并购谈判策略和策略:专业人士的提示

已发表: 2022-03-11

执行摘要

并购交易很难实现。
  • 如果处理不当,并购交易通常不会成功。 标准普尔全球市场情报公司最近的一项研究发现,进行收购的公司的股价往往低于更广泛的指数。
  • 事实上,正如咨询公司 LEK 的一项研究显示的那样,并购交易实际上会破坏价值。
  • 但是,如果做得好并经过精心准备,并购可以成为任何公司生活中改变游戏规则和变革性的事件。 这方面的一个例子是迪士尼。 在过去的几十年里,迪士尼一直从其众多收购中获取可观的价值,并与谷歌和其他科技公司保持一致的股东价值增长。
法律文件有助于管理风险。
  • 并购谈判过程常常被误解为只是就购买价格达成协议的过程,而忘记了在最终合同谈判中发生的同样重要的风险分配活动。
  • 法律框架创造了谈判过程的结构大厦,并服务于四个主要目的:(1) 以详细的法律语言记录各方之间的商业理解,(2) 分配风险,(3) 收集更多信息,以及 (4)当事情出错时,对各方承担后果。
  • 法律框架可分为两个主要阶段:第一阶段包括意向书 (LOI)(也称为条款清单或谅解备忘录),第二阶段包括最终合同和旨在转变的尽职调查过程数据转化为情报来指导谈判过程。
谈判策略可以产生巨大的影响。
  • 我经常听到像 BATNA 或 ZOPA 这样的权威首字母缩略词作为导航谈判过程的工具。 这些是基于人类是理性行为者这一前提的概念,但事实并非如此。 我坚信,驱动我们的决定和行为的是一种无形的基本冲动,它是由我们根深蒂固的习惯、恐惧、需求、认知和欲望所塑造的。
  • 自 1979 年成立哈佛谈判项目以来,谈判理论已经有了长足的发展,该项目假设人是“理性的人”。
  • 基于我作为并购从业者 15 年的经验,我是芝加哥大学新思想流派的坚定订阅者,该流派在 2011 年畅销书《思考,快与慢》中永垂不朽,它宣称人类有两种思想系统: 系统 1 是我们的基本冲动 - 本能、情绪化、非理性,系统 2 是深思熟虑和合乎逻辑的。 系统 1 引导和引导系统 2。
准备和计划不是琐事,它们是基本的。
  • 一致、有纪律的投资流程是良好结果的驱动力,也是决策中良好判断的推动力。 特别是,它有助于避免交易狂潮并确保一致的分析严谨性。
  • 在准备方面,为高度紧张的谈判过程的曲折做好准备的主要方法是(a)收集有关对方的信息,以及(b)进行合理的估值分析。
  • 谈判过程漫长,需要大量的信息交流。 拥有一个交换信息和促进决策制定的流程至关重要。

在 CEO 的职业生涯中,合并或收购可能是发生的最激动人心的事件之一,即使不是一个人职业生涯的顶峰。 并购交易是头条新闻,可以推动公司达到单靠有机增长无法达到的水平。 但正如许多研究表明的那样,并购交易通常不会按计划进行。 例如,标准普尔全球市场情报公司最近的一项研究表明,罗素 3000 指数中在 2001 年 1 月至 2017 年 8 月期间收购了一家公司的公司的股价往往低于更广泛的指数。 至于这种令人失望的表现的原因,同一项研究发现,相对于同行,收购公司的净利润率往往会下降,资本回报率和股本回报率也会下降。 每股收益的增长速度也较慢,债务和利息支出数字趋于增加。

图:Russell 3000,投资价值 1,000 美元

在我作为私募股权、风险投资和企业角色的并购从业者的 20 年中,我从事过足够多的交易以了解为什么会发生上述情况,而且通常可以归结为一个简单的事实。 大多数公司错误地处理并购交易,认为这只是双方就价格达成一致的做法。 他们不明白的是,进行并购交易是有科学依据的,这通常会决定交易是否成功。

这篇文章的目的是强调公司可以更好地准备和执行并购交易以最大限度地提高成功机会的三种重要方式。

细则很重要:使用法律文件有效管理谈判过程中的风险

在从事并购交易的 20 年中,我从买卖双方那里听到的这句话太多次了: “Javier,感谢您达成一致的收购价格和完成条款清单,让我们将其发送给律师以书面形式,收工。” 甚至更令人担忧的是, “这些合同是一个我不在乎的胡说八道的迷宫,关系才是最重要的”。 并购谈判过程常常被误解为只是就购买价格达成协议的过程,而忘记了在最终合同谈判中发生的同样重要的风险分配活动。 一些市场参与者在并购交易中没有经历过糟糕的经历(例如,当目标公司不是应有的样子时),因此缺乏对谈判良好的最终合同重要性的默认认识。 这通常是损失所有风险资本或收回 80% 或 90% 的风险之间的区别。

法律框架创造了谈判过程的结构大厦,并服务于四个主要目的:(1) 以详细的法律语言记录各方之间的商业理解,(2) 分配风险,(3) 收集更多信息,以及 (4)当事情出错时,对各方承担后果。

法律框架可分为两个主要阶段:第一阶段包括意向书 (LOI)(也称为条款清单或谅解备忘录),第二阶段包括最终合同和旨在转变的尽职调查过程数据转化为情报来指导谈判过程。

在达成意向书之前,双方几乎没有表现出一定程度的信念,即潜在交易符合各自的战略目标以及管理团队之间的某种化学水平。 意向书的目的是设定交易的关键条款:价格、支付方式和结构。 它还可以作为确认理解、表达对交易的承诺以及为未来谈判制定基本规则的一种手段。 虽然在某些情况下,从业者选择跳过此阶段并直接进入第二阶段,因为这样可以节省时间和成本,但我始终建议花时间和精力起草和谈判一份意向书,以确保就主要内容达成一致在深入进行尽职调查和谈判最终合同的漫长而昂贵的过程之前。

意向书的谈判方式对买卖双方都有重大影响。 特别是,卖方可能会在谈判中留下大量经济价值并在战略交易条款上做出妥协,而买方可能会将自己锁定在需要在第二阶段逆转的头寸中,并使自己面临可能阻止他们放弃交易的法律风险。 因此,各方应就意向书的谈判和起草征求专家意见。

中间市场公司的典型意向书类似于以下内容:

样本条款表

在交易的不同阶段使用谈判杠杆来增加谈判实力是专家建议如何确保有效谈判的完美例子。 谈判意向书的一个关键点是了解谈判杠杆如何随着交易周期的推移而变化。 卖方在协商意向书时获得最大杠杆权,因为他们可以利用许多买家感兴趣所产生的竞争压力。 从交易周期的那一点开始,卖方的杠杆率下降,而买方的杠杆率增加。 意向书签署后,通常卖方将与一位(或最多两位)买方进行排他性谈判,从而降低上述竞争紧张局势。 此外,随着时间的推移,可能会出现以下一种或多种情况:(1) 意向书的内容和条款可能会泄露,可能会导致一些并发症(例如,员工可能会紧张并开始寻找其他工作或客户可能会担心新主人是否会提高价格或无法提供相同水平的服务,这可能导致他们寻找其他供应商),(2)卖家也可能对出售的想法产生情感上的依恋并开始思考关于支出或投资收益的方式,或者,如果他们是所有者执行官,则转向其他活动(包括退休)。 所有这些情况都会降低卖方​​的影响力,因为这使得卖方在签署意向书后更难抵制买方的要求。 “与交易结缘”这句话很贴切。

从业者对谈判过程中每一步的杠杆如何变化有独特的洞察力,并利用这种洞察力来获得可能的最佳结果。 例如,买方应尽量保持意向书简短且更笼统,在杠杆水平增加的最终合同阶段推迟谈判关键问题。 相反,卖方应尝试使意向书尽可能详细和全面,以便利用其最佳谈判地位。 下面我们展示了卖方的杠杆在交易的每个阶段是如何变化的:

图表:按交易阶段划分的卖家杠杆率

与大部分不具约束力的意向书相反,最终合同具有约束力,并列出了与完成交易相关的所有细节。 最终合同有两个重要目的:(1) 有助于获取额外信息并分配风险敞口,(2) 塑造交易双方在交易期间和交易后的行为。

  1. 信息披露和风险分配:陈述(或“rep”是关于目标公司的事实陈述;保证(或“保证”)是对事实是或将是真实的承诺。这些代表和保证服务于两个主要目的:首先,它提供了关于公司的额外信息,认识到任何尽职调查都无法揭示公司的所有信息。其次,它转移了已知或未知情况的风险,这可能会降低双方之间的公司价值。例如,典型的陈述是卖方没有任何未决诉讼。这转移了这一负面事件的风险,即未决诉讼,因为如果实际上在交易完成后买方发现存在未决诉讼,则买方有法律依据收取损害赔偿并追回部分或所有的购买价格。
  2. 签署和关闭之间的塑造行为:契约通常是指公司及其管理层在签署和关闭之间的一段时间内的行为,这可能需要几个月的时间。 这个时期很复杂,因为一方面买方有法律义务关闭(除非不满足关闭条件),但另一方面,买方还没有拥有公司。 结果,买方和卖方就一系列约定在此期间对公司的运营进行立法。

以下是与诉讼和财务报表相关的两个最典型保证的措辞示例,以及一组典型的契约:

样品保证和契约

谈判理论与策略

并购谈判中最被低估的方面之一与利益相关者使用的策略和战略有关。 我经常听到像 BATNA 或 ZOPA 这样的权威首字母缩略词作为导航谈判过程的工具。 这些是基于人类是理性行为者这一前提的概念,但事实并非如此。 我想到的一个例子是在意向书谈判的早期阶段。 我已经通过电子邮件发送了一份详细的开盘价出价,无论如何这至少是一个市场报价。 为了表明我的承诺,我提议亲自开会,以获得卖家的回应和反击。 环境是一个闷热的大会议室,长桌旁有双方的整个管理团队。 简短的介绍后,卖家总裁沉默地盯着我看了三十秒后说: “哈维尔,报价很便宜,你也很便宜。”

这个例子虽然有点极端,但说明了我坚信驱动我们的决定和行为的是一种无形的基本冲动,它是由我们根深蒂固的习惯、恐惧、需求、感知和欲望所塑造的。 在上面的例子中,卖方的 CEO 有一种基本的冲动来粉碎任何反对他的人,因为他们认为这是处理反对意见的方式,即使这意味着失去一个完全有吸引力的报价。

谈判理论多年来不断发展,第一个思想流派始于 1979 年哈佛谈判项目的形成。 两年后,该项目的联合创始人 Roger Fisher 和 William Ury 出版了《 Getting to Yes 》一书,这本书成为谈判实践的圣经。 在他们的工作中,核心假设是情绪大脑(或我喜欢定义的基本冲动)可以通过更理性的、联合解决问题的心态来克服。 他们的系统简单易行,有四个基本原则:(1)将人的基本冲动与问题分开,(2)关注对方的利益而不是他们的立场,(3)合作寻找胜利赢得选项,以及 (4) 建立商定的标准来评估这些可能的解决方案。

从业者需要假设我们是“理性的参与者”,所以在谈判过程中,一个假设对方是理性和自私地试图最大化他/她的立场,目标是弄清楚如何在各种情况下做出反应以最大化自己的价值。

大约在同一时间,芝加哥大学出现了一种不同的思想流派,经济学家阿莫斯·特维斯基和心理学家丹尼尔·卡尼曼认为人类是“非理性的野兽”,而不是理性的行为者。 他们得出的结论是,人类状况的一个关键特征是我们都患有认知偏差,这是一种无意识和非理性的大脑过程,会扭曲我们看待世界的方式。 卡尼曼在 2011 年的畅销书《思考,快与慢》中阐述了他的所有研究,其中他宣称人类有两种思维系统:系统 1,我们的基本冲动,即本能、情绪化、非理性,以及系统 2,即深思熟虑和逻辑。 他得出结论,系统 1 指导和引导系统 2。

两种思想系统:系统 1 引导系统 2

我是第二学派的坚定支持者。 我通过两条不同的途径达成了这一信念:首先,在我 15 年的交易谈判经验中,我一遍又一遍地看到证据表明基本冲动凌驾于理性行为之上。 其次,在过去的 10 年里,我一直在研究我自己的思想是如何通过沉思练习来工作的,这强化了我的信念,即基本冲动驱动着现实的感知方式,而现实又反过来影响了决策的制定方式。

那么,如果有人认为谈判中的对手是一头“不理智的野兽”,你到底能做些什么呢? 在本段中,我提供了六种实用策略,其主要目标是消除消极的基本冲动并利用积极的冲动来增加对方接受你的要求的可能性。 我描述了每种策略和一个真实的例子来说明它的使用:

  1. 观察和了解习惯性倾向:虽然行为难以预测,但习惯是非常可预测的,因为人类是“习惯性动物”。 在谈判的头几天,观察对方的习惯性倾向,这样你就可以利用这种洞察力对你有利。

    例如,在最近的一次交易中,我观察到对方的首席谈判代表(本案中是卖方的 CEO)有以下习惯性行为:在律师和他的管理团队其他成员在场的集体谈判中,他采取了非常强硬的路线,很少妥协; 然而,在与我的私下一对一交谈中,他更开放,更愿意妥协。 毫无疑问,这是基本冲动的一个例子,在这种情况下,在他自己的管理团队面前保持自尊(或“面子”)的需要是如何推动这种习惯的。 有了这种洞察力,我改变了流程,并在一对一的基础上进行了所有谈判,通过消除这种特殊的基本冲动来加速进展。

  2. 将谈判过程本身用作系统性的情报收集练习:观察交易对手对初始条款的反应和反击,以及过程进行时的后续变化。 这是提取真正重要的洞察力的最佳方式,即他/她的权衡。 在这种情况下,阻碍的基本冲动是害怕被利用,如果交易对手“知道太多”,这会限制各方之间共享的信息。 这种策略认识到了这个问题,并找到了一种替代技术,利用谈判过程本身来挖掘对对方来说重要的事情。

    例如,在交易谈判过程接近尾声时,我们通过尽职调查发现目标公司的主要收入来源和我们预测的关键组成部分面临风险。 有了这些新信息,我们回到目标,让他们知道我们正在降低价格。 目标了解(见下文),但没有向我们说明购买价格的哪些元素(在这种情况下,购买价格是高度结构化的)他具有灵活性。 结果,我们使用了这种策略并在当时更改了一个元素,直到我们找到了目标可以灵活使用的那个。

  3. 仔细检查用于提出建议和反对意见的形式和渠道:提出建议的方式对如何看待它以及结果对结果有重要影响; 因此,需要仔细规划和执行。

    使用上面的相同示例,我仔细考虑了使用的形式和渠道,以便向目标公司传递我们正在降低采购价格的消息。 首先,我没有设置小组,而是让首席谈判代表私下会面,以“保持面子”。 就形式而言,我通过详细解释我们的发现并提醒他这个特定客户在他的管理预测中开启了对话。 然后,我提出了这个问题以唤起他的公平感,“约翰,这个新信息使与该客户相关的现金流变得更加不确定。 我应该保持价格不变吗?”

  4. 永远不要立即说“不”,即使这个要求是不合理的,而是用“让我看看我能做什么”来代替它:在这些漫长的谈判过程中,建立信任和同理心是必不可少的。 在这种情况下,发挥作用的基本冲动是普遍适用的前提,即人类希望感到被倾听和接受。 这种策略会在对方的大脑中留下情感印记,即您致力于让事情顺利进行,并且您了解如何站在他们的立场上。

    例如,在另一笔交易中,我正在与一家目标公司与四个不同的合作伙伴进行谈判,他们都有非常不同的观点。 结果,他们的立场不断变化,这意味着必须多次协商相同的条款。 随着变化不断发生,我总是倾听并拒绝考虑它的要求。 交易完成后,所有四位合作伙伴都表示,虽然谈判很艰难,但即使最终答案是否定的,他们也总是感到被倾听和理解,这反过来又增加了他们妥协的意愿。

  5. 进行多问题谈判:尝试同时和作为一个整体谈判多个问题,而不是一次执行一个问题的谈判过程。 这加强了公平和平等的感觉,因为买卖双方都让步,但也有所收获。

谈判过程的有效准备和管理

最后,最大化并购交易成功机会的第三种关键方法与两个简单但经常被遗忘的点有关:准备和管理。 一致、有纪律的投资流程是良好结果的驱动力,也是决策中良好判断的推动力。 特别是,它有助于避免交易狂潮并确保一致的分析严谨性。

在准备方面,为高度紧张的谈判过程的曲折做好准备的主要方法是(a)收集有关对方的信息,以及(b)进行合理的估值分析。 以下是在任何谈判过程之前应该做的五项实际工作:

  1. 评估双方的策略:全面了解买卖双方的优势、劣势、机会和威胁
  2. 评估目标:进行广泛的估值分析,以便对目标公司的价值有高度的信念,以及哪些关键因素对价值影响最大
  3. 确定开盘价和离场价:完善战略和估值分析,以便您对开盘价和离场价或保留价有较高的信心。 离开价格成为一个人进行谈判的重要准则,只有在有新信息改变目标公司的基本面时才应该改变。 走开价格作为一种防御机制来抵御生理策略,例如锚定。
  4. 考虑每一方的利益水平以完成交易:在某些情况下,利益水平会提高到可以利用的程度。 就卖方而言,典型情况是财务困境、需要出售现有股东的股份以及认为市场条件理想且暂时的。 对于买方来说,一个典型的情况是完成交易以向市场表明正在部署过剩现金的压力。 如果这些情况存在并且已知,则应将其计入开盘价。 例如,陷入财务困境的卖方应该愿意接受较低的价格以换取执行的确定性。
  5. 了解您的谈判对象:了解对方的声誉和习惯模式。 例如,知道你的对手有不断虚张声势、威胁和最后通牒的行为,你就可以使用不同的策略。

谈判过程漫长,需要大量的信息交流。 拥有一个交换信息和促进决策制定的流程至关重要。 以下四种策略有助于运行良好的流程:

  1. 制定问题清单以提取最终合同中出现的最重要问题。 这些清单应作为谈判会议的基础,以确保清楚地描述立场并记录协议。 问题列表还用于记录特定术语的历史记录,以便人们可以看到每个术语的完整谈判过程。 此列表应显示问题、卖方的立场、买方的立场和任何注释。 下面我们展示了一个问题列表的一部分:

    “问题清单”图表

  2. 确保谈判是一个循序渐进的过程:采取行动后,确保您的对手通过接受或拒绝您的提议来回报。 这确保了一方不会与他/她自己进行谈判,这是一个关键点。 此外,互惠有助于让对方留在谈判桌上,持续的运动有助于建立朝着目标的动力,这有助于双方找到共同点。
  3. 谨慎管理时间:如何管理时间可能会产生积极和消极的影响。 一方面,随着时间的推移,双方可以就一系列互惠互利的条款达成一致,但另一方面,也可能导致疲劳和消极情绪状况。 截止日期对于保持进程进行是必要的,但它们可以被解释为最后通牒。 因此,有效和谨慎的时间管理是该过程的关键组成部分。
  4. 在整个谈判过程中将尽职调查的结果反映到合同中:尽职调查与谈判过程的交集是一个重要的环节。 在尽职调查中发现新问题后,各方应重新审视已经商定的条款。

分手的想法:如果做得对,并购可以提高公司的业绩

在本文开头,我提到了绝大多数并购交易最终都没有按计划进行。 事实上,这可能是一种轻描淡写的说法。 咨询公司 LEK 对 2,500 笔交易进行的一项研究发现,其中超过 60% 的交易实际上破坏了股东价值。

但是,虽然大量失败的并购交易的例子可能会让你放弃追求这样的道路,但我认为这将是一个错误的结论。 事实上,通过并购取得巨大成功的公司也有很多类似的例子。 迪士尼就是这样一家公司。 在过去的几十年里,迪士尼已经完成了无数次收购(实际上自 1993 年以来已经进行了 12 次收购),其中最受瞩目的是:2006 年收购皮克斯、2009 年收购漫威、收购卢卡斯影业2012年,最近可能要收购21世纪福克斯。

做了这么多收购,看到了上面提到的失败概率,人们会认为迪士尼收购失败的可能性相当高。 好吧,你错了。 在迪士尼的几乎所有交易中,该公司都成功地从被收购的公司中榨取了可观的价值,事实上,其最大的八笔收购中有六笔可以被认为是重大成功。 如此之多,以至于迪士尼的市值在十年内翻了三倍,这一表现略逊于谷歌的母公司 Alphabet。

自 2017 年以来表现最好的美国上市公司。

迪士尼一贯成功收购的历史非常清楚地说明了这一点:并购不仅是一门艺术,也是一门科学。 如果掌握并正确执行,它可以为股东释放巨大的价值。 通过通过法律框架有效地管理您的风险,通过规划您的谈判策略和策略,以及通过有效地准备和管理并购流程,您可以最大限度地提高您在并购活动中成功的机会,并将您的公司提升到一个新的水平。