M＆A交渉の戦術と戦略：プロからのヒント

エグゼクティブサマリー

CEOの職業生活において、合併や買収は、自分のキャリアの頂点ではないにしても、行われる最もエキサイティングなイベントの1つになる可能性があります。 M＆A取引は見出しをつかむイベントであり、企業を有機的成長だけでは達成できなかったレベルにまで押し上げることができます。 しかし、多くの研究が示しているように、M＆Aの取引は、計画どおりにうまくいかないことがよくあります。 たとえば、S＆Pグローバルマーケットインテリジェンスによる最近の調査によると、2001年1月から2017年8月の間に企業を買収したラッセル3000インデックスの企業の株価は、より広範なインデックスを下回る傾向がありました。 この期待外れの業績の理由については、同業他社と比較して、資本利益率や株式利益率と同様に、買収企業の純利益率が低下する傾向があることが同じ調査で明らかになりました。 一株当たり利益もそれほど急速に増加せず、負債および支払利息の数値は増加する傾向がありました。

プライベートエクイティ、ベンチャーキャピタル、企業の役割のM＆A実務家としての20年間、私は上記がなぜ起こるのかを知るのに十分な取引に取り組んできましたが、それは通常、単純な事実に帰着します。 ほとんどの企業は、M＆A取引に誤ってアプローチしており、これは単に両当事者間の価格について合意することであると考えています。 彼らが理解していないのは、M＆A取引を行うには、取引が成功するか失敗するかを区別する科学があるということです。

この投稿の目的は、企業が成功の可能性を最大化するためにM＆Aトランザクションをより適切に準備および実行できる3つの重要な方法を強調することです。

細字の問題：交渉プロセスにおけるリスクを効果的に管理するための法的文書の使用

M＆A取引に取り組んできた20年間で、買い手と売り手の両方から次のような文章を何度も耳にしました。書面でそれを1日と呼びます。」 または、さらに気になるのは、 「これらの契約は、私が気にしない巨大なジャンボの迷路です。関係が重要です」。 M＆Aの交渉プロセスは、最終的な契約の交渉で発生する重要なリスク配分の演習を忘れて、購入価格について合意を結ぶプロセスと誤解されることがよくあります。 一部の市場参加者は、M＆A取引で悪い経験をしたことがなく（たとえば、対象企業が想定されていたものではない場合）、したがって、十分に交渉された最終的な契約を持つことの重要性に関する暗黙知を欠いています。 これは多くの場合、リスクのあるすべての資本を失うことと、その80％または90％を回収することの違いです。

法的枠組みは、交渉プロセスの構造的基盤を作成し、4つの主な目的を果たします：（1）当事者間のビジネス理解を詳細な法的言語で記念する、（2）リスクを割り当てる、（3）より多くの情報を収集する、（4）設定する物事がうまくいかないときの各当事者への影響を排除します。

法的枠組みは2つの主要なフェーズに分けることができます。最初のフェーズにはLetterofIntent（LOI）（タームシートまたは覚書とも呼ばれます）が含まれ、2番目のフェーズには最終的な契約と変革を目的としたデューデリジェンスプロセスが含まれます。交渉プロセスを導くためのインテリジェンスへのデータ。

レター・オブ・インテントに到達する前に、双方はほとんど示すことはありませんが、潜在的な取引がそれぞれの戦略的目標と管理チーム間の化学のレベルのある程度の感覚を満たしているというある程度の確信があります。 LOIの目的は、取引の主要な条件である価格、支払い方法、構造を設定することです。 また、理解を確認し、取引へのコミットメントを表明し、将来の交渉の基本ルールを設定する手段としても機能します。 時間とコストを節約できるという理由で、開業医がこのフェーズをスキップして直接フェーズIIに移行することを選択する場合もありますが、LOIの草案作成と交渉に時間と労力を費やして、メインの合意が確実に得られるようにすることを常にお勧めします。デューデリジェンスを実行し、最終的な契約を交渉するための時間と費用のかかるプロセスに飛び込む前の条件。

LOIの交渉方法は、買い手と売り手に重大な影響を及ぼします。 特に、売り手は実質的な経済的価値をテーブルに残し、戦略的な取引条件に妥協するリスクがありますが、買い手はフェーズIIで取り消す必要のあるポジションに固執し、取引から離れることを妨げる可能性のある法的リスクにさらされる可能性があります。 したがって、当事者は、LOIの交渉と起草について専門家の助言を求める必要があります。

ミドルマーケット企業の典型的なLOIは、次のようになります。

交渉力を高めるために取引のさまざまな段階で交渉力を使用することは、専門家のアドバイスを得ることが効果的な交渉を確実にする方法の完璧な例です。 LOIの交渉における重要なポイントは、取引サイクルが進むにつれて交渉のレバレッジがどのように変化するかを理解することです。 多くの買い手に関心を持たせることによって生じる競争上の緊張を利用できるため、売り手はLOIの交渉中に最大のレバレッジを達成します。 取引サイクルのその時点から、売り手のレバレッジは減少し、買い手のレバレッジは増加します。 LOIが署名された後、通常、売り手は1人の買い手（または多くても2人）と独占的な交渉を行い、上記の競争上の緊張を緩和します。 さらに、時間の経過とともに、次の1つ以上の状況が発生する可能性があります。（1）LOIの内容と条件が漏洩し、いくつかの問題を引き起こす可能性があります（たとえば、従業員が緊張して他の仕事や顧客を探し始める可能性があります）新しい所有者が価格を上げるか、同じレベルのサービスを提供できず、別のプロバイダーを探す可能性があるかどうかについて懸念する可能性があります）、（2）売り手も販売のアイデアに感情的に執着して考え始めることができます収益の支出または投資の方法について、または所有者の幹部である場合は、他の活動（退職を含む）に移ることについて。 これらの状況はすべて、LOIに署名した後、売り手が買い手からの要求に抵抗することを困難にするため、売り手のレバレッジを低下させます。 「契約に結びつく」というフレーズは適切なものです。

実務家は、交渉プロセスの各ステップでレバレッジがどのように変化するかについて独自の洞察を持ち、この洞察を使用して可能な限り最高の結果を取得します。 たとえば、バイヤーはLOIを短く、より一般的にして、レバレッジレベルが上昇した最終的な契約フェーズで重要な問題の交渉を延期するように努める必要があります。 逆に、売り手は、LOIが最適な交渉ポジションを利用できるように、LOIを可能な限り詳細かつ包括的にするように努める必要があります。 以下に、取引の各フェーズで売り手のレバレッジがどのように変化するかを示します。

ほとんどの場合拘束力のないLOIとは対照的に、最終的な契約は拘束力があり、取引を完了するために関連するすべての詳細を定めています。 決定的な契約は、2つの重要な目的を果たします。（1）追加情報を取得してリスクエクスポージャーを割り当てるのに役立ち、（2）トランザクション中およびトランザクション後の当事者の行動を形作ります。

1. 情報の開示とリスクの配分：表明（または「担当者」は対象企業に関する事実の表明、保証（または「ワラント」）は事実が真実である、または真実であるという約束です。これらの担当者および保証は2つの主要な目的：1つ目は、会社に関する追加情報を提供し、十分な注意を払っても会社に関するすべての情報を明らかにすることはできないことを認識します。売り手は、買い手が期限の目的で信頼できる会社についての説明文を作成するよう求められます。第二に、当事者間の会社の価値を低下させる可能性のある既知または未知の状況のリスクをシフトします。たとえば、典型的な表現は、売り手に係争中の訴訟がないというものです。これにより、このネガティブな出来事のリスクがシフトします。つまり、係争中の訴訟があったことを買い手が明らかにした場合、実際に取引が完了した後、買い手は損害を回収して一部を回収する法的根拠を持っているため、売り手に対する係争中の訴訟。購入価格のすべて。
2. 署名と閉鎖の間の行動の形成：規約は通常、署名から閉鎖までの期間における会社の行動とその管理を指し、これには数か月かかる場合があります。 この期間は複雑です。なぜなら、一方では買い手は（閉鎖の条件が満たされない限り）法的に閉鎖する義務があるからですが、他方では、買い手はまだ会社を所有していません。 その結果、買い手と売り手は、この期間中の会社の運営を法制化する一連の規約に同意します。

以下は、訴訟と財務諸表に関連する2つの最も一般的な保証、および一連の典型的な契約の文言の例です。

交渉理論と戦術

M＆A交渉で最も過小評価されている側面の1つは、利害関係者が使用する戦術と戦略に関連しています。 交渉プロセスをナビゲートするためのツールとして、BATNAやZOPAのような権威ある頭字語をよく耳にします。 これらは、人間は合理的な行為者であるという前提に基づいた概念ですが、現実ではありません。 頭に浮かぶ例は、LOI交渉の初期段階でした。 私は詳細な開始購入価格の入札を電子メールで送信しましたが、これはすべての手段で少なくとも市場のオファーでした。 私のコミットメントを示したいと思って、私は売り手の応答とカウンターを得るために直接会うことを提案しました。 設定は、両側からの管理チーム全体がいる長いテーブルの蒸し暑い、大きな会議室でした。 簡単な紹介の後、売り手のCEOは、30秒間黙って私をじっと見つめていましたが、「オファーは安いし、あなたも安い」と言いました。 」

この例は、少し極端ですが、私たちの決定と行動を推進するのは、私たちの深く根付いた習慣、恐れ、ニーズ、認識、および欲求によって形作られる目に見えない基本的な衝動であるという私の強い信念を示しています。 上記の例では、売り手のCEOは、たとえそれが完全に魅力的なオファーを失うことを意味するとしても、それが反対を処理する方法であるという認識に基づいて、彼に反対する人を粉砕するという基本的な衝動を持っていました。

交渉理論は何年にもわたって進化してきました。最初の考え方は、1979年にハーバード交渉プロジェクトの結成から始まりました。 2年後、プロジェクトの共同創設者であるロジャー・フィッシャーとウィリアム・ユーリーは、交渉の実践のための聖書となった「ハーバード流交渉術」という本を発表しました。 彼らの研究では、感情的な脳（または私が定義したい基本的な衝動）は、より合理的で共同の問題解決の考え方によって克服できるというのが中心的な仮定でした。 彼らのシステムはシンプルで、4つの基本テナントで簡単にフォローできます：（1）問題から人の基本的な衝動を分離します、（2）彼らの立場ではなく反対側の利益に焦点を合わせます、（3）勝利を見つけるために協力して働きます-オプションを獲得し、（4）これらの可能な解決策を評価するための合意された基準を確立します。

実務家は私たちが「合理的なアクター」であると想定する必要があったため、交渉プロセスでは、相手が自分の立場を最大化しようとして合理的かつ利己的に行動していると想定しました。目標は、さまざまなシナリオで最大化するためにどのように対応するかを理解することでした。自分の価値。

シカゴ大学では、経済学者のアモス・テベスキーと心理学者のダニエル・カーネマンが人間を合理的な行為者ではなく「不合理な獣」と見なしたのとほぼ同時に、別の考え方が生まれました。 彼らは、人間の状態の重要な特徴は、私たち全員が、世界の見方を歪める無意識で非合理的な脳のプロセスである認知バイアスに苦しんでいることであると結論付けました。 カーネマンは、2011年のベストセラーであるThinking、Fast and Slowですべての研究を説明し、人間には2つの思考システムがあると宣言しました。システム1は、本能的、感情的、非合理的な基本的な衝動であり、システム2は意図的で論理的です。 彼は、システム1がシステム2を導き、操縦すると結論付けました。

私は第二の思想の学校にしっかりと加入しています。 私は2つの異なる道をたどってこの信念に到達しました。最初に取引を交渉した15年間の経験の中で、基本的な衝動が合理的な行動を無効にするという証拠を何度も見ました。 第二に、過去10年間、私は瞑想的な実践を通して自分の心がどのように機能するかを調査してきました。

それで、交渉の相手が「不合理な獣」であると信じるなら、あなたは世界で何ができるでしょうか？ この段落では、相手があなたの質問を受け入れる可能性を高めるために、負の基本的な衝動を中和し、正の衝動を活用することを主な目的とする6つの実践的な戦術を提供します。 それぞれの戦術と実際の例を説明して、その使用法を説明します。

1. 習慣的な傾向を観察して理解する：行動を予測することは困難ですが、人間は「習慣的な動物」であるため、習慣は非常に予測可能です。 交渉の最初の数日間は、相手の習慣的な傾向を観察して、この洞察を有利に活用できるようにします。
   
   たとえば、最近の取引で、反対側の主任交渉者（この場合は売り手のCEO）が次のような習慣的な行動をとっていることを観察しました。弁護士や経営陣の他のメンバーが出席するグループ交渉中に、彼は非常にハードラインであり、妥協することはめったにありません。 しかし、私との個人的な1対1の会話では、彼はよりオープンで妥協することをいとわなかった。 間違いなく、これは基本的な衝動、この場合は彼自身の経営陣の前で自尊心（または「顔」）を維持する必要性がこの習慣を推進していた方法の例でした。 この洞察を武器に、私はプロセスを変更し、すべての交渉を1対1で実施しました。これにより、この特定の基本的な衝動を中和することで進歩が加速しました。

2. 交渉プロセス自体を体系的なインテリジェンス収集の演習として使用します。プロセスが進むにつれて、カウンターパーティが最初の条件とその後の変更にどのように反応し、対抗するかを観察します。 これは、本当に重要なこと、つまり彼/彼女のトレードオフについての洞察を引き出すための最良の方法です。 この場合、邪魔になる基本的な衝動は、相手方が「あまりにも多くを知っている」場合に利用されることへの恐れであり、それが当事者間で共有される情報を制限します。 この戦術は問題を認識し、交渉プロセス自体を使用して反対側にとって重要なことを発掘するための代替手法を見つけます。
   
   たとえば、取引の交渉プロセスの終わりに向けて、デューデリジェンスを通じて、対象企業の主要な収益源と予測の主要な要素がリスクにさらされていることを発見しました。 この新しい情報を武器に、目標に戻って価格を引き下げていることを知らせました。 ターゲットは理解しましたが（以下のセクションを参照）、購入価格のどの要素（この場合、購入価格は高度に構造化されていた）に柔軟性があるかについては何も示していませんでした。 その結果、この戦術を使用して、ターゲットに柔軟性がある要素に到達するまで、一度に1つの要素を変更しました。

3. 提案とカウンターを提示するために使用されるフォームとチャネルを注意深く調べます。提案が提示される方法は、それがどのように認識され、結果として結果に重要な影響を及ぼします。 したがって、慎重な計画と実行が必要です。
   
   上記と同じ例を使って、購入価格を下げているというニュースをターゲット企業に配信するために使用するフォームとチャネルを慎重に検討しました。 まず、グループでの設定ではなく、「顔を維持する」ために主任交渉者に非公開で会うように依頼しました。 フォームに関して、私は私たちが見つけたものを非常に詳細に説明することによって会話を開始し、この特定のクライアントが彼の経営陣の予測にあったことを彼に思い出させました。 次に、彼の公平感をアピールするために質問を投げかけました。「ジョン、この新しい情報により、このクライアントに関連するキャッシュフローがはるかに不確実になります。 価格は同じままにするのですか？」

4. 質問が不合理であっても、すぐに「いいえ」と言わないでください。代わりに「私に何ができるか見てみましょう」に置き換えてください。これらの長い交渉プロセスでは、信頼と共感の感覚を構築することが不可欠です。 この場合の基本的な衝動は、人間が聞いて受け入れられていると感じたいという普遍的に適用可能な前提です。 この戦術は、あなたが物事を機能させることにコミットしていること、そしてそれが彼らの立場にあることを理解していることを相手の脳に感情的な痕跡を残します。
   
   たとえば、別の取引では、私は4つの異なるパートナーを持つターゲット企業と交渉していましたが、それらはすべて非常に異なる視点を持っていました。 その結果、彼らの立場は変化し続け、それは同じ条件を何度も交渉しなければならないことを意味しました。 変化が続く中、私はいつも耳を傾け、それを検討するように頼みました。 取引が成立した後、4人のパートナー全員が、交渉は困難でしたが、最終的な答えがノーであっても常に耳を傾け、理解していると感じ、妥協する意欲を高めたとコメントしました。

5. 複数の問題の交渉を実施する：一度に1つの問題の交渉プロセスを実行するのではなく、複数の問題を同時に、パッケージとして交渉しようとします。 これは、買い手と売り手の両方が屈服するだけでなく、利益を得るので、公平さと平等の感覚を強化します。

交渉プロセスの効果的な準備と管理

最後に、M＆A取引で成功する可能性を最大化するための、3番目の重要な方法は、準備と管理という2つの単純ですが、忘れられがちなポイントと関係があります。 一貫性のある統制のとれた投資プロセスは、優れた成果の推進力であり、意思決定における優れた判断を可能にします。 特に、取引の狂乱を回避し、一貫した分析の厳密さを確保するのに役立ちます。

準備に関しては、非常に激しい交渉プロセスの紆余曲折に備えるための主な方法は、（a）相手に関する情報を収集し、（b）適切な評価分析を実施することです。 以下は、交渉プロセスの前に行うべき5つの実用的な方法です。

1. 両当事者の戦略を評価する：売り手と買い手の両方の長所、短所、機会、および脅威を完全に理解する
2. ターゲットを評価する：ターゲット企業の価値と、どの主要な要因が価値に最も影響を与えるかについて高いレベルの確信を持てるように、広範な評価分析を実施します。
3. 開始入札価格とウォークアウェイ価格を決定します。戦略分析と評価分析を改善して、開始入札価格とウォークアウェイ価格または予約価格について高いレベルの確信を持てるようにします。 ウォークアウェイ価格は、交渉を行う上で重要な規律となり、対象企業のファンダメンタルズを変える新しい情報がある場合にのみ変更する必要があります。 ウォークアウェイ価格は、固定などの生理学的戦術に対する防御メカニズムとして機能します。
4. 取引を完了するために各当事者の関心のレベルを考慮してください。それが悪用される可能性のあるポイントまで関心のレベルを上げる特定の状況があります。 売り手の場合、典型的な状況は、財政難、既存の株主からの株式を売却する必要性、および市況が理想的かつ一時的であるという信念の状況です。 買い手にとって、典型的な状況は、過剰な現金が展開されていることを市場に示すために取引を完了するよう圧力をかけることです。 これらの状況が存在し、既知である場合、それらは開始購入価格に考慮されるべきです。 たとえば、経済的に困窮している売り手は、確実に執行することと引き換えに、より低い価格を喜んで受け入れる必要があります。
5. 誰と交渉しているのかを知る：相手の評判と習慣的なパターンを理解する。 たとえば、相手が絶え間ないブラフ、脅威、最後通牒の振る舞いをしていることを知っていると、さまざまな戦術を使用する準備が整います。

交渉プロセスは長く、膨大な量の情報交換が必要です。 情報を交換し、意思決定を容易にするプロセスを持つことが重要です。 次の4つの戦術は、適切に実行されるプロセスを容易にします。

1. 問題リストを作成して、最終的な契約から生じる最も重要な問題を抽出します。 これらのリストは、ポジションが明確に記述され、合意が記念されることを確実にするための交渉セッションの基礎として使用されるべきです。 問題リストは、特定の用語の履歴を記録するためにも使用されるため、各用語の完全な交渉プロセスを確認できます。 このリストには、問題、売り手の位置、買い手の位置、およびメモが表示されます。 以下に、問題リストの一部のサンプルを示します。
   
   

2. 交渉が段階的なプロセスであることを確認します。行動を起こしたら、相手が提案を受け入れるか拒否することによって往復することを確認します。 これにより、一方の当事者が自分自身と交渉しないことが保証されます。これは重要なポイントです。 さらに、互恵性は反対側を交渉のテーブルに保つのに役立ち、継続的な動きは目標に向かって勢いをつけるのに役立ち、それは両者が共通の基盤を見つけるのに役立ちます。
3. 時間を慎重に管理する：時間をどのように管理するかは、プラスとマイナスの影響を与える可能性があります。 時間の経過は、一方では、当事者が相互に有益な一連の条件に同意することを可能にしますが、他方では、それは倦怠感と否定的な感情的な状況を引き起こす可能性があります。 プロセスを継続するには期限が必要ですが、期限は最後通告として解釈される可能性があります。 したがって、時間の効果的かつ注意深い管理は、プロセスの重要な要素です。
4. 交渉プロセス全体を通じて、デューデリジェンスの結果を契約に反映します。デューデリジェンスと交渉プロセスの共通部分は重要です。 デューデリジェンスで新しい問題を発見したら、当事者はすでに合意された条件を再検討することを期待する必要があります。

別れの考え：正しく行われた場合、M＆Aはあなたの会社の業績を過給する可能性があります

この記事の冒頭で、M＆A取引の大部分が計画どおりに実行されないことについて説明しました。 実際、それはおそらく控えめな表現です。 コンサルティング会社LEKによる2,500件の取引に関する調査では、これらの60％以上が実際に株主価値を破壊していることがわかりました。

しかし、失敗したM＆A取引の例がたくさんあると、そのような道をたどることができなくなるかもしれませんが、それは間違った結論になると思います。 実際、M＆Aを通じて大きな成功を収めた企業​​の例も同様にたくさんあります。 そのような会社の1つがディズニーです。 過去数十年間で、ディズニーは多数の買収を完了しました（実際、1993年以来12件の買収を行いました）。その中で最も注目を集めているのは、2006年のピクサーの買収、2009年のマーベルの買収、ルーカスフィルムの買収です。 2012年に、そして最近では21世紀フォックスを購入しようとしている可能性があります。

非常に多くの買収を行い、上記の失敗の可能性を見て、ディズニーの買収が失敗する可能性はかなり高いと思うでしょう。 まあ、あなたは間違っているでしょう。 ディズニーのほぼすべての取引において、同社は買収した企業から大きな価値を引き出すことができました。実際、最大の8つの買収のうち6つは大きな成功と見なすことができます。 ディズニーの時価総額が10年で3倍になったほど、Googleの親会社であるAlphabetに恥ずかしがり屋のパフォーマンスでした。

ディズニーの一貫して成功した買収の歴史は、その要点を非常に明確に示しています。M＆Aは単なる芸術ではなく、科学でもあります。 マスターして正しく実行すると、株主にとって大きな価値を引き出すことができます。 法的枠組みを通じてリスクを効果的に管理し、交渉の戦術と戦略を計画し、M＆Aプロセスを効果的に準備および管理することで、M＆Aイベントで成功する可能性を最大化し、会社を次のレベルに引き上げることができます。