Esplorazione di fondi sempreverdi con un investitore VC che ne ha raccolto uno

Sintesi

All'inizio del 2018, tramite Toptal, ho lavorato con Rodrigo Sanchez Servitje di B37 Ventures a un progetto relativo al suo fondo VC a tempo indeterminato. Tali fondi sono ancora un tipo di veicolo di finanziamento relativamente sconosciuto e frainteso, con una carenza di informazioni "in trincea" sul modo in cui operano. Con questo articolo, sto cercando di correggerlo.

Come qualcuno che ha raccolto e gestito un fondo VC a tempo indeterminato, in tutto il pezzo, mi riferirò a Rodrigo per informazioni preziose sulle esperienze di B37 Ventures.

Cosa sono i fondi aperti e sempreverdi?

Nella raccolta di fondi di capitale di rischio, come dice l'adagio, "se non è rotto, non aggiustarlo". Per anni, i fondi hanno seguito questa linea raccogliendo capitali attraverso veicoli chiusi. Si tratta di una società di gestione che raccoglie un determinato importo da investitori esterni tramite una struttura legale di società in accomandita per un numero fisso di anni (in genere dieci). Dopo questo processo, le porte si chiudono, il denaro viene messo al lavoro e, alla data di scadenza, il fondo viene liquidato e rimborsato.

Nonostante gli investimenti in settori innovativi e dirompenti, il panorama delle strutture dei fondi VC è rimasto sostanzialmente invariato.

L'alternativa più ovvia sarebbe l'inverso di un fondo chiuso: un fondo aperto. In questi fondi, il capitale viene investito direttamente in una LLC su base continuativa senza data di scadenza. Si tratta essenzialmente di investire azioni privilegiate in una società: gli investitori acquistano quote di un fondo con un rendimento annesso (l'hurdle rate) e possono acquistare di più, o vendere, ogni volta che lo desiderano.

Questo tipo di fondo è anche liberamente denominato veicolo di capitale permanente o fondo evergreen . L'ethos tra i nomi è sostanzialmente lo stesso, in quanto si riferisce a strutture senza data di fine o quote di capitale fisse. Una distinzione fondamentale è che un fondo evergreen può riciclare il capitale restituito mentre i fondi aperti (come B37 Ventures) distribuiscono agli investitori.

I pro ei contro dei fondi aperti

Un fondo aperto può portare alcuni interessanti vantaggi ai suoi stakeholder:

• Allineamento: i gestori possono concentrarsi sull'apprezzamento del capitale senza barriere temporali. Si integra bene anche con gli imprenditori che cercano di far crescere la propria attività in modo sostenibile.
• Più pulito: gli investitori di fondi possono avere una visione a lungo termine senza dover investire costantemente.
• Flessibilità: maggiore libertà di modificare una tesi di investimento e tenere altri tipi di investimento.
• Trasparenza: un budget e una serie di commissioni di gestione, invece di strati di costi che si accumulano.

Per B37, l'allineamento è stato un fattore chiave nella scelta di andare avanti. Servitje afferma: “Avere una struttura aperta è stata quella che ha maggiormente allineato tutte le parti. I nostri investitori target sono società con vendite comprese tra $ 500 milioni e $ 20 miliardi: per investire in VC, non sono principalmente interessate ai rendimenti finanziari. Vogliono ritorni strategici.

Dal punto di vista di una startup, possiamo fornire loro valore aggregando quante più aziende e "scalare" possibile, in modo utile. Il fondo ha senso, in quanto tutti i nostri investitori sono ugualmente incentivati ​​a valutare, eseguire test ed essere grandi clienti su base continuativa per il nostro portafoglio. Ciò alla fine dovrebbe produrre rendimenti finanziari, che ci allineano come team di gestione".

Ci sono degli svantaggi, anche se ovviamente, se i fondi aperti fossero perfetti, sarebbero più diffusi:

• Illiquidità: per gli investitori in fondi VC aperti, la promessa di liquidità potrebbe essere un punto controverso. Le startup generalmente non pagano dividendi e i mercati dei fondi secondari sono scarsi.
• Flussi di cassa irregolari: grandi uscite in momenti imprevisti possono ripulire una cascata in una volta sola.
• Valutazione: Il NAV del fondo deve essere assolutamente trasparente e coerente.
• Percezione: le startup e i coinvestitori potrebbero non avere familiarità con il funzionamento di tali fondi.

Quando Rodrigo affronta domande sul fatto che B37 sia diverso e come funzionerà come co-investitore, richiama l'attenzione sugli interventi positivi che il suo fondo è stato in grado di fare nel suo portafoglio: "Con qualsiasi conversazione con potenziali co-investitori, ci avviciniamo it con: 'Questo è il nostro track record con le nostre società in portafoglio.' Non parliamo della composizione del fondo. Parliamo invece di quanto tempo trascorriamo all'interno delle aziende, scoprendo le loro esigenze, quindi trovando startup che possano crescere all'interno di queste economie. Siamo sempre felici di mostrare esempi dei nostri risultati, casi studio di opportunità che abbiamo visto e cosa abbiamo fatto per le nostre startup in termini di acquisizione di lead di vendita caldi entro 12 mesi dall'investimento".

Quanti fondi di capitale di rischio Evergreen esistono?

Si stima che il numero di fondi VC evergreen sia di circa 200, con circa 100 che sono nati negli ultimi 20 anni (Pitchbook). Per contestualizzare quanto siano di nicchia queste strutture in VC, ci sono oltre 10.000 investitori a livello globale classificati come fondi "Venture Capital".

Come avvertimento, il numero "reale" di evergreen è probabilmente superiore a 200, perché questo modo di investire è diffuso tra angel, family office e unità di venture capital. Spesso, questi fondi si trovano sotto l'ombrello di un'organizzazione e non vengono divulgati attraverso i normali canali di dati.

Dei 92 manager VC evergreen avviati dal 1998, quasi tre quarti hanno sede negli Stati Uniti o nel Regno Unito. Ciò non sorprende, dato che entrambi i paesi hanno i mercati dei capitali più fluidi e sono visti come centri centrali dell'imprenditorialità all'interno dei loro territori.

Ancora una volta, non sorprende che il software sia il verticale di investimento più popolare per i fondi VC evergreen, ma ciò che è interessante è la popolarità delle scienze della vita. Questo sembrerebbe un settore che ben si integra con una mentalità evergreen, per via delle lunghe fasi di test e approvazione intraprese dalle nuove tecnologie del settore.

Come si confrontano i rendimenti con i fondi chiusi?

Quando si confronta la performance di un fondo evergreen con un benchmark VC complessivo (che comprende tutti i tipi di fondi), i rendimenti sono in gran parte simili dal punto di vista del "valore totale da pagare" (TVPI). Come sappiamo, i rendimenti VC hanno distribuzioni dei rendimenti irregolari e, in quanto tale, un benchmark non dipinge un quadro completo. Tuttavia, nonostante gli evergreen e i fondi chiusi abbiano meccanismi diversi, non sembra influenzare i loro rendimenti TVPI (Pitchbook).

Il punto in cui questa analisi dei rendimenti diventa interessante è quando TVPI viene scomposto nelle sue componenti di "Valore residuo da pagare" (RVPI) e "Distribuito da pagare" (DPI). Laddove le caratteristiche degli evergreen diventano davvero evidenti, hanno un DPI basso ma un RVPI elevato rispetto a metriche più strettamente allineate per il benchmark VC.

Ciò dimostra una convalida dell'approccio a lungo termine adottato dai fondi evergreen, dimostrando che una tale tattica può essere più value accretive (RVPI), ma a sacrificio di distribuzioni più rapide (DPI).

Meccanismi di raccolta e gestione di un fondo VC aperto

La raccolta fondi è meno scoraggiante se pianificata con attenzione

Ci deve essere una ragione convincente per raccogliere un fondo sempreverde o aperto al di là del solo perché è qualcosa di diverso. È fondamentale allinearlo alle proprie motivazioni e anche garantire che aggiunga valore agli investitori e alle aziende in cui si prevede di investire.

Una struttura aperta deve integrare il tuo ambiente di investimento o le tue opinioni. Ad esempio, tu:

1. Avere una forte convinzione nell'investimento "la somma è maggiore delle parti" e desiderare sfruttare una posizione come investitore indipendente dalla tempistica per favorire questo in un portafoglio.
2. Tieni presente che una filosofia di investimento può essere distillata in un'azienda intergenerazionale che può continuare senza di te un giorno.
3. Sono in un paese dei mercati emergenti in cui le attese di uscita sono più lunghe.

Per Rodrigo e B37, una tale struttura ha risuonato con loro a causa della loro tesi che le grandi aziende e le startup hanno interessi reciproci: “Pensiamo di avere due gruppi di clienti: startup e investitori. La nostra strategia sta aggiungendo tanto valore ad entrambi. Non pensiamo a noi stessi come a un fondo, più come a una piattaforma: startup e grandi aziende che si scambiano innovazione e scalabilità. La maggior parte dei nostri investitori sono grandi società di grandi dimensioni in tutto il mondo, ma che necessitano di innovazione. Le migliori startup sono l'opposto: innovative, ma non globali, hanno bisogno di scalabilità. Cerchiamo di mettere insieme quei due investendo”.

In termini di identificazione degli investitori, per i gestori esperti che desiderano semplicemente cambiare il tipo di veicolo di finanziamento, il processo si ridurrà alla comunicazione dei motivi. Per i medici di base per la prima volta o per i manager non provati, sarà naturalmente un processo più complicato, ma che può essere aiutato coniugando le esigenze dei potenziali LP con le virtù del tuo fondo. Le società e le dotazioni, ad esempio, sono tipi di LP a cui piace bloccare il capitale a lungo termine, con un obiettivo di rendimento in mente. B37 Ventures cerca di affrontare i punti deboli degli investitori con il suo tono:

“I nostri investitori target sono grandi aziende e family office che non hanno bisogno di restituire il capitale rapidamente.

“Quando si parla con loro di fare investimenti da 5 a 20 milioni di dollari, la loro argomentazione è: 'Se ti do 5 milioni di dollari e mi guadagni un rendimento 10/20x, non stai davvero risolvendo un bisogno che ho. Non ho bisogno di fare ritorni, ho bisogno di gestire il capitale. Sì, mi stai dando un grande ritorno, ma non stai risolvendo il problema di come gestisco i soldi.

"Un buon investimento è quando investi e poi te ne dimentichi, sapendo che è sicuro e aumenta di valore."

Un fattore da tenere a mente quando si raccoglie fondi è far capire e razionalizzare gli aspetti legali. Nonostante i fondi aperti abbiano una struttura potenzialmente più pulita, con entità meno interconnesse da affrontare, può essere difficile per il VC trovare un avvocato che abbia familiarità e esperienza con loro. Fortunatamente, Rodrigo ha notato che la struttura è più facile da digerire e lavorare per gli investitori: “È più facile dal lato degli investitori. Negli accordi LP chiusi, possono esserci regole diverse per diversi investitori, tra diversi fondi. Il nostro obiettivo è facilitare i nuovi investitori, come se stessero acquistando azioni su TD Ameritrade. Non c'è niente da negoziare, solo l'acquisto di unità".

Le operazioni quotidiane presentano piccole differenze

Il budget richiede alcune lievi modifiche, in quanto a differenza del modello % di AUM, un fondo aperto concorderà un budget con i suoi investitori. Rodrigo ha osservato che ciò non è molto problematico, poiché circa il 70% dei costi di un fondo di VC sono "relativamente fissi". Quando gli ho chiesto se avesse bisogno di adottare una “mentalità” diversa quando investe a tempo indeterminato, la sua opinione è stata: “Non nel nostro caso, ma lo facciamo intenzionalmente. Le migliori innovazioni avranno i migliori ritorni finanziari. Ci manteniamo in uno spazio in cui operiamo e prendiamo decisioni come se fossimo un "normale" fondo VC perché, come loro, siamo compensati sulla performance finanziaria. Vogliamo che i [co-investitori] ne siano consapevoli e la nostra intenzione è di mantenerla così".

Con i fondi evergreen che non hanno una data di fine e con la flessibilità di poterli ricaricare con più capitale, i tempi di pianificazione degli investimenti possono sembrare infiniti. Come con qualsiasi fondo, è fondamentale mantenere la polvere da sparo per i follow-on e le giocate opportunistiche, ma le uscite aggiungono un'altra dimensione.

Un malinteso comune riguardo alle uscite nei fondi aperti è che possono riciclare il capitale. Ciò è in teoria possibile, da cui il termine evergreen, ma può essere controintuitivo per allineare gli interessi del manager con gli LP. Se non ci sono distribuzioni, non ci sono possibilità di realizzare profitti. Le disposizioni sul recupero non sono comuni nei fondi aperti e quindi, il riciclaggio del capitale può rendere difficile trattenere il personale di investimento di qualità, che sarà perennemente in attesa di un compenso correlato alle prestazioni.

Invece, il gestore del fondo deve cercare di legare le uscite con la raccolta fondi futura, quasi come se gli LP fossero in coorti, bloccati tra le uscite. Un'uscita rappresenta un soft reset in cui il capitale può essere restituito e potenzialmente reinvestito dagli investitori usciti. Questo è stato il punto focale del lavoro che ho svolto con B37, per garantire che la raccolta fondi sia pianificata in tempi ottimali e tenendo conto dei migliori interessi degli attuali investitori.

Per visualizzare i flussi di cassa di un fondo evergreen, il grafico seguente traccia un esempio della tempistica dei flussi di cassa per attività.

Valutazione e buy-in: integra le metriche NAV con flessibilità

Il NAV del fondo è di grande importanza, sia in termini di consentire agli attuali investitori di replicare i propri voti, sia per i nuovi investitori che valutano se acquistare nel fondo. Per questo, fornire valutazioni regolari, trasparenti e coerenti del portafoglio è fondamentale. Per B37, la valutazione è sempre il principale punto di discussione con gli investitori: “Raccogliamo sempre fondi, facciamo aumenti una volta all'anno. La domanda principale è sempre come determiniamo il prezzo per i nuovi investitori che entrano e chi lo approva. A tutti piace la struttura, capiscono perché c'è e i suoi vantaggi. Alla fine, per il nostro modello, il prezzo per azione è l'equalizzatore definitivo che lo rende equo per tutti".

Una struttura del fondo aperta offre anche il vantaggio che i termini di LLC possono essere modificati con il passare del tempo. Ciò è particolarmente utile per la gestione di nuove acquisizioni di fondi, perché consente di inserire elementi soggettivi di valutazione. Il NAV è una grande metrica quantitativa, ma di per sé non è uno strumento completo per valutare il valore del fondo per i nuovi investitori, come in queste aree:

1. Effetti di rete . La composizione di una base di investitori in un fondo è un indicatore anticipatore del suo successo futuro e quindi invia proprietà di segnalazione al mercato. I nuovi investitori che arrivano con una combinazione di pedigree e investimenti assoluti trarranno vantaggio dal portafoglio esistente e dalla base di investitori. Ciò è particolarmente rilevante per fondi come B37, che coinvolgono attivamente gli LP nei loro investimenti per esplorare opportunità di collaborazione commerciale. Il nuovo investitore beneficia anche dell'avere un "vantaggio della seconda mossa", potendo passare nella scia di un marchio consolidato, delle pratiche operative e di due diligence

2. Giustizia finanziaria . Il NAV è utile per le transazioni secondarie, in quanto è un gioco a somma zero: nessun nuovo capitale viene investito. Ma per i nuovi investitori, il cui capitale non sarà fisicamente impiegato negli investimenti esistenti, è giusto che gli operatori storici non partecipino ai loro guadagni. Ciò può essere ottenuto modificando la LLC per includere gruppi di investimento designati per nuovo capitale che arriva entro determinati tempi. Gli hedge fund implementano strategie simili con investimenti side pocket che vengono estratti dal fondo principale.

Rodrigo osserva che questo modello potrebbe essere più equo sui LP nel complesso, rispetto ai modelli chiusi, in cui gli investitori acquistano fondi allo stesso prezzo nonostante il GP subisca una costante evoluzione delle proprie capacità di gestori di fondi: “Quando penso al B37 pipeline, siamo presenti sul mercato da cinque anni; stiamo facendo investimenti migliori ora e molto probabilmente saremo ancora migliori in futuro. In un modello di "serie di fondi", gli investitori nel Fondo Uno si assumerebbero un rischio maggiore e pagherebbero per il nostro sviluppo come gestori? Molto probabilmente, lo farebbero. Come si livella quel campo di gioco? È più pulito tenere tutto in un'unica struttura".

Rodrigo ha anche notato come i riscatti di LP non siano realmente possibili in un VC aperto perché gli asset sottostanti sono illiquidi. In una struttura di fondi di private equity, è possibile concedere concessioni di offrire una percentuale del NAV per la distribuzione proporzionale. Per il capitale di rischio, B37 vede il miglioramento dei mercati secondari come un passo verso l'offerta di questo vantaggio agli investitori: “Potrebbe arrivare un giorno in cui parte o tutta la nostra offerta provenga da secondari. Volevamo lasciare quella porta aperta per vedere come i mercati cambiano ed evolvono. Il mondo VC sta crescendo e sempre più se ne interessano. Potrebbero esserci possibilità di riscatto in futuro".

Esistono diversi modi per gestire le distribuzioni

Nelle tipiche cascate di fondi, esiste il seguente ordine per la distribuzione dei rendimenti:

1. Preside LP
2. Tassi ostacoli LP (un ritorno IRR minimo per il fondo)
3. Recupero GP (una percentuale del tasso di ostacolo LP)
4. Quota di profitto finale (una divisione dei fondi rimanenti, in genere il 20% va ai medici di base)

Con i fondi evergreen, una differenza è che la componente di rendimento (o "interesse"/"rendimento") preferita viene generalmente pagata prima, prima del capitale. Poiché un evergreen potrebbe, in teoria, continuare perennemente, è fondamentale premiare adeguatamente gli investitori per il valore del loro denaro nel tempo. Se il capitale fosse liquidato prima del rendimento, gli investitori potrebbero ritrovarsi a guadagnare un rendimento inferiore negli anni futuri (dalla base ridotta del capitale) nonostante non abbiano ancora ricevuto guadagni sostanziali dal fondo. Rodrigo è ottimista su questo, ma ancora una volta lo riporta a sposare gli interessi con gli investitori: “Il rendimento preferito è il modo migliore per renderlo equo: se non possiamo battere il mercato, allora non abbiamo il vantaggio. Naturalmente, vogliamo essere all'altezza del mercato. Principale o prima resa? Non ho preferenze tra l'uno e l'altro. È ciò che ha senso per i tuoi investitori e lo rende equo".

Dal punto di vista della cascata, se i rendimenti preferiti vengono pagati prima, potrebbe essere necessario più tempo prima che la cascata cada completamente. A seconda dei termini di recupero scelti, i risultati finali possono variare in termini di ripartizione proporzionale dei profitti totali.

A differenza dei fondi sempreverdi di private equity o immobiliari, raramente ci sono flussi di cassa temporanei nel capitale di rischio tra l'investimento e l'uscita. Questo può presentare scenari di distribuzione in cui non c'è nulla per un lungo periodo, seguito da un'enorme uscita che può lavare istantaneamente una cascata fino al suo passaggio finale.

Le grandi uscite realizzate sono, ovviamente, motivo di festa, ma il GP deve essere consapevole dei loro tempi perché la compensazione del tavolo dei cap e la presa di profitto potrebbero quindi richiedere una ricapitalizzazione del fondo.

Far crescere l'azienda e pianificare il futuro

In un fondo aperto, c'è il potenziale per far crescere un'attività di investimento intergenerazionale. Molti fondi chiusi sono intrinsecamente legati al manager stellare, che porta con sé gli LP quando se ne vanno, o la società di gestione chiude quando va in pensione.

Con una base di capitale stabile e con il successo alle spalle, un fondo aperto può crescere e ampliare la sua portata. Rodrigo lo nota come uno degli obiettivi di B37 per il futuro: “Pensiamo di poter far crescere l'AUM in modo significativo con la nostra struttura attuale. Il nostro piano è continuare a spingere per portare più aziende da diverse parti del mondo nei nostri effetti di rete. La maggior parte dei nostri investitori ha sede in LATAM, ma abbiamo conversazioni con aziende altrove, soprattutto in Europa e Medio Oriente. Arricchirà la nostra proposta di valore coinvolgendo aziende più diversificate".

A causa della flessibilità offerta da una struttura di fondi sempreverde, può esserci la tentazione di sperimentare attività imbullonate, come acceleratori o costruttori di società. Rodrigo è prudente nel perseguire tali sforzi a causa del potenziale conflitto di interessi con gli investimenti di portafoglio esistenti.

Ciò che rende i fondi evergreen una discussione d'attualità per questa epoca è l'emergere di fondi di investimento basati su token collegati alle blockchain, perché in un certo senso sono veicoli di investimento sempreverdi. I sostenitori di questi fondi affermano che gli investitori hanno più opzioni di liquidità grazie alla quotazione del token negli scambi di criptovalute e alla libertà degli investitori di fare mercati lì. Tuttavia, come con qualsiasi asset, OTC o borsa quotata, c'è liquidità solo se ci sono pool di acquirenti e venditori disposti.

Rodrigo considera buona qualsiasi innovazione e sfida alle norme, ma un tale accordo non farebbe alcuna differenza per l'obiettivo fondamentale di B37: “È interessante e sono contento che alcune persone lo stiano esplorando e mettendo a punto. Ma non credo che dovremmo andare così lontano; vogliamo solo trovare le migliori aziende e investire in esse”.

Spero che questo articolo possa fornire alcune informazioni su questa affascinante nicchia di veicoli di investimento. Come mostrano l'analisi e il contributo di Rodrigo, i fondi aperti e sempreverdi potrebbero non essere tutto per tutti, ma per alcuni potrebbe essere un modo flessibile e gratificante per mettere i soldi al lavoro.