O não IPO do Spotify abrirá o caminho para as empresas de tecnologia?

Sumário executivo

Introdução

Ainda este ano, o serviço de streaming de música Spotify, com sede em Estocolmo, mudará sua sede do bairro de Chelsea, em Manhattan, para o distrito financeiro. Além de sua presença física na parte baixa de Manhattan, o Spotify também deixará sua marca na Bolsa de Valores de Nova York quando abrir o capital por meio de listagem direta, um método incomum para uma empresa de seu porte. O que se espera ser a maior estreia pública de tecnologia de 2018 deixou Wall Street e a indústria da música agitada, com todos ansiosos para ver como essa abordagem não convencional se desenrolará.

Este artigo abordará tudo o que você precisa saber: uma breve visão geral do processo típico de IPO, como a listagem direta funcionará, por que o Spotify optou por contrariar a tradição, possíveis motivações por trás da decisão e suas possíveis implicações.

O processo tradicional de IPO

Antes de nos aprofundarmos no motivo pelo qual a listagem direta do Spotify é amplamente considerada um “não IPO”, devemos primeiro considerar como os IPOs funcionam tradicionalmente. As ofertas públicas iniciais (IPOs) são um meio pelo qual uma empresa pode arrecadar fundos, permitindo que outros adquiram a propriedade. Antes do IPO, a empresa era de propriedade de fundadores, primeiros funcionários e investidores. Esse influxo de capital pode ser usado para desenvolver ainda mais a empresa (organicamente ou por meio de aquisição), mas também dilui a participação dos proprietários originais.

A empresa contrata um ou mais bancos de investimento para um processo conhecido como subscrição. Os subscritores ajudam a empresa a criar demanda pelas ações com determinados investidores, estabelecer um preço justo e alocar ações. Juntos, o banco de investimento líder, a parte com a principal diretriz sobre o negócio, e a empresa decidirão a quantia de dinheiro que desejam levantar, o tipo de títulos a serem emitidos e como serão estruturados. Uma vez decidido, os subscritores prepararão e enviarão a documentação para a SEC analisar, conduzir a devida diligência e decidir uma data (a data efetiva) em que as ações serão oferecidas ao público.

Enquanto isso, os bancos de investimento fazem um road show onde cortejam grandes investidores institucionais e analisam a demanda inicial pelas ações. Os IPOs geralmente são focados em investidores institucionais, pois os investidores menores não têm a quantidade de capital necessária. À medida que a data efetiva se aproxima, o subscritor e a empresa decidirão um preço de oferta, o preço pelo qual a empresa venderá suas ações aos investidores iniciais. Uma vez que as ações começam a ser negociadas no mercado aberto para outros investidores, o preço de abertura pode ser diferente. Normalmente, quando a empresa começa a negociar na bolsa, o leilão de abertura ocorre sem intercorrências, pois o valor da ação já está um pouco estabelecido. No entanto, há exceções à regra, como prova o IPO do Facebook em 2012. Foi notoriamente um fracasso porque o preço do IPO nem sempre é um indicador confiável de qual será o preço de mercado.

O processo exclusivo do Spotify para se tornar público

Em 3 de janeiro de 2018, o Spotify apresentou um registro confidencial na SEC, indicando sua intenção de listar suas ações na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE) no primeiro trimestre de 2018. Isso não é uma surpresa, considerando os sinais de abertura de capital em 2017. O IPO do Spotify acabou sendo adiado para fortalecer sua posição, reformulando seus relacionamentos de licenciamento com as gravadoras.

No entanto, existem vários aspectos do processo Spotify que são surpreendentes. Por um lado, está buscando uma listagem direta incomum e não está procurando levantar capital. Nas últimas duas décadas, houve apenas 11 exemplos de listagens diretas. É normalmente usado por empresas menores que não prevêem muito volume de negócios; a capitalização de mercado média dessas empresas é de US$ 530 milhões. Em contraste, o Spotify foi avaliado em US$ 8,5 bilhões em 2015, quando arrecadou dinheiro pela última vez, e atualmente está avaliado em cerca de US$ 19 bilhões.

Com uma listagem direta, o Spotify está ignorando o extenso processo de subscrição. O Spotify não predetermina quais compradores receberão qual parcela das ações da empresa, uma característica fundamental de um IPO típico. A listagem direta do Spotify tornará legal para qualquer pessoa negociar ações do Spotify por meio da bolsa, embora o preço e a avaliação resultante da empresa dependam do mercado. No entanto, eles ainda estão contando com a ajuda de três consultores: Goldman Sachs, Morgan Stanley e Allen & Co.

Embora a logística real do dia de abertura ainda não tenha sido vista, o que pode acontecer é que alguns acionistas existentes do Spotify indicarão sua intenção de vender ações enquanto alguns investidores fazem ofertas por elas. A bolsa publicará então um preço provisório para equilibrar oferta e demanda, e então outros acionistas e compradores entrarão para ajustar os preços e as quantidades que desejam, chegando a um preço de compensação. As ações do Spotify serão abertas e negociadas normalmente. Isso é o mesmo para todas as outras ações todas as manhãs, exceto que as ações do Spotify não terão um preço de fechamento no dia anterior. Assim, é mais imprevisível. Como um artigo recente da Fortune coloca: “Se um IPO é como um casamento, uma listagem direta está fugindo para fugir”.

Por que o Spotify escolheu essa opção?

Existem muitas razões pelas quais o Spotify pode optar por seguir esse caminho, incluindo os fatos de que não precisa de dinheiro e que deseja evitar taxas de subscritores, obter liquidez de ações e criar condições favoráveis ​​​​em torno de US$ 1 bilhão em dívida conversível alcançada em 2016. Outras razões potenciais incluem evitar o incômodo de um IPO e o desastre potencial de uma oferta com preço errado – como testemunhado com a Blue Apron.

Marca estabelecida e modelo de negócios

Em primeiro lugar, o Spotify não precisa levantar dinheiro. O Spotify é o líder claro dos serviços de streaming de áudio, com pelo menos 60 milhões de assinantes pagantes globais e outros 80 milhões que usam sua versão gratuita suportada por anúncios. Ele supera seus concorrentes, incluindo o serviço Apple Music, que atualmente possui 30 milhões de assinantes. No entanto, é importante notar que, embora o Spotify tenha faturado US$ 3,3 bilhões em 2016, nunca deu lucro. Ainda assim, seu reconhecimento de nome pode tornar desnecessários os encontros e cumprimentos normalmente facilitados durante um IPO normal.

Menores taxas bancárias de investimento

Os três consultores do Spotify devem dividir cerca de US$ 30 milhões em taxas, embora isso esteja sujeito a alterações. Isso contrasta fortemente com os US$ 100 milhões em taxas que a empresa de tecnologia Snap Inc. pagou em 2016 para abrir o capital, com uma avaliação semelhante à do Spotify. O movimento do Spotify pode refletir um negócio de subscrição incipiente, que foi prejudicado pela diminuição da atividade de IPO à medida que as empresas de tecnologia recorrem cada vez mais ao financiamento privado. Embora as taxas de mercado de capitais de ações (ECM) de empresas americanas tenham representado historicamente cerca de um quarto da receita total de bancos de investimento dos EUA, em 2016 e 2017 representaram apenas 13% e 15%, respectivamente.

Alcance a liquidez evitando a diluição

Os IPOs típicos vêm com “períodos de bloqueio”, que impedem os acionistas existentes de vender ações da empresa por 3-6 meses. Esses períodos geralmente são escritos em contratos para evitar que o mercado seja inundado com um alto volume de ações, o que pode pressionar o preço das ações do Spotify. No entanto, as listagens diretas não exigem esses períodos de bloqueio e permitem que os detentores existentes vendam ações no dia 1. Essa é provavelmente uma motivação importante para o Spotify. De acordo com David Golden da Revolution Ventures, “Normalmente, os investidores de capital de risco da empresa podem vender algumas ações no IPO ou podem distribuir ações para seus investidores de fundos, que podem vender ou manter sua participação. Os funcionários da empresa com ações ou opções também têm uma maneira de sacar… A empresa oferece um caminho para investidores pacientes venderem suas ações assim que a listagem for efetivada.” E, como benefício adicional, não haverá diluição de ações, uma vez que a contagem de ações não aumentará como acontece com os IPOs normais.

Acordo de dívida conversível

Outra motivação potencial por trás da abordagem envolve uma complicada nota de dívida conversível de US$ 1 bilhão que recebeu das empresas de investimento TPG e Dragoneer em 2016. A dívida conversível é melhor entendida como títulos que podem ser trocados por ações em momentos específicos da vida do título. No entanto, os termos da dívida conversível vieram com garantias estritas vinculadas a um IPO. Com a condição de o Spotify abrir o capital, a TPG e a Dragoneer poderiam converter dívida em patrimônio com um desconto de 20% no preço das ações. E, depois de um ano, esse desconto aumentaria 2,5% a cada seis meses. Termos adicionais incluíam o Spotify pagando juros anuais a partir de 5%, aumentando 1% a cada seis meses até que a empresa se tornasse pública ou até atingir 10%.

Em suma, quanto mais tempo o Spotify permanecer privado, melhores serão os termos para os credores. Portanto, alguns especulam que isso desempenhou um papel na decisão. Alguns até argumentam que a listagem direta do Spotify é uma solução criativa que permite “sair de seu próprio purgatório de avaliação”, já que os investidores podem não estar dispostos a apoiar as ações do Spotify com uma avaliação tão alta. No entanto, outros estão cautelosos, observando a alta probabilidade de a dívida da TPG e da Dragoneer se converter em patrimônio, mesmo que o Spotify não possua tecnicamente um IPO.

Preocupações e Implicações Potenciais - As ações do Spotify subirão ou cairão?

Riscos para Investidores

Apesar dos benefícios acima, buscar uma listagem direta é acompanhado por muitos riscos – principalmente volatilidade de preços. Quando as ações do Spotify começarem a ser negociadas, não ficará claro quem as comprará e por quanto; se os detentores existentes abandonarem as ações, o preço poderá cair. No entanto, dado o burburinho e sua marca doméstica, também poderia “subir irracionalmente”. Ainda assim, uma infinidade de fatores ameaçam manchar sua estreia. Isso inclui a falta de lucratividade (prejuízo líquido de US$ 601 milhões em 2016), mudanças na administração, crescente pressão competitiva da Apple e Tidal, reclamações de alto nível sobre os baixos pagamentos de royalties do Spotify, bem como processos judiciais em andamento de artistas. Pelas seguintes razões, uma listagem direta pode levar a mais volatilidade de preços do que um IPO tradicional:

• Há suporte de acordo mínimo. Ao renunciar ao processo de subscrição, o Spotify não terá a estabilidade de manobras bancárias cuidadosas e arranjos com investidores institucionais. E o desempenho das negociações no primeiro dia provou ser muito importante para ofertas públicas de alto perfil de empresas de tecnologia como o Spotify.
• O processo de IPO é projetado para uma participação de longo prazo. Os IPOs tradicionais são projetados para fundos grandes e de longa duração para comprar as ações. Esses fundos são desejáveis, pois são menos propensos a vender as ações logo após a perda de lucros. Eles normalmente gostam de participar de IPOs porque podem obter uma “posição inicial”, eventualmente comprando no mercado por um tamanho de posição total. No entanto, se esses fundos não gerarem demanda suficiente, os novos investidores do Spotify podem acabar sendo fundos de hedge em busca de uma mudança rápida.
• Nenhuma opção de sapato verde. Uma opção greenshoe, amplamente considerada “a melhor amiga de um IPO”, é uma cláusula contratual que permite aos subscritores comprar mais 15% das ações ao preço de oferta no mercado de reposição. De acordo com Sarah Davidson, da Sanford C. Bernstein, “Existe uma responsabilidade implícita do gerente principal de fornecer algum suporte comprando ações indesejadas. No entanto, os subscritores não estão no negócio de 'possuir' ações. Eventualmente, as ações devem ser negociadas por conta própria.” A opção greenshoe pode ajudar a estabilizar o preço das ações quando a demanda é menor do que o previsto. Foi o que aconteceu durante o desastroso IPO do Facebook em 2012, quando o principal subscritor Morgan Stanley ajudou a estabilizar o preço de emissão de US$ 38.

O fracasso pode ser um revés para a indústria da música maior

Não é nenhum segredo que o Spotify revolucionou a música. Depois de mais de uma década de downloads ilegais que assolam a indústria da música, o Spotify introduziu um modelo de streaming legítimo. Este foi, sem dúvida, um dos principais contribuintes para o terceiro ano consecutivo de crescimento da indústria. Para muitos, o streaming salvou a indústria e o Spotify é o "garoto de ouro, o 'Star Wars' da indústria da música".

A maioria concorda que “seria uma enorme lombada se o Spotify fizesse um faceplant”. No entanto, enquanto alguns acreditam que o Spotify é “grande demais para falir” e continuará na onda de streaming do consumidor, outros acreditam que o Spotify simplesmente não deve se tornar público, um movimento que pode inviabilizar o setor.

Abra o caminho para outras empresas de alto crescimento

Agora deve ficar claro que a listagem direta do Spotify é um risco calculado. Embora certamente existam desvantagens em potencial, se esse método for lucrativo, outras empresas de alto crescimento podem adotar esse modelo. À medida que os unicórnios evitam cada vez mais os mercados públicos, a estreia do Spotify pode abrir caminho para diminuir as barreiras aos mercados públicos e dissociar ainda mais a liquidez da captação de recursos.

Se as grandes empresas de tecnologia seguirem o exemplo, não será um bom presságio para os banqueiros e os mercados de capitais, que já estão sofrendo com a diminuição da atividade. Embora os IPOs tenham feito um pequeno retorno em 2017, eles ainda estão em níveis muito abaixo de onde estavam em meados dos anos 2000. O Wall Street Journal disse que os mercados públicos estavam “encolhendo diante de nossos olhos”. O financiamento privado permitiu que as empresas selecionassem seus investidores, enquanto o financiamento público, onde os investidores médios podem comprar, tornou-se um último recurso. Ainda assim, outros estão mais entusiasmados, vendo IPOs e ofertas públicas simplesmente como um mecanismo de transição do mercado privado para o público. Jay Ritter, professor da University of Florida Business School, diz que um mercado viável de IPO não precisa ser muito grande. Assim, o Spotify pode mostrar um novo caminho viável a seguir.

Conclusão

É possível que a escolha de buscar uma listagem direta tenha se originado da necessidade; também é possível que tenha sido a tentativa inteligente do Spotify de revolucionar uma prática estabelecida. Sem dúvida, porém, foi uma jogada corajosa. Wall Street e Spotify não serão os únicos a investir em como tudo se desenrola. A indústria da música também será. Afinal, o Spotify revolucionou a distribuição de música e se a estratégia não for bem sucedida, grandes gravadoras e artistas também sentirão a dor.