Spotifyの非IPOはテクノロジー企業に道を開くでしょうか？

エグゼクティブサマリー

序章

今年後半、ストックホルムを拠点とする音楽ストリーミングサービスのSpotifyは、本社をマンハッタンのチェルシー地区のダウンタウンから金融街に移転します。 ロウアーマンハッタンでの物理的な存在を超えて、Spotifyは、ニューヨーク証券取引所で直接上場を介して公開されるときにもそのマークを付けます。これは、その規模の企業にとっては珍しい方法です。 2018年の最大のハイテクパブリックデビューと予想されるものは、ウォール街と音楽業界を騒がせ、この型破りなアプローチがどのように機能するかを誰もが熱望しています。

この記事では、あなたが知る必要のあるすべてをカバーします：典型的なIPOプロセスの簡単な概要、直接リストがどのように機能するか、Spotifyが伝統を支持することを選んだ理由、決定の背後にある潜在的な動機、そしてその潜在的な影響。

従来のIPOプロセス

Spotifyの直接リストが「非IPO」と広く見なされている理由を説明する前に、まずIPOが従来どのように機能しているかを検討する必要があります。 新規株式公開（IPO）は、企業が他者に所有権の購入を許可することで資金を調達できる手段です。 IPOの前は、会社は創設者、初期の従業員、投資家によって所有されていました。 この資本の流入は、会社をさらに発展させるために（有機的または買収を通じて）使用できますが、元の所有者の株式を希薄化することもできます。

会社は、引受と呼ばれるプロセスのために1つ以上の投資銀行を雇います。 引受人は、会社が特定の投資家との株式の需要を創出し、公正な価格を確立し、株式を割り当てるのを支援します。 主要な投資銀行、取引の主要な指示を持つ当事者、および会社が一緒になって、彼らが調達しようとしている金額、発行される証券の種類、およびそれがどのように構成されるかを決定します。 決定されると、引受人は、SECがレビューし、デューデリジェンスを実施し、株式が一般に提供される日付（発効日）を決定するための文書を作成して提出します。

その間、投資銀行はロードショーに参加し、大規模な機関投資家に法廷を開き、株式の初期需要を分析します。 小規模な投資家は必要な資本を持っていないため、IPOはしばしば機関投資家に焦点を合わせています。 発効日が近づくと、引受人と会社は、会社が初期投資家に株式を売却する価格である募集価格を決定します。 株式が公開市場で他の投資家と取引を開始すると、始値は異なる場合があります。 通常、会社が取引所で取引を開始するとき、株式の価値はすでにある程度確立されているため、オープニングオークションは問題ありません。 ただし、Facebookの2012 IPOが証明しているように、この規則には例外があります。 IPO価格が市場価格がどうなるかを常に信頼できる指標とは限らないため、これは有名なバストでした。

公開するためのSpotifyのユニークなプロセス

2018年1月3日、SpotifyはSECに機密登録を提出し、2018年の第1四半期にニューヨーク証券取引所（NYSE）に株式を上場する意向を示しました。 2017. Spotify IPOは、ラベルとのライセンス関係を刷新することでポジションを強化するために、最終的に延期されました。

ただし、Spotifyプロセスには驚くべきいくつかの側面があります。 一つには、それは珍しい直接上場を追求しており、資金を調達することを目指していません。 過去20年間で、直接上場の例は11件しかありませんでした。 これは通常、取引量が少ないと予想される中小企業で使用されています。 これらの企業の時価総額の中央値は5億3000万ドルです。 対照的に、Spotifyは最後に資金を調達した2015年に85億ドルと評価され、現在は約190億ドルと評価されています。

直接リストを使用することで、Spotifyは広範な引受プロセスをバイパスしています。 Spotifyは、典型的なIPOの重要な機能である、会社の株式のどの部分をどのバイヤーが受け取るかを事前に決定しません。 Spotifyの直接上場により、Spotifyの株式を取引所経由で取引することは誰でも合法になりますが、会社の価格とその結果としての評価は市場次第です。 ただし、ゴールドマンサックス、モルガンスタンレー、アレンアンドカンパニーの3人のアドバイザーの助けを借りています。

初日の実際のロジスティクスはまだわかりませんが、既存のSpotifyの株主の中には、株式を売却する意向を示し、投資家の中には入札する人もいるでしょう。 その後、取引所は需要と供給のバランスをとるために暫定的な価格を公表し、その後、他の株主と買い手が希望する価格と数量を調整するために参加し、最終的に清算価格に達します。 その後、Spotifyの株式が開き、通常どおり取引されます。 これは、Spotifyの株式が前日の終値を持たないことを除いて、毎朝他のすべての株式と同じコースです。 したがって、それはより予測不可能です。 最近のフォーチュンの記事によると、「IPOが結婚式のようなものである場合、直接のリストは駆け落ちしている」。

Spotifyがこのオプションを選択したのはなぜですか？

Spotifyがこのルートを選択する理由はたくさんあります。たとえば、現金を必要とせず、引受手数料を回避し、株式の流動性を実現し、2016年に達成された転換社債で約10億ドルの有利な条件を作り出したいという事実があります。その他の潜在的な理由には、IPOの煩わしさや、Blue Apronで見られたように、誤った価格の製品の潜在的な災害を回避することが含まれます。

確立されたブランド名とビジネスモデル

何よりもまず、Spotifyは現金を調達する必要はありません。 Spotifyはオーディオストリーミングサービスの明確なリーダーであり、少なくとも6000万人の世界的な有料加入者と、広告でサポートされている無料バージョンを使用する8000万人の加入者がいます。 現在3000万人の加入者を抱えるAppleMusicサービスを含め、競合他社を打ち負かしています。 ただし、Spotifyは2016年に33億ドルの収益を誇っていましたが、決して利益を上げていないことに注意することが重要です。 それでも、その名前の認識により、通常のIPO中に通常容易に行われる出迎えが不要になる可能性があります。

投資銀行手数料の削減

Spotifyの3人のアドバイザーは、約3,000万ドルの手数料を分割することを目的としていますが、これは変更される可能性があります。 これは、テクノロジー企業のSnapInc.が2016年に公開するために支払った1億ドルの料金とは対照的で、評価額はSpotifyと同様です。 Spotifyの動きは、テクノロジー企業がますます民間資金調達に目を向けるにつれてIPO活動が減少したことで被害を受けた、駆け出しの引受事業を反映している可能性があります。 米国企業からのエクイティキャピタルマーケット（ECM）手数料は、歴史的に米国の投資銀行の総収益の約4分の1を占めてきましたが、2016年と2017年には、それぞれ13％と15％しか占めていませんでした。

希釈を避けながら流動性を実現

一般的なIPOには「ロックアップ期間」があり、既存の株主が3〜6か月間会社の株式を売却することを防ぎます。 これらの期間は通常、市場が大量の株式で溢れ、Spotifyの株価に下落圧力をかける可能性があることを防ぐために契約に書き込まれます。 ただし、直接上場にはこれらのロックアップ期間は必要なく、既存の所有者は1日目に株式を売却できます。これはSpotifyの重要な動機となる可能性があります。 RevolutionVenturesのDavidGolden氏は、次のように述べています。 株式やオプションを持っている会社の従業員も現金化する方法があります…会社は、上場が有効になるとすぐに患者の投資家が彼らの株を売る道を提供します。」 また、追加のメリットとして、通常のIPOの場合のように株式数が増加しないため、株式の希薄化は発生しません。

転換社債取引

このアプローチの背後にあるもう1つの潜在的な動機は、2016年に投資会社TPGとDragoneerから受け取った複雑な10億ドルの転換社債です。転換社債は、債券の寿命の特定の時期に株式と交換できる債券として最もよく理解されます。 ただし、転換社債の条件には、IPOに関連する厳格な保証が付いていました。 Spotifyが上場することを条件に、TPGとDragoneerは、株価の20％割引で負債を株式に転換することができます。 そして、1年後、この割引は6か月ごとに2.5％ずつ増加します。 追加の条件には、Spotifyが5％から開始し、会社が公開されるまで、または10％に達するまで、6か月ごとに1％ずつ増加する年利を支払うことが含まれていました。

要するに、Spotifyがプライベートにとどまる時間が長ければ長いほど、貸し手にとってより良い条件になります。 したがって、これが決定に影響を与えたと推測する人もいます。 投資家がSpotifyの株式をそのような高い評価で後押しすることをいとわないかもしれないので、Spotifyの直接上場は「彼ら自身の評価の煉獄を出る」ことを可能にする創造的な解決策であると主張する人さえいます。 ただし、Spotifyが技術的にIPOを保持していない場合でも、TPGとDragoneerの債務が株式に転換される可能性が高いことに注意する人もいます。

懸念事項と潜在的な影響-Spotifyの株価は急上昇または急落しますか？

投資家のリスク

上記の利点にもかかわらず、直接上場を追求することは多くのリスクを伴います-主に価格の変動性。 Spotifyの株が取引を開始すると、誰がどのくらいの金額で購入するかが不明確になります。 既存の保有者が株を捨てると、価格が急落する可能性があります。 しかし、話題とその家庭用ブランドを考えると、「不合理に急上昇」する可能性もあります。 それでも、多くの要因がそのデビューを損なう恐れがあります。 これには、収益性の欠如（2016年の純損失6億100万ドル）、経営陣の変更、AppleとTidalからの競争圧力の高まり、Spotifyの低いロイヤルティ支払いに関する注目を集める苦情、アーティストからの継続的な訴訟が含まれます。 以下の理由により、直接上場は、従来のIPOよりも価格の変動につながる可能性があります。

• 最小限の取引サポートがあります。 引受プロセスを先取りすることにより、Spotifyは慎重な銀行の操作や機関投資家との取り決めからの安定性を失うことになります。 そして、初日の取引実績は、Spotifyのようなハイテク企業の注目を集める公募にとって非常に重要であることが証明されています。
• IPOプロセスは、長期保有のために設計されています。 従来のIPOは、株式を購入するための大規模な長期保有ファンド向けに設計されています。 これらのファンドは、収益を逃した直後に在庫が不足する可能性が低いため、望ましいものです。 彼らは通常、「スターターポジション」を取得し、最終的にはフルポジションサイズで市場に参入できるため、IPOに参加することを好みます。 ただし、これらのファンドが十分な需要を生み出さない場合、Spotifyの新しい投資家は、迅速なフリップを探しているヘッジファンドになる可能性があります。
• オーバーアロットメントのオプションはありません。 「IPOの親友」と広く見なされているグリーンシューオプションは、引受会社がアフターマーケットでの募集価格で追加の15％の株式を購入することを許可する契約条項です。 Sanford C.BernsteinのSarahDavidson氏は、次のように述べています。 ただし、引受会社は「株式を所有する」事業を行っていません。 最終的には、株式は自力で取引されなければなりません。」 グリーンシューオプションは、需要が予想よりも低い場合に株価を安定させるのに役立ちます。 これは、2012年の悲惨なFacebookのIPO中に、主幹事のモルガン・スタンレーが38ドルの発行価格を安定させるのに役立ったときに起こったことです。

失敗は大規模な音楽業界にとって後退となる可能性があります

Spotifyが音楽に革命をもたらしたことは周知の事実です。 音楽業界を悩ませている10年以上の違法ダウンロードの後、Spotifyは合法的なストリーミングモデルを導入しました。 これは間違いなく、業界の3年連続の成長に大きく貢献しています。 多くの人にとって、ストリーミングは業界を救い、Spotifyは「音楽業界の「スターウォーズ」であるゴールデンボーイ」です。

ほとんどの人は、「Spotifyがフェイスプラントを実行した場合、それは大きなスピードバンプになるだろう」と同意しています。 ただし、Spotifyは「大きすぎて潰せない」と信じており、消費者のストリーミングの波に乗り続けると信じている人もいれば、Spotifyが単に公開されることを意図していないと信じている人もいます。これは、業界を狂わせる可能性のある動きです。

他の高成長企業への道を開く

Spotifyの直接リストが計算されたリスクであることは明らかです。 確かに潜在的なマイナス面がありますが、この方法が有利であることが証明された場合、他の高成長企業がこのモデルを採用することを検討する可能性があります。 ユニコーンがますます公的市場を避けているので、Spotifyのデビューは、公的市場への障壁を減らし、資金調達から流動性をさらに切り離す道を開く可能性があります。

大規模なハイテク企業がそれに続くとすれば、すでに活動の低下に苦しんでいる銀行家や資本市場にとっては良い兆候ではないでしょう。 IPOは2017年にマイナーな復活を遂げましたが、2000年代半ばの水準をはるかに下回っています。 ウォールストリートジャーナルは、公共市場は「目の前で縮小している」と述べた。 民間資金は企業が投資家を選択することを可能にしましたが、平均的な投資家が購入できる公的資金は最後の手段になりました。 それでも、IPOや公募を単に民間市場から公募市場への移行メカニズムと見なして、より熱心な人もいます。 フロリダ大学ビジネススクールのジェイ・リッター教授は、実行可能なIPO市場はそれほど大きくなくてもよいと言います。 したがって、Spotifyは実行可能な新しい方法を示すことができます。

結論

直接上場を追求することを選択することは、必然的に生まれた可能性があります。 確立された慣行に革命を起こすのはSpotifyの巧妙な試みだった可能性もあります。 確かに、しかし、それは大胆な動きでした。 ウォール街とSpotifyだけが、すべての展開に投資しているわけではありません。 音楽業界もそうなるでしょう。 結局のところ、Spotifyは音楽配信に革命をもたらしました。戦略が失敗した場合、主要なレコードレーベルやアーティストも苦痛を感じるでしょう。