Spotify 的非 IPO 会为科技公司铺平道路吗？

执行摘要

介绍

今年晚些时候，总部位于斯德哥尔摩的音乐流媒体服务 Spotify 将把总部从曼哈顿市中心的切尔西区迁至金融区。 除了在曼哈顿下城的实体店外，Spotify 还将通过直接上市的方式在纽约证券交易所留下自己的印记，这对于同规模的公司来说是一种不同寻常的方式。 预计将是 2018 年最大的科技公开亮相已经引起华尔街和音乐行业的热议，每个人都渴望看到这种非传统的方法将如何发挥作用。

本文将涵盖您需要了解的所有内容：典型 IPO 流程的简要概述、直接上市的运作方式、Spotify 选择打破传统的原因、决策背后的潜在动机及其潜在影响。

传统的 IPO 流程

在我们深入探讨为什么 Spotify 直接上市被广泛认为是“非 IPO”之前，我们必须首先考虑 IPO 传统上是如何运作的。 首次公开募股 (IPO) 是公司通过允许他人购买所有权来筹集资金的一种方式。 在首次公开募股之前，公司由创始人、早期员工和投资者所有。 资本流入可用于进一步发展公司（有机或通过收购），但也稀释了原所有者的股权。

该公司聘请一家或多家投资银行进行称为承销的流程。 承销商帮助公司与某些投资者一起创造对股票的需求，建立公平的价格，并分配股票。 牵头投资银行、对交易有主要指令的一方和公司将共同决定他们希望筹集的资金数量、要发行的证券类型以及如何构建。 一旦决定，承销商将准备并提交文件供美国证券交易委员会审查、进行尽职调查并决定向公众发售股票的日期（生效日期）。

与此同时，投资银行进行路演，吸引大型机构投资者并分析股票的初始需求。 首次公开募股通常专注于机构投资者，因为较小的投资者没有必要的资本。 随着生效日期的临近，承销商和公司将决定发行价格，即公司将其股票出售给初始投资者的价格。 一旦股票开始在公开市场上向其他投资者交易，开盘价可能会有所不同。 通常情况下，当公司开始在交易所交易时，开盘竞价是平淡无奇的，因为股票的价值已经在一定程度上确定了。 然而，该规则也有例外，正如 Facebook 2012 年的首次公开募股所证明的那样。 众所周知，这是一次破产，因为 IPO 价格并不总是市场价格的可靠指标。

Spotify 独特的上市流程

2018 年 1 月 3 日，Spotify 向美国证券交易委员会提交了一份保密登记，表明其打算在 2018 年第一季度在纽约证券交易所 (NYSE) 上市。鉴于其上市的信号，这并不令人意外。 2017. Spotify 首次公开募股最终被推迟，以通过改进与唱片公司的许可关系来巩固其地位。

然而，Spotify 流程的几个方面令人惊讶。 一方面，它正在寻求不寻常的直接上市，而不是寻求筹集资金。 在过去的二十年里，直接上市的例子只有 11 起。 它通常被那些预计交易量不大的小型公司使用； 这些公司的市值中位数为 5.3 亿美元。 相比之下，Spotify 在 2015 年最后一次融资时的估值为 85 亿美元，目前估值约为 190 亿美元。

通过直接上市，Spotify 绕过了广泛的承保流程。 Spotify 不会预先确定哪些买家将获得该公司的哪一部分股份，这是典型 IPO 的一个关键特征。 Spotify 的直接上市将使任何人都可以通过交易所交易 Spotify 股票，尽管该公司的价格和由此产生的估值将取决于市场。 然而，他们仍在寻求三位顾问的帮助：高盛、摩根士丹利和艾伦公司。

虽然开幕日的实际物流仍有待观察，但可能发生的情况是，一些现有的 Spotify 股东将表明他们打算出售股票，而一些投资者则为他们出价。 交易所随后将公布一个暂定价格以平衡供需，然后其他股东和买家将进入调整他们想要的价格和数量，最终达到一个清算价格。 Spotify 股票随后将正常开盘并交易。 这与每天早上其他所有股票的课程相同，只是 Spotify 股票不会在前一天有收盘价。 因此，它更加不可预测。 正如《财富》杂志最近的一篇文章所说，“如果 IPO 就像一场婚礼，那么直接上市就是私奔。”

为什么 Spotify 选择此选项？

Spotify 可能选择走这条路的原因有很多，包括它不需要现金，它希望避免承销商费用，实现股票流动性，并为 2016 年获得的 10 亿美元可转换债务创造有利条件。其他潜在原因包括避免 IPO 的麻烦和定价错误的潜在灾难——正如 Blue Apron 所见证的那样。

建立品牌名称和商业模式

首先，Spotify 不需要筹集资金。 Spotify 显然是音频流媒体服务的领导者，在全球拥有至少 6000 万付费用户，另外还有 8000 万使用其广告支持的免费版本。 它击败了竞争对手，包括目前拥有 3000 万订户的 Apple Music 服务。 然而，值得注意的是，尽管 Spotify 在 2016 年实现了 33 亿美元的收入，但它从未盈利。 尽管如此，它的名称识别可能会使通常在正常 IPO 期间促成的会面和问候变得不必要。

降低投资银行费用

Spotify 的三名顾问将分摊约 3000 万美元的费用，但这可能会发生变化。 这与科技公司 Snap Inc. 2016 年为上市支付的 1 亿美元费用形成鲜明对比，估值与 Spotify 相似。 Spotify 的举动可能反映了一项新兴的承销业务，随着科技公司越来越多地转向私人融资，IPO 活动减少，该业务受到损害。 虽然美国公司的股权资本市场 (ECM) 费用历来约占美国投资银行总收入的四分之一，但在 2016 年和 2017 年分别仅占 13% 和 15%。

在避免稀释的同时实现流动性

典型的 IPO 带有“锁定期”，这会阻止现有股东在 3-6 个月内出售公司股票。 这些时期通常被写入合同，以防止市场被大量股票淹没，这可能会给 Spotify 的股价带来下行压力。 然而，直接上市不需要这些锁定期，并允许现有持有者在第一天出售股票。这可能是 Spotify 的一个重要动机。 Revolution Ventures 的 David Golden 表示：“通常情况下，该公司的风险资本投资者可能会在 IPO 中出售部分股份，或者他们可能会将股份分配给他们的基金投资者，然后他们可以出售或持有他们的股份。 拥有股票或期权的公司员工也有办法套现……公司为耐心的投资者提供了一条在上市生效后立即出售股票的途径。” 而且，作为一个额外的好处，不会有股票稀释，因为股票数量不会像正常 IPO 那样增加。

可转债交易

该方法背后的另一个潜在动机是它在 2016 年从投资公司 TPG 和 Dragoneer 收到了一份复杂的 10 亿美元可转换债券。可转换债券最好理解为可以在债券生命周期的特定时间兑换成股权的债券。 然而，可转换债券的条款附带与首次公开募股相关的严格担保。 在 Spotify 上市的条件下，TPG 和 Dragoneer 将能够以低于股价 20% 的折扣将债务转换为股权。 而且，一年后，这个折扣将每六个月增加 2.5%。 附加条款包括 Spotify 从 5% 开始支付年利息，每六个月增加 1%，直到公司上市，或直到达到 10%。

简而言之，Spotify 保持私有的时间越长，贷方的条款就越好。 因此，有人推测这在决定中发挥了作用。 甚至有人认为，Spotify 的直接上市是一种创造性的解决方案，可以让它“退出自己的估值炼狱”，因为投资者可能不愿意以如此高的估值支持 Spotify 股票。 然而，其他人则持谨慎态度，指出即使 Spotify 在技术上没有进行 IPO，TPG 和 Dragoneer 的债务转换为股权的可能性也很大。

担忧和潜在影响——Spotify 股票会飙升还是暴跌？

投资者的风险

尽管有上述好处，但寻求直接上市伴随着许多风险——主要是价格波动。 当 Spotify 的股票开始交易时，谁会买它以及买多少都不清楚； 如果现有持有人抛售股票，价格可能会暴跌。 然而，鉴于它的嗡嗡声及其家喻户晓的品牌，它也可能“非理性地飙升”。 尽管如此，仍有许多因素威胁着它的首次亮相。 其中包括缺乏盈利能力（2016 年净亏损 6.01 亿美元）、管理层变动、来自 Apple 和 Tidal 的竞争压力增加、对 Spotify 低版税的高调抱怨，以及艺术家的持续诉讼。 由于以下原因，与传统 IPO 相比，直接上市可能会导致更大的价格波动：

• 交易支持很少。 通过放弃承销程序，Spotify 将无法从银行家的谨慎操作和与机构投资者的安排中获得稳定性。 而且，事实证明，首日交易表现对于 Spotify 等科技公司的高调公开募股非常重要。
• IPO流程是为长期持有而设计的。 传统的首次公开募股是为大型、长期持有的资金购买股票而设计的。 这些基金是可取的，因为它们不太可能在收益失误后立即做空股票。 他们通常喜欢参与 IPO，因为他们可以获得“首发头寸”，最终进入市场获得完整的头寸规模。 然而，如果这些资金不能产生足够的需求，Spotify 的新投资者最终可能会成为寻求快速翻转的对冲基金。
• 没有绿鞋选项。 绿鞋期权被广泛认为是“首次公开募股的最佳朋友”，是一项合同条款，允许承销商在售后市场以发行价购买额外 15% 的股票。 根据 Sanford C. Bernstein 的 Sarah Davidson 的说法，“牵头经办人有隐含的责任通过购买不需要的股票来提供一些支持。 然而，承销商不从事“拥有”股票的业务。 最终，股票必须自行交易。” 当需求低于预期时，绿鞋期权可以帮助稳定股价。 这就是 2012 年灾难性的 Facebook IPO 期间发生的事情，当时主承销商摩根士丹利帮助稳定了 38 美元的发行价格。

失败可能是更大的音乐产业的挫折

Spotify 彻底改变了音乐，这已不是什么秘密。 在困扰音乐行业十多年的非法下载之后，Spotify 推出了一种合法的流媒体模式。 这无疑是该行业连续第三年增长的主要贡献者。 对许多人来说，流媒体拯救了这个行业，而 Spotify 是“金童，音乐行业的‘星球大战’”。

大多数人都同意“如果 Spotify 做一个整容，那将是一个巨大的减速带。” 然而，虽然有些人认为 Spotify “大到不能倒”，并将继续引领消费者流媒体浪潮，但其他人认为 Spotify 根本不打算上市，此举可能会破坏该行业。

为其他高增长公司铺平道路

现在应该清楚的是，Spotify 直接上市是一种经过计算的风险。 虽然肯定存在潜在的不利因素，但如果这种方法被证明是有利可图的，其他高增长公司可能会寻求采用这种模式。 随着独角兽越来越多地避开公开市场，Spotify 的首次亮相可能会为减少公开市场的壁垒和进一步将流动性与筹资脱钩铺平道路。

如果大型科技公司效仿，对于已经遭受活动减少的银行家和资本市场来说，这将不是一个好兆头。 虽然 IPO 在 2017 年略有回升，但仍远低于 2000 年代中期的水平。 《华尔街日报》称，公开市场“在我们眼前萎缩”。 私人资金允许公司选择他们的投资者，而普通投资者可以购买的公共资金已成为最后的手段。 不过，其他人则更加热情，将 IPO 和公开发行仅仅视为从私人市场向公开市场的过渡机制。 佛罗里达大学商学院教授杰伊·里特 (Jay Ritter) 表示，可行的 IPO 市场不必很大。 因此，Spotify 可以展示一条可行的新前进方向。

结论

选择直接上市可能是出于必要； 也有可能是 Spotify 巧妙地尝试彻底改变一种既定的做法。 不过，毫无疑问，这是一个大胆的举动。 华尔街和 Spotify 不会是唯一投资于这一切如何展开的公司。 音乐产业也将如此。 毕竟，Spotify 已经彻底改变了音乐发行方式，如果该策略不成功，各大唱片公司和艺人也会感到痛苦。