La non-IPO di Spotify aprirà la strada alle aziende tecnologiche?

Sintesi

introduzione

Entro la fine dell'anno, il servizio di streaming musicale Spotify, con sede a Stoccolma, sposterà la sua sede dal quartiere Chelsea di Manhattan, in centro, al distretto finanziario. Oltre alla sua presenza fisica nella parte inferiore di Manhattan, Spotify lascerà il segno anche alla Borsa di New York quando sarà quotata in borsa tramite la quotazione diretta, un metodo insolito per un'azienda delle sue dimensioni. Quello che dovrebbe essere il più grande debutto pubblico tecnologico del 2018 ha messo in fermento Wall Street e l'industria musicale, con tutti ansiosi di vedere come si svolgerà questo approccio non convenzionale.

Questo articolo tratterà tutto ciò che devi sapere: una breve panoramica del tipico processo di IPO, come funzionerà la quotazione diretta, perché Spotify ha scelto di invertire la tradizione, le potenziali motivazioni alla base della decisione e le sue potenziali implicazioni.

Il tradizionale processo di IPO

Prima di approfondire il motivo per cui la quotazione diretta di Spotify è ampiamente considerata una "non IPO", dobbiamo prima considerare come funzionano tradizionalmente le IPO. Le offerte pubbliche iniziali (IPO) sono un mezzo per il quale un'azienda può raccogliere fondi consentendo ad altri di acquistare la proprietà. Prima dell'IPO, la società è di proprietà di fondatori, primi dipendenti e investitori. Questo afflusso di capitale può essere utilizzato per sviluppare ulteriormente l'azienda (organicamente o tramite acquisizione), ma diluisce anche la partecipazione dei proprietari originari.

La società assume una o più banche di investimento per un processo noto come sottoscrizione. I sottoscrittori aiutano la società a creare domanda per le azioni con determinati investitori, a stabilire un prezzo equo e ad allocare le azioni. Insieme, la banca d'investimento principale, la parte con la direttiva primaria sull'accordo e la società decideranno la quantità di denaro che stanno cercando di raccogliere, il tipo di titoli da emettere e come sarà strutturato. Una volta deciso, i sottoscrittori prepareranno e presenteranno la documentazione affinché la SEC possa esaminare, condurre la due diligence e decidere una data (la data di entrata in vigore) in cui le azioni saranno offerte al pubblico.

Nel frattempo, le banche di investimento fanno un road show in cui corteggiano i grandi investitori istituzionali e analizzano la domanda iniziale di azioni. Le IPO sono spesso focalizzate su investitori istituzionali poiché gli investitori più piccoli non hanno la quantità di capitale necessaria. Con l'avvicinarsi della data di entrata in vigore, il sottoscrittore e la società decideranno un prezzo di offerta, il prezzo al quale la società venderà le proprie azioni agli investitori iniziali. Una volta che le azioni iniziano a essere scambiate sul mercato aperto con altri investitori, il prezzo di apertura potrebbe essere diverso. In genere, quando la società inizia a negoziare in borsa, l'asta di apertura è senza incidenti poiché il valore del titolo è già in qualche modo stabilito. Tuttavia, ci sono delle eccezioni alla regola, come dimostra l'IPO di Facebook del 2012. È stato notoriamente un fallimento perché il prezzo dell'IPO non è sempre un indicatore affidabile di quale sarà il prezzo di mercato.

Il processo unico di Spotify per la quotazione in borsa

Il 3 gennaio 2018, Spotify ha depositato una registrazione riservata presso la SEC, indicando la sua intenzione di quotare le sue azioni alla Borsa di New York (NYSE) nel primo trimestre del 2018. Non è una sorpresa visti i suoi segnali di quotazione in borsa 2017. L'IPO di Spotify è stata infine ritardata per rafforzare la loro posizione rinnovando i loro rapporti di licenza con le etichette.

Tuttavia, ci sono diversi aspetti del processo di Spotify che sono sorprendenti. Per prima cosa, sta perseguendo una quotazione diretta insolita e non sta cercando di raccogliere capitali. Negli ultimi due decenni, ci sono stati solo 11 esempi di inserzioni dirette. In genere è stato utilizzato da società più piccole che non prevedono molto volume di scambi; la capitalizzazione di mercato media di queste società è di $ 530 milioni. Al contrario, Spotify è stato valutato a $ 8,5 miliardi nel 2015 quando ha raccolto l'ultima volta denaro ed è attualmente valutato a circa $ 19 miliardi.

Con una quotazione diretta, Spotify sta bypassando l'ampio processo di sottoscrizione. Spotify non predeterminerà quali acquirenti riceveranno quale parte delle azioni della società, una caratteristica fondamentale di una tipica IPO. La quotazione diretta di Spotify renderà legale per chiunque negoziare azioni Spotify tramite la borsa, anche se il prezzo e la conseguente valutazione della società saranno all'altezza del mercato. Tuttavia, stanno ancora chiedendo l'aiuto di tre consulenti: Goldman Sachs, Morgan Stanley e Allen & Co.

Mentre l'effettiva logistica del giorno di apertura resta da vedere, ciò che potrebbe accadere è che alcuni azionisti di Spotify esistenti indicheranno la loro intenzione di vendere azioni mentre alcuni investitori faranno offerte per loro. Lo scambio pubblicherà quindi un prezzo provvisorio per bilanciare domanda e offerta, quindi altri azionisti e acquirenti entreranno per regolare i prezzi e le quantità che desiderano, raggiungendo infine un prezzo di compensazione. Le azioni di Spotify si apriranno e verranno scambiate normalmente. Questo è normale per ogni altro titolo ogni mattina, tranne per il fatto che il titolo Spotify non avrà un prezzo di chiusura il giorno prima. Quindi, è più imprevedibile. Come afferma un recente articolo di Fortune, "Se un'IPO è come un matrimonio, una quotazione diretta sta scappando".

Perché Spotify ha scelto questa opzione?

Ci sono molte ragioni per cui Spotify potrebbe scegliere di seguire questa strada, incluso il fatto che non ha bisogno di contanti e che vuole evitare commissioni di sottoscrizione, ottenere liquidità in azioni e creare condizioni favorevoli intorno al miliardo di dollari di debito convertibile raggiunto nel 2016. Altri potenziali motivi includono evitare il fastidio di un'IPO e il potenziale disastro di un'offerta con un prezzo errato, come testimoniato con Blue Apron.

Marchio consolidato e modello di business

Innanzitutto, Spotify non ha bisogno di raccogliere denaro. Spotify è il leader indiscusso dei servizi di streaming audio, con almeno 60 milioni di abbonati paganti in tutto il mondo e altri 80 milioni che utilizzano la sua versione gratuita supportata dalla pubblicità. Batte i suoi concorrenti, incluso il servizio Apple Music, che attualmente ha 30 milioni di abbonati. Tuttavia, è importante notare che mentre Spotify vantava 3,3 miliardi di dollari di entrate nel 2016, non ha mai realizzato profitti. Tuttavia, il riconoscimento del suo nome potrebbe rendere superflui gli incontri generalmente facilitati durante una normale IPO.

Commissioni bancarie di investimento più basse

I tre consulenti di Spotify dovrebbero dividere circa $ 30 milioni in commissioni, anche se questo è soggetto a modifiche. Ciò è in netto contrasto con i 100 milioni di dollari di commissioni che la società tecnologica Snap Inc. ha pagato nel 2016 per quotarsi in borsa, con una valutazione simile a quella di Spotify. La mossa di Spotify potrebbe riflettere un'attività di sottoscrizione alle prime armi, che è stata danneggiata dalla diminuzione dell'attività di IPO poiché le società tecnologiche si rivolgono sempre più al finanziamento privato. Sebbene le commissioni dei mercati dei capitali azionari (ECM) delle società statunitensi abbiano storicamente rappresentato circa un quarto delle entrate totali dell'investment banking statunitense, nel 2016 e nel 2017 rappresentavano rispettivamente solo il 13% e il 15%.

Ottieni liquidità evitando la diluizione

Le IPO tipiche sono dotate di "periodi di blocco", che impediscono agli azionisti esistenti di vendere azioni della società per 3-6 mesi. Questi periodi sono in genere inseriti nei contratti per evitare che il mercato venga inondato da un volume elevato di azioni, che potrebbe esercitare una pressione al ribasso sul prezzo delle azioni di Spotify. Tuttavia, le quotazioni dirette non richiedono questi periodi di blocco e consentono ai titolari esistenti di vendere azioni il giorno 1. Questa è probabilmente una motivazione importante per Spotify. Secondo David Golden di Revolution Ventures, "In genere, gli investitori di capitale di rischio nella società possono vendere alcune azioni nell'IPO o possono distribuire azioni ai loro investitori di fondi, che possono quindi vendere o mantenere la loro partecipazione. Anche i dipendenti dell'azienda con azioni o opzioni hanno un modo per incassare... La società offre agli investitori pazienti un percorso per vendere le proprie azioni non appena la quotazione sarà effettiva". E, come ulteriore vantaggio, non ci sarà una diluizione delle azioni poiché il conteggio delle azioni non aumenterà come accade con le normali IPO.

Contratto di debito convertibile

Un'altra potenziale motivazione alla base dell'approccio riguarda una complicata nota di debito convertibile da 1 miliardo di dollari che ha ricevuto dalle società di investimento TPG e Dragoneer nel 2016. Il debito convertibile è meglio inteso come obbligazioni che possono essere scambiate con azioni in momenti specifici della vita dell'obbligazione. Tuttavia, i termini del debito convertibile prevedevano rigide garanzie legate a un'IPO. A condizione che Spotify diventasse quotata, TPG e Dragoneer sarebbero in grado di convertire il debito in azioni con uno sconto del 20% sul prezzo delle azioni. E, dopo un anno, questo sconto aumenterebbe del 2,5% ogni sei mesi. Ulteriori termini includevano Spotify che pagava interessi annuali a partire dal 5%, aumentando dell'1% ogni sei mesi fino a quando la società non diventa pubblica o fino a quando non raggiunge il 10%.

In breve, più a lungo Spotify è rimasto privato, migliori sono le condizioni per gli istituti di credito. Pertanto, alcuni ipotizzano che questo abbia avuto un ruolo nella decisione. Alcuni addirittura sostengono che la quotazione diretta di Spotify sia una soluzione creativa che gli consente di "uscire dal proprio purgatorio di valutazione" poiché gli investitori potrebbero non essere disposti a sostenere le azioni Spotify a una valutazione così alta. Tuttavia, altri sono diffidenti, notando l'elevata probabilità che il debito di TPG e Dragoneer si converta in azioni anche se Spotify non detiene tecnicamente un'IPO.

Preoccupazioni e potenziali implicazioni: le azioni di Spotify aumenteranno o crolleranno?

Rischi per gli investitori

Nonostante i vantaggi di cui sopra, perseguire una quotazione diretta è accompagnato da molti rischi, principalmente la volatilità dei prezzi. Quando le azioni di Spotify inizieranno a essere negoziate, non sarà chiaro chi le comprerà e per quanto; se i detentori esistenti scaricano le azioni, il prezzo potrebbe crollare. Tuttavia, dato il brusio e il suo marchio di famiglia, potrebbe anche "volare irrazionalmente". Tuttavia, una moltitudine di fattori minacciano di offuscare il suo debutto. Questi includono la sua mancanza di redditività (perdita netta di $ 601 milioni nel 2016), cambiamenti nella gestione, crescente pressione competitiva da parte di Apple e Tidal, lamentele di alto profilo sui bassi pagamenti di royalty di Spotify, nonché cause legali in corso da parte degli artisti. Per i seguenti motivi, una quotazione diretta può portare a una maggiore volatilità dei prezzi rispetto a un'IPO tradizionale:

• C'è un supporto minimo per gli accordi. Rinunciando al processo di sottoscrizione, Spotify non avrà la stabilità da attente manovre bancarie e accordi con investitori istituzionali. Inoltre, la performance di trading del primo giorno si è rivelata molto importante per le offerte pubbliche di alto profilo di società tecnologiche come Spotify.
• Il processo di IPO è progettato per la detenzione a lungo termine. Le IPO tradizionali sono progettate per fondi di grandi dimensioni a lunga tenuta per l'acquisto di azioni. Questi fondi sono desiderabili poiché è meno probabile che mettano allo scoperto il titolo subito dopo un mancato guadagno. In genere amano partecipare alle IPO perché possono ottenere una "posizione iniziale", eventualmente acquistando sul mercato per una posizione completa. Tuttavia, se questi fondi non generano una domanda sufficiente, i nuovi investitori di Spotify potrebbero finire per essere hedge fund alla ricerca di una svolta rapida.
• Nessuna opzione greenshoe. Un'opzione greenshoe, ampiamente considerata "il migliore amico di un'IPO", è una clausola contrattuale che consente ai sottoscrittori di acquistare un ulteriore 15% di azioni al prezzo di offerta nell'aftermarket. Secondo Sarah Davidson di Sanford C. Bernstein, "Esiste un'implicita responsabilità del lead manager di fornire un certo supporto acquistando azioni indesiderate. Tuttavia, i sottoscrittori non sono nel business del "possedere" azioni. Alla fine, le azioni devono essere scambiate da sole". L'opzione greenshoe può aiutare a stabilizzare il prezzo di un'azione quando la domanda è inferiore al previsto. Questo è ciò che è successo durante la disastrosa IPO di Facebook nel 2012, quando il principale sottoscrittore Morgan Stanley ha contribuito a stabilizzare il prezzo di emissione di $ 38.

Il fallimento potrebbe essere una battuta d'arresto per l'industria musicale più ampia

Non è un segreto che Spotify ha rivoluzionato la musica. Dopo oltre un decennio di download illegali che affliggono l'industria musicale, Spotify ha introdotto un modello di streaming legittimo. Questo è stato senza dubbio un importante contributo al terzo anno consecutivo di crescita del settore. Per molti, lo streaming ha salvato l'industria e Spotify è il "ragazzo d'oro, lo 'Star Wars' dell'industria musicale".

La maggior parte concorda sul fatto che "sarebbe un enorme aumento di velocità se Spotify facesse un faceplant". Tuttavia, mentre alcuni credono che Spotify sia "troppo grande per fallire" e continuerà a cavalcare l'onda dello streaming dei consumatori, altri credono che Spotify semplicemente non sia destinato a diventare pubblico, una mossa che potrebbe far deragliare il settore.

Apri la strada ad altre aziende in forte crescita

Ora dovrebbe essere chiaro che l'elenco diretto di Spotify è un rischio calcolato. Sebbene ci siano certamente potenziali svantaggi, se questo metodo si rivela redditizio, altre aziende ad alta crescita potrebbero cercare di adottare questo modello. Poiché gli unicorni evitano sempre più i mercati pubblici, il debutto di Spotify potrebbe aprire la strada a una diminuzione delle barriere ai mercati pubblici e a un ulteriore disaccoppiamento della liquidità dalla raccolta fondi.

Se le grandi aziende tecnologiche seguissero l'esempio, non sarebbe di buon auspicio per i banchieri e i mercati dei capitali, che stanno già soffrendo per la diminuzione dell'attività. Sebbene le IPO abbiano fatto un piccolo ritorno nel 2017, sono ancora a livelli molto inferiori a quelli della metà degli anni 2000. Il Wall Street Journal ha affermato che i mercati pubblici si stavano "riducendo davanti ai nostri occhi". Il finanziamento privato ha consentito alle aziende di selezionare i propri investitori, mentre il finanziamento pubblico, in cui gli investitori medi possono acquistare, è diventato l'ultima risorsa. Tuttavia, altri sono più entusiasti, considerando le IPO e le offerte pubbliche semplicemente come un meccanismo di transizione dal mercato privato a quello pubblico. Jay Ritter, professore della University of Florida Business School, afferma che un mercato IPO redditizio non deve essere molto grande. Quindi, Spotify potrebbe mostrare una nuova strada percorribile.

Conclusione

È possibile che la scelta di perseguire una quotazione diretta sia stata dettata dalla necessità; è anche possibile che sia stato il tentativo intelligente di Spotify di rivoluzionare una pratica consolidata. Indubbiamente, però, è stata una mossa coraggiosa. Wall Street e Spotify non saranno gli unici a investire nel modo in cui tutto si svolge. Lo sarà anche l'industria musicale. Dopotutto, Spotify ha rivoluzionato la distribuzione musicale e se la strategia si rivela infruttuosa, anche le principali etichette discografiche e artisti ne risentiranno.