Explorando Evergreen Funds con un inversor de capital de riesgo que levantó uno

Resumen ejecutivo

A principios de 2018, a través de Toptal, trabajé con Rodrigo Sanchez Servitje de B37 Ventures en un proyecto relacionado con su fondo de capital riesgo de capital variable. Dichos fondos siguen siendo un tipo de vehículo de financiación relativamente desconocido e incomprendido, con una escasez de información "en las trincheras" sobre cómo funcionan. Con este artículo, estoy buscando corregir eso.

Como alguien que ha recaudado y operado un fondo de capital de riesgo de capital variable, a lo largo del artículo, me referiré a Rodrigo para obtener información invaluable sobre las experiencias de B37 Ventures.

¿Qué son los fondos abiertos y de hoja perenne?

En la recaudación de fondos de capital de riesgo, como dice el adagio, "si no está roto, no lo arregles". Durante años, los fondos han seguido esta línea recaudando capital a través de vehículos cerrados. Esto se refiere a una sociedad de gestión que recauda una cantidad fija de inversores externos a través de una estructura legal de sociedad limitada durante un número fijo de años (normalmente diez). Después de este proceso, las puertas se cierran, el dinero se pone a trabajar y, en la fecha de finalización, el fondo se liquida y se reembolsa.

A pesar de invertir en industrias disruptivas e innovadoras, el panorama de las estructuras de fondos de capital de riesgo se ha mantenido prácticamente sin cambios.

La alternativa más obvia sería la inversa de un fondo cerrado: uno abierto. En estos fondos, el capital se invierte directamente en una LLC de manera continua sin fecha de terminación. Básicamente, se trata de invertir acciones preferentes en una empresa: los inversores compran unidades de un fondo con un rendimiento adjunto (la tasa crítica) y pueden comprar más, o vender, cuando lo deseen.

Este tipo de fondo también se denomina liberalmente vehículo de capital permanente o fondo de hoja perenne . El espíritu entre los nombres es en gran medida el mismo, ya que se refiere a estructuras sin fecha de finalización o cuotas de capital fijas. Una distinción fundamental es que un fondo perenne puede reciclar el capital devuelto, mientras que los fondos abiertos (como B37 Ventures) distribuyen a los inversores.

Los pros y los contras de los fondos abiertos

Un fondo abierto puede traer algunas ventajas interesantes a sus partes interesadas:

• Alineación: los gerentes pueden enfocarse en la apreciación del capital sin barreras de tiempo. También encaja bien con los empresarios que buscan hacer crecer su negocio de manera sostenible.
• Más limpio: los inversores de fondos pueden tener una visión a largo plazo sin tener que invertir constantemente.
• Flexibilidad: Más libertad para cambiar una tesis de inversión y mantener otro tipo de inversión.
• Transparencia: un presupuesto y un conjunto de tarifas de gestión, en lugar de capas de costos que se acumulan.

Para B37, la alineación fue un factor clave para decidir seguir adelante. Servitje dice: “Tener una estructura abierta fue lo que más alineó a todas las partes. Nuestros inversionistas objetivo son corporaciones que tienen entre $ 500 millones y $ 20 mil millones en ventas; para que inviertan en VC, no están interesados ​​​​principalmente en los rendimientos financieros. Quieren retornos estratégicos.

Desde la perspectiva de una startup, podemos brindarles valor agregando tantas corporaciones y 'escala' como podamos, de una manera útil. El fondo tiene sentido, ya que todos nuestros inversores están igualmente incentivados para evaluar, realizar pruebas y ser grandes clientes de forma continua para nuestra cartera. En última instancia, esto debería generar rendimientos financieros, lo que nos alinea como equipo de gestión”.

Hay inconvenientes, aunque, por supuesto, si los fondos abiertos fueran perfectos, estarían más extendidos:

• Falta de liquidez: para los inversores en fondos de capital de riesgo de capital variable, la promesa de liquidez puede ser un punto discutible. Las empresas emergentes generalmente no pagan dividendos y los mercados de fondos secundarios son escasos.
• Flujos de efectivo irregulares: las grandes salidas en momentos inesperados pueden limpiar una cascada de una sola vez.
• Valoración: El NAV del fondo debe ser absolutamente transparente y consistente.
• Percepción: Es posible que las empresas emergentes y los coinversores no estén familiarizados con el funcionamiento de dichos fondos.

Cuando Rodrigo se enfrenta a preguntas sobre si B37 es diferente y cómo funcionará como coinversor, llama la atención sobre las intervenciones positivas que su fondo ha podido hacer en su cartera: “Con cualquier conversación con posibles coinversores, nos acercamos con: 'Este es nuestro historial con nuestras compañías de cartera'. No hablamos de la composición del fondo. En cambio, hablamos de cuánto tiempo pasamos dentro de las empresas, descubriendo sus necesidades y luego encontrando nuevas empresas que pueden crecer dentro de estas economías. Siempre estamos felices de mostrar ejemplos de nuestros resultados, estudios de casos de oportunidades que vimos y lo que hicimos por nuestras nuevas empresas en términos de atraer clientes potenciales de ventas dentro de los 12 meses posteriores a la inversión”.

¿Cuántos fondos de capital de riesgo Evergreen existen?

Se estima que la cantidad de fondos de capital de riesgo de hoja perenne es de alrededor de 200, con aproximadamente 100 que se crearon en los últimos 20 años (Pitchbook). Para poner en contexto el nicho de estas estructuras en VC, hay más de 10,000 inversores globalmente clasificados como fondos de "Venture Capital".

Como advertencia a esto, el número "real" de árboles de hoja perenne es probablemente superior a 200, porque esta forma de inversión está muy extendida entre los ángeles, las oficinas familiares y las unidades de empresas corporativas. A menudo, estos fondos se encuentran bajo el paraguas de una organización y no se divulgan a través de los canales de datos habituales.

De los 92 gestores de capital de riesgo perennes que iniciaron desde 1998, casi las tres cuartas partes tienen su sede en EE. UU. o el Reino Unido. Esto no sorprende, dado que ambos países tienen los mercados de capital más fluidos y son vistos como centros centrales de emprendimiento dentro de sus territorios.

Una vez más, no sorprende que el software sea la vertical de inversión más popular para los fondos de capital de riesgo perennes, pero lo interesante es la popularidad de las ciencias de la vida. Este parecería ser un sector que se complementa bien con una mentalidad siempre verde, debido a las largas fases de prueba y aprobación que llevan a cabo las nuevas tecnologías en la industria.

¿Cómo se comparan los rendimientos con los fondos cerrados?

Al comparar el rendimiento de un fondo perenne con un punto de referencia general de capital de riesgo (que abarca todos los tipos de fondos), los rendimientos son muy similares desde una perspectiva de "Valor total pagado" (TVPI). Como sabemos, los rendimientos de VC tienen distribuciones de rendimiento irregulares y, como tal, un punto de referencia no pinta una imagen completa. Sin embargo, a pesar de que los fondos de hoja perenne y los fondos cerrados tienen una mecánica diferente, no parece afectar sus rendimientos TVPI (Pitchbook).

Donde este análisis de rendimientos se vuelve interesante es cuando TVPI se deconstruye en sus componentes de "Valor residual para pagar" (RVPI) y "Distribuido para pagar" (DPI). Donde las características de los árboles de hoja perenne realmente se hacen evidentes, tienen un DPI bajo pero un RVPI alto en comparación con métricas más alineadas para el punto de referencia de VC.

Esto demuestra una validación del enfoque a largo plazo que toman los fondos de hoja perenne, mostrando que tal táctica puede ser más acumulativa de valor (RVPI), pero a costa de distribuciones más rápidas (DPI).

Mecánica de recaudación y operación de un fondo de capital riesgo de capital variable

La recaudación de fondos es menos desalentadora si se planifica cuidadosamente

Debe haber una razón de peso para recaudar un fondo de hoja perenne o abierto más allá de que sea algo diferente. Es vital alinearlo con sus propias motivaciones y también asegurarse de que agregue valor a los inversores y a los negocios en los que planea invertir.

Una estructura abierta debe complementar su entorno de inversión o sus puntos de vista. Por ejemplo tu:

1. Tener una fuerte creencia en la inversión de "la suma es mayor que las partes" y desear aprovechar una posición como inversionista agnóstico del tiempo para fomentar esto en una cartera.
2. Piense en que una filosofía de inversión se puede destilar en una empresa intergeneracional que puede continuar sin usted algún día.
3. Están en un país de mercado emergente donde las esperas de salida son más largas.

Para Rodrigo y B37, esa estructura resonó en ellos debido a su tesis de que las grandes corporaciones y las nuevas empresas tienen intereses mutuos: “Creemos que tenemos dos conjuntos de clientes: nuevas empresas e inversores. Nuestra estrategia es agregar tanto valor como sea posible a ambos. No nos consideramos un fondo, sino más bien una plataforma: nuevas empresas y grandes corporaciones que intercambian innovación y escala. La mayoría de nuestros inversores son grandes corporaciones con gran escala en todo el mundo, pero que necesitan innovación. Las mejores empresas emergentes son todo lo contrario: innovadoras, pero no globales, necesitan escala. Tratamos de juntar esos dos a través de la inversión”.

En cuanto a la identificación de inversores, para los gestores experimentados que deseen simplemente cambiar su tipo de vehículo de financiación, el proceso se reducirá a comunicar los motivos. Para los médicos de cabecera primerizos o los administradores no probados, naturalmente será un proceso más complicado, pero que puede ser asistido al combinar las necesidades de los LP potenciales con las virtudes de su fondo. Las empresas y las dotaciones, por ejemplo, son tipos de LP a los que les gusta bloquear el capital a largo plazo, con un objetivo de rendimiento en mente. B37 Ventures busca abordar los puntos débiles de los inversores con su discurso:

“Nuestros inversionistas objetivo son grandes corporaciones y oficinas familiares que no necesitan devolver capital rápidamente.

“Cuando hablo con ellos acerca de hacer inversiones de $5 a 20 millones, su argumento es: 'Si te doy $5 millones y me ganas un rendimiento de 10/20x, en realidad no estás resolviendo una necesidad que tengo. No tengo la necesidad de hacer retorno, tengo la necesidad de administrar el capital. Sí, me está dando un gran retorno, pero no está resolviendo el problema de cómo manejo el dinero.

“Una buena inversión es cuando inviertes y luego te olvidas de ello, sabiendo que es seguro y que su valor aumenta”.

Un factor a tener en cuenta cuando se recaudan fondos es entender y simplificar los aspectos legales. A pesar de que los fondos abiertos tienen una estructura potencialmente más limpia, con entidades menos interconectadas con las que lidiar, puede ser difícil para el VC encontrar un abogado que esté familiarizado y tenga un historial con ellos. Afortunadamente, Rodrigo señaló que la estructura es más fácil de digerir y trabajar para los inversores: “Es más fácil para el inversor. En los acuerdos de LP cerrados, puede haber diferentes reglas para diferentes inversionistas, en diferentes fondos. Nuestro objetivo es facilitar las cosas a los nuevos inversores, como si estuvieran comprando acciones en TD Ameritrade. No hay nada que negociar, solo comprar unidades”.

Las operaciones diarias tienen pequeñas diferencias

La presupuestación requiere algunas ligeras modificaciones, ya que, a diferencia del modelo de % de AUM, un fondo abierto acordará un presupuesto con sus inversores. Rodrigo señaló que esto no es muy problemático, ya que aproximadamente el 70% de los costos de un fondo de capital de riesgo son "relativamente fijos". Cuando le pregunté si necesitaba adoptar una “mentalidad” diferente al invertir de forma abierta, su opinión fue: “No en nuestro caso, pero lo hacemos intencionalmente. Las mejores innovaciones tendrán los mejores retornos financieros. Nos mantenemos en un espacio en el que operamos y tomamos decisiones como si fuéramos un fondo de capital de riesgo 'normal' porque, como ellos, somos compensados ​​por el desempeño financiero. Queremos que [los co-inversores] sean conscientes de esto y nuestra intención es que siga siendo así”.

Dado que los fondos perennes no tienen una fecha de finalización y tienen la flexibilidad de poder recargarlos con más capital, la planificación de los plazos de inversión puede parecer interminable. Al igual que con cualquier fondo, la retención de polvo seco para seguimientos y jugadas oportunistas es crucial, pero las salidas agregan otra dimensión.

Un concepto erróneo común con respecto a las salidas en fondos abiertos es que pueden reciclar capital. En teoría, eso es posible, de ahí el término perenne, pero puede ser contrario a la intuición a la hora de alinear los intereses del gerente con los LP. Si no hay distribuciones, no hay posibilidades de obtener beneficios. Las disposiciones de recuperación no son comunes en los fondos abiertos y, por lo tanto, reciclar capital puede dificultar la retención de personal de inversión de calidad, que estará esperando perpetuamente una compensación relacionada con el desempeño.

En su lugar, el administrador del fondo debe buscar vincular las salidas con futuras recaudaciones de fondos, casi como si los LP estuvieran en cohortes, reservados entre salidas. Una salida representa un reinicio suave donde el capital puede ser devuelto y potencialmente reinvertido por los inversores que salen. Este fue un enfoque del trabajo que hice con B37, para garantizar que la recaudación de fondos se planifique en el momento óptimo y teniendo en cuenta los mejores intereses de los inversores actuales.

Para visualizar los flujos de efectivo de un fondo siempre verde, el siguiente gráfico muestra un ejemplo de la sincronización de los flujos de efectivo por actividad.

Valuación y recompras: Complemente las métricas de NAV con flexibilidad

El NAV del fondo es de gran importancia, tanto en términos de permitir que los inversores actuales realicen un seguimiento de sus marcas como para que los nuevos inversores evalúen si compran en el fondo. Para eso, es fundamental proporcionar valoraciones periódicas, transparentes y consistentes de la cartera. Para B37, la valoración es siempre el principal tema de conversación con los inversores: “Siempre estamos recaudando fondos, hacemos aumentos una vez al año. La pregunta principal siempre es cómo determinamos el precio para los nuevos inversores que ingresan y quién lo aprueba. A todos les gusta la estructura, entienden por qué está ahí y sus ventajas. Al final del día, para nuestro modelo, el precio por acción es el último ecualizador que lo hace justo para todos”.

Una estructura de fondos abierta también brinda la ventaja de que los términos de la LLC pueden modificarse a medida que pasa el tiempo. Esto es particularmente útil para gestionar la compra de nuevos fondos, ya que permite insertar elementos de valoración subjetivos. El NAV es una gran métrica cuantitativa, pero por sí sola no es una herramienta completa para evaluar el valor del fondo para nuevos inversores, como en estas áreas:

1. Efectos de red . La composición de una base de inversionistas en un fondo es un indicador principal hacia su éxito futuro y, por lo tanto, envía propiedades de señalización al mercado. Los nuevos inversionistas que lleguen con una combinación de pedigrí y dólares de inversión absolutos beneficiarán la cartera existente y la base de inversionistas. Esto es especialmente relevante para fondos como B37, que involucran activamente a los LP en sus inversiones para explorar oportunidades de colaboración comercial. El nuevo inversionista también se beneficia de tener una "ventaja de segundo jugador", al poder pasar a la estela de una marca establecida, prácticas operativas y de diligencia debida.

2. Justicia financiera . NAV es útil para transacciones secundarias, ya que es un juego de suma cero: no se invierte capital nuevo. Pero para los nuevos inversionistas, cuyo capital no se invertirá físicamente en las inversiones existentes, es justo para los titulares que no participen en sus ganancias. Esto se puede lograr modificando la LLC para incluir grupos de inversión designados para el nuevo capital que llega dentro de ciertos plazos. Los fondos de cobertura implementan estrategias similares con inversiones de bolsillo lateral que se extraen del fondo principal.

Rodrigo señala que este modelo puede ser más justo en los LP en general, en comparación con los modelos cerrados, en los que los inversores compran fondos al mismo precio a pesar de que el GP experimenta una evolución constante de sus propias habilidades como gestores de fondos: “Cuando pienso en el B37 pipeline, llevamos cinco años en el mercado; estamos haciendo mejores inversiones ahora y lo más probable es que seamos aún mejores en el futuro. En un modelo de 'serie de fondos', ¿asumirían los inversores del Fondo Uno un mayor riesgo y pagarían por nuestro desarrollo como gestores? Lo más probable es que lo hicieran. ¿Cómo nivelas ese campo de juego? Es más limpio mantenerlo todo en una estructura”.

Rodrigo también señaló cómo los reembolsos de LP no son realmente posibles en un VC abierto porque los activos subyacentes no son líquidos. En una estructura de fondos de capital privado, se pueden otorgar concesiones de ofrecer un porcentaje del NAV para distribución prorrateada. Para el capital de riesgo, B37 ve la mejora de los mercados secundarios como un paso para ofrecer este beneficio a los inversores: “Puede llegar un día en que parte o la totalidad de nuestra oferta provenga de empresas secundarias. Queríamos dejar esa puerta abierta para ver cómo cambian y evolucionan los mercados. El mundo de VC está creciendo, y cada vez más se están interesando en él. Podría haber la posibilidad de redenciones en el futuro”.

Hay varias formas de administrar las distribuciones

En las cascadas de fondos típicas, existe el siguiente orden para distribuir los rendimientos:

1. director de LP
2. Tasas de rentabilidad crítica LP (un rendimiento mínimo de la TIR para el fondo)
3. Recuperación de GP (un porcentaje de la tasa mínima de LP)
4. Participación en las ganancias finales (una división de los fondos restantes, generalmente el 20% se destina a los médicos de cabecera)

Con los fondos perennes, una diferencia es que el componente de rendimiento preferido (o "interés"/"rendimiento") generalmente se paga primero, antes del capital. Debido a que, en teoría, un árbol de hoja perenne podría continuar perpetuamente, es fundamental recompensar a los inversores adecuadamente por el valor de su dinero en el tiempo. Si el principal se liquidó antes que el rendimiento, los inversores pueden encontrarse obteniendo un rendimiento más bajo en años futuros (a partir de la base principal reducida) a pesar de que aún no reciben ganancias materiales del fondo. Rodrigo es optimista al respecto, pero vuelve a traerlo a casar los intereses con los inversionistas: “El rendimiento preferencial es la forma definitiva de hacerlo justo: si no podemos ganarle al mercado, entonces no nos llevaremos. Por supuesto, queremos ser tan buenos como el mercado. ¿Principal o rendimiento primero? No tengo preferencia entre uno u otro. Es lo que tiene sentido para sus inversores y lo hace justo”.

Desde una perspectiva de cascada, si los rendimientos preferidos se pagan primero, la cascada puede tardar más en caer en cascada en su totalidad. Dependiendo de los términos de actualización elegidos, los resultados finales pueden variar en términos de la división proporcional de las ganancias totales.

A diferencia de los fondos siempre verdes de capital privado o de bienes raíces, rara vez hay flujos de efectivo intermedios en el capital de riesgo entre la inversión y la salida. Esto puede presentar escenarios de distribución en los que no hay nada durante un período prolongado, seguido de una gran salida que puede lavar instantáneamente una cascada hasta su paso final.

Las grandes salidas realizadas son, por supuesto, motivo de celebración, pero el GP debe ser consciente de sus tiempos porque la liquidación de la tabla de límites y la toma de ganancias pueden requerir una recapitalización del fondo.

Crecimiento de la empresa y planificación para el futuro

En un fondo abierto, existe el potencial de hacer crecer un negocio de inversión intergeneracional. Muchos fondos cerrados están vinculados de manera inherente al administrador estrella, que se lleva los LP con ellos cuando se van, o la compañía administradora cierra cuando se jubilan.

Con una base de capital estable y con el éxito a sus espaldas, un fondo abierto puede crecer y ampliar su alcance. Rodrigo señala esto como uno de los objetivos de B37 en el futuro: “Creemos que podemos aumentar AUM significativamente con nuestra estructura actual. Nuestro plan es seguir presionando para atraer a más empresas de diferentes partes del mundo a nuestros efectos de red. La mayoría de nuestros inversores tienen su sede en LATAM, pero tenemos conversaciones con empresas en otros lugares, especialmente en Europa y Medio Oriente. Enriquecerá nuestra propuesta de valor al incorporar empresas más diversas”.

Debido a la flexibilidad que ofrece una estructura de fondos perenne, puede existir la tentación de experimentar con negocios complementarios, como aceleradores o creadores de empresas. Rodrigo peca de cauteloso al emprender tales esfuerzos debido al potencial de conflictos de interés con las inversiones de cartera existentes.

Lo que hace que los fondos imperecederos sean un debate de actualidad para esta época es el surgimiento de fondos de inversión basados ​​en tokens adjuntos a cadenas de bloques, porque son, en cierto sentido, vehículos de inversión imperecederos. Los defensores de estos fondos dicen que los inversores tienen más opciones de liquidez a través de la cotización del token en los intercambios de cifrado y que los inversores tienen la libertad de crear mercados allí. Sin embargo, como con cualquier activo, OTC o bolsa cotizada, solo hay liquidez si hay grupos de compradores y vendedores dispuestos.

Rodrigo ve cualquier innovación y desafío a las normas como algo bueno, pero tal arreglo no haría ninguna diferencia en el objetivo fundamental de B37: “Es interesante y me alegra que algunas personas lo estén explorando y corrigiendo. Pero no creo que tengamos que llegar a tanto; solo queremos encontrar las mejores empresas e invertir en ellas”.

Espero que este artículo pueda proporcionar una idea de este fascinante nicho de vehículos de inversión. Como muestra el análisis y los aportes de Rodrigo, los fondos abiertos y perennes pueden no ser todo para todos, pero para algunos, podría ser una forma flexible y gratificante de poner el dinero a trabajar.