併購談判策略和策略：專業人士的提示

執行摘要

在 CEO 的職業生涯中，合併或收購可能是發生的最激動人心的事件之一，即使不是一個人職業生涯的頂峰。 併購交易是頭條新聞，可以推動公司達到單靠有機增長無法達到的水平。 但正如許多研究表明的那樣，併購交易通常不會按計劃進行。 例如，標準普爾全球市場情報公司最近的一項研究表明，羅素 3000 指數中在 2001 年 1 月至 2017 年 8 月期間收購了一家公司的公司的股價往往低於更廣泛的指數。 至於這種令人失望的表現的原因，同一項研究發現，相對於同行，收購公司的淨利潤率往往會下降，資本回報率和股本回報率也會下降。 每股收益的增長速度也較慢，債務和利息支出數字趨於增加。

在我作為私募股權、風險投資和企業角色的併購從業者的 20 年中，我從事過足夠多的交易以了解為什麼會發生上述情況，而且通常可以歸結為一個簡單的事實。 大多數公司錯誤地處理併購交易，認為這只是雙方就價格達成一致的做法。 他們不明白的是，進行併購交易是有科學依據的，這通常會決定交易是否成功。

這篇文章的目的是強調公司可以更好地準備和執行併購交易以最大限度地提高成功機會的三種重要方式。

細則很重要：使用法律文件有效管理談判過程中的風險

在從事併購交易的 20 年中，我從買賣雙方那裡聽到的這句話太多次了： “Javier，感謝您達成一致的收購價格和完成條款清單，讓我們將其發送給律師以書面形式，收工。” 甚至更令人擔憂的是， “這些合同是一個我不在乎的胡說八道的迷宮，關係才是最重要的”。 併購談判過程常常被誤解為只是就購買價格達成協議的過程，而忘記了在最終合同談判中發生的同樣重要的風險分配活動。 一些市場參與者在併購交易中沒有經歷過糟糕的經歷（例如，當目標公司不是應有的樣子時），因此缺乏對談判良好的最終合同重要性的默認認識。 這通常是損失所有風險資本或收回 80% 或 90% 的風險之間的區別。

法律框架創造了談判過程的結構大廈，並服務於四個主要目的：(1) 以詳細的法律語言記錄各方之間的商業理解，(2) 分配風險，(3) 收集更多信息，以及 (4)當事情出錯時，對各方承擔後果。

法律框架可分為兩個主要階段：第一階段包括意向書 (LOI)（也稱為條款清單或諒解備忘錄），第二階段包括最終合同和旨在轉變的盡職調查過程數據轉化為情報來指導談判過程。

在達成意向書之前，雙方幾乎沒有表現出一定程度的信念，即潛在交易符合各自的戰略目標以及管理團隊之間的某種化學水平。 意向書的目的是設定交易的關鍵條款：價格、支付方式和結構。 它還可以作為確認理解、表達對交易的承諾以及為未來談判制定基本規則的一種手段。 雖然在某些情況下，從業者選擇跳過此階段並直接進入第二階段，因為這樣可以節省時間和成本，但我始終建議花時間和精力起草和談判一份意向書，以確保就主要內容達成一致在深入進行盡職調查和談判最終合同的漫長而昂貴的過程之前。

意向書的談判方式對買賣雙方都有重大影響。 特別是，賣方可能會在談判中留下大量經濟價值並在戰略交易條款上做出妥協，而買方可能會將自己鎖定在需要在第二階段逆轉的頭寸中，並使自己面臨可能阻止他們放棄交易的法律風險。 因此，各方應就意向書的談判和起草徵求專家意見。

中間市場公司的典型意向書類似於以下內容：

在交易的不同階段使用談判槓桿來增加談判實力是專家建議如何確保有效談判的完美例子。 談判意向書的一個關鍵點是了解談判槓桿如何隨著交易週期的推移而變化。 賣方在協商意向書時獲得最大槓桿權，因為他們可以利用許多買家感興趣所產生的競爭壓力。 從交易週期的那一點開始，賣方的槓桿率下降，而買方的槓桿率增加。 意向書籤署後，通常賣方將與一位（或最多兩位）買方進行排他性談判，從而降低上述競爭緊張局勢。 此外，隨著時間的推移，可能會出現以下一種或多種情況：(1) 意向書的內容和條款可能會洩露，可能會導致一些並發症（例如，員工可能會緊張並開始尋找其他工作或客戶可能會擔心新主人是否會提高價格或無法提供相同水平的服務，這可能導致他們尋找其他供應商），（2）賣家也可能對出售的想法產生情感上的依戀並開始思考關於支出或投資收益的方式，或者，如果他們是所有者執行官，則轉向其他活動（包括退休）。 所有這些情況都會降低賣方的影響力，因為這使得賣方在簽署意向書後更難抵制買方的要求。 “與交易結緣”這句話很貼切。

從業者對談判過程中每一步的槓桿如何變化有獨特的洞察力，並利用這種洞察力來獲得可能的最佳結果。 例如，買方應盡量保持意向書簡短且更籠統，在槓桿水平增加的最終合同階段推遲談判關鍵問題。 相反，賣方應嘗試使意向書盡可能詳細和全面，以便利用其最佳談判地位。 下面我們展示了賣方的槓桿在交易的每個階段是如何變化的：

與大部分不具約束力的意向書相反，最終合同具有約束力，並列出了與完成交易相關的所有細節。 最終合同有兩個重要目的：(1) 有助於獲取額外信息並分配風險敞口，(2) 塑造交易雙方在交易期間和交易後的行為。

1. 信息披露和風險分配：陳述（或“rep”是關於目標公司的事實陳述；保證（或“保證”）是對事實是或將是真實的承諾。這些代表和保證服務於兩個主要目的：首先，它提供了關於公司的額外信息，認識到任何盡職調查都無法揭示公司的所有信息。其次，它轉移了已知或未知情況的風險，這可能會降低雙方之間的公司價值。例如，典型的陳述是賣方沒有任何未決訴訟。這轉移了這一負面事件的風險，即未決訴訟，因為如果實際上在交易完成后買方發現存在未決訴訟，則買方有法律依據收取損害賠償並追回部分或所有的購買價格。
2. 簽署和關閉之間的塑造行為：契約通常是指公司及其管理層在簽署和關閉之間的一段時間內的行為，這可能需要幾個月的時間。 這個時期很複雜，因為一方面買方有法律義務關閉（除非不滿足關閉條件），但另一方面，買方還沒有擁有公司。 結果，買方和賣方就一系列約定在此期間對公司的運營進行立法。

以下是與訴訟和財務報表相關的兩個最典型保證的措辭示例，以及一組典型的契約：

談判理論與策略

併購談判中最被低估的方面之一與利益相關者使用的策略和戰略有關。 我經常聽到像 BATNA 或 ZOPA 這樣的權威首字母縮略詞作為導航談判過程的工具。 這些是基於人類是理性行為者這一前提的概念，但事實並非如此。 我想到的一個例子是在意向書談判的早期階段。 我已經通過電子郵件發送了一份詳細的開盤價出價，無論如何這至少是一個市場報價。 為了表明我的承諾，我提議親自開會，以獲得賣家的回應和反擊。 環境是一個悶熱的大會議室，長桌旁有雙方的整個管理團隊。 簡短的介紹後，賣家總裁沉默地盯著我看了三十秒後說： “哈維爾，報價很便宜，你也很便宜。” ”

這個例子雖然有點極端，但說明了我堅信驅動我們的決定和行為的是一種無形的基本衝動，它是由我們根深蒂固的習慣、恐懼、需求、感知和慾望所塑造的。 在上面的例子中，賣方的 CEO 有一種基本的衝動來粉碎任何反對他的人，因為他們認為這是處理反對意見的方式，即使這意味著失去一個完全有吸引力的報價。

談判理論多年來不斷發展，第一個思想流派始於 1979 年哈佛談判項目的形成。 兩年後，該項目的聯合創始人 Roger Fisher 和 William Ury 出版了《 Getting to Yes 》一書，這本書成為談判實踐的聖經。 在他們的工作中，核心假設是情緒大腦（或我喜歡定義的基本衝動）可以通過更理性的、聯合解決問題的心態來克服。 他們的系統簡單易行，有四個基本原則：（1）將人的基本衝動與問題分開，（2）關注對方的利益而不是他們的立場，（3）合作尋找勝利贏得選項，以及 (4) 建立商定的標準來評估這些可能的解決方案。

從業者需要假設我們是“理性的參與者”，所以在談判過程中，一個假設對方是理性和自私地試圖最大化他/她的立場，目標是弄清楚如何在各種情況下做出反應以最大化自己的價值。

大約在同一時間，芝加哥大學出現了一種不同的思想流派，經濟學家阿莫斯·特維斯基和心理學家丹尼爾·卡尼曼認為人類是“非理性的野獸”，而不是理性的行為者。 他們得出的結論是，人類狀況的一個關鍵特徵是我們都患有認知偏差，這是一種無意識和非理性的大腦過程，會扭曲我們看待世界的方式。 卡尼曼在 2011 年的暢銷書《思考，快與慢》中闡述了他的所有研究，其中他宣稱人類有兩種思維繫統：系統 1，我們的基本衝動，即本能、情緒化、非理性，以及系統 2，即深思熟慮和邏輯。 他得出結論，系統 1 指導和引導系統 2。

我是第二學派的堅定支持者。 我通過兩條不同的途徑達成了這一信念：首先，在我 15 年的交易談判經驗中，我一遍又一遍地看到證據表明基本衝動凌駕於理性行為之上。 其次，在過去的 10 年裡，我一直在研究我自己的思想是如何通過沉思練習來工作的，這強化了我的信念，即基本衝動驅動著現實的感知方式，而現實又反過來影響了決策的製定方式。

那麼，如果有人認為談判中的對手是一頭“不理智的野獸”，你到底能做些什麼呢？ 在本段中，我提供了六種實用策略，其主要目標是消除消極的基本衝動並利用積極的衝動來增加對方接受你的要求的可能性。 我描述了每種策略和一個真實的例子來說明它的使用：

1. 觀察和了解習慣性傾向：雖然行為難以預測，但習慣是非常可預測的，因為人類是“習慣性動物”。 在談判的頭幾天，觀察對方的習慣性傾向，這樣你就可以利用這種洞察力對你有利。
   
   例如，在最近的一次交易中，我觀察到對方的首席談判代表（本案中是賣方的 CEO）有以下習慣性行為：在律師和他的管理團隊其他成員在場的集體談判中，他採取了非常強硬的路線，很少妥協； 然而，在與我的私下一對一交談中，他更開放，更願意妥協。 毫無疑問，這是基本衝動的一個例子，在這種情況下，在他自己的管理團隊面前保持自尊（或“面子”）的需要是如何推動這種習慣的。 有了這種洞察力，我改變了流程，並在一對一的基礎上進行了所有談判，通過消除這種特殊的基本衝動來加速進展。

2. 將談判過程本身用作系統性的情報收集練習：觀察交易對手對初始條款的反應和反擊，以及過程進行時的後續變化。 這是提取真正重要的洞察力的最佳方式，即他/她的權衡。 在這種情況下，阻礙的基本衝動是害怕被利用，如果交易對手“知道太多”，這會限制各方之間共享的信息。 這種策略認識到了這個問題，並找到了一種替代技術，利用談判過程本身來挖掘對對方來說重要的事情。
   
   例如，在交易談判過程接近尾聲時，我們通過盡職調查發現目標公司的主要收入來源和我們預測的關鍵組成部分面臨風險。 有了這些新信息，我們回到目標，讓他們知道我們正在降低價格。 目標了解（見下文），但沒有向我們說明購買價格的哪些元素（在這種情況下，購買價格是高度結構化的）他具有靈活性。 結果，我們使用了這種策略並在當時更改了一個元素，直到我們找到了目標可以靈活使用的那個。

3. 仔細檢查用於提出建議和反對意見的形式和渠道：提出建議的方式對如何看待它以及結果對結果有重要影響； 因此，需要仔細規劃和執行。
   
   使用上面的相同示例，我仔細考慮了使用的形式和渠道，以便向目標公司傳遞我們正在降低採購價格的消息。 首先，我沒有設置小組，而是讓首席談判代表私下會面，以“保持面子”。 就形式而言，我通過詳細解釋我們的發現並提醒他這個特定客戶在他的管理預測中開啟了對話。 然後，我提出了這個問題以喚起他的公平感，“約翰，這個新信息使與該客戶相關的現金流變得更加不確定。 我應該保持價格不變嗎？”

4. 永遠不要立即說“不”，即使這個要求是不合理的，而是用“讓我看看我能做什麼”來代替它：在這些漫長的談判過程中，建立信任和同理心是必不可少的。 在這種情況下，發揮作用的基本衝動是普遍適用的前提，即人類希望感到被傾聽和接受。 這種策略會在對方的大腦中留下情感印記，即您致力於讓事情順利進行，並且您了解如何站在他們的立場上。
   
   例如，在另一筆交易中，我正在與一家目標公司與四個不同的合作夥伴進行談判，他們都有非常不同的觀點。 結果，他們的立場不斷變化，這意味著必須多次協商相同的條款。 隨著變化不斷發生，我總是傾聽並拒絕考慮它的要求。 交易完成後，所有四位合作夥伴都表示，雖然談判很艱難，但即使最終答案是否定的，他們也總是感到被傾聽和理解，這反過來又增加了他們妥協的意願。

5. 進行多問題談判：嘗試同時和作為一個整體談判多個問題，而不是一次執行一個問題的談判過程。 這加強了公平和平等的感覺，因為買賣雙方都讓步，但也有所收穫。

談判過程的有效準備和管理

最後，最大化併購交易成功機會的第三種關鍵方法與兩個簡單但經常被遺忘的點有關：準備和管理。 一致、有紀律的投資流程是良好結果的驅動力，也是決策中良好判斷的推動力。 特別是，它有助於避免交易狂潮並確保一致的分析嚴謹性。

在準備方面，為高度緊張的談判過程的曲折做好準備的主要方法是（a）收集有關對方的信息，以及（b）進行合理的估值分析。 以下是在任何談判過程之前應該做的五項實際工作：

1. 評估雙方的策略：全面了解買賣雙方的優勢、劣勢、機會和威脅
2. 評估目標：進行廣泛的估值分析，以便對目標公司的價值有高度的信念，以及哪些關鍵因素對價值影響最大
3. 確定開盤價和離場價：完善戰略和估值分析，以便您對開盤價和離場價或保留價有較高的信心。 離開價格成為一個人進行談判的重要準則，只有在有新信息改變目標公司的基本面時才應該改變。 走開價格作為一種防禦機制來抵禦生理策略，例如錨定。
4. 考慮每一方的利益水平以完成交易：在某些情況下，利益水平會提高到可以利用的程度。 就賣方而言，典型情況是財務困境、需要出售現有股東的股份以及認為市場條件理想且暫時的。 對於買方來說，一個典型的情況是完成交易以向市場表明正在部署過剩現金的壓力。 如果這些情況存在並且已知，則應將其計入開盤價。 例如，陷入財務困境的賣方應該願意接受較低的價格以換取執行的確定性。
5. 了解您的談判對象：了解對方的聲譽和習慣模式。 例如，知道你的對手有不斷虛張聲勢、威脅和最後通牒的行為，你就可以使用不同的策略。

談判過程漫長，需要大量的信息交流。 擁有一個交換信息和促進決策制定的流程至關重要。 以下四種策略有助於運行良好的流程：

1. 制定問題清單以提取最終合同中出現的最重要問題。 這些清單應作為談判會議的基礎，以確保清楚地描述立場並記錄協議。 問題列表還用於記錄特定術語的歷史記錄，以便人們可以看到每個術語的完整談判過程。 此列表應顯示問題、賣方的立場、買方的立場和任何註釋。 下面我們展示了一個問題列表的一部分：
   
   

2. 確保談判是一個循序漸進的過程：採取行動後，確保您的對手通過接受或拒絕您的提議來回報。 這確保了一方不會與他/她自己進行談判，這是一個關鍵點。 此外，互惠有助於讓對方留在談判桌上，持續的運動有助於建立朝著目標的動力，這有助於雙方找到共同點。
3. 謹慎管理時間：如何管理時間可能會產生積極和消極的影響。 一方面，隨著時間的推移，雙方可以就一系列互惠互利的條款達成一致，但另一方面，也可能導致疲勞和消極情緒狀況。 截止日期對於保持進程進行是必要的，但它們可以被解釋為最後通牒。 因此，有效和謹慎的時間管理是該過程的關鍵組成部分。
4. 在整個談判過程中將盡職調查的結果反映到合同中：盡職調查與談判過程的交集是一個重要的環節。 在盡職調查中發現新問題後，各方應重新審視已經商定的條款。

分手的想法：如果做得對，併購可以提高公司的業績

在本文開頭，我提到了絕大多數併購交易最終都沒有按計劃進行。 事實上，這可能是一種輕描淡寫的說法。 諮詢公司 LEK 對 2,500 筆交易進行的一項研究發現，其中超過 60% 的交易實際上破壞了股東價值。

但是，雖然大量失敗的併購交易的例子可能會讓你放棄追求這樣的道路，但我認為這將是一個錯誤的結論。 事實上，通過併購取得巨大成功的公司也有很多類似的例子。 迪士尼就是這樣一家公司。 在過去的幾十年裡，迪士尼已經完成了無數次收購（實際上自 1993 年以來它已經進行了 12 次收購），其中最引人注目的是：2006 年收購皮克斯、2009 年收購漫威、收購盧卡斯影業2012年，最近可能要收購21世紀福克斯。

做了這麼多收購，看到了上面提到的失敗概率，人們會認為迪士尼收購失敗的可能性相當高。 好吧，你錯了。 在迪士尼的幾乎所有交易中，該公司都成功地從被收購的公司中榨取了可觀的價值，事實上，其最大的八筆收購中有六筆可以被認為是重大成功。 如此之多，以至於迪士尼的市值在十年內翻了三倍，這一表現略遜於谷歌的母公司 Alphabet。

迪士尼一貫成功收購的歷史非常清楚地說明了這一點：併購不僅是一門藝術，也是一門科學。 如果掌握並正確執行，它可以為股東釋放巨大的價值。 通過通過法律框架有效地管理您的風險，通過規劃您的談判策略和策略，以及通過有效地準備和管理併購流程，您可以最大限度地提高併購活動的成功機會，並將您的公司提升到一個新的水平。