¿La OPI de Spotify allanará el camino para las empresas tecnológicas?

Resumen ejecutivo

Introducción

Más adelante este año, el servicio de transmisión de música con sede en Estocolmo, Spotify, trasladará su sede del barrio de Chelsea en el centro de Manhattan al distrito financiero. Más allá de su presencia física en el bajo Manhattan, Spotify también dejará su huella en la Bolsa de Valores de Nueva York cuando salga a bolsa a través de cotización directa, un método inusual para una empresa de su tamaño. Lo que se espera que sea el debut público tecnológico más grande de 2018 ha encendido Wall Street y la industria de la música, con todos ansiosos por ver cómo se desarrollará este enfoque poco convencional.

Este artículo cubrirá todo lo que necesita saber: una breve descripción del proceso típico de IPO, cómo funcionará la cotización directa, por qué Spotify decidió romper con la tradición, las posibles motivaciones detrás de la decisión y sus posibles implicaciones.

El proceso tradicional de salida a bolsa

Antes de sumergirnos en por qué la cotización directa de Spotify se considera ampliamente como una "no IPO", primero debemos considerar cómo funcionan tradicionalmente las IPO. Las ofertas públicas iniciales (IPO) son un medio por el cual una empresa puede recaudar fondos al permitir que otros compren la propiedad. Antes de la oferta pública inicial, la empresa es propiedad de los fundadores, los primeros empleados y los inversores. Esta entrada de capital se puede utilizar para seguir desarrollando la empresa (orgánicamente o mediante adquisiciones), pero también diluye la participación de los propietarios originales.

La empresa contrata a uno o más bancos de inversión para un proceso conocido como suscripción. Los suscriptores ayudan a la compañía a crear demanda de acciones con ciertos inversionistas, establecer un precio justo y asignar acciones. Juntos, el banco de inversión principal, la parte con la directiva principal sobre el acuerdo y la empresa decidirán la cantidad de dinero que buscan recaudar, el tipo de valores que se emitirán y cómo se estructurará. Una vez decidido, los suscriptores prepararán y presentarán la documentación para que la SEC la revise, realice la diligencia debida y decida una fecha (la fecha de vigencia) en la que las acciones se ofrecerán al público.

Mientras tanto, los bancos de inversión realizan un road show en el que cortejan a grandes inversores institucionales y analizan la demanda inicial de las acciones. Las ofertas públicas iniciales a menudo se centran en inversores institucionales, ya que los inversores más pequeños no tienen la cantidad de capital necesaria. A medida que se acerca la fecha de vigencia, el suscriptor y la empresa decidirán un precio de oferta, el precio al que la empresa venderá sus acciones a los inversores iniciales. Una vez que las acciones comiencen a negociarse en el mercado abierto para otros inversionistas, el precio de apertura podría ser diferente. Por lo general, cuando la empresa comienza a cotizar en la bolsa, la subasta de apertura transcurre sin incidentes, ya que el valor de las acciones ya está algo establecido. Sin embargo, hay excepciones a la regla, como lo demuestra la salida a bolsa de Facebook en 2012. Fue un fiasco famoso porque el precio de la oferta pública inicial no siempre es un indicador fiable de cuál será el precio de mercado.

Proceso único de Spotify para salir a bolsa

El 3 de enero de 2018, Spotify presentó un registro confidencial ante la SEC, indicando su intención de cotizar sus acciones en la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) en el primer trimestre de 2018. Esto no es una sorpresa dadas sus señales de cotizar en bolsa en 2017. La oferta pública inicial de Spotify finalmente se retrasó para fortalecer su posición mediante la renovación de sus relaciones de licencia con las etiquetas.

Sin embargo, hay varios aspectos del proceso de Spotify que sorprenden. Por un lado, busca una cotización directa inusual y no busca recaudar capital. En las últimas dos décadas, solo ha habido 11 ejemplos de listados directos. Por lo general, lo utilizan empresas más pequeñas que no anticipan un gran volumen de operaciones; la capitalización de mercado mediana de estas empresas es de 530 millones de dólares. Por el contrario, Spotify estaba valorado en 8.500 millones de dólares en 2015 cuando recaudó dinero por última vez y actualmente está valorado en alrededor de 19.000 millones de dólares.

Con una cotización directa, Spotify está pasando por alto el extenso proceso de suscripción. Spotify no predeterminará qué compradores recibirán qué parte de las acciones de la empresa, una característica clave de una oferta pública inicial típica. La cotización directa de Spotify hará que sea legal para cualquier persona negociar acciones de Spotify a través de la bolsa, aunque el precio y la valoración resultante de la empresa dependerán del mercado. Sin embargo, todavía están solicitando la ayuda de tres asesores: Goldman Sachs, Morgan Stanley y Allen & Co.

Si bien la logística real del día de apertura aún está por verse, lo que podría suceder es que algunos accionistas existentes de Spotify indiquen su intención de vender acciones mientras que algunos inversores hacen ofertas por ellas. Luego, la bolsa publicará un precio tentativo para equilibrar la oferta y la demanda, y luego entrarán otros accionistas y compradores para ajustar los precios y las cantidades que desean, y finalmente alcanzarán un precio de compensación. Las acciones de Spotify se abrirán y cotizarán normalmente. Esto es normal para el curso con todas las demás acciones cada mañana, excepto que las acciones de Spotify no tendrán un precio de cierre el día anterior. Por lo tanto, es más impredecible. Como dice un artículo reciente de Fortune: “Si una oferta pública inicial es como una boda, una cotización directa se está fugando”.

¿Por qué Spotify eligió esta opción?

Hay muchas razones por las que Spotify podría optar por seguir esta ruta, incluido el hecho de que no necesita efectivo y que quiere evitar los honorarios del suscriptor, lograr liquidez en las acciones y crear condiciones favorables en torno a los mil millones de dólares en deuda convertible alcanzados en 2016. Otras posibles razones incluyen evitar la molestia de una oferta pública inicial y el posible desastre de una oferta mal valorada, como se vio con Blue Apron.

Marca establecida y modelo comercial

En primer lugar, Spotify no necesita recaudar dinero. Spotify es el líder indiscutible de los servicios de transmisión de audio, con al menos 60 millones de suscriptores de pago en todo el mundo y otros 80 millones que utilizan su versión gratuita con publicidad. Supera a sus competidores, incluido el servicio Apple Music, que actualmente tiene 30 millones de suscriptores. Sin embargo, es importante tener en cuenta que, si bien Spotify obtuvo $ 3.3 mil millones en ingresos en 2016, nunca generó ganancias. Aún así, el reconocimiento de su nombre podría hacer innecesarios los encuentros y saludos que normalmente se facilitan durante una OPI normal.

Tarifas bancarias de inversión más bajas

Los tres asesores de Spotify están destinados a dividir alrededor de $ 30 millones en tarifas, aunque esto está sujeto a cambios. Esto contrasta marcadamente con los 100 millones de dólares en tarifas que la empresa de tecnología Snap Inc. pagó en 2016 para cotizar en bolsa, con una valoración similar a la de Spotify. El movimiento de Spotify podría reflejar un negocio de suscripción incipiente, que se ha visto dañado por la disminución de la actividad de OPI a medida que las empresas de tecnología recurren cada vez más a la financiación privada. Si bien las tarifas de los mercados de capital accionario (ECM) de las empresas estadounidenses han representado históricamente alrededor de una cuarta parte de los ingresos totales de la banca de inversión de EE. UU., en 2016 y 2017 representaron solo el 13 % y el 15 %, respectivamente.

Logre liquidez evitando la dilución

Las OPI típicas vienen con "períodos de bloqueo", que evitan que los accionistas existentes vendan acciones de la empresa durante 3 a 6 meses. Estos períodos generalmente se incluyen en los contratos para evitar que el mercado se inunde con un gran volumen de acciones, lo que podría ejercer presión a la baja sobre el precio de las acciones de Spotify. Sin embargo, las cotizaciones directas no requieren estos períodos de bloqueo y permiten a los titulares existentes vender acciones el Día 1. Esta es probablemente una motivación importante para Spotify. Según David Golden de Revolution Ventures, “Por lo general, los inversionistas de capital de riesgo en la empresa pueden vender algunas acciones en la oferta pública inicial o pueden distribuir acciones a los inversionistas de su fondo, quienes luego pueden vender o mantener su participación. Los empleados de la empresa con acciones u opciones también tienen una forma de cobrar... La empresa proporciona un camino para que los inversores pacientes vendan sus acciones tan pronto como la cotización sea efectiva". Y, como beneficio adicional, no habrá dilución de acciones ya que el recuento de acciones no aumentará como lo hace con las OPI normales.

Acuerdo de deuda convertible

Otra motivación potencial detrás del enfoque involucra un complicado pagaré de deuda convertible de $ 1 mil millones que recibió de las firmas de inversión TPG y Dragoneer en 2016. La deuda convertible se entiende mejor como bonos que pueden intercambiarse por acciones en momentos específicos de la vida del bono. Sin embargo, los términos de la deuda convertible venían con estrictas garantías vinculadas a una oferta pública inicial. Con la condición de que Spotify se hiciera público, TPG y Dragoneer podrían convertir la deuda en acciones con un descuento del 20% sobre el precio de las acciones. Y, al cabo de un año, este descuento aumentaría un 2,5% cada seis meses. Los términos adicionales incluían que Spotify pagara un interés anual a partir del 5 %, aumentando un 1 % cada seis meses hasta que la empresa se hiciera pública o hasta que alcanzara el 10 %.

En resumen, cuanto más tiempo permaneciera privado Spotify, mejores serían las condiciones para los prestamistas. Por lo tanto, algunos especulan que esto jugó un papel en la decisión. Algunos incluso argumentan que la cotización directa de Spotify es una solución creativa que le permite "salir de su propio purgatorio de valoración", ya que los inversores podrían no estar dispuestos a respaldar las acciones de Spotify con una valoración tan alta. Sin embargo, otros desconfían y señalan la alta probabilidad de que la deuda de TPG y Dragoneer se convierta en capital, incluso si Spotify técnicamente no realiza una oferta pública inicial.

Inquietudes y posibles implicaciones: ¿las acciones de Spotify se dispararán o se hundirán?

Riesgos para los inversores

A pesar de los beneficios anteriores, buscar una cotización directa conlleva muchos riesgos, principalmente la volatilidad de los precios. Cuando las acciones de Spotify comiencen a cotizar, no estará claro quién las comprará ni por cuánto; si los titulares existentes se deshacen de las acciones, el precio podría desplomarse. Sin embargo, dado el alboroto y su marca familiar, también podría "volar irracionalmente". Aún así, una multitud de factores amenazan con empañar su debut. Estos incluyen su falta de rentabilidad (pérdida neta de $ 601 millones en 2016), cambios en la administración, aumento de la presión competitiva de Apple y Tidal, quejas de alto perfil sobre los bajos pagos de regalías de Spotify, así como demandas en curso de artistas. Por las siguientes razones, una cotización directa puede dar lugar a una mayor volatilidad de los precios que una oferta pública inicial tradicional:

• Hay un apoyo mínimo de acuerdo. Al renunciar al proceso de suscripción, Spotify no tendrá la estabilidad de las maniobras bancarias cuidadosas y los acuerdos con los inversores institucionales. Y el rendimiento comercial del primer día ha demostrado ser muy importante para las ofertas públicas de alto perfil de empresas tecnológicas como Spotify.
• El proceso de IPO está diseñado para la tenencia a largo plazo. Las OPI tradicionales están diseñadas para fondos grandes y de larga duración para comprar acciones. Estos fondos son deseables ya que es menos probable que vendan acciones en corto poco después de que se pierdan las ganancias. Por lo general, les gusta participar en las ofertas públicas iniciales porque pueden obtener una "posición inicial" y eventualmente comprar en el mercado por el tamaño de una posición completa. Sin embargo, si estos fondos no generan suficiente demanda, los nuevos inversores de Spotify podrían terminar siendo fondos de cobertura que buscan un cambio rápido.
• No hay opción de greenshoe. Una opción greenshoe, ampliamente considerada como “el mejor amigo de una oferta pública inicial”, es una cláusula contractual que permite a los suscriptores comprar un 15% adicional de acciones al precio de oferta en el mercado secundario. Según Sarah Davidson de Sanford C. Bernstein, “Existe una responsabilidad implícita del gerente principal de brindar algún apoyo mediante la compra de acciones no deseadas. Sin embargo, los suscriptores no están en el negocio de 'poseer' acciones. Eventualmente, las acciones deben cotizar por su cuenta”. La opción greenshoe puede ayudar a estabilizar el precio de una acción cuando la demanda es inferior a la prevista. Esto es lo que sucedió durante la desastrosa salida a bolsa de Facebook en 2012, cuando el principal suscriptor Morgan Stanley ayudó a estabilizar el precio de emisión de $38.

El fracaso podría ser un revés para la industria musical más grande

No es ningún secreto que Spotify ha revolucionado la música. Después de más de una década de descargas ilegales que plagan la industria de la música, Spotify introdujo un modelo de transmisión legítimo. Sin duda, esto ha sido uno de los principales contribuyentes al tercer año consecutivo de crecimiento de la industria. Para muchos, el streaming salvó a la industria y Spotify es el "chico de oro, la 'Guerra de las Galaxias' de la industria de la música".

La mayoría está de acuerdo en que "sería un bache enorme si Spotify hiciera un faceplant". Sin embargo, mientras que algunos creen que Spotify es "demasiado grande para fracasar" y seguirá subiendo a la ola de la transmisión de consumo, otros creen que Spotify simplemente no está destinado a hacerse público, un movimiento que podría hacer descarrilar a la industria.

Allane el camino para otras empresas de alto crecimiento

Ahora debería quedar claro que la inclusión directa de Spotify es un riesgo calculado. Si bien ciertamente existen desventajas potenciales, si este método resulta lucrativo, otras empresas de alto crecimiento podrían considerar adoptar este modelo. A medida que los unicornios evitan cada vez más los mercados públicos, el debut de Spotify podría allanar el camino para la disminución de las barreras a los mercados públicos y una mayor disociación de la liquidez de la recaudación de fondos.

Si las grandes empresas tecnológicas hacen lo mismo, no sería un buen augurio para los banqueros y los mercados de capitales, que ya están sufriendo una disminución de la actividad. Si bien las OPI tuvieron un regreso menor en 2017, todavía se encuentran en niveles muy por debajo de los que tenían a mediados de la década de 2000. The Wall Street Journal dijo que los mercados públicos se estaban “reduciendo ante nuestros ojos”. La financiación privada ha permitido a las empresas seleccionar a sus inversores, mientras que la financiación pública, en la que los inversores medios pueden comprar, se ha convertido en el último recurso. Aún así, otros son más entusiastas y ven las OPI y las ofertas públicas simplemente como un mecanismo de transición del mercado privado al público. Jay Ritter, profesor de la Escuela de Negocios de la Universidad de Florida, dice que un mercado de OPI viable no tiene que ser muy grande. Entonces, Spotify podría mostrar un nuevo camino viable a seguir.

Conclusión

Es posible que la elección de buscar una cotización directa se deba a la necesidad; también es posible que fuera el inteligente intento de Spotify de revolucionar una práctica establecida. Sin duda, sin embargo, fue un movimiento atrevido. Wall Street y Spotify no serán los únicos que inviertan en cómo se desarrolla todo. La industria de la música también lo estará. Después de todo, Spotify ha revolucionado la distribución de música y si la estrategia no tiene éxito, los principales sellos discográficos y artistas también sentirán el dolor.