうち、ほぼ4分の3が米国または英国に拠点を置いています。 両国が最も流動的な資本市場を持ち、その領土内の起業家精神の中心的なハブと見なされていることを考えると、これは驚くべきことではありません。

繰り返しになりますが、ソフトウェアが常緑のベンチャーキャピタルファンドにとって最も人気のある投資分野であることは驚くことではありませんが、興味深いのはライフサイエンスの人気です。 これは、業界の新技術によって行われる長いテストと承認の段階のために、常緑樹の精神をうまく補完するセクターであるように思われます。

クローズドエンド型ファンドと比較して、リターンはどうですか？

エバーグリーンファンドのパフォーマンスを（すべてのタイプのファンドを含む）全体的なVCベンチマークと比較すると、リターンは「合計金額から支払い済み」（TVPI）の観点からはほぼ同じです。 ご存知のように、VCリターンには不規則なリターン分布があるため、ベンチマークは全体像を描くものではありません。 それにもかかわらず、常緑樹とクローズドエンド型ファンドは異なるメカニズムを持っていますが、それは彼らのTVPIリターン（ピッチブック）に影響を与えていないようです。

このリターン分析が興味深いのは、TVPIが「支払われるべき残余価値」（RVPI）と「支払われるべきに分配される」（DPI）のコンポーネントに分解されるときです。 常緑樹の特徴が実際に明らかになるのに対し、VCベンチマークのより厳密に調整されたメトリックと比較すると、常緑樹のDPIは低くなりますが、RVPIは高くなります。

これは、常緑樹基金が採用する長期的アプローチの検証を示しており、そのような戦術はより付加価値（RVPI）になる可能性がありますが、より迅速な分配（DPI）が犠牲になることを示しています。

オープンエンドのVCファンドの調達と運用の仕組み

慎重に計画すれば、資金調達はそれほど難しくありません

それが何か違うという理由だけで、常緑またはオープンエンド型ファンドを調達するやむを得ない理由があるに違いありません。 それをあなた自身の動機と一致させ、またそれが投資家とあなたが投資することを計画しているビジネスに付加価値を与えることを確実にすることは重要です。

オープンエンドの構造は、投資環境や見解を補完するものでなければなりません。 たとえば、次のようになります。

1. 「合計は部品よりも大きい」投資を強く信じており、タイミングにとらわれない投資家としてのポジションを活用して、ポートフォリオでこれを促進したいと考えています。
2. 投資哲学は、あなたがいなくても継続できる世代間の企業に蒸留できるという見方を持ってください。
3. 出口の待ち時間が長い新興市場国にいます。

RodrigoとB37にとって、このような構造は、大企業とスタートアップが相互に利益を持っているという彼らの主張に共感しました。 私たちの戦略は、両方に同じくらいの価値を追加することです。 私たちは自分たちをファンドとしてではなく、プラットフォームとして考えています。つまり、新興企業や大企業がイノベーションと規模を交換しているのです。 私たちの投資家のほとんどは、世界中に大規模な大企業ですが、イノベーションを必要としています。 最高のスタートアップはその逆であり、革新的ですがグローバルではなく、規模が必要です。 私たちは投資を通じてこれら2つをまとめようとしています。」

投資家を特定するという点では、資金調達手段の種類を単純に変更したいベテランのマネージャーにとって、プロセスは理由を伝えることになります。 初めてのGPや実績のないマネージャーにとっては、当然、より複雑なプロセスになりますが、潜在的なLPのニーズとファンドの長所を組み合わせることで支援できます。 たとえば、企業や基金は、利回り目標を念頭に置いて、資本を長期的に締め出すことを好むLPタイプです。 B37 Venturesは、投資家の問題点にその売り込みで取り組むことを目指しています。

「私たちのターゲット投資家は、資本を迅速に返還する必要のない大企業やファミリーオフィスです。

「500万ドルから2000万ドルの投資について彼らと話し合うとき、彼らの主張は次のとおりです。 返済する必要はありません。資本を管理する必要があります。 はい、あなたは私に大きな利益を与えていますが、あなたは私がお金を管理する方法の問題を解決していません。

「良い投資とは、投資してからそれを忘れて、安全で価値が上がることを知っているときです。」

資金調達の際に注意すべき1つの要素は、法律を理解し、合理化することです。 オープンエンド型ファンドは潜在的にクリーンな構造であり、相互接続されたエンティティが少ないにもかかわらず、VCがそれらに精通し、実績のある弁護士を見つけるのは難しい場合があります。 幸いなことに、ロドリゴ氏は、この構造は投資家にとって消化しやすく、作業しやすいと述べています。 クローズドエンドLP契約では、さまざまなファンド間で、さまざまな投資家に対してさまざまなルールが存在する可能性があります。 私たちの目的は、TDアメリトレードで株式を購入しているかのように、新しい投資家が簡単に利用できるようにすることです。 交渉するものは何もありません。ただユニットを買うだけです。」

日常業務には小さな違いがあります

AUMモデルの％とは異なり、オープンエンド型ファンドは投資家と予算について合意するため、予算編成には若干の変更が必要です。 ロドリゴ氏は、VCファンドのコストの約70％が「比較的固定されている」ため、これはそれほど問題ではないと述べました。 オープンエンドで投資する際に別の「メンタリティ」を採用する必要があるかどうかを尋ねたところ、彼の見解は次のとおりでした。 最高のイノベーションは最高の経済的利益をもたらします。 私たちは、自分たちが「通常の」VCファンドであるかのように運営し、意思決定を行うスペースに身を置いています。なぜなら、彼らと同様に、財務実績に対して報酬が支払われるからです。 私たちは[共同投資家]にこれを認識してもらいたいと思っており、私たちの意図はそれをそのように保つことです。」

終了日がなく、より多くの資本でそれらを補充できる柔軟性を備えた常緑のファンドでは、投資のタイムスケールを計画することは無限に思えるかもしれません。 他のファンドと同様に、フォローアップや日和見主義的なプレーのためにドライパウダーを保持することは重要ですが、出口は別の次元を追加します。

オープンエンド型ファンドの出口に関する一般的な誤解は、資本をリサイクルできるというものです。 それは理論的には可能であり、したがって常緑樹という用語ですが、マネージャーの利益をLPに合わせるのは直感に反する可能性があります。 分配がなければ、利益を実現するチャンスはありません。 クローバック条項はオープンエンド型ファンドでは一般的ではないため、資本をリサイクルすると、パフォーマンス関連の報酬を永続的に待つ質の高い投資スタッフを維持することが困難になる可能性があります。

代わりに、ファンドマネージャーは、LPがコホートにあり、出口間で予約されているかのように、出口を将来の資金調達と結び付けることを検討する必要があります。 出口は、資本を返還し、出口のある投資家が再投資する可能性があるソフトリセットを表します。 これは私がB37で行った作業の焦点であり、資金調達が最適なタイミングで計画され、現在の投資家の最善の利益を念頭に置いていることを確認しました。

エバーグリーンファンドのキャッシュフローを視覚化するために、以下のチャートは、活動ごとのキャッシュフローのタイミングの例をプロットしています。

評価とバイイン：柔軟性を備えたNAVメトリクスを補完する

ファンドのNAVは、現在の投資家が自分のマークを追跡できるようにするという観点からも、新しい投資家がファンドに購入するかどうかを評価するという観点からも、非常に重要です。 そのためには、ポートフォリオの定期的で透明性のある一貫した評価を提供することが最も重要です。 B37の場合、評価は常に投資家との主要な論点です。「私たちは常に資金調達を行っています。年に1回資金調達を行っています。 主な問題は常に、新規投資家の価格をどのように決定し、誰がそれを承認するかということです。 誰もが構造が好きで、なぜそこにあるのか、そしてその利点を理解しています。 結局のところ、私たちのモデルにとって、1株あたりの価格は、誰にとっても公平になるというよりも、究極のイコライザーです。」

オープンエンド型ファンドの構造には、時間の経過とともにLLCの条件を変更できるという利点もあります。 これは、主観的な評価要素を挿入できるため、新しいファンドのバイインを管理する場合に特に役立ちます。 NAVは優れた定量的指標ですが、それ自体では、次のような分野など、新規投資家のファンド価値を評価するための完全なツールではありません。

1.ネットワーク効果。 ファンドの投資家ベースの構成は、その将来の成功に向けた主要な指標であり、したがって、シグナル特性を市場に送ります。 血統と絶対投資ドルの組み合わせで到着する新しい投資家は、既存のポートフォリオと投資家ベースに利益をもたらします。 これは、商業的コラボレーションの機会を模索するために投資にLPを積極的に関与させるB37などのファンドに特に関係があります。 新しい投資家はまた、確立されたブランドのスリップストリーム、運用およびデューデリジェンスの慣行に移行できることにより、「セカンドムーバーアドバンテージ」を持つことから利益を得ます

2.経済的正義。 NAVはゼロサムゲームであるため、二次取引に役立ちます。新しい資本は投資されていません。 しかし、既存の投資に物理的に資本が投入されない新規投資家にとって、彼らが利益に参加しないのは現職者にとって公正なことです。 これは、特定のタイムスケール内に到着する新しい資本のために指定された投資グループを含めるようにLLCを変更することによって達成できます。 ヘッジファンドは、メインファンドから切り出されたサイドポケット投資で同様の戦略を展開します。

ロドリゴは、GPがファンドマネージャーとしてのスキルを絶えず進化させているにもかかわらず、投資家が同じ価格でファンドを購入するクローズドエンドモデルと比較して、このモデルはLP全体でより公平である可能性があると述べています。パイプライン、私たちは5年間市場に出ています。 現在、より良い投資を行っており、将来的にはさらに良くなる可能性があります。 「一連のファンド」モデルでは、ファンド1の投資家はより大きなリスクを負い、マネージャーとしての開発にお金を払うでしょうか。 ほとんどの場合、彼らはそうするでしょう。 その競技場をどのように平準化しますか？ すべてを1つの構造にまとめた方がクリーンです。」

ロドリゴはまた、原資産が流動性がないため、オープンエンドのVCではLPの償還が実際には不可能であると述べました。 プライベートエクイティファンドの構造では、NAVの一定割合を比例配分で提供する譲歩を与えることができます。 ベンチャーキャピタルの場合、B37は、投資家にこのメリットを提供するためのステップとして、流通市場の改善を考えています。 市場がどのように変化し進化するかを見るために、その扉を開いたままにしておきたかったのです。 ベンチャーキャピタルの世界は成長しており、ますますそれに関心を持っています。 将来、償還の可能性があるかもしれません。」

配布を管理する方法はいくつかあります

一般的なファンドのウォーターフォールでは、リターンを分配するために次の順序があります。

1. LPプリンシパル
2. LPハードルレート（ファンドの最小IRRリターン）
3. GPキャッチアップ（LPハードルレートのパーセンテージ）
4. 最終的な利益分配（残りの資金の分割、通常20％がGPに送られます）

エバーグリーンファンドの場合、1つの違いは、優先リターン（または「利息」/「利回り」）コンポーネントが通常、元本の前に最初に支払われることです。 常緑樹は理論的には永続的に継続する可能性があるため、投資家にそのお金の時間的価値に対して適切に報酬を与えることが重要です。 元本が利回りの前に清算された場合、投資家は、ファンドから重要な利益をまだ受け取っていないにもかかわらず、将来（元本ベースの減少から）より低いリターンを得ることに気付く可能性があります。 ロドリゴはこれについては楽観的ですが、投資家との利益を結びつける方向に戻ってきます。 もちろん、私たちは市場と同じくらい良くなりたいと思っています。 プリンシパルまたはイールドファースト？ 私はどちらか一方に好みはありません。 それはあなたの投資家にとって理にかなっていて、それを公平にするものです。」

ウォーターフォールの観点から、優先リターンが最初に支払われる場合、ウォーターフォールが完全にカスケードダウンするのに時間がかかる場合があります。 選択したキャッチアップ条件に応じて、最終結果は総利益の比例分割の観点から変化する可能性があります。

常緑のプライベートエクイティや不動産ファンドとは異なり、投資と出口の間にベンチャーキャピタルの中間キャッシュフローが発生することはめったにありません。 これは、長期間何も存在しない配布シナリオを提示し、その後、滝をその最終ステップまで即座に洗い流すことができる巨大な出口が続く可能性があります。

もちろん、実現した大規模な出口はお祝いの理由ですが、キャップテーブルのクリアと利益獲得にはファンドの資本増強が必要になる可能性があるため、GPはそのタイミングを認識している必要があります。

会社の成長と将来の計画

オープンエンド型ファンドでは、世代間の投資ビジネスを成長させる可能性があります。 多くのクローズドエンド型ファンドは、本質的にスターマネージャーに結び付けられています。スターマネージャーは、LPを離れるときに持ち歩くか、管理会社が引退するとシャットダウンします。

安定した資本基盤とその背後にある成功により、オープンエンド型ファンドは成長し、その範囲をさらに拡大することができます。 Rodrigoは、これをB37の今後の目標の1つとして指摘しています。「現在の構造では、AUMを大幅に成長させることができると考えています。 私たちの計画は、世界のさまざまな地域からより多くの企業を私たちのネットワーク効果に引き込むことを推進し続けることです。 投資家のほとんどはLATAMに本社を置いていますが、他の場所、特にヨーロッパや中東の企業とは会話を交わしています。 より多様な企業を呼び込むことで、私たちの価値提案を豊かにするでしょう。」

常緑のファンド構造がもたらす柔軟性のために、アクセラレーターや会社のビルダーなどのボルトオンビジネスを試してみたいという誘惑に駆られる可能性があります。 ロドリゴは、既存のポートフォリオ投資との利害の衝突の可能性があるため、そのような努力を追求する際には注意を怠ります。

エバーグリーンファンドをこの時代の話題の議論にしているのは、ある意味でエバーグリーン投資ビークルであるため、ブロックチェーンに接続されたトークンベースの投資ファンドの出現です。 これらのファンドの支持者は、トークンが暗号通貨取引所に上場され、投資家が自由にマーケットメイクを行うことで、投資家はより多くの流動性オプションを利用できると述べています。 それでも、リストされている他の資産、OTC、または取引所と同様に、流動性は、自発的な買い手と売り手のプールがある場合にのみ存在します。

Rodrigoは、あらゆる革新と規範への挑戦を良いものと見なしていますが、そのような取り決めは、B37の基本的な目標に何の違いもありません。 しかし、私たちはその長さに行かなくてはならないと思います。 最高の企業を見つけて投資したいだけです。」

この記事が、この魅力的な投資ビークルのニッチについての洞察を提供することを願っています。 ロドリゴからの分析とインプットが示すように、オープンエンドで常緑のファンドはすべての人にとってすべてではないかもしれませんが、一部の人にとっては、お金を働かせるための柔軟でやりがいのある方法かもしれません。