Táticas e estratégias de negociação de fusões e aquisições: dicas de um profissional

Sumário executivo

Na vida profissional de um CEO, uma fusão ou aquisição pode ser um dos eventos mais emocionantes que acontecem, se não o auge da carreira de alguém. Os acordos de fusões e aquisições são eventos de destaque que podem impulsionar as empresas a níveis que o crescimento orgânico sozinho nunca seria capaz de alcançar. Mas, como muitos estudos mostram, os negócios de fusões e aquisições muitas vezes não saem exatamente como foram planejados. Um estudo recente da S&P Global Market Intelligence, por exemplo, mostrou que os preços das ações das empresas do índice Russell 3000 que adquiriram uma empresa entre janeiro de 2001 e agosto de 2017 tendiam a ter um desempenho inferior ao índice mais amplo. Quanto às razões para esse desempenho decepcionante, o mesmo estudo constatou que, em relação ao peer group, as margens de lucro líquido das empresas adquirentes tendem a cair, assim como os retornos sobre o capital e sobre o patrimônio. O lucro por ação também cresceu menos rapidamente, e os números de dívidas e despesas com juros tenderam a aumentar.

Ao longo de minhas duas décadas como praticante de fusões e aquisições em private equity, capital de risco e funções corporativas, trabalhei em negócios suficientes para saber por que isso acontece, e geralmente se resume a um fato simples. A maioria das empresas aborda as transações de M&A de forma incorreta, pensando que é apenas um exercício de acordo sobre um preço entre ambas as partes. O que eles não entendem é que há uma ciência para fazer negócios de M&A que muitas vezes faz a diferença entre um negócio ser bem-sucedido ou não.

O objetivo deste post é destacar três maneiras importantes pelas quais as empresas podem preparar e executar melhor as transações de M&A para maximizar suas chances de sucesso.

O Fineprint Matters: usando a documentação legal para gerenciar efetivamente o risco no processo de negociação

Em 20 anos trabalhando em negócios de M&A, ouvi muitas vezes a seguinte frase tanto de compradores quanto de vendedores: por escrito e encerrar o dia.” Ou ainda mais preocupante, “Esses contratos são um labirinto de mumbo-jumbo que não me interessa, o relacionamento é o que importa”. O processo de negociação de M&A é muitas vezes mal interpretado como simplesmente um processo de chegar a um acordo sobre o preço de compra, esquecendo o exercício de alocação de risco tão importante que ocorre na negociação de contratos definitivos. Alguns participantes do mercado não passaram por uma experiência ruim (por exemplo, quando a empresa-alvo não é o que deveria ser), em uma transação de M&A e, portanto, não têm o conhecimento tácito da importância de ter contratos definitivos bem negociados. Esta é muitas vezes a diferença entre perder todo o capital em risco ou recuperar 80% ou 90% dele.

A estrutura legal cria o edifício estrutural do processo de negociação e atende a quatro propósitos principais: (1) memorizar em linguagem jurídica detalhada o entendimento comercial entre as partes, (2) alocar riscos, (3) coletar mais informações e (4) definir as consequências para cada parte quando as coisas dão errado.

O arcabouço legal pode ser dividido em duas fases principais: a primeira fase engloba a Carta de Intenções (LOI) (também chamada de Term Sheet ou Memorando de Entendimento) e a segunda fase inclui os contratos definitivos e o processo de due diligence que visa transformar dados em inteligência para orientar o processo de negociação.

Antes de chegar à Carta de Intenções, os dois lados têm pouco a mostrar, mas um grau de convicção de que a transação potencial atende aos seus respectivos objetivos estratégicos e alguma noção do nível de química entre as equipes de gestão. O objetivo da LOI é definir os principais termos do negócio: preço, forma de pagamento e estrutura. Também serve como meio para confirmar o entendimento, expressar o compromisso com a transação e definir as regras básicas para futuras negociações. Embora, em alguns casos, os profissionais optem por pular esta fase e passar diretamente para a fase II, alegando que isso economiza tempo e custo, sempre recomendo dedicar tempo e esforço para elaborar e negociar uma LOI para garantir que haja acordo sobre os principais termos antes de mergulhar no longo e caro processo de realização de due diligence e negociação de contratos definitivos.

A forma como a LOI é negociada tem consequências significativas para compradores e vendedores. Em particular, os vendedores correm o risco de deixar um valor econômico substancial na mesa e comprometer os termos estratégicos do negócio, enquanto os compradores podem se trancar em posições que precisam ser revertidas na fase II e se expor a riscos legais que podem impedi-los de sair do negócio. Portanto, as partes devem procurar aconselhamento especializado sobre a negociação e elaboração de LOIs.

Uma LOI típica para uma empresa de middle market será semelhante a esta:

O uso da alavancagem de negociação em diferentes fases do negócio para aumentar a força de negociação é um exemplo perfeito de como a consultoria especializada garante negociações eficazes. Um ponto-chave na negociação de uma LOI é entender como a alavancagem da negociação muda à medida que o ciclo do negócio avança. O vendedor atinge a alavancagem máxima no momento em que a LOI está sendo negociada, pois pode explorar a tensão competitiva criada pelo interesse de muitos compradores. A partir desse ponto no ciclo do negócio, a alavancagem do vendedor diminui enquanto a alavancagem do comprador aumenta. Após a assinatura da LOI, normalmente o vendedor estará em negociações exclusivas com um comprador (ou no máximo dois) o que diminui a tensão competitiva mencionada acima. Além disso, com o passar do tempo, uma ou mais dessas circunstâncias podem surgir: (1) o conteúdo e os termos da LOI podem vazar, potencialmente causando várias complicações (por exemplo, funcionários podem ficar nervosos e começar a procurar outros empregos ou clientes pode ficar preocupado se o novo proprietário aumentará os preços ou não fornecerá o mesmo nível de serviço, o que pode levá-lo a procurar outro fornecedor), (2) um vendedor também pode se apegar emocionalmente à ideia da venda e começar a pensar sobre formas de gastar ou investir os recursos ou, se forem proprietários-executivos, passar para outras atividades (incluindo aposentadoria). Todas essas circunstâncias reduzem a alavancagem do vendedor, pois torna mais difícil para o vendedor resistir às demandas do comprador após a assinatura da LOI. A frase “casar-se com o acordo” é apropriada.

Os profissionais têm uma visão única sobre como a alavancagem muda em cada etapa do processo de negociação e usam essa visão para obter o melhor resultado possível. Por exemplo, os compradores devem tentar manter a LOI curta e mais geral, adiando a negociação de questões-chave na fase de contratos definitivos, onde seu nível de alavancagem aumentou. Por outro lado, os vendedores devem tentar ter a LOI o mais detalhada e abrangente possível para que ela aproveite suas posições de negociação ideais. Abaixo, mostramos como a alavancagem do vendedor muda em cada fase do negócio:

Ao contrário da LOI, que em sua maioria não é vinculante, os contratos definitivos são vinculantes e estabelecem todos os detalhes relevantes para a consumação do negócio. Os contratos definitivos servem a dois propósitos vitais: (1) ajudam a obter informações adicionais e alocam a exposição ao risco, e (2) moldam o comportamento das partes durante e após a transação.

1. Divulgação de informações e alocação de risco: a representação (ou “representante” é uma declaração de fato sobre a empresa-alvo; a garantia (ou “garantias”) é um compromisso de que um fato é ou será verdadeiro. duas finalidades principais: primeiro, fornece informações adicionais sobre a empresa, reconhecendo que nenhuma quantidade de due diligence pode revelar todas as informações sobre uma empresa. Os vendedores são solicitados a fazer declarações descritivas sobre sua empresa nas quais o comprador pode confiar para fins de devida diligência. Em segundo lugar, desloca o risco de circunstâncias conhecidas ou desconhecidas que podem reduzir o valor da empresa entre as partes. Por exemplo, uma representação típica é que o vendedor não tem nenhum litígio pendente. Isso desloca o risco desse evento negativo , ou seja, litígio pendente, aos vendedores porque se de fato após a consumação da transação o comprador descobrir que houve litígio pendente, o comprador tem base legal para cobrar danos e recuperar parte outodo o preço de compra.
2. Moldando o comportamento entre a assinatura e o fechamento: os convênios geralmente se referem à conduta da empresa e de sua administração no período de tempo entre a assinatura e o fechamento, que pode levar vários meses. Esse período é complexo porque, por um lado, o comprador é legalmente obrigado a fechar (a menos que as condições para fechar não sejam atendidas), mas, por outro lado, o comprador ainda não possui a empresa. Como resultado, o comprador e os vendedores concordam com um conjunto de cláusulas que legislam sobre as operações da empresa durante esse período.

Abaixo está um exemplo de redação para duas das garantias mais típicas relacionadas a litígios e demonstrações financeiras, e também um conjunto de cláusulas típicas:

Teoria e Táticas de Negociação

Um dos aspectos mais subestimados da negociação de M&A está relacionado às táticas e estratégias que as partes interessadas usam. Costumo ouvir siglas autorizadas como BATNA ou ZOPA como ferramentas para navegar no processo de negociação. Estes são conceitos baseados na premissa de que os seres humanos são atores racionais, o que, no entanto, não é a realidade. Um exemplo que vem à mente foi durante a fase inicial de uma negociação de LOI. Eu havia enviado por e-mail uma oferta detalhada de preço de compra de abertura que, em todos os aspectos, era pelo menos uma oferta de mercado. Querendo mostrar meu comprometimento propus uma reunião presencial para obter a resposta do vendedor e contra-ataque. O cenário era uma grande e abafada sala de conferências em uma longa mesa com toda a equipe administrativa de ambos os lados. Após uma breve rodada de apresentações, o CEO do vendedor, tendo me encarado em silêncio por trinta segundos, disse: “Javier, a oferta é barata e você é barato”. ”

Este exemplo, embora um pouco extremo, ilustra minha forte crença de que o que impulsiona nossas decisões e comportamentos é um impulso básico invisível, moldado por nossos hábitos, medos, necessidades, percepções e desejos profundamente arraigados. No exemplo acima, o CEO do vendedor teve um impulso básico de esmagar quem estivesse contra ele com base na percepção de que essa era a maneira de lidar com a oposição, mesmo que isso significasse perder uma oferta perfeitamente atraente.

A teoria da negociação evoluiu ao longo dos anos, a primeira escola de pensamento teve seu início em 1979 com a formação do Projeto de Negociação de Harvard. Dois anos depois, Roger Fisher e William Ury – cofundadores do projeto – saíram com o livro Getting to Yes , que se tornou a bíblia da prática de negociação. Em seu trabalho, a suposição central era que o cérebro emocional (ou o impulso básico, como gosto de defini-lo) poderia ser superado por meio de uma mentalidade mais racional e de solução de problemas conjunta. Seu sistema era simples e fácil de seguir com quatro inquilinos básicos: (1) separar o impulso básico da pessoa do problema, (2) focar no interesse do outro lado ao invés de sua posição, (3) trabalhar cooperativamente para encontrar a vitória. ganhar opções e (4) estabelecer padrões acordados para avaliar essas possíveis soluções.

Os praticantes precisavam assumir que somos “atores racionais”, portanto, no processo de negociação, assumiu-se que o outro lado estava agindo de forma racional e egoísta na tentativa de maximizar sua posição, o objetivo era descobrir como responder em vários cenários para maximizar seu próprio valor.

Uma escola diferente de pensamento surgiu na Universidade de Chicago na mesma época em que o economista Amos Tevesky e o psicólogo Daniel Kahneman assumiram que os humanos são “bestas irracionais” em vez de atores racionais. Eles concluíram que uma característica chave da condição humana é que todos sofremos de Viés Cognitivo, que são processos cerebrais inconscientes e irracionais que distorcem a maneira como vemos o mundo. Kahneman ilustrou toda a sua pesquisa no best-seller de 2011 Thinking, Fast and Slow, onde declarou que o homem tem dois sistemas de pensamento: Sistema 1, nosso impulso básico que é instintivo, emocional, irracional e Sistema 2 que é deliberado e lógico. Ele concluiu que o Sistema 1 guia e dirige o Sistema 2.

Sou um firme assinante da segunda escola de pensamento. Cheguei a essa convicção por dois caminhos diferentes: primeiro, durante meus 15 anos de experiência negociando acordos, vi evidências repetidas vezes de que o impulso básico prevalece sobre o comportamento racional. Em segundo lugar, nos últimos 10 anos, tenho investigado como minha própria mente funciona por meio de práticas contemplativas que reforçaram minha crença de que impulsos básicos conduzem como a realidade é percebida, o que, por sua vez, molda como as decisões são tomadas.

Então, se alguém acredita que sua contraparte em uma negociação é uma “besta irracional”, o que no mundo você pode fazer? Neste parágrafo, ofereço seis táticas práticas cujo objetivo principal é neutralizar os impulsos básicos negativos e alavancar os positivos para aumentar a probabilidade de que a contraparte aceite suas solicitações. Descrevo cada tática e um exemplo da vida real para ilustrar o uso dela:

1. Observe e compreenda as tendências habituais: enquanto o comportamento é difícil de prever, os hábitos são muito previsíveis, pois os seres humanos são “animais habituais”. Durante os primeiros dias da negociação, observe as tendências habituais de sua contraparte para que você possa aproveitar esse insight a seu favor.
   
   Por exemplo, em uma transação recente, observei que o negociador principal (o CEO do vendedor, neste caso) do outro lado tinha o seguinte comportamento habitual: durante as negociações em grupo onde estavam presentes advogados e outros membros de sua equipe de gestão, ele tomou uma atitude linha muito dura e raramente comprometida; no entanto, em uma conversa particular comigo, ele era mais aberto e disposto a se comprometer. Sem dúvida, este foi um exemplo de como o impulso básico, neste caso, a necessidade de preservar a auto-estima (ou “cara”) diante de sua própria equipe de gestão estava impulsionando esse hábito. Armado com esse insight, mudei o processo e conduzi todas as negociações em uma base individual, o que acelerou o progresso ao neutralizar esse impulso básico específico.

2. Use o próprio processo de negociação como um exercício sistemático de coleta de inteligência: observe como a contraparte reage e contraria os termos iniciais e as mudanças subsequentes à medida que o processo avança. Essa é a melhor maneira de extrair o insight do que realmente importa, ou seja, seus trade-offs. O impulso básico que atrapalha, neste caso, é o medo de ser aproveitado se a contraparte “saber demais”, o que limita as informações compartilhadas entre as partes. Essa tática reconhece o problema e encontra uma técnica alternativa para descobrir o que importa para o outro lado usando o próprio processo de barganha.
   
   Por exemplo, no final do processo de negociação de um acordo, descobrimos, por meio de due diligence, que um importante produtor de receita para a empresa-alvo e um componente-chave de nossa previsão estava em risco. De posse dessa nova informação, voltamos ao alvo para avisar que estávamos reduzindo o preço. O alvo entendeu (veja a seção abaixo), mas não nos deu nenhuma indicação sobre qual elemento do preço de compra (neste caso, o preço de compra era altamente estruturado) ele tinha flexibilidade. Como resultado, usamos essa tática e mudamos um elemento de cada vez até chegarmos ao que o alvo tinha flexibilidade.

3. Examine com atenção a forma e o canal utilizado para apresentar propostas e contraprovas: a forma como a proposta é apresentada tem um efeito importante na forma como ela é percebida e como resultado no resultado; portanto, é necessário um planejamento e execução cuidadosos.
   
   Usando o mesmo exemplo acima, pensei cuidadosamente sobre a forma e o canal a ser usado para entregar a notícia à empresa-alvo de que estávamos baixando o preço de compra. Primeiro, em vez de ter um ambiente de grupo, pedi ao negociador principal que se reunisse em particular para “manter a cara”. Em relação ao formulário, abri a conversa explicando detalhadamente o que descobrimos e lembrei a ele que esse cliente em particular estava em sua previsão de gestão. Então, fiz a pergunta para apelar ao seu senso de justiça: “John, essa nova informação torna os fluxos de caixa associados a esse cliente muito mais incertos. Devo deixar o preço o mesmo?”

4. Nunca diga “não” imediatamente, mesmo que a pergunta não seja razoável, substitua-a por “deixe-me ver o que posso fazer”: construir um senso de confiança e empatia é imperativo nesses longos processos de negociação. O impulso básico em jogo, neste caso, é a premissa universalmente aplicável de que os seres humanos querem se sentir ouvidos e aceitos. Essa tática deixa uma marca emocional no cérebro de seu colega de que você está comprometido em fazer as coisas funcionarem e que entende como é estar no lugar dele.
   
   Por exemplo, em outro negócio, eu estava negociando com uma empresa-alvo com quatro sócios diferentes, todos com perspectivas muito diferentes. Como resultado, suas posições continuaram mudando, o que significava ter que negociar os mesmos termos várias vezes. À medida que as mudanças continuavam chegando, eu sempre ouvia e tirava o pedido para considerá-las. Todos os quatro sócios, após a conclusão do acordo, comentaram que, embora as negociações fossem difíceis, sempre se sentiram ouvidos e compreendidos, mesmo que a resposta final fosse não, o que, por sua vez, aumentou sua disposição de se comprometer.

5. Conduza a negociação de várias questões: tente negociar várias questões simultaneamente e como um pacote, em vez de realizar um processo de negociação de uma questão de cada vez. Isso reforça o senso de justiça e igualdade, pois tanto o comprador quanto o vendedor cedem, mas também ganham.

Preparação e Gestão Eficazes do Processo de Negociação

Finalmente, uma terceira forma crucial de maximizar as chances de sucesso em um acordo de M&A tem a ver com dois pontos simples, mas muitas vezes esquecidos: preparação e gestão. Um processo de investimento consistente e disciplinado é um impulsionador de bons resultados e um facilitador de bom julgamento na tomada de decisões. Em particular, ajuda a evitar o frenesi de negócios e garante um rigor analítico consistente.

Quando se trata de preparação, as principais maneiras de estar pronto para as reviravoltas de um processo de negociação altamente intenso são (a) reunir informações sobre a contraparte e, (b) ter uma análise de avaliação sólida em vigor. A seguir estão cinco ações práticas que devem preceder qualquer processo de negociação:

1. Avalie as estratégias de ambas as partes: desenvolva uma compreensão completa dos pontos fortes, fracos, oportunidades e ameaças do vendedor e do comprador
2. Valorize o alvo: conduza uma extensa análise de avaliação para que se tenha um alto nível de convicção do valor da empresa alvo e também quais fatores-chave afetam mais o valor
3. Determine o lance de abertura e o preço de retirada: refine a análise estratégica e de avaliação para que você tenha um alto nível de convicção sobre o preço do lance de abertura e o preço de retirada ou reserva. O preço de retirada torna-se uma disciplina importante na condução das negociações e só deve ser alterado se houver novas informações que alterem os fundamentos da empresa-alvo. O preço de retirada serve como mecanismo de defesa contra táticas fisiológicas, como ancoragem.
4. Considere o nível de interesse de cada parte para consumar o negócio: existem certas circunstâncias que elevam o nível de interesse a um ponto em que ele pode ser explorado. No caso do vendedor, as circunstâncias típicas são situações de dificuldades financeiras, a necessidade de vender uma participação de um acionista existente e a crença de que as condições de mercado são ideais e temporárias. Para o comprador, uma circunstância típica é a pressão para consumar um negócio para mostrar ao mercado que o excesso de caixa está sendo aplicado. Se essas circunstâncias existirem e forem conhecidas, elas devem ser consideradas no preço de compra inicial. Por exemplo, um vendedor que está em dificuldades financeiras deve estar disposto a aceitar um preço mais baixo em troca de ter a certeza de execução.
5. Saiba com quem você está negociando: entenda a reputação e os padrões habituais da contraparte. Por exemplo, saber que sua contraparte tem um comportamento de blefes, ameaças e ultimatos constantes prepara você para usar táticas diferentes.

O processo de negociação é demorado e requer uma grande quantidade de troca de informações. Ter um processo para trocar informações e facilitar a tomada de decisões é vital. As quatro táticas a seguir facilitam um processo bem executado:

1. Desenvolva uma lista de questões para extrair as questões mais importantes decorrentes dos contratos definitivos. Essas listas devem ser usadas como base para as sessões de negociação para garantir que as posições sejam claramente descritas e os acordos registrados. A lista de pendências também é utilizada para registrar o histórico de um determinado mandato para que se possa ver todo o processo de negociação de cada mandato. Esta lista deve mostrar a emissão, a posição do vendedor, a posição do comprador e quaisquer notas. Abaixo, mostramos uma amostra de uma parte de uma lista de problemas:
   
   

2. Certifique-se de que a negociação seja um processo passo a passo: tendo feito uma jogada, certifique-se de que sua contraparte retribua aceitando ou rejeitando sua proposta. Isso garante que uma parte não negocie contra si mesma, o que é um ponto crítico. Além disso, a reciprocidade ajuda a manter o outro lado na mesa de negociação e o movimento contínuo ajuda a criar uma sensação de impulso em direção à meta, o que ajuda as duas partes a encontrar um terreno comum.
3. Gerencie o tempo com cuidado: como o tempo é gerenciado pode ter impactos positivos e negativos. A passagem do tempo, por um lado, permite que as partes cheguem a um acordo sobre um conjunto de termos mutuamente benéficos, mas, por outro, pode gerar fadiga e situações emocionais negativas. Prazos são necessários para manter o processo em andamento, mas podem ser interpretados como ultimatos. Portanto, o gerenciamento eficaz e cuidadoso do tempo é um componente crítico do processo.
4. Reflita as descobertas de due diligence nos contratos durante todo o processo de negociação: a interseção entre due diligence e o processo de negociação é importante. Ao descobrir um novo problema na due diligence, as partes devem esperar rever os termos já acordados.

Pensamentos de despedida: Se bem feito, M&A pode turbinar o desempenho da sua empresa

No início deste artigo, mencionei como a grande maioria dos negócios de M&A não acaba tendo o desempenho planejado. Na verdade, isso é provavelmente um eufemismo. Um estudo da consultoria LEK de 2.500 negócios descobriu que mais de 60% deles realmente destruíram o valor para o acionista.

Mas, embora a abundância de exemplos de negócios de M&A fracassados ​​possa desencorajá-lo a seguir esse caminho, acho que seria uma conclusão incorreta a ser tirada. De fato, há muitos exemplos semelhantes de empresas que, por meio de fusões e aquisições, alcançaram um tremendo sucesso. Uma dessas empresas é a Disney. Nas últimas décadas, a Disney fechou inúmeras aquisições (na verdade, desde 1993 fez 12 aquisições), sendo as de maior destaque: a aquisição da Pixar em 2006, a aquisição da Marvel em 2009, a aquisição da Lucas Films em 2012 e, mais recentemente, pode estar prestes a comprar a 21st Century Fox.

Tendo feito tantas aquisições e tendo visto as probabilidades de fracasso mencionadas acima, alguém poderia pensar que as chances de uma aquisição fracassada da Disney seriam bastante altas. Bem, você estaria errado. Em quase todos os negócios da Disney, a empresa conseguiu extrair valor significativo das empresas adquiridas e, de fato, seis de suas oito maiores aquisições podem ser consideradas grandes sucessos. Tanto que o valor de mercado da Disney triplicou em uma década, um desempenho pouco abaixo da empresa-mãe do Google, Alphabet.

A história de aquisições consistentemente bem-sucedidas da Disney ilustra o ponto com muita clareza: M&A não é apenas uma arte, é também uma ciência. Quando dominado e executado corretamente, pode gerar um tremendo valor para os acionistas. Ao gerenciar efetivamente seu risco por meio da estrutura legal, ao planejar suas táticas e estratégias de negociação e ao preparar e gerenciar o processo de M&A de forma eficaz, você pode maximizar suas chances de sucesso em um evento de M&A e levar sua empresa ao próximo nível.