Estimarea WACC pentru evaluarea companiilor private: un tutorial

Rezumat

Introducere

În zilele noastre, un număr tot mai mare de companii aleg să rămână private mai mult timp, ocolind reglementările și părțile interesate publice. În timp ce numărul total de companii din SUA continuă să crească, numărul celor tranzacționate la bursă a scăzut cu 45% de la atingerea vârfului în urmă cu 20 de ani. După cum a raportat The Economist în 2017, numărul companiilor cotate la bursă a fost de 3.671, în scădere de la 7.322 în 1996. Astfel, evaluarea companiilor private a urcat în prim-plan, mai ales că este necesară pentru orice, de la potențiale achiziții la restructurare corporativă și raportare financiară. . Înțelegerea modului în care ratele de actualizare sunt estimate și a rolului lor în deciziile financiare este importantă atât pentru proprietarii/operatorii de afaceri privați, cât și pentru investitori/profesioniști în evaluare. Spre deosebire de evaluarea companiilor publice, evaluarea companiilor private nu are adesea date disponibile publicului. Cu toate acestea, ambele tipuri de evaluare au ceva în comun: utilizarea analizei fluxului de numerar actualizat (DCF), care necesită (1) estimarea fluxurilor de numerar viitoare și (2) o rată de actualizare.

Acest articol se concentrează pe cele mai bune practici pentru estimarea ratelor de actualizare a companiilor private sau a costului mediu ponderat al capitalului (WACC), bazându-mă pe cei 12 ani de experiență în efectuarea evaluărilor de companii private și diferite ediții ale Cost of Capital: Applications and Examples . Discuția începe cu o prezentare generală a analizei DCF și a WACC, urmată de instrucțiuni detaliate despre componentele WACC. Deși acest articol va acoperi WACC așa cum este predat în cursurile de contabilitate și în programul CFA, va demonstra, de asemenea, cum să faceți cel mai bine față provocărilor întâlnite în practică. Poate deloc surprinzător, o mulțime de reguli de clasă se defectează în lumea reală. Și, deoarece variabilele pentru estimarea WACC nu sunt pur și simplu extrase dintr-o bază de date, este nevoie de multă analiză și judecată.

Construirea unei analize a fluxului de numerar redus (DCF).

Poate că cel mai de bază și mai răspândit concept de finanțare corporativă este acela de a estima valoarea actuală a fluxurilor de numerar așteptate legate de proiecte, active sau afaceri. Acest lucru se realizează printr-o analiză DCF, care implică următorii pași:

1. Prognoza fluxurilor de numerar libere așteptate pe o perioadă de proiecție.
2. Estimarea unei rate de actualizare care ține cont de valoarea în timp a banilor și riscul relativ al fluxurilor de numerar subiacente.
3. Calcularea valorii actuale a fluxurilor de numerar estimate pentru fiecare dintre anii din perioada de proiecție folosind rata de actualizare estimată.
4. Estimarea unei valori terminale pentru fluxurile de numerar așteptate dincolo de perioada de proiecție.

Această piesă se va concentra pe al doilea pas. Cu toate acestea, pentru a ilustra relația dintre fluxurile de numerar așteptate și rata de actualizare, luați în considerare următoarele. Pe de o parte, o obligațiune de trezorerie americană necesită o rată scăzută pentru a actualiza fluxurile de numerar viitoare așteptate, având în vedere natura foarte previzibilă a fluxurilor de numerar (practic fără riscuri). Pe de altă parte, o companie de tehnologie cu fluxuri de numerar viitoare mai volatile ar avea o rată de actualizare mai mare. Deși riscul poate fi luat în considerare prin ajustarea fluxurilor de numerar așteptate, cea mai comună modalitate este creșterea ratei de actualizare estimată pentru fluxurile de numerar cu risc mai mare.

Analiza extinsă ar trebui să susțină rata de actualizare într-o analiză DCF, deoarece ratele de actualizare inexacte influențează direct rezultatele evaluării rezultate și ar putea duce la o investiție inferioară sau la ocolirea unei oportunități de creare de valoare.

Calcularea ratei de actualizare folosind costul mediu ponderat al capitalului (WACC)

WACC este o componentă obligatorie a unei evaluări DCF. Simplist, o companie are două surse primare de capital: (1) datorii și (2) capitaluri proprii. WACC este media ponderată a randamentelor așteptate cerute de furnizorii acestor două surse de capital. Rețineți că rata de actualizare trebuie să se potrivească cu destinatarii vizați ai fluxurilor de numerar proiectate în DCF. Adică, dacă fluxurile de numerar sunt destinate tuturor deținătorilor de capital, WACC este rata de actualizare adecvată. Cu toate acestea, costul capitalului propriu este rata de actualizare adecvată dacă sunt proiectate fluxurile de numerar către deținătorii de capitaluri proprii.

Pe lângă faptul că este o intrare esențială pentru evaluarea unei afaceri, WACC servește ca bază de comparație cu rentabilitatea capitalului investit (ROIC) al afacerii. O companie generează valoare prin creștere dacă ROIC depășește WACC, dar distruge valoare dacă ROIC este sub WACC. Această analiză poate fi folosită de management pentru a-și concentra atenția asupra profitabilității sau creșterii pentru a crește valoarea întreprinderii.

Formula WACC

Din punct de vedere matematic, randamentul necesar al fiecărei surse de finanțare este înmulțit cu ponderea acesteia în structura capitalului companiei. Suma componentelor ponderate este egală cu WACC. Formula pentru WACC este următoarea:

În timp ce formula WACC este relativ simplă, lipsa de transparență face ca estimarea diferitelor intrări să fie mai complicată pentru o companie privată. În secțiunile următoare, vă voi ghida prin modul de estimare a fiecărei componente a formulei, începând cu costurile datoriei și capitalurilor proprii și ponderile lor respective. Vom examina o companie eșantion (Compania XYZ) în restul articolului pentru a demonstra cum să estimați diferitele componente ale unei companii private WACC.

Exemplu de fundal al companiei

Tabelul de mai jos conține eșantion de informații de bază relevante pentru estimarea ratei de actualizare. Având în vedere natura subiectivă a intrărilor, există o lipsă inerentă de precizie în estimarea ratelor de actualizare; prin urmare, este obișnuit în practică să se estimeze o gamă de rate de actualizare pentru o anumită companie.

Rețineți că compania XYZ este o companie din SUA, cu toate veniturile și profiturile exprimate în dolari SUA. Prin urmare, rata de actualizare estimată se va baza pe intrările din SUA. Este esențial ca rata de actualizare să fie estimată în aceeași monedă ca și fluxurile de numerar (adică, dacă fluxurile de numerar sunt estimate într-o valută străină, intrările ratei de actualizare trebuie să fie și ele din aceeași țară).

Estimarea componentei unu: costul datoriei

Costul datoriei este rata dobânzii pe care o companie o plătește pentru datoria sa, care se bazează de obicei pe randamentul până la scadență (YTM), rentabilitatea anticipată a unei obligațiuni dacă obligațiunea este deținută până la scadență, a datoriei sale pe termen lung. Companiile private nu au datorii tranzacționate public din care să obțină YTM, dar costul datoriei poate fi, de asemenea, privit ca rata pe care un investitor prudent de datorie ar cere pentru o datorie comparabilă pe termen lung purtătoare de dobândă. Prin urmare, este necesar un rating de credit estimat pentru compania în cauză înainte de a revizui sursele pentru costul datoriilor înainte de impozitare.

Pentru companiile publice, există două agenții de rating de credit bine-cunoscute, Moody's și S&P, care efectuează o verificare a situației financiare a companiei împrumutate și a capacității acesteia de a servi și rambursa datoria evaluată. Sistemele lor de rating pot fi împărțite între gradul investițional și gradul speculativ/non-investment grade, cu un spectru de rating în cadrul fiecărei categorii. Tabelul de mai jos rezumă sistemele de rating pentru fiecare agenție.

Cu toate acestea, deoarece ratingurile de credit nu sunt de obicei disponibile pentru companiile private, există două metode principale de estimare a ratingului de credit:

1. Analizarea ratingurilor de credit disponibile ale companiilor comparabile
2. Estimarea unui rating de credit sintetic pentru compania vizată

Metoda unu: După ce a fost determinat un set de companii comparabile, analistul poate prelua ratingurile de credit pentru fiecare companie care are o datorie evaluată de una dintre agențiile de rating de credit majore. Analistul poate determina dacă companiile comparabile trebuie subdivizate prin caracteristici distinctive, cum ar fi sumele relative de garanții fizice (sau alte caracteristici care ar putea afecta rata dobânzii la datoria companiei). Cu aceste informații, ratingurile de credit ale companiilor comparabile pot fi utilizate pentru a susține un rating de credit estimat al companiei vizate.

Metoda a doua: Poate fi efectuată într-un proces în două etape, care implică: (1) calcularea ratei de acoperire a dobânzii, venitul din exploatare împărțit la cheltuiala cu dobânzile, pentru compania în cauză și (2) utilizarea ratei de acoperire a dobânzii rezultată pentru a estima un „ „sintetic” care se aliniază cu categoria corespunzătoare de rating de credit. În timp ce criteriile de rating Moody's și S&P sunt disponibile pentru abonați, profesorul Aswath Damodaran de la Stern School of Business de la NYU publică în mod obișnuit ratele de acoperire a dobânzii în funcție de ratingurile de credit pe site-ul său.

Cu un rating de credit estimat stabilit, randamentele obligațiunilor ale indicilor obligațiunilor corporative publicați pot fi utilizate pentru a estima costul datoriilor înainte de impozitare. De exemplu, folosind informațiile furnizate mai sus pentru Compania XYZ, rata de acoperire a dobânzii (cel mai recent și media pe trei ani) se încadrează în intervalul de 4,0 până la 4,49 din ratingul de credit Baa. Costul datoriilor înainte de impozitare, estimat de randamentul obligațiunilor corporative Moody's Baa, a fost de 4,59% la 29 martie 2018.

Deoarece plățile de dobândă la capitalul datoriei sunt deductibile în scopul impozitului pe venit, costul datoriilor înainte de impozitare este ajustat pentru rata de impozit marginală așteptată. Actul Tax Cuts and Jobs Act din 2017, semnat recent, va avea impact asupra analizelor de evaluare atât prin fluxurile de numerar așteptate după impozitare, cât și prin ratele de actualizare, dar aici se pune accent pe impactul ratei de actualizare. Rezultatul principal al ratelor de impozitare mai scăzute va fi un cost mai mare al datoriei după impozitare, ceea ce are ca rezultat WACC-uri mai mari (toate celelalte sunt egale).

Costul estimat al datoriei pentru compania XYZ

Având în vedere costul datoriilor înainte de impozitare de 4,59% și presupunând o rată de impozitare marginală estimată de 26%, tabelul de mai jos prezintă calculul costului datoriei după impozitare al companiei XYZ.

Estimarea componentei a doua: costul capitalului propriu

Costul capitalului propriu este rentabilitatea cerută de investitorii de capital propriu, care îi compensează în mod adecvat pentru riscul asumat prin investirea în capitalul propriu al unei anumite companii. Există mai multe modele care pot fi utilizate pentru a estima costul capitalului propriu, inclusiv modelul de stabilire a prețului activelor de capital (CAPM), metoda de acumulare, modelul Fama-French cu trei factori și teoria prețului de arbitraj (APT). Acest articol se va concentra pe CAPM.

CAPM

În ciuda criticilor în urma introducerii sale în anii 1960, CAPM rămâne metoda cea mai utilizată pentru a estima costul capitalului propriu. CAPM estimează rata rentabilității acțiunilor comune ca rata fără risc, plus o rentabilitate așteptată pe piață peste rata fără risc, înmulțită cu „beta” pentru acțiune. Aplicarea CAPM include, de asemenea, luarea în considerare a unei prime de acțiuni mici și a primelor specifice companiei. Formula pentru CAPM este următoarea.

Componenta de estimare (2A): Rată fără risc
Rata fără risc este randamentul teoretic asociat unei investiții în care rentabilitatea așteptată este egală cu rentabilitatea reală. O evaluare a unei companii din SUA utilizează de obicei YTM pentru obligațiunile de trezorerie americane pe 20 de ani ca proxy pentru rata fără risc. Randamentele obligațiunilor de trezorerie americane sunt considerate „fără riscuri” în sensul că, dacă sunt păstrate până la scadență, riscul lor de neplată este considerat neglijabil. De asemenea, se presupune în mod obișnuit că o afacere va funcționa ca o activitate continuă și că orizontul de timp este infinit, ceea ce sprijină utilizarea unei rate fără risc pe termen lung. Rata fără risc era de 2,85% la 29 martie 2018, pe baza randamentului Trezoreriei SUA pe 20 de ani.

Componenta de estimare (2B): Beta
Coeficientul beta este o măsură a randamentului acțiunilor unei companii în raport cu randamentul global al pieței. O acțiune cu „risc mediu” cu o valoare beta de 1,0 ar avea o volatilitate a randamentelor egală cu cea a pieței generale (măsurată de obicei de S&P 500). Un stoc cu o valoare beta mai mare/mai mică de 1,0 ar avea o volatilitate a randamentelor mai mare/mai mică decât cea a pieței generale.

Cel mai bine este să luați în considerare cât mai multe surse posibil în estimarea unui interval adecvat de beta. Va fi necesară raționament, deoarece diferitele metodologii de calcul pot returna o gamă largă de beta pentru aceeași companie. Toate calculele beta de capital propriu necesită randamente ale acțiunilor (zilnic, lunar, anual etc.) în timp, care nu există pentru companiile private. Având în vedere că o companie privată nu are acțiuni tranzacționate la bursă, același set de companii comparabile utilizat pentru analiza costului datoriilor poate fi utilizat pentru a estima un interval rezonabil de beta pentru compania în cauză.

Deși nu sunt atotcuprinzătoare, sursele comune de beta de capital cu efect de levier includ:

• Regresia liniară a 60 de luni de rentabilitate istorică a acțiunilor față de randamentul pieței, cu panta rezultată egală cu valoarea beta cu pârghie a acțiunii.
• Bloomberg brut istoric și beta ajustat, cu beta ajustată presupunând că toate beta-urile companiei regresează spre beta de piață de 1.0. Beta ajustată Bloomberg = ⅔ * β brut + ⅓ * 1,0.
• MSCI Barra beta-uri istorice și prognozate ale companiei. Beta-urile estimate sunt estimate printr-un model proprietar care ia în considerare factori de risc cum ar fi dimensiunea, randamentul, raportul P/E și expunerea industriei.

Vă rugăm să rețineți că beta-urile furnizate de sursele comune sunt beta-uri cu efect de levier, care trebuie ajustate la o beta fără efect de levier (sau active) pentru a elimina impactul datoriilor din beta fiecărei companii comparabile. De asemenea, numerarul (se presupune că are o valoare beta de zero) este inclus în beta fără efect de levier și, atunci când sunt contabilizate, crește estimarea beta fără efect de levier. Beta fără efect de levier ajustat în numerar oferă beta activelor operaționale ale unei companii. Beta-urile activelor de exploatare selectate sunt apoi reluate la rata de îndatorare țintă a companiei vizate.

Beta-urile din industrie sau sector pot fi, de asemenea, instructive în estimarea beta-urilor companiilor private. Profesorul Damodaran menține un tabel de beta estimate pe sector, care include 94 de sectoare diferite (vezi mai jos pentru o eșantionare). Rețineți că beta-ul fără îndatorare ajustat în numerar din tabel variază de la 0,2 la 1,36, ceea ce indică volatilitatea (riscul) scăzută a randamentelor acțiunilor de utilitate (apă) în raport cu randamentul pieței și volatilitatea (riscul) ridicată a randamentelor acțiunilor din medicamente (biotehnologie) în raport cu piața. se intoarce.

Estimarea beta pentru Compania XYZ a luat în considerare informații la nivel de industrie și companii comparabile pentru a estima o gamă de beta estimate și structura capitalului țintă (utilizată pentru a reactiva beta-urile selectate și discutată într-o secțiune ulterioară) pentru Compania XYZ.

O gamă de beta nelevered de la 1,0 la 1,3 a fost selectată pe baza companiilor comparabile și a industriei materialelor de construcții. Gama țintă a structurii de capital selectată a fost de la 15% la 20% datorie față de capitalul total (a se vedea secțiunea Structura capitalului de mai jos pentru detalii). Tabelul de mai jos conține intervalul de beta re-levered calculate folosind beta-ul nelevered și intervalul de structură a capitalului țintă pentru Compania XYZ.

Componenta de estimare (2C): Primă de risc de capital propriu
Prima de risc pentru acțiuni (ERP) este randamentul așteptat al pieței peste rata fără risc, pe care investitorii au nevoie pentru a investi în acțiuni de mare capitalizare. ERP-ul nu este observabil direct printr-un simplu punct de date derivate de piață și, în cele din urmă, necesită judecata analistului după luarea în considerare a diferitelor surse. Voi continua prin a rezuma câteva surse și estimări comune ale primei de risc pentru acțiuni.

Estimările ERP sunt luate în considerare dintr-o varietate de surse (cu deficiențe), inclusiv:

• Calcule istorice ale randamentelor pieței care depășesc obligațiunile de stat pe termen lung (nu iau în considerare evoluțiile recente ale pieței)
• ERP-uri implicite prin modelul DCF, modelul de preț al opțiunilor sau spread-urile implicite (sensibile la intrări și așteptările analiștilor)
• Sondaje (sensibile la ce subgrup de participanți la piață sunt chestionați și la momentul sondajului având în vedere performanța recentă a pieței)

Deși nu există un consens cu privire la ERP „corect”, estimările ERP variază de obicei între 4% și 6%. Pe baza celor mai recente ERP-uri implicite (începând cu 1 martie 2018) de la profesorul Damodaran, un ERP estimat de 5% pare rezonabil.

Componenta de estimare (2D): Primă de stoc mic
Companiile private tind să fie mai mici ca dimensiune (venituri, profituri, active, angajați etc.) decât companiile publice, ceea ce duce la operațiuni mai riscante și rate de actualizare mai mari. Cu toate acestea, trebuie subliniat că nu toate companiile private sunt mici, deoarece multe companii private sunt mari și binecunoscute. Companiile private mari devin din ce în ce mai răspândite pe măsură ce mai multe companii publice „devin private” și IPO-urile startup-urilor mai mari rămân rare. Tabelul de mai jos conține primele 10 cele mai mari companii private din cea mai recentă listă Forbes:

Companiile mici tind să fie mai expuse la anumite riscuri (accesul la capital, profunzimea managementului, concentrarea clienților, lichiditate etc.) decât companiile mari. Drept urmare, și în ciuda întrebărilor referitoare la persistența unei „prime de acțiuni mici”, este obișnuit să se ia în considerare și să se aplice o astfel de primă în majoritatea evaluărilor companiilor private.

Primele de mărime sunt estimate anual de Duff & Phelps în Manualul lor de evaluare - Ghidul SUA privind costul capitalului . Prima de mărime este calculată ca diferență dintre randamentele excedentare istorice reale și rentabilitatea excedentară prevăzută de CAPM pentru decilele determinate de capitalizarea bursieră. În concordanță cu teoria conform căreia companiile mai mici au un risc inerent mai mare, primele de mărime calculate cresc pe măsură ce capitalizarea bursieră a decilelor scade. Veți avea nevoie de o valoare de piață estimată a capitalului propriu pentru a selecta prima de acțiuni mică adecvată, care este de natură circulară, deoarece rata de actualizare încheiată va afecta evaluarea companiei. Pe baza informațiilor furnizate pentru Compania XYZ, valoarea capitalului său a fost de 475 milioane USD, care se încadrează în a 9-a decilă. Prin urmare, intervalul de prime de acțiuni mici selectate a fost de 2,75% până la 3,75%.

Componenta de estimare (2E): Primă de risc specifică companiei
Primele de risc specifice companiei sunt menite să țină cont de orice risc nesistematic care nu este deja capturat de alți factori incluși în CAPM. Unele motive utilizate pentru includerea primelor de risc specifice companiei într-o estimare a costului capitalului propriu includ riscul de proiecție, riscul de concentrare a clienților, echipa de management inferioară, riscul cheie al angajaților și lichiditatea limitată.

Deși acești factori pot fi identificați și revizuiți, cuantificarea unei prime adecvate se va baza în cele din urmă pe raționamentul și experiența specialistului în evaluare. Lipsa suportului general acceptat pentru cuantificarea ajustărilor poate duce la dezacorduri între profesioniștii în evaluare și autoritățile fiscale (sau alți evaluatori/auditori). Orice primă de risc incrementală specifică companiei trebuie să fie defensabilă, iar analistul trebuie să se asigure că nu „numărează dublu” un factor de risc deja capturat în celelalte intrări (în primul rând prima de stoc mic). Pentru compania XYZ, nu există riscuri suplimentare specifice companiei care ar necesita includerea unei prime de risc suplimentare.

Costul estimat al capitalului propriu pentru compania XYZ

Tabelul de mai jos rezumă calculul costului de îndatorare al capitalului propriu utilizând intrările discutate în secțiunile de mai sus.

Structura Capitala

După ce au stabilit metodologii de estimare a costului datoriei și costului capitalului propriu, ponderile țintă ale datoriilor și capitalurilor proprii în structura capitalului sunt elementele de intrare rămase. Structura de capital țintă pentru o companie privată se bazează de obicei pe cele ale companiilor comparabile și ale industriei în cauză. Același set de companii și industrie comparabile utilizate pentru estimarea beta au fost luate în considerare pentru a estima structura țintă a capitalului pentru compania XYZ.

Structura de capital estimată pentru compania XYZ

Informațiile de mai sus indică faptul că companiile comparabile au o datorie față de capitalul total în intervalul de 10,1% până la 22,3%, cu o medie și o medie de 15,9% și, respectiv, 15,3%. Industria totală a materialelor de construcții are o datorie față de capitalul total de 17,7%. Pe baza acestor informații, o gamă rezonabilă a structurii de capital țintă ar fi 15% până la 20% datorie față de capitalul total pentru Compania XYZ.

Cu structura de capital țintă, putem introduce variabilele în formula WACC pentru a estima rata de actualizare pentru compania XYZ.

Aplicarea formulei WACC

Cu estimări pentru toate variabilele necesare, putem aplica formula WACC prezentată mai devreme pentru a estima un interval de WACC pentru compania XYZ. Următorul tabel prezintă aceste calcule.

Rețineți că WACC estimat este după impozitare. Rata de actualizare trebuie estimată pe aceeași bază fiscală ca și fluxurile de numerar (adică, dacă fluxurile de numerar sunt după impozitare, rata de actualizare trebuie să fie după impozitare). De asemenea, rețineți că sunt necesare ajustări suplimentare ale ratei de actualizare pentru corporațiile S și alte entități transferabile.

Gânduri de despărțire

WACC este media ponderată a randamentelor așteptate ale celor doi furnizori principali de capital către companie: (1) datorii și (2) capitaluri proprii. Formula WACC în sine este relativ simplă, dar dezvoltarea estimărilor pentru diferitele inputuri implică mai mult efort pentru o companie privată decât pentru o companie cu valori mobiliare tranzacționate public.

Acest articol a analizat cele mai bune practici din industrie pentru estimarea ratelor de reducere a companiilor private și a remarcat câteva probleme potențiale care ar putea fi întâlnite în acest proces. În timp ce acest articol a acoperit WACC așa cum este predat în universitățile din întreaga lume, a extins, de asemenea, învățăturile academice tradiționale pentru a demonstra cum să faceți cel mai bine față provocărilor întâlnite în practică. În lumea reală, majoritatea variabilelor necesare pentru estimarea WACC nu sunt pur și simplu extrase dintr-o bază de date și necesită analiză și judecată. Având în vedere raționamentul semnificativ aplicat în selectarea inputurilor, nu uitați să selectați inputuri care sunt acceptabile pe baza faptelor cunoscute ale activității subiacente și proiecțiilor și nu inputurilor care vor duce la un rezultat de evaluare dezirabil.