La non-introduction en bourse de Spotify ouvrira-t-elle la voie aux entreprises de technologie ?

Résumé

introduction

Plus tard cette année, le service de streaming musical Spotify, basé à Stockholm, déplacera son siège social du quartier Chelsea de Manhattan vers le quartier financier. Au-delà de sa présence physique dans le bas de Manhattan, Spotify s'imposera également à la Bourse de New York lors de son introduction en bourse via une cotation directe, une méthode inhabituelle pour une entreprise de sa taille. Ce qui devrait être le plus grand lancement public technologique de 2018 a mis Wall Street et l'industrie de la musique en effervescence, tout le monde étant impatient de voir comment cette approche non conventionnelle se déroulera.

Cet article couvrira tout ce que vous devez savoir : un bref aperçu du processus typique d'introduction en bourse, du fonctionnement de la cotation directe, des raisons pour lesquelles Spotify a choisi de s'opposer à la tradition, des motivations potentielles derrière la décision et de ses implications potentielles.

Le processus traditionnel d'introduction en bourse

Avant de nous plonger dans les raisons pour lesquelles la liste directe de Spotify est largement considérée comme une « non-introduction en bourse », nous devons d'abord examiner le fonctionnement traditionnel des introductions en bourse. Les offres publiques initiales (IPO) sont un moyen pour une entreprise de lever des fonds en permettant à d'autres d'en acheter la propriété. Avant l'introduction en bourse, la société appartenait aux fondateurs, aux premiers employés et aux investisseurs. Cet afflux de capitaux peut être utilisé pour développer davantage l'entreprise (de manière organique ou par acquisition), mais dilue également la participation des propriétaires d'origine.

La société engage une ou plusieurs banques d'investissement pour un processus appelé souscription. Les preneurs fermes aident l'entreprise à créer une demande pour les actions auprès de certains investisseurs, à établir un prix équitable et à allouer des actions. Ensemble, la principale banque d'investissement, la partie ayant la principale directive sur l'accord, et la société décideront du montant d'argent qu'ils cherchent à lever, du type de titres à émettre et de la manière dont il sera structuré. Une fois décidé, les preneurs fermes prépareront et soumettront la documentation à la SEC pour examen, effectueront une diligence raisonnable et décideront d'une date (la date d'entrée en vigueur) à laquelle les actions seront offertes au public.

Entre-temps, les banques d'investissement organisent une tournée de présentation où elles courtisent de grands investisseurs institutionnels et analysent la demande initiale pour les actions. Les introductions en bourse sont souvent axées sur les investisseurs institutionnels, car les petits investisseurs ne disposent pas du capital nécessaire. À l'approche de la date d'entrée en vigueur, le souscripteur et la société décideront d'un prix d'offre, le prix auquel la société vendra ses actions aux investisseurs initiaux. Une fois que les actions commencent à être négociées sur le marché libre pour d'autres investisseurs, le prix d'ouverture peut être différent. En règle générale, lorsque la société commence à négocier en bourse, l'enchère d'ouverture se déroule sans incident puisque la valeur de l'action est déjà quelque peu établie. Cependant, il existe des exceptions à la règle, comme le prouve l'introduction en bourse de Facebook en 2012. Ce fut un effondrement célèbre parce que le prix de l'introduction en bourse n'est pas toujours un indicateur fiable de ce que sera le prix du marché.

Le processus unique de Spotify pour devenir public

Le 3 janvier 2018, Spotify a déposé un enregistrement confidentiel auprès de la SEC, indiquant son intention d'inscrire ses actions à la Bourse de New York (NYSE) au premier trimestre 2018. Ce n'est pas une surprise compte tenu de ses signaux d'introduction en bourse en 2017. L'introduction en bourse de Spotify a finalement été retardée afin de renforcer leur position en réorganisant leurs relations de licence avec les labels.

Cependant, plusieurs aspects du processus Spotify sont surprenants. D'une part, il poursuit une cotation directe inhabituelle et ne cherche pas à lever des capitaux. Au cours des deux dernières décennies, il n'y a eu que 11 exemples d'inscriptions directes. Il est généralement utilisé par les petites entreprises qui n'anticipent pas beaucoup de volume de transactions ; la capitalisation boursière médiane de ces sociétés est de 530 millions de dollars. En revanche, Spotify était évalué à 8,5 milliards de dollars en 2015 lors de sa dernière levée de fonds et est actuellement évalué à environ 19 milliards de dollars.

Avec une liste directe, Spotify contourne le processus de souscription étendu. Spotify ne prédéterminera pas quels acheteurs recevront quelle partie des actions de la société, une caractéristique clé d'une introduction en bourse typique. La cotation directe de Spotify rendra légal pour quiconque de négocier des actions Spotify via la bourse, bien que le prix et la valorisation de la société en résultant dépendront du marché. Cependant, ils font toujours appel à trois conseillers : Goldman Sachs, Morgan Stanley et Allen & Co.

Bien que la logistique réelle de la journée d'ouverture reste à voir, ce qui pourrait arriver, c'est que certains actionnaires existants de Spotify indiqueront leur intention de vendre des actions tandis que certains investisseurs feront des offres pour eux. La bourse publiera alors un prix provisoire pour équilibrer l'offre et la demande, puis d'autres actionnaires et acheteurs entreront pour ajuster les prix et les quantités qu'ils souhaitent, atteignant finalement un prix de compensation. L'action Spotify s'ouvrira alors et se négociera normalement. C'est la même chose avec toutes les autres actions chaque matin, sauf que l'action Spotify n'aura pas de cours de clôture la veille. Ainsi, il est plus imprévisible. Comme le dit un article récent de Fortune, "Si une introduction en bourse est comme un mariage, une cotation directe s'enfuit."

Pourquoi Spotify a-t-il choisi cette option ?

Il existe de nombreuses raisons pour lesquelles Spotify pourrait choisir de suivre cette voie, y compris le fait qu'il n'a pas besoin de liquidités et qu'il souhaite éviter les frais de souscripteur, atteindre la liquidité des actions et créer des conditions favorables autour du milliard de dollars de dette convertible atteint en 2016. D'autres raisons potentielles incluent le fait d'éviter les tracas d'une introduction en bourse et le désastre potentiel d'une offre mal évaluée, comme en témoigne Blue Apron.

Nom de marque et modèle commercial établis

Avant tout, Spotify n'a pas besoin de lever de fonds. Spotify est le leader incontesté des services de streaming audio, avec au moins 60 millions d'abonnés payants dans le monde et 80 millions supplémentaires qui utilisent sa version gratuite financée par la publicité. Il devance ses concurrents, dont le service Apple Music, qui compte actuellement 30 millions d'abonnés. Cependant, il est important de noter que si Spotify a réalisé un chiffre d'affaires de 3,3 milliards de dollars en 2016, il n'a jamais réalisé de bénéfices. Pourtant, la reconnaissance de son nom pourrait rendre inutiles les rencontres généralement facilitées lors d'une introduction en bourse normale.

Réduction des frais de banque d'investissement

Les trois conseillers de Spotify sont censés se partager environ 30 millions de dollars de frais, bien que cela puisse changer. Cela contraste fortement avec les 100 millions de dollars de frais que la société technologique Snap Inc. a payés en 2016 pour entrer en bourse, avec une valorisation similaire à celle de Spotify. La décision de Spotify pourrait refléter une activité de souscription naissante, qui a été endommagée par une baisse de l'activité d'introduction en bourse, les entreprises technologiques se tournant de plus en plus vers le financement privé. Alors que les commissions sur les marchés des capitaux propres (ECM) des entreprises américaines ont historiquement représenté environ un quart des revenus totaux de la banque d'investissement aux États-Unis, en 2016 et 2017, elles ne représentaient que 13 % et 15 %, respectivement.

Atteindre la liquidité tout en évitant la dilution

Les introductions en bourse typiques s'accompagnent de «périodes de blocage», qui empêchent les actionnaires existants de vendre des actions de la société pendant 3 à 6 mois. Ces périodes sont généralement inscrites dans des contrats pour éviter que le marché ne soit inondé d'un volume élevé d'actions, ce qui pourrait exercer une pression à la baisse sur le cours de l'action de Spotify. Cependant, les cotations directes ne nécessitent pas ces périodes de blocage et permettent aux détenteurs existants de vendre des actions le jour 1. Il s'agit probablement d'une motivation importante pour Spotify. Selon David Golden de Revolution Ventures, «En règle générale, les investisseurs en capital-risque de la société peuvent vendre certaines actions lors de l'introduction en bourse ou ils peuvent distribuer des actions à leurs investisseurs de fonds, qui peuvent ensuite vendre ou conserver leur participation. Les employés de l'entreprise disposant d'actions ou d'options ont également un moyen de retirer de l'argent… L'entreprise offre aux investisseurs patients la possibilité de vendre leurs actions dès que l'inscription est effective. Et, comme avantage supplémentaire, il n'y aura pas de dilution des actions puisque le nombre d'actions n'augmentera pas comme c'est le cas avec les introductions en bourse normales.

Dette convertible

Une autre motivation potentielle derrière l'approche implique une note de dette convertible compliquée de 1 milliard de dollars qu'elle a reçue des sociétés d'investissement TPG et Dragoneer en 2016. La dette convertible est mieux comprise comme des obligations qui peuvent être échangées contre des actions à des moments précis de la vie de l'obligation. Cependant, les conditions de la dette convertible étaient accompagnées de garanties strictes liées à une introduction en bourse. À condition que Spotify devienne public, TPG et Dragoneer pourraient convertir la dette en actions avec une décote de 20 % par rapport au cours de l'action. Et, après un an, cette remise augmenterait de 2,5 % tous les six mois. Les conditions supplémentaires incluaient Spotify payant des intérêts annuels à partir de 5%, augmentant de 1% tous les six mois jusqu'à ce que la société devienne publique ou jusqu'à ce qu'elle atteigne 10%.

En bref, plus Spotify est resté privé longtemps, meilleures sont les conditions pour les prêteurs. Par conséquent, certains pensent que cela a joué un rôle dans la décision. Certains affirment même que la cotation directe de Spotify est une solution créative lui permettant de "sortir de son propre purgatoire de valorisation", car les investisseurs pourraient ne pas être disposés à soutenir les actions de Spotify à une valorisation aussi élevée. Cependant, d'autres se méfient, notant la forte probabilité que la dette de TPG et Dragoneer se transforme en actions même si Spotify ne détient techniquement pas d'introduction en bourse.

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Risques pour les investisseurs

Malgré les avantages ci-dessus, la poursuite d'une cotation directe s'accompagne de nombreux risques, principalement la volatilité des prix. Lorsque les actions de Spotify commenceront à être négociées, il ne sera pas clair qui les achètera et pour combien; si les détenteurs existants se débarrassent des actions, le prix pourrait chuter. Cependant, compte tenu du buzz et de sa marque domestique, il pourrait également "monter en flèche de manière irrationnelle". Pourtant, une multitude de facteurs menacent de ternir ses débuts. Ceux-ci incluent son manque de rentabilité (perte nette de 601 millions de dollars en 2016), les changements de direction, la pression concurrentielle croissante d'Apple et de Tidal, les plaintes très médiatisées concernant les faibles paiements de redevances de Spotify, ainsi que les poursuites en cours des artistes. Pour les raisons suivantes, une cotation directe peut entraîner une plus grande volatilité des prix qu'une introduction en bourse traditionnelle :

• Il y a un support de transaction minimal. En renonçant au processus de souscription, Spotify n'aura pas la stabilité des manœuvres prudentes des banquiers et des arrangements avec les investisseurs institutionnels. De plus, les performances commerciales du premier jour se sont avérées très importantes pour les offres publiques de grande envergure d'entreprises technologiques telles que Spotify.
• Le processus d'introduction en bourse est conçu pour une détention à long terme. Les introductions en bourse traditionnelles sont conçues pour les grands fonds à long terme pour acheter les actions. Ces fonds sont souhaitables car ils sont moins susceptibles de vendre à découvert l'action peu de temps après un manque à gagner. Ils aiment généralement participer aux introductions en bourse car ils peuvent obtenir une "position de départ", en finissant par acheter sur le marché pour une taille de position complète. Cependant, si ces fonds ne génèrent pas suffisamment de demande, les nouveaux investisseurs de Spotify pourraient finir par être des fonds spéculatifs à la recherche d'un retournement rapide.
• Aucune option de chaussure verte. Une option greenshoe, largement considérée comme "le meilleur ami d'une introduction en bourse", est une clause contractuelle qui permet aux preneurs fermes d'acheter 15% supplémentaires d'actions au prix d'offre sur le marché secondaire. Selon Sarah Davidson de Sanford C. Bernstein, « Il y a une responsabilité implicite du gestionnaire principal de fournir un certain soutien en achetant des actions non désirées. Cependant, les preneurs fermes n'ont pas pour vocation de « posséder » des actions. Finalement, les actions doivent se négocier d'elles-mêmes. L'option greenshoe peut aider à stabiliser le cours d'une action lorsque la demande est plus faible que prévu. C'est ce qui s'est passé lors de l'introduction en bourse désastreuse de Facebook en 2012, lorsque le souscripteur principal Morgan Stanley a aidé à stabiliser le prix d'émission de 38 $.

L'échec pourrait être un revers pour l'industrie musicale au sens large

Ce n'est un secret pour personne que Spotify a révolutionné la musique. Après plus d'une décennie de téléchargement illégal qui sévit dans l'industrie de la musique, Spotify a introduit un modèle de streaming légitime. Cela a sans aucun doute été un contributeur majeur à la troisième année consécutive de croissance de l'industrie. Pour beaucoup, le streaming a sauvé l'industrie et Spotify est le "golden boy, le 'Star Wars' de l'industrie de la musique".

La plupart s'accordent à dire que "ce serait un énorme ralentisseur si Spotify faisait un faceplant". Cependant, alors que certains pensent que Spotify est "trop ​​​​gros pour échouer" et continuera à surfer sur la vague de streaming grand public, d'autres pensent que Spotify n'est tout simplement pas destiné à devenir public, une décision qui pourrait faire dérailler l'industrie.

Ouvrir la voie à d'autres entreprises à forte croissance

Il devrait maintenant être clair que la liste directe de Spotify est un risque calculé. Bien qu'il existe certainement des inconvénients potentiels, si cette méthode s'avère lucrative, d'autres entreprises à forte croissance pourraient envisager d'adopter ce modèle. Alors que les licornes évitent de plus en plus les marchés publics, les débuts de Spotify pourraient ouvrir la voie à une diminution des obstacles aux marchés publics et à un découplage supplémentaire de la liquidité de la collecte de fonds.

Si les grandes entreprises technologiques emboîtaient le pas, cela ne serait pas de bon augure pour les banquiers et les marchés des capitaux, qui souffrent déjà d'une baisse d'activité. Alors que les introductions en bourse ont fait un petit retour en 2017, elles sont toujours à des niveaux bien inférieurs à ce qu'elles étaient au milieu des années 2000. Le Wall Street Journal a déclaré que les marchés publics "rétrécissaient sous nos yeux". Le financement privé a permis aux entreprises de sélectionner leurs investisseurs, tandis que le financement public, où les investisseurs moyens peuvent acheter, est devenu un dernier recours. Pourtant, d'autres sont plus enthousiastes, considérant les introductions en bourse et les offres publiques simplement comme un mécanisme de transition du marché privé au marché public. Jay Ritter, professeur à la Business School de l'Université de Floride, affirme qu'un marché viable des introductions en bourse n'a pas besoin d'être très grand. Ainsi, Spotify pourrait montrer une nouvelle voie viable.

Conclusion

Il est possible que le choix de poursuivre une cotation directe soit né de la nécessité ; il est également possible que ce soit la tentative intelligente de Spotify de révolutionner une pratique établie. Sans aucun doute, cependant, c'était une décision courageuse. Wall Street et Spotify ne seront pas les seuls investis dans le déroulement de tout cela. L'industrie de la musique le sera aussi. Après tout, Spotify a révolutionné la distribution musicale et si la stratégie s'avère infructueuse, les grandes maisons de disques et les artistes en ressentiront également la douleur.