Czy bez IPO Spotify utoruje drogę firmom technologicznym?

Podsumowanie wykonawcze

Wstęp

Jeszcze w tym roku sztokholmski serwis streamingowy Spotify przeniesie swoją siedzibę z dzielnicy Chelsea na Manhattanie do dzielnicy finansowej. Oprócz fizycznej obecności na dolnym Manhattanie, Spotify zaznaczy swoją obecność również na Nowojorskiej Giełdzie Papierów Wartościowych, gdy pojawi się na giełdzie poprzez bezpośrednie notowanie, co jest niezwykłą metodą dla firmy tej wielkości. To, co ma być największym publicznym debiutem technologicznym w 2018 roku, wywołało burzę na Wall Street i w branży muzycznej, a wszyscy chcą zobaczyć, jak rozwinie się to niekonwencjonalne podejście.

W tym artykule znajdziesz wszystko, co musisz wiedzieć: krótki przegląd typowego procesu IPO, jak będzie funkcjonować bezpośrednia oferta, dlaczego Spotify zdecydował się przeciwstawić tradycji, potencjalne motywy decyzji i jej potencjalne konsekwencje.

Tradycyjny proces IPO

Zanim zagłębimy się w pytanie, dlaczego bezpośrednia oferta Spotify jest powszechnie uważana za „nie będącą IPO”, musimy najpierw zastanowić się, jak tradycyjnie funkcjonują IPO. Pierwsze oferty publiczne (IPO) to sposób, w jaki firma może pozyskać fundusze, pozwalając innym na zakup własności. Przed debiutem spółka należała do założycieli, wczesnych pracowników i inwestorów. Ten napływ kapitału może być wykorzystany do dalszego rozwoju firmy (organicznie lub poprzez akwizycję), ale także rozrzedza udział pierwotnych właścicieli.

Firma wynajmuje jeden lub więcej banków inwestycyjnych do procesu zwanego underwritingiem. Ubezpieczyciele pomagają firmie stworzyć popyt na akcje u niektórych inwestorów, ustalić uczciwą cenę i przydzielić akcje. Wiodący bank inwestycyjny, strona z główną dyrektywą dotyczącą transakcji i firma wspólnie zadecydują o kwocie, jaką chcą pozyskać, rodzaju emitowanych papierów wartościowych i ich strukturze. Po podjęciu decyzji, ubezpieczyciele przygotują i prześlą dokumentację do przeglądu przez SEC, przeprowadzą analizę due diligence i zdecydują o dacie (daty wejścia w życie), kiedy akcje zostaną zaoferowane publicznie.

W międzyczasie banki inwestycyjne idą na road show, w którym zabiegają o duże inwestorów instytucjonalnych i analizują początkowy popyt na akcje. IPO często skupiają się na inwestorach instytucjonalnych, ponieważ mniejsi inwestorzy nie mają wystarczającej ilości kapitału. W miarę zbliżania się daty wejścia w życie, gwarant i spółka zdecydują o cenie oferty, czyli cenie, po której spółka będzie sprzedawać swoje akcje inwestorom początkowym. Gdy akcje zaczną być przedmiotem obrotu na otwartym rynku dla innych inwestorów, cena otwarcia może być inna. Zazwyczaj, gdy firma rozpoczyna handel na giełdzie, aukcja otwierająca przebiega bez żadnych wydarzeń, ponieważ wartość akcji jest już w pewnym stopniu ustalona. Są jednak wyjątki od reguły, o czym świadczy IPO Facebooka w 2012 roku. To był słynny krach, ponieważ cena IPO nie zawsze jest wiarygodnym wskaźnikiem tego, jaka będzie cena rynkowa.

Unikalny proces Spotify do upublicznienia

3 stycznia 2018 r. Spotify złożył w SEC poufną rejestrację, wskazując, że zamierza wprowadzić swoje akcje na giełdę nowojorską (NYSE) w pierwszym kwartale 2018 r. Nie jest to niespodzianką, biorąc pod uwagę sygnały o wejściu na giełdę w 2017. IPO Spotify zostało ostatecznie opóźnione, aby wzmocnić ich pozycję poprzez odnowienie relacji licencyjnych z wytwórniami.

Istnieje jednak kilka aspektów procesu Spotify, które są zaskakujące. Po pierwsze, prowadzi nietypowe bezpośrednie notowania i nie chce pozyskiwać kapitału. W ciągu ostatnich dwóch dekad było tylko 11 przykładów bezpośrednich wpisów. Jest zwykle używany przez mniejsze firmy, które nie przewidują dużego wolumenu obrotu; mediana kapitalizacji rynkowej tych spółek wynosi 530 milionów dolarów. Dla kontrastu, Spotify został wyceniony na 8,5 miliarda dolarów w 2015 roku, kiedy ostatnio zebrał pieniądze, a obecnie jest wyceniany na około 19 miliardów dolarów.

Dzięki bezpośredniemu wpisowi Spotify omija rozbudowany proces oceny ryzyka. Spotify nie określi z góry, którzy nabywcy otrzymają jaką część akcji firmy, co jest kluczową cechą typowego IPO. Bezpośrednie notowanie Spotify sprawi, że każdy może legalnie handlować akcjami Spotify za pośrednictwem giełdy, chociaż cena i wynikająca z tego wycena spółki będzie zgodna z rynkiem. Jednak nadal korzystają z pomocy trzech doradców: Goldman Sachs, Morgan Stanley oraz Allen & Co.

Podczas gdy rzeczywista logistyka dnia otwarcia dopiero się okaże, może się zdarzyć, że niektórzy obecni akcjonariusze Spotify zgłoszą zamiar sprzedaży akcji, podczas gdy niektórzy inwestorzy złożą na nie oferty. Giełda następnie opublikuje wstępną cenę, aby zrównoważyć podaż i popyt, a następnie inni akcjonariusze i nabywcy wejdą, aby dostosować ceny i ilości, które chcą, ostatecznie osiągając cenę rozliczeniową. Akcje Spotify otworzą się i będą handlować normalnie. Jest to równorzędne z kursem wszystkich innych akcji każdego ranka, z wyjątkiem tego, że akcje Spotify nie będą miały ceny zamknięcia dzień wcześniej. Jest więc bardziej nieprzewidywalny. Jak ujęto w niedawnym artykule Fortune: „Jeśli IPO jest jak ślub, bezpośredni wpis ucieka, by umknąć”.

Dlaczego Spotify wybrał tę opcję?

Istnieje wiele powodów, dla których Spotify może wybrać tę drogę, w tym fakt, że nie potrzebuje gotówki i że chce uniknąć opłat za subemitenta, osiągnąć płynność akcji i stworzyć korzystne warunki około 1 miliarda dolarów długu wymienialnego osiągniętego w 2016 roku. Inne potencjalne powody obejmują uniknięcie kłopotów z IPO i potencjalną katastrofę błędnie wycenionej oferty – czego dowodem jest Blue Apron.

Ugruntowana marka i model biznesowy

Przede wszystkim Spotify nie musi zbierać gotówki. Spotify jest wyraźnym liderem usług strumieniowego przesyłania dźwięku, z co najmniej 60 milionami płatnych abonentów na całym świecie i dodatkowymi 80 milionami korzystającymi z jego bezpłatnej wersji z reklamami. Pokonuje konkurentów, w tym usługę Apple Music, która ma obecnie 30 mln abonentów. Należy jednak zauważyć, że chociaż Spotify szczyciło się przychodami w wysokości 3,3 miliarda dolarów w 2016 roku, nigdy nie przyniosło to zysku. Mimo to rozpoznawanie jego nazwy może sprawić, że spotkania towarzyskie, które zwykle odbywają się podczas normalnego IPO, są niepotrzebne.

Niższe opłaty banku inwestycyjnego

Trzej doradcy Spotify mają podzielić około 30 milionów dolarów opłat, choć może to ulec zmianie. Stoi to w ostrym kontraście do 100 milionów dolarów opłat, które firma technologiczna Snap Inc. zapłaciła w 2016 r. za wejście na giełdę, z wyceną podobną do wyceny Spotify. Posunięcie Spotify może odzwierciedlać raczkującą działalność ubezpieczeniową, która została zniszczona przez mniejszą aktywność IPO, ponieważ firmy technologiczne coraz częściej zwracają się do prywatnego finansowania. Podczas gdy opłaty za rynki kapitałowe (ECM) od amerykańskich firm stanowiły historycznie około jednej czwartej łącznych przychodów z bankowości inwestycyjnej w USA, w 2016 i 2017 r. wyniosły one odpowiednio tylko 13% i 15%.

Osiągnij płynność, unikając rozcieńczenia

Typowe IPO mają „okresy blokady”, które uniemożliwiają obecnym akcjonariuszom sprzedaż akcji firmy przez 3-6 miesięcy. Okresy te są zazwyczaj zapisywane w kontraktach, aby zapobiec zalaniu rynku dużym wolumenem akcji, co może wywrzeć presję na spadek kursu akcji Spotify. Jednak bezpośrednie notowania nie wymagają tych okresów blokady i umożliwiają obecnym posiadaczom sprzedaż akcji pierwszego dnia. Jest to prawdopodobnie ważna motywacja dla Spotify. Według Davida Goldena z Revolution Ventures: „Zazwyczaj inwestorzy venture capital w spółce mogą sprzedać część udziałów w ofercie publicznej lub mogą dystrybuować udziały wśród inwestorów funduszy, którzy mogą następnie sprzedać lub zatrzymać swój udział. Pracownicy firmy posiadający akcje lub opcje również mają możliwość wypłaty… Firma zapewnia cierpliwym inwestorom ścieżkę sprzedaży swoich akcji, gdy tylko oferta wejdzie w życie”. Dodatkową korzyścią jest to, że nie nastąpi rozwodnienie akcji, ponieważ liczba akcji nie wzrośnie, jak ma to miejsce w przypadku normalnych IPO.

Umowa dotycząca zadłużenia zamiennego

Inną potencjalną motywacją takiego podejścia jest skomplikowany bon zamienny o wartości 1 mld USD, który otrzymał od firm inwestycyjnych TPG i Dragoneer w 2016 r. Dług zamienny najlepiej rozumieć jako obligacje, które można wymienić na kapitał w określonych momentach życia obligacji. Jednak warunki długu zamiennego zawierały surowe gwarancje związane z IPO. Pod warunkiem wejścia Spotify na giełdę, TPG i Dragoneer byłyby w stanie zamienić dług na kapitał z 20% dyskontem w stosunku do ceny akcji. A po roku ta zniżka będzie rosła o 2,5% co sześć miesięcy. Dodatkowe warunki obejmowały płacenie przez Spotify rocznych odsetek od 5%, rosnących o 1% co sześć miesięcy, aż firma wejdzie na giełdę lub osiągnie 10%.

Krótko mówiąc, im dłużej Spotify pozostawał prywatny, tym lepsze warunki dla pożyczkodawców. Dlatego niektórzy spekulują, że miało to wpływ na decyzję. Niektórzy twierdzą nawet, że bezpośrednie notowanie Spotify jest kreatywnym rozwiązaniem, które pozwala mu „wyjść z własnego czyśćca wyceny”, ponieważ inwestorzy mogą nie chcieć wspierać akcji Spotify po tak wysokiej wycenie. Jednak inni są nieufni, zauważając wysokie prawdopodobieństwo konwersji długu TPG i Dragoneer na kapitał własny, nawet jeśli Spotify technicznie nie posiada oferty publicznej.

Obawy i potencjalne implikacje — akcje Spotify będą rosnąć czy spadać?

Ryzyka dla inwestorów

Pomimo powyższych korzyści, dążeniu do bezpośredniego notowania towarzyszy wiele zagrożeń — przede wszystkim zmienność cen. Kiedy akcje Spotify zaczną handlować, nie będzie jasne, kto je kupi i za ile; jeśli dotychczasowi posiadacze zrzucą akcje, cena może spaść. Jednak biorąc pod uwagę szum i markę domową, może również „nieracjonalnie wznosić się”. Mimo to wiele czynników może zniweczyć jego debiut. Należą do nich brak rentowności (strata netto w wysokości 601 mln USD w 2016 r.), zmiany w zarządzaniu, rosnąca presja konkurencyjna ze strony Apple i Tidal, głośne skargi na niskie opłaty licencyjne Spotify, a także toczące się procesy sądowe ze strony artystów. Z następujących powodów bezpośrednie notowanie może prowadzić do większej zmienności cen niż w przypadku tradycyjnego IPO:

• Jest minimalne wsparcie transakcji. Rezygnując z procesu oceny ryzyka, Spotify nie będzie miał stabilności wynikającej z ostrożnych manewrów bankierów i uzgodnień z inwestorami instytucjonalnymi. Ponadto wyniki pierwszego dnia handlu okazały się bardzo ważne w przypadku głośnych ofert publicznych firm technologicznych, takich jak Spotify.
• Proces IPO jest przeznaczony do długoterminowego holdingu. Tradycyjne IPO są przeznaczone dla dużych, długoterminowych funduszy, które kupują akcje. Fundusze te są pożądane, ponieważ jest mniej prawdopodobne, że skrócą akcje wkrótce po utracie zarobków. Zazwyczaj lubią brać udział w IPO, ponieważ mogą uzyskać „pozycję startową”, ostatecznie kupując na rynku pełny rozmiar pozycji. Jeśli jednak fundusze te nie wygenerują wystarczającego popytu, nowi inwestorzy Spotify mogą zostać funduszami hedgingowymi szukającymi szybkiego zwrotu.
• Brak opcji greenshoe. Opcja greenshoe, powszechnie uważana za „najlepszego przyjaciela IPO”, jest klauzulą ​​umową, która pozwala subemitentom na zakup dodatkowych 15% akcji po cenie oferowanej na rynku wtórnym. Według Sarah Davidson z Sanford C. Bernstein: „Obowiązkiem głównego menedżera jest zapewnienie wsparcia poprzez kupowanie niechcianych akcji. Jednakże ubezpieczyciele nie prowadzą działalności polegającej na „posiadaniu” akcji. Ostatecznie akcje muszą być przedmiotem obrotu na własną rękę”. Opcja greenshoe może pomóc ustabilizować cenę akcji, gdy popyt jest niższy niż oczekiwano. Tak właśnie stało się podczas katastrofalnego debiutu giełdowego Facebooka w 2012 roku, kiedy główny gwarant, Morgan Stanley, pomógł ustabilizować cenę emisyjną na poziomie 38 dolarów.

Porażka może być przeszkodą dla większego przemysłu muzycznego

Nie jest tajemnicą, że Spotify zrewolucjonizował muzykę. Po ponad dekadzie nielegalnego pobierania nękającego branżę muzyczną, Spotify wprowadził legalny model przesyłania strumieniowego. Jest to niewątpliwie główny wkład w trzeci rok z rzędu wzrostu w branży. Dla wielu streaming uratował branżę, a Spotify jest „złotym chłopcem, „gwiezdnymi wojnami” przemysłu muzycznego”.

Większość zgadza się, że „byłby ogromny wzrost prędkości, gdyby Spotify wykonał faceplant”. Jednak podczas gdy niektórzy uważają, że Spotify jest „zbyt duży, by upaść” i nadal będzie płynąć na fali strumieniowania konsumenckiego, inni uważają, że Spotify po prostu nie ma zostać upubliczniony, co może wykoleić branżę.

Utoruj drogę innym szybko rozwijającym się firmom

Powinno być teraz jasne, że bezpośrednia lista Spotify to ryzyko skalkulowane. Chociaż z pewnością istnieją potencjalne wady, jeśli ta metoda okaże się dochodowa, inne szybko rozwijające się firmy mogą zechcieć zastosować ten model. Ponieważ jednorożce coraz bardziej unikają rynków publicznych, debiut Spotify może utorować drogę do zmniejszenia barier na rynkach publicznych i dalszego oddzielenia płynności od pozyskiwania funduszy.

Jeśli duże firmy technologiczne pójdą w ich ślady, nie wróży to dobrze bankowcom i rynkom kapitałowym, które już cierpią z powodu zmniejszonej aktywności. Chociaż IPO odnotowały niewielki powrót w 2017 r., wciąż znajdują się na poziomach znacznie niższych niż w połowie 2000 roku. The Wall Street Journal powiedział, że rynki publiczne „kurczą się na naszych oczach”. Finansowanie prywatne umożliwiło firmom wybór inwestorów, podczas gdy finansowanie publiczne, w którym przeciętni inwestorzy mogą się wkupić, stało się ostatecznością. Jeszcze inni są bardziej entuzjastycznie nastawieni, traktując IPO i oferty publiczne po prostu jako mechanizm przejścia z rynku prywatnego na rynek publiczny. Jay Ritter, profesor University of Florida Business School, mówi, że rentowny rynek IPO nie musi być bardzo duży. Tak więc Spotify może pokazać realną nową drogę naprzód.

Wniosek

Możliwe, że wybór bezpośredniego umieszczenia w wykazie wynikał z konieczności; możliwe również, że była to sprytna próba Spotify zrewolucjonizowania ugruntowanej praktyki. Niewątpliwie był to jednak balansujący ruch. Wall Street i Spotify nie będą jedynymi, które zainwestują w to, jak to wszystko się rozwinie. Przemysł muzyczny też będzie. W końcu Spotify zrewolucjonizował dystrybucję muzyki i jeśli strategia okaże się nieskuteczna, duże wytwórnie i artyści również odczują ból.