Estimando WACC para avaliação de empresa privada: um tutorial

Sumário executivo

Introdução

Hoje em dia, um número crescente de empresas está optando por permanecer privado por mais tempo, ignorando as regulamentações e os atores públicos. Embora o número total de empresas americanas continue a crescer, o número de empresas negociadas nas bolsas de valores caiu 45% desde o pico de 20 anos atrás. Conforme relatado pelo The Economist em 2017, o número de empresas de capital aberto era de 3.671, abaixo dos 7.322 em 1996. Assim, a avaliação de empresas privadas ganhou destaque, especialmente porque é necessária para qualquer coisa, desde aquisições em potencial até reestruturações corporativas e relatórios financeiros . Compreender como as taxas de desconto são estimadas e seu papel nas decisões financeiras é importante tanto para proprietários/operadores de empresas privadas quanto para investidores/profissionais de avaliação. Ao contrário da avaliação de empresas públicas, a avaliação de empresas privadas geralmente carece de dados disponíveis publicamente. No entanto, ambos os tipos de avaliação têm algo em comum: o uso da análise de fluxo de caixa descontado (FCD), que requer (1) estimativa de fluxos de caixa futuros e (2) uma taxa de desconto.

Este artigo se concentra nas melhores práticas para estimar as taxas de desconto de empresas privadas, ou o custo médio ponderado de capital (WACC), com base em meus 12 anos de experiência em avaliações de empresas privadas e em várias edições de Cost of Capital: Applications and Examples . A discussão começa com uma visão geral da análise do DCF e do WACC, seguida de instruções detalhadas sobre os componentes do WACC. Embora este artigo aborde o WACC conforme ensinado nas aulas de contabilidade e no programa CFA, também demonstrará a melhor forma de lidar com os desafios encontrados na prática. Talvez sem surpresa, muitas regras da sala de aula são quebradas no mundo real. E, como as variáveis ​​para estimar o WACC não são simplesmente extraídas de um banco de dados, é necessário muita análise e julgamento.

Construindo uma Análise de Fluxo de Caixa Descontado (DCF)

Talvez o conceito de finanças corporativas mais básico e difundido seja o de estimar o valor presente dos fluxos de caixa esperados relacionados a projetos, ativos ou negócios. Isso é feito por meio de uma análise DCF, que envolve as seguintes etapas:

1. Previsão de fluxos de caixa livres esperados durante um período de projeção.
2. Estimar uma taxa de desconto que leve em conta o valor do dinheiro no tempo e o risco relativo dos fluxos de caixa subjacentes.
3. Calcular o valor presente dos fluxos de caixa estimados para cada um dos anos no período de projeção usando a taxa de desconto estimada.
4. Estimar um valor terminal para os fluxos de caixa esperados além do período de projeção.

Esta peça se concentrará na segunda etapa. No entanto, para ilustrar a relação entre os fluxos de caixa esperados e a taxa de desconto, considere o seguinte. Por um lado, um título do Tesouro dos EUA exige uma taxa baixa para descontar os fluxos de caixa futuros esperados, dada a natureza altamente previsível dos fluxos de caixa (praticamente isentos de risco). Por outro lado, uma empresa de tecnologia com fluxos de caixa futuros mais voláteis teria uma taxa de desconto maior. Embora o risco possa ser contabilizado ajustando os fluxos de caixa esperados, a forma mais comum é aumentar a taxa de desconto estimada para fluxos de caixa de maior risco.

Uma análise extensa deve apoiar a taxa de desconto em uma análise DCF, pois taxas de desconto imprecisas afetam diretamente os resultados de avaliação resultantes e podem levar a um investimento inferior ou ao desvio de uma oportunidade de criação de valor.

Calculando a taxa de desconto usando o custo médio ponderado de capital (WACC)

O WACC é um componente obrigatório de uma avaliação DCF. De forma simplista, uma empresa tem duas fontes primárias de capital: (1) dívida e (2) capital próprio. O WACC é a média ponderada dos retornos esperados exigidos pelos provedores dessas duas fontes de capital. Observe que a taxa de desconto deve corresponder aos destinatários pretendidos dos fluxos de caixa projetados no DCF. Ou seja, se os fluxos de caixa são destinados a todos os detentores de capital, o WACC é a taxa de desconto adequada. No entanto, o custo do capital próprio é a taxa de desconto apropriada se os fluxos de caixa para os detentores de capital forem projetados.

Além de ser um insumo crítico para a avaliação de um negócio, o WACC serve como base de comparação com o retorno sobre o capital investido (ROIC) do negócio. Uma empresa gera valor por meio do crescimento se o ROIC exceder o WACC, mas destrói valor se o ROIC estiver abaixo do WACC. Essa análise pode ser usada pela administração para focar sua atenção na lucratividade ou no crescimento para aumentar o valor da empresa.

A Fórmula WACC

Matematicamente, o retorno exigido de cada fonte de financiamento é multiplicado pelo seu respectivo peso na estrutura de capital da empresa. A soma dos componentes ponderados é igual ao WACC. A fórmula do WACC é a seguinte:

Embora a fórmula do WACC seja relativamente simples, a falta de transparência torna a estimativa dos vários insumos mais complicada para uma empresa privada. Nas seções a seguir, vou orientá-lo sobre como estimar cada componente da fórmula, começando pelos custos da dívida e do patrimônio líquido e seus respectivos pesos. Examinaremos uma empresa de amostra (Empresa XYZ) no restante do artigo para demonstrar como estimar os vários componentes de uma empresa privada WACC.

Exemplo de histórico da empresa

A tabela abaixo contém informações básicas de amostra relevantes para estimar a taxa de desconto. Dada a natureza subjetiva dos insumos, há uma inerente falta de precisão na estimativa das taxas de desconto; portanto, é comum na prática estimar uma faixa de taxas de desconto para uma determinada empresa.

Observe que a Empresa XYZ é uma empresa sediada nos EUA com todas as receitas e lucros denominados em dólares americanos. Portanto, a taxa de desconto estimada será baseada em insumos dos EUA. É fundamental que a taxa de desconto seja estimada na mesma moeda dos fluxos de caixa (ou seja, se os fluxos de caixa forem estimados em moeda estrangeira, as entradas da taxa de desconto também devem ser do mesmo país).

Estimativa do Componente Um: Custo da Dívida

O custo da dívida é a taxa de juros que uma empresa paga sobre sua dívida, que normalmente é baseada no rendimento até o vencimento (YTM), o retorno antecipado de um título se o título for mantido até o vencimento, em sua dívida de longo prazo. As empresas privadas não têm dívida negociada publicamente para derivar YTM, mas o custo da dívida também pode ser visto como a taxa que um investidor de dívida prudente exigiria em dívida com juros de longo prazo comparável. Portanto, uma classificação de crédito estimada para a empresa em questão é necessária antes de revisar as fontes para o custo da dívida antes dos impostos.

Para empresas de capital aberto, existem duas agências de classificação de crédito bem conhecidas, Moody's e S&P, que realizam a devida diligência da situação financeira da empresa tomadora e sua capacidade de servir e pagar a dívida avaliada. Seus sistemas de classificação podem ser divididos entre grau de investimento e grau especulativo/não investimento, com um espectro de classificações dentro de cada categoria. A tabela abaixo resume os sistemas de classificação para cada agência.

No entanto, como as classificações de crédito normalmente não estão disponíveis para empresas privadas, existem dois métodos principais para estimar a classificação de crédito:

1. Analisar as classificações de crédito disponíveis de empresas comparáveis
2. Estimando uma classificação de crédito sintética para a empresa em questão

Método um: Depois que um conjunto de empresas comparáveis ​​foi determinado, o analista pode recuperar as classificações de crédito de cada empresa que tenha dívida classificada por uma das principais agências de classificação de crédito. O analista pode determinar se as empresas comparáveis ​​devem ser subdivididas por características distintivas, como quantidades relativas de garantias físicas (ou outras características que possam impactar a taxa de juros da dívida da empresa). Com essas informações, as classificações de crédito das empresas comparáveis ​​podem ser usadas para dar suporte a uma classificação de crédito estimada da empresa em questão.

Método Dois: Pode ser realizado em um processo de duas etapas, que envolve: (1) calcular o índice de cobertura de juros, receita operacional dividida pela despesa de juros, para a empresa em questão e (2) usar o índice de cobertura de juros resultante para estimar um “ sintético” que se alinha com a categoria de classificação de crédito apropriada. Embora os critérios de classificação da Moody's e da S&P estejam disponíveis para os assinantes, o professor Aswath Damodaran, da Stern School of Business da NYU, publica rotineiramente índices de cobertura de juros por classificação de crédito em seu site.

Com uma classificação de crédito estimada estabelecida, os rendimentos de títulos de índices de títulos corporativos publicados podem ser usados ​​para estimar o custo da dívida antes dos impostos. Por exemplo, usando as informações fornecidas acima para a Empresa XYZ, o índice de cobertura de juros (último e média de três anos) fica na faixa de 4,0 a 4,49 do rating de crédito Baa. O custo da dívida antes dos impostos, conforme estimado pelo rendimento de títulos corporativos da Moody's Baa, era de 4,59% em 29 de março de 2018.

Uma vez que os pagamentos de juros sobre o capital da dívida são dedutíveis para fins de imposto de renda, o custo da dívida antes dos impostos é ajustado para a taxa de imposto marginal esperada. A Lei de Cortes de Impostos e Empregos recentemente assinada de 2017 afetará as análises de avaliação por meio dos fluxos de caixa esperados após os impostos e das taxas de desconto, mas o foco aqui é o impacto da taxa de desconto. O principal resultado de alíquotas de impostos mais baixas será um maior custo da dívida após os impostos, o que resulta em WACCs mais altos (todos os demais iguais).

Custo estimado da dívida para a empresa XYZ

Dado o custo da dívida antes dos impostos de 4,59% e assumindo uma taxa de imposto marginal esperada de 26%, a tabela abaixo apresenta o cálculo do custo da dívida após os impostos da Empresa XYZ.

Estimativa do Componente Dois: Custo de Capital Próprio

O custo do capital próprio é o retorno exigido pelos investidores de capital, que os compensa adequadamente pelo risco assumido ao investir no capital de uma determinada empresa. Existem vários modelos que podem ser usados ​​para estimar o custo de capital próprio, incluindo o modelo de precificação de ativos de capital (CAPM), o método de acumulação, o modelo de três fatores Fama-French e a teoria de precificação de arbitragem (APT). Este artigo se concentrará no CAPM.

CAPM

Apesar das críticas após sua introdução na década de 1960, o CAPM continua sendo o método mais utilizado para estimar o custo de capital próprio. O CAPM estima a taxa de retorno sobre ações ordinárias como a taxa livre de risco, mais um retorno esperado de mercado sobre a taxa livre de risco, multiplicado pelo “beta” da ação. A aplicação do CAPM também inclui a consideração de um pequeno prêmio de ações e prêmios específicos da empresa. A fórmula do CAPM é a seguinte.

Componente de Estimativa (2A): Taxa Livre de Risco
A taxa livre de risco é o retorno teórico associado a um investimento em que o retorno esperado é igual ao retorno real. Uma avaliação de uma empresa dos EUA normalmente usa o YTM do título do Tesouro dos EUA de 20 anos como proxy para a taxa livre de risco. Os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA são considerados “isentos de risco”, pois, se mantidos até o vencimento, seu risco de inadimplência é considerado insignificante. Também é comumente assumido que um negócio operará em continuidade e que o horizonte de tempo é infinito, o que suporta o uso de uma taxa livre de risco de longo prazo. A taxa livre de risco era de 2,85% em 29 de março de 2018 com base no rendimento do Tesouro dos EUA de 20 anos.

Componente de estimativa (2B): Beta
O coeficiente beta é uma medida dos retornos das ações de uma empresa em relação aos retornos gerais do mercado. Uma ação de “risco médio” com beta de 1,0 teria volatilidade de retornos igual ao mercado geral (normalmente medido pelo S&P 500). Uma ação com beta superior/inferior a 1,0 teria uma volatilidade de retornos superior/inferior ao mercado geral.

É melhor considerar o maior número possível de fontes para estimar uma faixa apropriada de beta. O julgamento será necessário, pois as várias metodologias de cálculo podem retornar uma ampla gama de beta para a mesma empresa. Todos os cálculos de equity beta exigem retornos de ações (diário, mensal, anual etc.) ao longo do tempo, o que não existe para empresas privadas. Dado que uma empresa de capital fechado não possui ações negociadas publicamente, o mesmo conjunto de empresas comparáveis ​​usado para o custo da análise da dívida pode ser utilizado para estimar uma faixa razoável de beta para a empresa em questão.

Embora não seja abrangente, as fontes comuns de beta de capital alavancado incluem:

• Regressão linear de 60 meses de retornos históricos de ações contra retornos de mercado com a inclinação resultante igual ao beta alavancado da ação.
• Betas históricos e ajustados brutos da Bloomberg, com o beta ajustado assumindo que todos os betas da empresa regridem em direção ao beta de mercado de 1,0. O beta ajustado da Bloomberg = ⅔ * Raw β + ⅓ * 1,0.
• Betas históricos e previstos da empresa MSCI Barra. Os betas previstos são estimados por um modelo proprietário que considera fatores de risco como tamanho, rendimento, relação P/L e exposição da indústria.

Observe que os betas fornecidos por fontes comuns são betas de ações alavancados, que precisam ser ajustados para um beta desalavancado (ou ativo) para remover o impacto da dívida do beta de cada empresa comparável. Além disso, o caixa (suposto ter um beta de zero) é incluído no beta desalavancado e, quando contabilizado, aumenta a estimativa do beta desalavancado. O beta desalavancado ajustado em dinheiro fornece o beta dos ativos operacionais de uma empresa. Os betas de ativos operacionais selecionados são então re-alavancados no índice de endividamento alvo da empresa em questão.

Os betas de indústria ou setor também podem ser instrutivos na estimativa de betas de empresas de capital fechado. O professor Damodaran mantém uma tabela de betas estimados por setor, que inclui 94 setores diferentes (veja abaixo uma amostra). Observe que os betas desalavancados ajustados em dinheiro na tabela variam de 0,2 a 1,36, o que indica a baixa volatilidade (risco) dos retornos das ações de serviços públicos (água) em relação aos retornos do mercado e a alta volatilidade (risco) dos retornos das ações de medicamentos (biotecnologia) em relação ao mercado retorna.

A estimativa de beta para a Empresa XYZ considerou informações de nível da indústria e empresas comparáveis ​​para estimar uma gama de betas estimados e estrutura de capital alvo (usada para re-alavancar os betas selecionados e discutidos em uma seção posterior) para a Empresa XYZ.

Uma faixa de betas não alavancados de 1,0 a 1,3 foi selecionada com base nas empresas comparáveis ​​e na indústria de materiais de construção. A faixa alvo da estrutura de capital selecionada foi de 15% a 20% da dívida sobre o capital total (consulte a seção Estrutura de Capital abaixo para obter detalhes). A tabela abaixo contém o intervalo de betas alavancados calculados usando os betas não alavancados e o intervalo de estrutura de capital alvo para a Empresa XYZ.

Componente de Estimativa (2C): Prêmio de Risco de Capital
O prêmio de risco de ações (ERP) é o retorno esperado do mercado superior à taxa livre de risco, que os investidores exigem para investir em ações de grande capitalização. O ERP não é observável diretamente por meio de um simples ponto de dados derivado do mercado e, em última análise, requer julgamento por parte do analista após a consideração de várias fontes. Continuarei resumindo algumas fontes e estimativas comuns do prêmio de risco de ações.

As estimativas do ERP são consideradas de várias fontes (com deficiências), incluindo:

• Cálculos históricos de retornos de mercado superiores a títulos governamentais de longo prazo (não considera desenvolvimentos recentes do mercado)
• ERPs implícitos via modelo DCF, modelo de precificação de opções ou spreads padrão (sensíveis a entradas e expectativas de analistas)
• Pesquisas (sensíveis a qual subconjunto de participantes do mercado são questionados e o momento da pesquisa devido ao desempenho recente do mercado)

Embora não haja consenso sobre o ERP “correto”, as estimativas de ERP geralmente variam entre 4% e 6%. Com base nos ERPs implícitos mais recentes (em 1º de março de 2018) do Professor Damodaran, um ERP estimado de 5% parece razoável.

Componente de Estimativa (2D): Prêmio de Estoque Pequeno
As empresas de capital fechado tendem a ser menores em tamanho (receita, lucros, ativos, funcionários etc.) do que as empresas públicas, o que leva a operações mais arriscadas e maiores taxas de desconto. No entanto, deve-se ressaltar que nem todas as empresas privadas são pequenas, pois muitas empresas privadas são grandes e conhecidas. Grandes empresas privadas estão se tornando mais prevalentes à medida que mais empresas públicas “tornam-se privadas” e IPOs de startups maiores permanecem esparsos. A tabela abaixo contém as 10 maiores empresas privadas da lista mais recente da Forbes:

As pequenas empresas tendem a estar mais expostas a determinados riscos (acesso ao capital, profundidade de gestão, concentração de clientes, liquidez, etc.) do que as grandes empresas. Como resultado, e apesar das dúvidas sobre a persistência de um “pequeno prêmio de ações”, é comum considerar e aplicar tal prêmio na maioria das avaliações de empresas privadas.

Os prêmios de tamanho são estimados anualmente pela Duff & Phelps em seu Valuation Handbook – US Guide to Cost of Capital . O prêmio de tamanho é calculado como a diferença entre os retornos excedentes históricos reais e o retorno excedente previsto pelo CAPM para os decis determinados pela capitalização de mercado. Consistente com a teoria de que empresas menores têm mais risco inerente, os prêmios de tamanho calculados aumentam à medida que a capitalização de mercado dos decis diminui. Você precisará de um valor de mercado estimado do patrimônio para selecionar o pequeno prêmio de ação apropriado, que é de natureza circular, pois a taxa de desconto concluída afetará a avaliação da empresa. Com base nas informações fornecidas para a empresa XYZ, seu valor patrimonial era de US$ 475 milhões, que se enquadra no 9º decil. Portanto, a faixa de prêmio de ações pequenas selecionadas foi de 2,75% a 3,75%.

Componente de Estimativa (2E): Prêmio de Risco Específico da Empresa
Os prêmios de risco específicos da empresa destinam-se a contabilizar qualquer risco não sistemático ainda não capturado por outros fatores incluídos no CAPM. Algumas razões utilizadas para a inclusão de prêmios de risco específicos da empresa em uma estimativa de custo de capital próprio incluem risco de projeção, risco de concentração de clientes, equipe de gestão inferior, risco de funcionários-chave e liquidez limitada.

Embora esses fatores possam ser identificados e revisados, a quantificação de um prêmio apropriado dependerá, em última análise, do julgamento e da experiência do especialista em avaliação. A falta de suporte geralmente aceito para quantificar ajustes pode levar a divergências entre os profissionais de avaliação e as autoridades fiscais (ou outros revisores/auditores). Qualquer prêmio de risco incremental específico da empresa deve ser defensável e o analista deve garantir que não “duplique” um fator de risco já capturado nas outras entradas (principalmente o pequeno prêmio de ações). Para a Empresa XYZ, não há riscos adicionais específicos da empresa presentes que exigiriam a inclusão de um prêmio de risco adicional.

Custo estimado de capital próprio para a empresa XYZ

A tabela abaixo resume o cálculo do custo de capital próprio alavancado usando as informações discutidas nas seções acima.

Estrutura Capital

Tendo estabelecido metodologias para estimar o custo da dívida e o custo do capital próprio, os pesos alvo de dívida e capital próprio na estrutura de capital são os restantes inputs. A estrutura de capital alvo para uma empresa privada é normalmente baseada em empresas comparáveis ​​e no setor em questão. O mesmo conjunto de empresas comparáveis ​​e setor utilizado para estimar o beta foi considerado para estimar a estrutura de capital alvo para a Empresa XYZ.

Estrutura de capital estimada para a empresa XYZ

As informações acima indicam que as empresas comparáveis ​​apresentam uma dívida sobre o capital total na faixa de 10,1% a 22,3% com média e mediana de 15,9% e 15,3%, respectivamente. A indústria global de materiais de construção tem uma dívida com o capital total de 17,7%. Com base nessas informações, uma faixa de estrutura de capital alvo razoável seria de 15% a 20% da dívida sobre o capital total para a Empresa XYZ.

Com a estrutura de capital alvo, podemos inserir as variáveis ​​na fórmula WACC para estimar a taxa de desconto para a Empresa XYZ.

Aplicação da Fórmula WACC

Com estimativas para todas as variáveis ​​necessárias, podemos aplicar a fórmula WACC apresentada anteriormente para estimar uma faixa de WACC para a Empresa XYZ. A tabela a seguir apresenta esses cálculos.

Observe que o WACC estimado é após os impostos. A taxa de desconto deve ser estimada na mesma base fiscal que os fluxos de caixa (ou seja, se os fluxos de caixa são após impostos, a taxa de desconto deve ser após impostos). Além disso, observe que ajustes adicionais na taxa de desconto são necessários para S-corporações e outras entidades de repasse.

Pensamentos de despedida

O WACC é a média ponderada dos retornos esperados dos dois principais fornecedores de capital para a empresa: (1) dívida e (2) patrimônio líquido. A fórmula do WACC em si é relativamente direta, mas desenvolver estimativas para os vários insumos envolve mais esforço para uma empresa privada do que para uma empresa com títulos negociados publicamente.

Este artigo revisou as melhores práticas do setor para estimar as taxas de desconto de empresas privadas e observou vários problemas potenciais que podem ser encontrados nesse processo. Embora este artigo tenha abordado o WACC como ensinado em universidades em todo o mundo, ele também expandiu os ensinamentos acadêmicos tradicionais para demonstrar a melhor forma de lidar com os desafios encontrados na prática. No mundo real, a maioria das variáveis ​​necessárias para estimar o WACC não é simplesmente extraída de um banco de dados e requer análise e julgamento. Dado o julgamento significativo aplicado na seleção de insumos, lembre-se de selecionar insumos que sejam suportáveis ​​com base em fatos conhecidos do negócio subjacente e projeções e não insumos que levarão a um resultado de avaliação desejável.