Explorer les fonds Evergreen avec un investisseur en capital-risque qui en a levé un

Résumé

Plus tôt en 2018, via Toptal, j'ai travaillé avec Rodrigo Sanchez Servitje de B37 Ventures sur un projet lié à son fonds de capital-risque à capital variable. Ces fonds sont encore un type de véhicule de financement relativement inconnu et mal compris, avec une pénurie d'informations «dans les tranchées» sur leur fonctionnement. Avec cet article, je cherche à corriger cela.

En tant que personne qui a levé et géré un fonds de capital-risque à capital variable, tout au long de l'article, je me référerai à Rodrigo pour un aperçu inestimable des expériences de B37 Ventures.

Que sont les fonds ouverts et permanents ?

Dans la collecte de fonds de capital-risque, comme le dit l'adage, "si ce n'est pas cassé, ne le répare pas". Pendant des années, les fonds ont suivi cette ligne en levant des capitaux par le biais de véhicules à capital fixe. Il s'agit d'une société de gestion qui lève un montant fixe auprès d'investisseurs externes via une structure juridique de société en commandite pour un nombre fixe d'années (généralement dix). Après ce processus, les portes se ferment, l'argent est mis à contribution et, à la date de fin, le fonds est liquidé et remboursé.

Malgré l'investissement dans des industries perturbatrices et innovantes, le paysage des structures de fonds de capital-risque est resté largement inchangé.

L'alternative la plus évidente serait l'inverse d'un fonds fermé : un fonds ouvert. Dans ces fonds, le capital est investi directement dans une LLC sur une base continue sans date de résiliation. Il s'agit essentiellement d'investir des actions privilégiées dans une entreprise : les investisseurs achètent des parts d'un fonds avec un rendement attaché (le taux de rendement minimal) et ils peuvent en acheter davantage ou en vendre quand ils le souhaitent.

Ce type de fonds est aussi largement appelé véhicule à capital permanent ou fonds à feuilles persistantes . La philosophie entre les noms est en grande partie la même, en ce sens qu'elle fait référence à des structures sans date de fin ni quotas de capital fixe. Une distinction fondamentale est qu'un fonds à feuilles persistantes peut recycler le capital restitué tandis que les fonds à capital variable (comme B37 Ventures) distribuent aux investisseurs.

Les avantages et les inconvénients des fonds ouverts

Un fonds ouvert peut apporter des avantages intéressants à ses parties prenantes :

• Alignement : les gestionnaires peuvent se concentrer sur l'appréciation du capital sans barrières temporelles. S'intègre également bien aux entrepreneurs qui cherchent à développer leur entreprise de manière durable.
• Plus propre : les investisseurs de fonds peuvent adopter une vision à long terme sans avoir à investir constamment.
• Flexibilité : Plus de liberté pour changer une thèse d'investissement et détenir d'autres types d'investissement.
• Transparence : Un budget et un ensemble de frais de gestion, au lieu de couches de coûts qui s'accumulent.

Pour B37, l'alignement a été un facteur clé dans le choix d'aller de l'avant. Servitje déclare : « Avoir une structure ouverte est celle qui a le plus aligné toutes les parties. Nos investisseurs cibles sont des sociétés qui réalisent entre 500 millions et 20 milliards de dollars de ventes. Pour qu'elles investissent dans le capital-risque, elles ne sont pas principalement intéressées par les rendements financiers. Ils veulent des rendements stratégiques.

Du point de vue d'une startup, nous pouvons leur apporter de la valeur en regroupant autant d'entreprises et d'échelle que possible, de manière utile. Le fonds a du sens, car tous nos investisseurs sont également incités à évaluer, à effectuer des tests et à être de gros clients sur une base continue pour notre portefeuille. Cela devrait finalement générer des rendements financiers, ce qui nous aligne en tant qu'équipe de direction. »

Il y a des inconvénients, bien sûr, si les fonds ouverts étaient parfaits, alors ils seraient plus répandus :

• Illiquidité : Pour les investisseurs dans des fonds de capital-risque à capital variable, la promesse de liquidité peut être un point discutable. Les startups ne versent généralement pas de dividendes et les marchés de fonds secondaires sont étroits.
• Des flux de trésorerie grumeleux : de grandes sorties à des moments inattendus peuvent nettoyer une chute d'eau en une seule fois.
• Valorisation : La valeur liquidative du fonds doit être absolument transparente et cohérente.
• Perception : les startups et les co-investisseurs peuvent ne pas être familiarisés avec le fonctionnement de ces fonds.

Lorsque Rodrigo est confronté à des questions sur la différence de B37 et sur la manière dont il fonctionnera en tant que co-investisseur, il attire l'attention sur les interventions positives que son fonds a pu faire dans son portefeuille : "Avec toutes les conversations avec des co-investisseurs potentiels, nous approchons avec : "Ceci est notre bilan avec nos sociétés de portefeuille." Nous ne parlons pas de la composition du fonds. Au lieu de cela, nous parlons du temps que nous passons au sein des entreprises, découvrons leurs besoins, puis trouvons des startups qui peuvent se développer au sein de ces économies. Nous sommes toujours heureux de montrer des exemples de nos résultats, des études de cas d'opportunités que nous avons vues et ce que nous avons fait pour nos startups en termes d'apport de pistes de vente chaleureuses dans les 12 mois suivant l'investissement.

Combien de fonds de capital-risque Evergreen existent ?

Le nombre de fonds de capital-risque permanents est estimé à environ 200, dont environ 100 ont vu le jour au cours des 20 dernières années (Pitchbook). Pour mettre en contexte la niche de ces structures dans le capital-risque, il existe plus de 10 000 investisseurs dans le monde classés comme fonds de « capital-risque ».

En guise de mise en garde, le nombre "réel" d'arbres à feuilles persistantes est probablement supérieur à 200, car cette manière d'investir est répandue parmi les anges, les family offices et les unités de capital-risque. Souvent, ces fonds sont placés sous l'égide d'une organisation et ne sont pas divulgués par les canaux de données habituels.

Sur les 92 gestionnaires de capital-risque permanents qui se sont lancés depuis 1998, près des trois quarts sont basés aux États-Unis ou au Royaume-Uni. Cela n'est pas surprenant, étant donné que les deux pays ont les marchés des capitaux les plus fluides et sont considérés comme des plaques tournantes de l'entrepreneuriat sur leur territoire.

Encore une fois, il n'est pas surprenant que les logiciels soient la verticale d'investissement la plus populaire pour les fonds de capital-risque à feuilles persistantes, mais ce qui est intéressant, c'est la popularité des sciences de la vie. Cela semble être un secteur qui se complète bien avec une mentalité toujours verte, en raison des longues phases de test et d'approbation entreprises par les nouvelles technologies dans l'industrie.

Comment les rendements se comparent-ils aux fonds à capital fixe ?

Lorsque l'on compare la performance d'un fonds à feuilles persistantes à un indice de référence global de capital-risque (englobant tous les types de fonds), les rendements sont largement similaires du point de vue de la « valeur totale à verser » (TVPI). Comme nous le savons, les rendements du capital-risque ont des distributions de rendement irrégulières et, à ce titre, un indice de référence ne brosse pas un tableau complet. Néanmoins, bien que les fonds à feuilles persistantes et les fonds fermés aient des mécanismes différents, cela ne semble pas affecter leurs rendements TVPI (Pitchbook).

Là où cette analyse des rendements devient intéressante, c'est lorsque TVPI est déconstruit en ses composantes de « valeur résiduelle à payée » (RVPI) et « distribuée à payée » (DPI). Là où les caractéristiques des arbres à feuilles persistantes deviennent vraiment apparentes, elles ont un faible DPI mais un RVPI élevé par rapport à des mesures plus étroitement alignées pour le benchmark VC.

Cela démontre une validation de l'approche à long terme que les fonds à feuilles persistantes adoptent, montrant qu'une telle tactique peut être plus relutive de valeur (RVPI), mais au sacrifice de distributions plus rapides (DPI).

Mécanismes de levée et d'exploitation d'un fonds de capital-risque à capital variable

La collecte de fonds est moins intimidante si elle est soigneusement planifiée

Il doit y avoir une raison impérieuse de lever un fonds à feuilles persistantes ou à capital variable au-delà du simple fait qu'il s'agit de quelque chose de différent. Il est essentiel de l'aligner sur vos propres motivations et de vous assurer qu'il ajoute de la valeur aux investisseurs et aux entreprises dans lesquelles vous envisagez d'investir.

Une structure ouverte doit compléter votre environnement d'investissement ou vos opinions. Par exemple, vous :

1. Croyez fermement en l'investissement « la somme est supérieure aux parties » et souhaitez tirer parti d'une position d'investisseur indépendant du calendrier pour favoriser cela dans un portefeuille.
2. Considérez qu'une philosophie d'investissement peut être distillée dans une entreprise intergénérationnelle qui peut continuer sans vous un jour.
3. Sont dans un pays émergent où les délais de sortie sont plus longs.

Pour Rodrigo et B37, une telle structure a trouvé un écho chez eux en raison de leur thèse selon laquelle les grandes entreprises et les startups ont des intérêts communs : « Nous pensons que nous avons deux types de clients : les startups et les investisseurs. Notre stratégie ajoute autant de valeur aux deux. Nous ne nous considérons pas comme un fonds, mais plutôt comme une plate-forme - des startups et de grandes entreprises échangeant innovation et échelle. La plupart de nos investisseurs sont de grandes entreprises à grande échelle dans le monde, mais qui ont besoin d'innovation. Les meilleures startups sont à l'opposé : innovantes, mais pas mondiales, elles ont besoin d'échelle. Nous essayons de réunir ces deux éléments en investissant.

En termes d'identification d'investisseurs, pour les gérants aguerris qui souhaitent simplement changer de type de véhicule de financement, la démarche se résumera à en communiquer les raisons. Pour les nouveaux GP ou les gestionnaires non confirmés, ce sera naturellement un processus plus compliqué, mais qui peut être facilité en mariant les besoins des LP potentiels avec les vertus de votre fonds. Les entreprises et les fonds de dotation, par exemple, sont des types de LP qui aiment verrouiller le capital à long terme, avec un objectif de rendement à l'esprit. B37 Ventures cherche à résoudre les problèmes des investisseurs avec son argumentaire :

« Nos investisseurs cibles sont les grandes entreprises et les family offices qui n'ont pas besoin de restituer leur capital rapidement.

"Lorsqu'ils discutent avec eux d'investissements de 5 à 20 millions de dollars, leur argument est le suivant : 'Si je vous donne 5 millions de dollars et que vous me rapportez un rendement de 10/20x, vous ne résolvez pas vraiment un besoin que j'ai. Je n'ai pas besoin de rendement, j'ai besoin de gérer le capital. Oui, tu me donnes un excellent retour, mais tu ne résous pas le problème de la façon dont je gère l'argent.

"Un bon investissement, c'est quand vous investissez et que vous l'oubliez ensuite, sachant que c'est sûr et que sa valeur augmente."

Un facteur à prendre en compte lors de la collecte de fonds consiste à comprendre et à rationaliser les aspects juridiques. Bien que les fonds à capital variable aient une structure potentiellement plus propre, avec moins d'entités interconnectées avec lesquelles traiter, il peut être difficile pour le VC de trouver un avocat qui les connaît et qui a des antécédents avec eux. Heureusement, Rodrigo a noté que la structure est plus facile à digérer et à utiliser pour les investisseurs : « C'est plus facile du côté des investisseurs. Dans les accords de société en commandite à capital fixe, il peut y avoir différentes règles pour différents investisseurs, à travers différents fonds. Notre objectif est de faciliter la tâche aux nouveaux investisseurs, comme s'ils achetaient des actions sur TD Ameritrade. Il n'y a rien à négocier, juste l'achat d'unités.

Les opérations quotidiennes ont de petites différences

La budgétisation nécessite quelques légères modifications, dans la mesure où contrairement au modèle % de l'AUM, un fonds à capital variable s'accordera sur un budget avec ses investisseurs. Rodrigo a noté que ce n'est pas très problématique, car environ 70 % des coûts d'un fonds de capital-risque sont « relativement fixes ». Quand je lui ai demandé s'il avait besoin d'adopter une « mentalité » différente lorsqu'il investit de manière ouverte, il a répondu : « Pas dans notre cas, mais nous le faisons intentionnellement. Les meilleures innovations auront les meilleurs rendements financiers. Nous restons dans un espace où nous opérons et prenons des décisions comme si nous étions un fonds de capital-risque "normal" car, comme eux, nous sommes rémunérés sur la performance financière. Nous voulons que [les co-investisseurs] en soient conscients et notre intention est de continuer ainsi. »

Avec des fonds permanents sans date de fin et avec la flexibilité de pouvoir les compléter avec plus de capital, la planification des délais d'investissement peut sembler interminable. Comme pour tout fonds, il est crucial de conserver la poudre sèche pour les suivis et les jeux opportunistes, mais les sorties ajoutent une autre dimension.

Une idée fausse courante concernant les sorties dans les fonds ouverts est qu'ils peuvent recycler le capital. C'est en théorie possible, d'où le terme evergreen, mais cela peut être contre-intuitif pour aligner les intérêts du gestionnaire sur ceux des LP. S'il n'y a pas de distributions, il n'y a aucune chance de réaliser des bénéfices. Les dispositions de récupération ne sont pas courantes dans les fonds à capital variable et, par conséquent, le recyclage du capital peut rendre difficile la rétention d'un personnel d'investissement de qualité, qui attendra perpétuellement une rémunération liée à la performance.

Au lieu de cela, le gestionnaire de fonds doit chercher à lier les sorties aux futures collectes de fonds, presque comme si les LP étaient en cohortes, bloqués entre les sorties. Une sortie représente une réinitialisation logicielle où le capital peut être restitué et potentiellement réinvesti par des investisseurs sortis. C'était l'un des objectifs du travail que j'ai effectué avec B37, pour m'assurer que la collecte de fonds est planifiée pour un timing optimal et avec les meilleurs intérêts des investisseurs actuels à l'esprit.

Pour visualiser les flux de trésorerie d'un fonds à feuilles persistantes, le graphique ci-dessous trace un exemple du calendrier des flux de trésorerie par activité.

Valorisation et rachats : complétez les mesures de VNI avec flexibilité

La valeur liquidative du fonds est d'une grande importance, à la fois pour permettre aux investisseurs actuels de suivre leurs marques et pour les nouveaux investisseurs qui évaluent s'ils doivent acheter dans le fonds. Pour cela, il est primordial de fournir des évaluations régulières, transparentes et cohérentes du portefeuille. Pour B37, la valorisation est toujours le principal sujet de discussion avec les investisseurs : « Nous sommes toujours en train de lever des fonds, nous le faisons une fois par an. La principale question est toujours de savoir comment déterminer le prix pour les nouveaux investisseurs qui entrent et qui l'approuve. Tout le monde aime la structure, comprend pourquoi elle est là et ses avantages. En fin de compte, pour notre modèle, le prix par action est l'égaliseur ultime qui le rend juste pour tout le monde. »

Une structure de fonds à capital variable présente également l'avantage que les conditions de la LLC peuvent être modifiées au fil du temps. Ceci est particulièrement utile pour gérer les rachats de nouveaux fonds, car il permet d'insérer des éléments de valorisation subjectifs. La valeur liquidative est une excellente mesure quantitative, mais elle n'est pas à elle seule un outil complet pour évaluer la valeur des fonds pour les nouveaux investisseurs, comme dans les domaines suivants :

1. Effets de réseau . La composition d'une base d'investisseurs dans un fonds est un indicateur avancé de son succès futur et envoie donc des propriétés de signalisation au marché. Les nouveaux investisseurs qui arrivent avec une combinaison de pedigree et de dollars d'investissement absolus profiteront au portefeuille existant et à la base d'investisseurs. Ceci est particulièrement pertinent pour des fonds tels que B37, qui impliquent activement les LP dans leurs investissements afin d'explorer les opportunités de collaboration commerciale. Le nouvel investisseur bénéficie également d'un « avantage de second mover », en pouvant passer dans le sillage d'une marque établie, de pratiques opérationnelles et de diligence raisonnable.

2. Justice financière . NAV est utile pour les transactions secondaires, car c'est un jeu à somme nulle : aucun nouveau capital n'est investi. Mais pour les nouveaux investisseurs, dont le capital ne sera pas physiquement déployé dans les investissements existants, il est juste pour les titulaires qu'ils ne participent pas à leurs gains. Ceci peut être réalisé en modifiant la LLC pour inclure des groupes d'investissement désignés pour les nouveaux capitaux qui arrivent dans certains délais. Les fonds spéculatifs déploient des stratégies similaires avec des investissements de poche secondaires qui sont découpés dans le fonds principal.

Rodrigo note que ce modèle peut être plus équitable sur les LP dans leur ensemble, par rapport aux modèles fermés, où les investisseurs achètent des fonds au même prix malgré le fait que le GP subisse une évolution constante de leurs propres compétences en tant que gestionnaires de fonds : "Quand je pense au B37 pipeline, nous sommes sur le marché depuis cinq ans ; nous faisons de meilleurs investissements maintenant et nous le ferons probablement encore mieux à l'avenir. Dans un modèle de « série de fonds », les investisseurs du Fonds Un prendraient-ils des risques plus importants et paieraient-ils pour notre développement en tant que gestionnaires ? Très probablement, ils le feraient. Comment nivelez-vous ce terrain de jeu? C'est plus propre de tout garder dans une seule structure.

Rodrigo a également noté que les rachats de LP ne sont pas vraiment possibles dans un VC à capital variable car les actifs sous-jacents sont illiquides. Dans une structure de fonds de capital-investissement, des concessions peuvent être accordées pour offrir un pourcentage de la valeur liquidative pour une distribution au prorata. Pour le capital-risque, B37 considère l'amélioration des marchés secondaires comme une étape vers l'offre de cet avantage aux investisseurs : « Il pourrait arriver un jour où une partie ou la totalité de notre approvisionnement provient des secondaires. Nous voulions laisser cette porte ouverte pour voir comment les marchés changent et évoluent. Le monde du VC se développe et de plus en plus s'y intéressent. Il pourrait y avoir un potentiel de rachats à l'avenir.

Il existe plusieurs façons de gérer les distributions

Dans les cascades de fonds typiques, l'ordre suivant existe pour la distribution des rendements :

1. LP principal
2. LP hurdle rate (un rendement TRI minimum pour le fonds)
3. Rattrapage du GP (un pourcentage du taux de rendement minimal du LP)
4. Partage des bénéfices finaux (une répartition des fonds restants, généralement 20 % allant aux médecins généralistes)

Avec les fonds à feuilles persistantes, une différence est que la composante de rendement préférentiel (ou « intérêt »/« rendement ») est généralement payée en premier, avant le principal. Parce qu'un evergreen pourrait, en théorie, continuer perpétuellement, il est essentiel de récompenser correctement les investisseurs pour la valeur temporelle de leur argent. Si le principal était compensé avant le rendement, les investisseurs pourraient se retrouver avec un rendement inférieur dans les années à venir (du fait de la réduction de la base principale) bien qu'ils n'aient pas encore reçu de gains matériels du fonds. Rodrigo est optimiste à ce sujet, mais le ramène encore une fois vers le mariage des intérêts avec les investisseurs : « Le rendement privilégié est le moyen ultime de le rendre équitable - si nous ne pouvons pas battre le marché, alors nous ne sommes pas portés. Bien sûr, nous voulons être aussi bons que le marché. Principal ou rendement d'abord ? Je n'ai pas de préférence entre l'un ou l'autre. C'est ce qui a du sens pour vos investisseurs et le rend juste.

Du point de vue de la cascade, si les rendements privilégiés sont payés en premier, cela peut prendre plus de temps pour que la cascade tombe en cascade dans son intégralité. Selon les termes de rattrapage choisis, les résultats finaux peuvent varier en termes de partage proportionnel des bénéfices totaux.

Contrairement aux fonds de capital-investissement ou immobiliers à feuilles persistantes, il y a rarement des flux de trésorerie intermédiaires dans le capital-risque entre l'investissement et la sortie. Cela peut présenter des scénarios de distribution où il n'y a rien pendant une longue période, suivis d'une énorme sortie qui peut instantanément laver une cascade jusqu'à sa dernière étape.

Les grandes sorties réalisées sont, bien sûr, un motif de célébration, mais le GP doit être conscient de leur timing car la compensation de la table de plafond et la prise de bénéfices peuvent alors nécessiter une recapitalisation du fonds.

Développer l'entreprise et planifier l'avenir

Dans un fonds à capital variable, il est possible de développer une entreprise d'investissement intergénérationnelle. De nombreux fonds à capital fixe sont intrinsèquement liés au gestionnaire vedette, qui emmène les LP avec eux lorsqu'ils partent, ou la société de gestion ferme lorsqu'ils prennent leur retraite.

Avec une base de capital stable et le succès qui l'accompagne, un fonds à capital variable peut se développer et élargir sa portée. Rodrigo note cela comme l'un des objectifs de B37 pour l'avenir : « Nous pensons que nous pouvons augmenter considérablement nos actifs sous gestion dans le cadre de notre structure actuelle. Notre plan est de continuer à faire pression pour attirer davantage d'entreprises de différentes parties du monde dans nos effets de réseau. La plupart de nos investisseurs ont leur siège social en LATAM, mais nous avons des conversations avec des entreprises ailleurs, en particulier en Europe et au Moyen-Orient. Cela enrichira notre proposition de valeur en attirant des entreprises plus diversifiées.

En raison de la flexibilité qu'offre une structure de fonds à feuilles persistantes, il peut être tentant d'expérimenter avec des entreprises complémentaires, comme des accélérateurs ou des créateurs d'entreprises. Rodrigo fait preuve de prudence dans la poursuite de telles entreprises en raison du potentiel de conflits d'intérêts avec les investissements de portefeuille existants.

Ce qui fait des fonds à feuilles persistantes une discussion d'actualité à notre époque, c'est l'émergence de fonds d'investissement basés sur des jetons attachés aux chaînes de blocs, car ils sont en quelque sorte des véhicules d'investissement à feuilles persistantes. Les partisans de ces fonds affirment que les investisseurs ont plus d'options de liquidité grâce au jeton coté sur les échanges cryptographiques et que les investisseurs sont libres d'y créer des marchés. Pourtant, comme pour tout actif, OTC ou bourse coté, il n'y a de liquidité que s'il existe des pools d'acheteurs et de vendeurs volontaires.

Rodrigo considère que toute innovation et remise en question des normes est bonne, mais un tel arrangement ne changerait rien à l'objectif fondamental de B37 : « C'est intéressant et je suis content que certaines personnes l'explorent et le déboguent. Mais je ne pense pas que nous devions aller aussi loin; nous voulons simplement trouver les meilleures entreprises et y investir.

J'espère que cet article pourra vous donner un aperçu de ce créneau fascinant des véhicules d'investissement. Comme le montrent l'analyse et la contribution de Rodrigo, les fonds ouverts et permanents ne sont peut-être pas tout pour tout le monde, mais pour certains, cela pourrait être un moyen flexible et gratifiant de faire travailler l'argent.