Wird Spotifys Non-IPO den Weg für Technologieunternehmen ebnen?

Zusammenfassung

Einführung

Später in diesem Jahr wird der in Stockholm ansässige Musik-Streaming-Dienst Spotify seinen Hauptsitz von Manhattans Chelsea-Viertel in der Innenstadt in den Financial District verlegen. Über seine physische Präsenz in Lower Manhattan hinaus wird Spotify auch an der New Yorker Börse punkten, wenn es über die Direktnotierung an die Börse geht, eine ungewöhnliche Methode für ein Unternehmen seiner Größe. Was voraussichtlich das größte öffentliche Tech-Debüt des Jahres 2018 sein wird, hat die Wall Street und die Musikindustrie in Aufruhr versetzt, und alle sind gespannt, wie sich dieser unkonventionelle Ansatz entwickeln wird.

Dieser Artikel behandelt alles, was Sie wissen müssen: einen kurzen Überblick über den typischen IPO-Prozess, wie die direkte Notierung funktionieren wird, warum Spotify sich gegen die Tradition entschieden hat, mögliche Beweggründe hinter der Entscheidung und ihre möglichen Auswirkungen.

Der traditionelle IPO-Prozess

Bevor wir uns damit befassen, warum die direkte Auflistung von Spotify weithin als „Nicht-IPO“ angesehen wird, müssen wir uns zunächst überlegen, wie IPOs traditionell funktionieren. Börsengänge (IPOs) sind ein Mittel, mit dem ein Unternehmen Mittel beschaffen kann, indem es anderen erlaubt, Eigentum zu erwerben. Vor dem Börsengang befindet sich das Unternehmen im Besitz von Gründern, frühen Mitarbeitern und Investoren. Dieser Kapitalzufluss kann zur Weiterentwicklung des Unternehmens (organisch oder durch Akquisition) genutzt werden, verwässert aber auch den Anteil der ursprünglichen Eigentümer.

Das Unternehmen beauftragt eine oder mehrere Investmentbanken mit einem Prozess, der als Underwriting bezeichnet wird. Konsortialbanken helfen dem Unternehmen, bei bestimmten Investoren eine Nachfrage nach Aktien zu schaffen, einen fairen Preis festzulegen und Aktien zuzuteilen. Gemeinsam entscheiden die leitende Investmentbank, die Partei mit den Hauptrichtlinien für die Transaktion und das Unternehmen über den Geldbetrag, den sie aufbringen möchten, die Art der auszugebenden Wertpapiere und deren Strukturierung. Sobald die Entscheidung getroffen ist, werden die Konsortialbanken Unterlagen vorbereiten und der SEC zur Prüfung vorlegen, eine Due-Diligence-Prüfung durchführen und ein Datum (das Datum des Inkrafttretens) festlegen, an dem die Aktien der Öffentlichkeit angeboten werden.

In der Zwischenzeit gehen die Investmentbanken auf Roadshow, wo sie große institutionelle Investoren umwerben und die anfängliche Nachfrage nach den Aktien analysieren. IPOs richten sich häufig an institutionelle Investoren, da kleinere Investoren nicht über das erforderliche Kapital verfügen. Wenn das Datum des Inkrafttretens näher rückt, werden der Underwriter und das Unternehmen einen Angebotspreis festlegen, den Preis, zu dem das Unternehmen seine Aktien an Erstinvestoren verkaufen wird. Sobald die Aktien auf dem freien Markt für andere Anleger gehandelt werden, kann der Eröffnungspreis anders sein. Wenn das Unternehmen mit dem Handel an der Börse beginnt, verläuft die Eröffnungsauktion normalerweise ereignislos, da der Wert der Aktie bereits einigermaßen feststeht. Allerdings gibt es Ausnahmen von der Regel, wie der Börsengang von Facebook 2012 beweist. Es war bekanntermaßen eine Pleite, weil der IPO-Preis nicht immer ein verlässlicher Indikator dafür ist, wie hoch der Marktpreis sein wird.

Spotifys einzigartiger Prozess für den Börsengang

Am 3. Januar 2018 reichte Spotify eine vertrauliche Registrierung bei der SEC ein und gab damit seine Absicht bekannt, seine Aktien an der New York Stock Exchange (NYSE) im ersten Quartal 2018 zu notieren. Dies ist angesichts der Signale für einen Börsengang keine Überraschung 2017. Der Börsengang von Spotify wurde schließlich verschoben, um ihre Position durch die Überarbeitung ihrer Lizenzbeziehungen mit Labels zu stärken.

Es gibt jedoch einige Aspekte des Spotify-Prozesses, die überraschend sind. Zum einen strebt sie eine ungewöhnliche Direktnotierung an und strebt keine Kapitalbeschaffung an. In den letzten zwei Jahrzehnten gab es nur 11 Beispiele für direkte Notierungen. Es wird normalerweise von kleineren Unternehmen verwendet, die kein großes Handelsvolumen erwarten; Die mittlere Marktkapitalisierung dieser Unternehmen beträgt 530 Millionen US-Dollar. Im Gegensatz dazu wurde Spotify im Jahr 2015, als es das letzte Mal Geld sammelte, mit 8,5 Milliarden US-Dollar bewertet und wird derzeit mit rund 19 Milliarden US-Dollar bewertet.

Mit einem direkten Listing umgeht Spotify den umfangreichen Underwriting-Prozess. Spotify wird nicht im Voraus bestimmen, welche Käufer welchen Anteil der Unternehmensaktien erhalten, ein Schlüsselmerkmal eines typischen Börsengangs. Die direkte Notierung von Spotify wird es für jeden legal machen, Spotify-Aktien über die Börse zu handeln, obwohl der Preis und die daraus resultierende Bewertung des Unternehmens dem Markt entsprechen werden. Sie nehmen jedoch immer noch die Hilfe von drei Beratern in Anspruch: Goldman Sachs, Morgan Stanley und Allen & Co.

Während die tatsächliche Logistik des Eröffnungstages abzuwarten bleibt, könnte passieren, dass einige bestehende Spotify-Aktionäre ihre Absicht bekunden, Aktien zu verkaufen, während einige Investoren Gebote für sie abgeben. Die Börse wird dann einen vorläufigen Preis veröffentlichen, um Angebot und Nachfrage auszugleichen, und dann werden andere Aktionäre und Käufer einsteigen, um die gewünschten Preise und Mengen anzupassen und schließlich einen Clearing-Preis zu erreichen. Spotify-Aktien werden dann normal eröffnet und gehandelt. Das ist bei jeder anderen Aktie jeden Morgen selbstverständlich, nur dass die Spotify-Aktie am Vortag keinen Schlusskurs hat. Daher ist es unberechenbarer. Wie es in einem kürzlich erschienenen Fortune-Artikel heißt: „Wenn ein Börsengang wie eine Hochzeit ist, läuft eine direkte Notierung davon, um zu fliehen.“

Warum hat Spotify diese Option gewählt?

Es gibt viele Gründe, warum sich Spotify für diesen Weg entscheiden könnte, einschließlich der Tatsache, dass es kein Bargeld benötigt und Emissionsgebühren vermeiden, Aktienliquidität erreichen und günstige Bedingungen für die 2016 erzielten Wandelschuldverschreibungen in Höhe von 1 Milliarde US-Dollar schaffen möchte. Andere mögliche Gründe sind die Vermeidung des Ärgers eines Börsengangs und die potenzielle Katastrophe eines Angebots mit falschem Preis – wie bei Blue Apron zu sehen ist.

Etablierter Markenname und Geschäftsmodell

In erster Linie muss Spotify kein Geld aufbringen. Spotify ist mit mindestens 60 Millionen zahlenden Abonnenten weltweit und weiteren 80 Millionen Nutzern der werbefinanzierten kostenlosen Version der klare Marktführer bei Audio-Streaming-Diensten. Es schlägt seine Konkurrenten, einschließlich des Apple Music-Dienstes, der derzeit 30 Millionen Abonnenten hat. Es ist jedoch wichtig zu beachten, dass Spotify zwar 2016 einen Umsatz von 3,3 Milliarden US-Dollar erzielte, aber nie einen Gewinn erzielte. Dennoch könnte sein Bekanntheitsgrad die Treffen und Greets, die normalerweise während eines normalen Börsengangs stattfinden, unnötig machen.

Niedrigere Gebühren der Investmentbank

Die drei Berater von Spotify sollen etwa 30 Millionen US-Dollar an Gebühren aufteilen, obwohl sich dies ändern kann. Dies steht in scharfem Kontrast zu den Gebühren in Höhe von 100 Millionen US-Dollar, die das Technologieunternehmen Snap Inc. 2016 für den Börsengang gezahlt hat, mit einer ähnlichen Bewertung wie Spotify. Der Schritt von Spotify könnte ein junges Underwriting-Geschäft widerspiegeln, das durch die verringerte IPO-Aktivität geschädigt wurde, da sich Technologieunternehmen zunehmend der privaten Finanzierung zuwenden. Während Gebühren für Aktienkapitalmärkte (ECM) von US-Unternehmen in der Vergangenheit etwa ein Viertel der gesamten US-Investmentbanking-Einnahmen ausmachten, machten sie 2016 und 2017 nur 13 % bzw. 15 % aus.

Erreichen Sie Liquidität und vermeiden Sie gleichzeitig eine Verwässerung

Typische Börsengänge sind mit „Sperrfristen“ verbunden, die bestehende Aktionäre daran hindern, Unternehmensaktien für 3-6 Monate zu verkaufen. Diese Zeiträume werden in der Regel in Verträge geschrieben, um zu verhindern, dass der Markt mit einem hohen Aktienvolumen überschwemmt wird, was den Aktienkurs von Spotify unter Druck setzen könnte. Direktnotierungen erfordern diese Sperrfristen jedoch nicht und ermöglichen es bestehenden Inhabern, Aktien am ersten Tag zu verkaufen. Dies ist wahrscheinlich eine wichtige Motivation für Spotify. Laut David Golden von Revolution Ventures „verkaufen Wagniskapitalinvestoren des Unternehmens normalerweise einige Anteile im Rahmen des Börsengangs oder verteilen Anteile an ihre Fondsinvestoren, die dann ihren Anteil verkaufen oder halten können. Mitarbeiter des Unternehmens mit Aktien oder Optionen haben auch eine Möglichkeit zur Auszahlung … Das Unternehmen bietet geduldigen Anlegern einen Weg, ihre Aktien zu verkaufen, sobald die Notierung wirksam wird.“ Und als zusätzlicher Vorteil kommt es nicht zu einer Aktienverwässerung, da die Aktienanzahl nicht wie bei normalen Börsengängen steigt.

Wandelanleihen-Deal

Eine weitere mögliche Motivation hinter dem Ansatz ist eine komplizierte wandelbare Schuldverschreibung in Höhe von 1 Milliarde US-Dollar, die das Unternehmen 2016 von den Investmentfirmen TPG und Dragoneer erhalten hat. Wandelschuldverschreibungen lassen sich am besten als Anleihen verstehen, die zu bestimmten Zeiten in der Laufzeit der Anleihe gegen Aktien getauscht werden können. Die Bedingungen der Wandelschuldverschreibung waren jedoch mit strengen Garantien verbunden, die an einen Börsengang gebunden waren. Unter der Bedingung, dass Spotify an die Börse geht, könnten TPG und Dragoneer Schulden mit einem Abschlag von 20 % auf den Aktienkurs in Eigenkapital umwandeln. Und nach einem Jahr würde dieser Rabatt alle sechs Monate um 2,5 % steigen. Zu den zusätzlichen Bedingungen gehörte, dass Spotify jährliche Zinsen ab 5 % zahlte, die alle sechs Monate um 1 % erhöht wurden, bis das Unternehmen an die Börse ging oder bis es 10 % erreichte.

Kurzum: Je länger Spotify privat blieb, desto besser die Konditionen für die Kreditgeber. Einige spekulieren daher, dass dies bei der Entscheidung eine Rolle gespielt hat. Einige argumentieren sogar, dass die direkte Notierung von Spotify eine kreative Lösung ist, die es dem Unternehmen ermöglicht, „ihr eigenes Bewertungsfegefeuer zu verlassen“, da Investoren möglicherweise nicht bereit sind, Spotify-Aktien bei einer so hohen Bewertung zu unterstützen. Andere sind jedoch vorsichtig und weisen auf die hohe Wahrscheinlichkeit hin, dass die Schulden von TPG und Dragoneer in Eigenkapital umgewandelt werden, selbst wenn Spotify technisch gesehen keinen Börsengang durchführt.

Bedenken und mögliche Auswirkungen – Wird die Spotify-Aktie steigen oder fallen?

Risiken für Anleger

Trotz der oben genannten Vorteile ist das Streben nach einer direkten Notierung mit vielen Risiken verbunden – vor allem mit Preisschwankungen. Wenn die Aktien von Spotify gehandelt werden, wird unklar sein, wer sie kaufen wird und für wie viel; Wenn bestehende Inhaber die Aktien abstoßen, könnte der Preis fallen. Angesichts der Begeisterung und seiner Haushaltsmarke könnte es jedoch auch „irrational in die Höhe schnellen“. Dennoch drohen eine Vielzahl von Faktoren, sein Debüt zu trüben. Dazu gehören die mangelnde Rentabilität (Nettoverlust von 601 Millionen US-Dollar im Jahr 2016), Veränderungen im Management, steigender Wettbewerbsdruck durch Apple und Tidal, hochkarätige Beschwerden über die niedrigen Lizenzgebühren von Spotify sowie laufende Klagen von Künstlern. Aus folgenden Gründen kann eine direkte Notierung zu mehr Preisvolatilität führen als ein herkömmlicher Börsengang:

• Es gibt nur minimale Deal-Unterstützung. Durch den Verzicht auf den Underwriting-Prozess wird Spotify nicht die Stabilität von sorgfältigen Bankmanövern und Vereinbarungen mit institutionellen Investoren haben. Und die Handelsleistung am ersten Tag hat sich als sehr wichtig für hochkarätige öffentliche Angebote von Technologieunternehmen wie Spotify erwiesen.
• Der IPO-Prozess ist auf langfristiges Halten ausgelegt. Herkömmliche Börsengänge sind für große, langfristig gehaltene Fonds konzipiert, um die Aktien zu kaufen. Diese Fonds sind wünschenswert, da es unwahrscheinlicher ist, dass sie die Aktie kurz nach einem Gewinnausfall leerverkaufen. Sie nehmen in der Regel gerne an Börsengängen teil, weil sie eine „Starterposition“ erhalten und sich schließlich für eine volle Positionsgröße in den Markt einkaufen können. Wenn diese Fonds jedoch nicht genügend Nachfrage erzeugen, könnten die neuen Investoren von Spotify am Ende zu Hedgefonds werden, die nach einem schnellen Flip suchen.
• Keine Greenshoe-Option. Eine Greenshoe-Option, die weithin als „bester Freund eines Börsengangs“ gilt, ist eine Vertragsklausel, die es Zeichnern ermöglicht, zusätzliche 15 % der Aktien zum Angebotspreis auf dem Aftermarket zu kaufen. Laut Sarah Davidson von Sanford C. Bernstein „gibt es eine implizite Verantwortung des Lead Managers, durch den Kauf unerwünschter Aktien etwas Unterstützung zu leisten. Die Underwriter sind jedoch nicht im Geschäft des „Eigentums“ von Aktien. Letztendlich müssen die Aktien von selbst gehandelt werden.“ Die Mehrzuteilungsoption kann helfen, einen Aktienkurs zu stabilisieren, wenn die Nachfrage geringer als erwartet ist. Dies geschah während des katastrophalen Börsengangs von Facebook im Jahr 2012, als der führende Underwriter Morgan Stanley dazu beitrug, den Ausgabepreis von 38 US-Dollar zu stabilisieren.

Scheitern könnte ein Rückschlag für die größere Musikindustrie sein

Es ist kein Geheimnis, dass Spotify die Musik revolutioniert hat. Nach über einem Jahrzehnt des illegalen Herunterladens, das die Musikindustrie plagte, führte Spotify ein legitimes Streaming-Modell ein. Dies hat zweifellos wesentlich zum dritten Wachstumsjahr in Folge der Branche beigetragen. Für viele hat Streaming die Branche gerettet und Spotify ist der „Goldjunge, der ‚Star Wars‘ der Musikindustrie“.

Die meisten sind sich einig, dass „es ein massiver Geschwindigkeitsschub wäre, wenn Spotify ein Faceplant machen würde“. Während einige jedoch glauben, dass Spotify „too big to fail“ ist und weiterhin auf der Consumer-Streaming-Welle reiten wird, glauben andere, dass Spotify einfach nicht dazu bestimmt ist, öffentlich zu werden, ein Schritt, der die Branche entgleisen lassen könnte.

Den Weg für andere wachstumsstarke Unternehmen ebnen

Dass die Spotify-Direktlistung ein kalkuliertes Risiko ist, dürfte nun klar sein. Es gibt zwar sicherlich potenzielle Nachteile, aber wenn sich diese Methode als lukrativ erweist, könnten andere wachstumsstarke Unternehmen versuchen, dieses Modell zu übernehmen. Da Einhörner die öffentlichen Märkte zunehmend meiden, könnte das Debüt von Spotify den Weg für geringere Barrieren zu den öffentlichen Märkten und eine weitere Entkopplung der Liquidität von der Mittelbeschaffung ebnen.

Wenn große Technologieunternehmen nachziehen, verheißt dies nichts Gutes für die Banker und die Kapitalmärkte, die bereits unter geringer Aktivität leiden. Während Börsengänge 2017 ein kleines Comeback feierten, liegen sie immer noch weit unter dem Niveau von Mitte der 2000er Jahre. Das Wall Street Journal sagte, die öffentlichen Märkte würden „vor unseren Augen schrumpfen“. Die private Finanzierung hat es den Unternehmen ermöglicht, ihre Investoren auszuwählen, während die öffentliche Finanzierung, an der sich durchschnittliche Investoren beteiligen können, zum letzten Ausweg geworden ist. Wieder andere sind enthusiastischer und betrachten IPOs und Börsengänge einfach als Übergangsmechanismus vom privaten zum öffentlichen Markt. Jay Ritter, Professor an der University of Florida Business School, sagt, dass ein lebensfähiger IPO-Markt nicht sehr groß sein muss. Spotify könnte also einen praktikablen neuen Weg nach vorne aufzeigen.

Fazit

Es ist möglich, dass die Entscheidung für eine direkte Notierung aus der Notwendigkeit heraus entstanden ist; Es ist auch möglich, dass es Spotifys cleverer Versuch war, eine etablierte Praxis zu revolutionieren. Zweifellos war es jedoch ein tapferer Schachzug. Wall Street und Spotify werden nicht die einzigen sein, die daran interessiert sind, wie sich alles entwickelt. Die Musikindustrie wird es auch sein. Immerhin hat Spotify den Musikvertrieb revolutioniert und wenn die Strategie nicht erfolgreich ist, werden auch große Plattenlabels und Künstler den Schmerz zu spüren bekommen.