Spotify 的非 IPO 會為科技公司鋪平道路嗎？

執行摘要

介紹

今年晚些時候，總部位於斯德哥爾摩的音樂流媒體服務 Spotify 將把總部從曼哈頓市中心的切爾西區遷至金融區。 除了在曼哈頓下城的實體店外，Spotify 還將通過直接上市的方式在紐約證券交易所留下自己的印記，這對於同規模的公司來說是一種不同尋常的方式。 預計將是 2018 年最大的科技公開亮相已經引起華爾街和音樂行業的熱議，每個人都渴望看到這種非傳統的方法將如何發揮作用。

本文將涵蓋您需要了解的所有內容：典型 IPO 流程的簡要概述、直接上市的運作方式、Spotify 選擇打破傳統的原因、決策背後的潛在動機及其潛在影響。

傳統的 IPO 流程

在我們深入探討為什麼 Spotify 直接上市被廣泛認為是“非 IPO”之前，我們必須首先考慮 IPO 傳統上是如何運作的。 首次公開募股 (IPO) 是公司通過允許他人購買所有權來籌集資金的一種方式。 在首次公開募股之前，公司由創始人、早期員工和投資者所有。 資本流入可用於進一步發展公司（有機或通過收購），但也稀釋了原所有者的股權。

該公司聘請一家或多家投資銀行進行稱為承銷的流程。 承銷商幫助公司與某些投資者一起創造對股票的需求，建立公平的價格，並分配股票。 牽頭投資銀行、對交易有主要指令的一方和公司將共同決定他們希望籌集的資金數量、要發行的證券類型以及如何構建。 一旦決定，承銷商將準備並提交文件供美國證券交易委員會審查、進行盡職調查並決定向公眾發售股票的日期（生效日期）。

與此同時，投資銀行進行路演，吸引大型機構投資者並分析股票的初始需求。 首次公開募股通常專注於機構投資者，因為較小的投資者沒有必要的資本。 隨著生效日期的臨近，承銷商和公司將決定發行價格，即公司將其股票出售給初始投資者的價格。 一旦股票開始在公開市場上向其他投資者交易，開盤價可能會有所不同。 通常情況下，當公司開始在交易所交易時，開盤競價是平淡無奇的，因為股票的價值已經在一定程度上確定了。 然而，該規則也有例外，正如 Facebook 2012 年的首次公開募股所證明的那樣。 眾所周知，這是一次破產，因為 IPO 價格並不總是市場價格的可靠指標。

Spotify 獨特的上市流程

2018 年 1 月 3 日，Spotify 向美國證券交易委員會提交了一份保密登記，表明其打算在 2018 年第一季度在紐約證券交易所 (NYSE) 上市。鑑於其上市的信號，這並不令人意外。 2017. Spotify 首次公開募股最終被推遲，以通過改進與唱片公司的許可關係來鞏固其地位。

然而，Spotify 流程的幾個方面令人驚訝。 一方面，它正在尋求不尋常的直接上市，而不是尋求籌集資金。 在過去的二十年裡，直接上市的例子只有 11 起。 它通常被那些預計交易量不大的小型公司使用； 這些公司的市值中位數為 5.3 億美元。 相比之下，Spotify 在 2015 年最後一次融資時的估值為 85 億美元，目前估值約為 190 億美元。

通過直接上市，Spotify 繞過了廣泛的承保流程。 Spotify 不會預先確定哪些買家將獲得該公司的哪一部分股份，這是典型 IPO 的一個關鍵特徵。 Spotify 的直接上市將使任何人都可以通過交易所交易 Spotify 股票，儘管該公司的價格和由此產生的估值將取決於市場。 然而，他們仍在尋求三位顧問的幫助：高盛、摩根士丹利和艾倫公司。

雖然開幕日的實際物流仍有待觀察，但可能發生的情況是，一些現有的 Spotify 股東將表明他們打算出售股票，而一些投資者則為他們出價。 交易所隨後將公佈一個暫定價格以平衡供需，然後其他股東和買家將進入調整他們想要的價格和數量，最終達到一個清算價格。 Spotify 股票隨後將正常開盤並交易。 這與每天早上其他所有股票的課程相同，只是 Spotify 股票不會在前一天有收盤價。 因此，它更加不可預測。 正如《財富》雜誌最近的一篇文章所說，“如果 IPO 就像一場婚禮，那麼直接上市就是私奔。”

為什麼 Spotify 選擇此選項？

Spotify 可能選擇走這條路的原因有很多，包括它不需要現金，它希望避免承銷商費用，實現股票流動性，並為 2016 年獲得的 10 億美元可轉換債務創造有利條件。其他潛在原因包括避免 IPO 的麻煩和定價錯誤的潛在災難——正如 Blue Apron 所見證的那樣。

建立品牌名稱和商業模式

首先，Spotify 不需要籌集資金。 Spotify 顯然是音頻流媒體服務的領導者，在全球擁有至少 6000 萬付費用戶，另外還有 8000 萬使用其廣告支持的免費版本。 它擊敗了競爭對手，包括目前擁有 3000 萬訂戶的 Apple Music 服務。 然而，值得注意的是，儘管 Spotify 在 2016 年實現了 33 億美元的收入，但它從未盈利。 儘管如此，它的名稱識別可能會使通常在正常 IPO 期間促成的會面和問候變得不必要。

降低投資銀行費用

Spotify 的三名顧問將分攤約 3000 萬美元的費用，但這可能會發生變化。 這與科技公司 Snap Inc. 2016 年為上市支付的 1 億美元費用形成鮮明對比，估值與 Spotify 相似。 Spotify 的舉動可能反映了一項新興的承銷業務，隨著科技公司越來越多地轉向私人融資，IPO 活動減少，該業務受到損害。 雖然美國公司的股權資本市場 (ECM) 費用歷來約占美國投資銀行總收入的四分之一，但在 2016 年和 2017 年分別僅佔 13% 和 15%。

在避免稀釋的同時實現流動性

典型的 IPO 帶有“鎖定期”，這會阻止現有股東在 3-6 個月內出售公司股票。 這些時期通常被寫入合同，以防止市場被大量股票淹沒，這可能會給 Spotify 的股價帶來下行壓力。 然而，直接上市不需要這些鎖定期，並允許現有持有者在第一天出售股票。這可能是 Spotify 的一個重要動機。 Revolution Ventures 的 David Golden 表示：“通常情況下，該公司的風險資本投資者可能會在 IPO 中出售部分股份，或者他們可能會將股份分配給他們的基金投資者，然後他們可以出售或持有他們的股份。 擁有股票或期權的公司員工也有辦法套現……公司為耐心的投資者提供了一條在上市生效後立即出售股票的途徑。” 而且，作為一個額外的好處，不會有股票稀釋，因為股票數量不會像正常 IPO 那樣增加。

可轉債交易

該方法背後的另一個潛在動機是它在 2016 年從投資公司 TPG 和 Dragoneer 收到了一份複雜的 10 億美元可轉換債券。可轉換債券最好理解為可以在債券生命週期的特定時間兌換成股權的債券。 然而，可轉換債券的條款附帶與首次公開募股相關的嚴格擔保。 在 Spotify 上市的條件下，TPG 和 Dragoneer 將能夠以低於股價 20% 的折扣將債務轉換為股權。 而且，一年後，這個折扣將每六個月增加 2.5%。 附加條款包括 Spotify 從 5% 開始支付年利息，每六個月增加 1%，直到公司上市，或直到達到 10%。

簡而言之，Spotify 保持私有的時間越長，貸方的條款就越好。 因此，有人推測這在決定中發揮了作用。 甚至有人認為，Spotify 的直接上市是一種創造性的解決方案，可以讓它“退出自己的估值煉獄”，因為投資者可能不願意以如此高的估值支持 Spotify 股票。 然而，其他人則持謹慎態度，指出即使 Spotify 在技術上沒有進行 IPO，TPG 和 Dragoneer 的債務轉換為股權的可能性也很大。

擔憂和潛在影響——Spotify 股票會飆升還是暴跌？

投資者的風險

儘管有上述好處，但尋求直接上市伴隨著許多風險——主要是價格波動。 當 Spotify 的股票開始交易時，誰會買它以及買多少都不清楚； 如果現有持有人拋售股票，價格可能會暴跌。 然而，鑑於它的嗡嗡聲及其家喻戶曉的品牌，它也可能“非理性地飆升”。 儘管如此，仍有許多因素威脅著它的首次亮相。 其中包括缺乏盈利能力（2016 年淨虧損 6.01 億美元）、管理層變動、來自 Apple 和 Tidal 日益增加的競爭壓力、對 Spotify 低版稅的高調抱怨，以及藝術家的持續訴訟。 由於以下原因，與傳統 IPO 相比，直接上市可能會導致更大的價格波動：

• 交易支持很少。 通過放棄承銷程序，Spotify 將無法從銀行家的謹慎操作和與機構投資者的安排中獲得穩定性。 而且，事實證明，首日交易表現對於 Spotify 等科技公司的高調公開募股非常重要。
• IPO流程是為長期持有而設計的。 傳統的首次公開募股是為大型、長期持有的資金購買股票而設計的。 這些基金是可取的，因為它們不太可能在收益失誤後立即做空股票。 他們通常喜歡參與 IPO，因為他們可以獲得“首發頭寸”，最終進入市場獲得完整的頭寸規模。 然而，如果這些資金不能產生足夠的需求，Spotify 的新投資者最終可能會成為尋求快速翻轉的對沖基金。
• 沒有綠鞋選項。 綠鞋期權被廣泛認為是“首次公開募股的最佳朋友”，是一項合同條款，允許承銷商在售後市場以發行價購買額外 15% 的股票。 根據 Sanford C. Bernstein 的 Sarah Davidson 的說法，“牽頭經辦人有隱含的責任通過購買不需要的股票來提供一些支持。 然而，承銷商不從事“擁有”股票的業務。 最終，股票必須自行交易。” 當需求低於預期時，綠鞋期權可以幫助穩定股價。 這就是 2012 年災難性的 Facebook IPO 期間發生的事情，當時主承銷商摩根士丹利幫助穩定了 38 美元的發行價格。

失敗可能是更大的音樂產業的挫折

Spotify 徹底改變了音樂，這已不是什麼秘密。 在困擾音樂行業十多年的非法下載之後，Spotify 推出了一種合法的流媒體模式。 這無疑是該行業連續第三年增長的主要貢獻者。 對許多人來說，流媒體拯救了這個行業，而 Spotify 是“金童，音樂行業的‘星球大戰’”。

大多數人都同意“如果 Spotify 做一個整容，那將是一個巨大的減速帶。” 然而，雖然有些人認為 Spotify “大到不能倒”，並將繼續引領消費者流媒體浪潮，但其他人認為 Spotify 根本不打算上市，此舉可能會破壞該行業。

為其他高增長公司鋪平道路

現在應該清楚的是，Spotify 直接上市是一種經過計算的風險。 雖然肯定存在潛在的不利因素，但如果這種方法被證明是有利可圖的，其他高增長公司可能會尋求採用這種模式。 隨著獨角獸越來越多地避開公開市場，Spotify 的首次亮相可能會為減少公開市場的壁壘和進一步將流動性與籌資脫鉤鋪平道路。

如果大型科技公司效仿，對於已經遭受活動減少的銀行家和資本市場來說，這將不是一個好兆頭。 雖然 IPO 在 2017 年略有回升，但仍遠低於 2000 年代中期的水平。 《華爾街日報》稱，公開市場“在我們眼前萎縮”。 私人資金允許公司選擇他們的投資者，而普通投資者可以購買的公共資金已成為最後的手段。 不過，其他人則更加熱情，將 IPO 和公開發行僅僅視為從私人市場向公開市場的過渡機制。 佛羅里達大學商學院教授傑伊·里特 (Jay Ritter) 表示，可行的 IPO 市場不必很大。 因此，Spotify 可以展示一條可行的新前進方向。

結論

選擇直接上市可能是出於必要； 也有可能是 Spotify 巧妙地嘗試徹底改變一種既定的做法。 不過，毫無疑問，這是一個大膽的舉動。 華爾街和 Spotify 不會是唯一投資於這一切如何展開的公司。 音樂產業也將如此。 畢竟，Spotify 已經徹底改變了音樂發行方式，如果該策略不成功，各大唱片公司和藝人也會感到痛苦。