Estimation du WACC pour l'évaluation d'une entreprise privée : un didacticiel

Résumé

introduction

De nos jours, un nombre croissant d'entreprises choisissent de rester privées plus longtemps, contournant les réglementations et les acteurs publics. Alors que le nombre total d'entreprises américaines continue de croître, le nombre de celles qui sont négociées en bourse a chuté de 45 % depuis son pic d'il y a 20 ans. Comme l'a rapporté The Economist en 2017, le nombre de sociétés cotées en bourse était de 3 671, contre 7 322 en 1996. Ainsi, l'évaluation des sociétés privées est passée au premier plan, d'autant plus qu'elle est nécessaire pour tout, des acquisitions potentielles à la restructuration d'entreprise et aux rapports financiers. . Comprendre comment les taux d'actualisation sont estimés et leur rôle dans les décisions financières est important à la fois pour les propriétaires/exploitants d'entreprises privées et pour les investisseurs/professionnels de l'évaluation. Contrairement à l'évaluation des entreprises publiques, l'évaluation des entreprises privées manque souvent de données accessibles au public. Cependant, les deux types d'évaluation ont quelque chose en commun : l'utilisation de l'analyse des flux de trésorerie actualisés (DCF), qui nécessite (1) une estimation des flux de trésorerie futurs et (2) un taux d'actualisation.

Cet article se concentre sur les meilleures pratiques pour estimer les taux d'actualisation des sociétés privées, ou le coût moyen pondéré du capital (CMPC), en s'appuyant sur mes 12 années d'expérience dans l'évaluation des sociétés privées et sur diverses éditions de Coût du capital : applications et exemples . La discussion commence par un aperçu de l'analyse DCF et du WACC, suivi d'instructions détaillées sur les composants du WACC. Bien que cet article couvrira le WACC tel qu'enseigné dans les cours de comptabilité et le programme CFA, il montrera également comment gérer au mieux les défis rencontrés dans la pratique. Sans surprise, de nombreuses règles de classe ne sont pas respectées dans le monde réel. Et, puisque les variables d'estimation du WACC ne sont pas simplement tirées d'une base de données, beaucoup d'analyse et de jugement sont nécessaires.

Construire une analyse des flux de trésorerie actualisés (DCF)

Le concept de finance d'entreprise le plus fondamental et le plus répandu est peut-être celui d'estimer la valeur actuelle des flux de trésorerie attendus liés à des projets, des actifs ou des entreprises. Ceci est accompli via une analyse DCF, qui implique les étapes suivantes :

1. Prévision des flux de trésorerie disponibles attendus sur une période de projection.
2. Estimation d'un taux d'actualisation qui tient compte de la valeur temps de l'argent et du risque relatif des flux de trésorerie sous-jacents.
3. Calcul de la valeur actualisée des flux de trésorerie estimés pour chacune des années de la période de projection à l'aide du taux d'actualisation estimé.
4. Estimation d'une valeur terminale pour les flux de trésorerie attendus au-delà de la période de projection.

Cette pièce se concentrera sur la deuxième étape. Cependant, pour illustrer la relation entre les flux de trésorerie attendus et le taux d'actualisation, considérons ce qui suit. D'une part, une obligation du Trésor américain nécessite un taux bas pour actualiser les flux de trésorerie futurs attendus, compte tenu de la nature hautement prévisible des flux de trésorerie (pratiquement sans risque). En revanche, une entreprise technologique dont les flux de trésorerie futurs sont plus volatils aurait un taux d'actualisation plus élevé. Bien que le risque puisse être pris en compte en ajustant les flux de trésorerie attendus, la méthode la plus courante consiste à augmenter le taux d'actualisation estimé pour les flux de trésorerie à risque plus élevé.

Une analyse approfondie devrait soutenir le taux d'actualisation dans une analyse DCF, car des taux d'actualisation inexacts ont un impact direct sur les sorties d'évaluation résultantes et pourraient conduire à un investissement inférieur ou au contournement d'une opportunité de création de valeur.

Calcul du taux d'actualisation à l'aide du coût moyen pondéré du capital (WACC)

Le WACC est une composante obligatoire d'une valorisation DCF. De manière simpliste, une entreprise a deux principales sources de capital : (1) la dette et (2) les capitaux propres. Le WACC est la moyenne pondérée des rendements attendus exigés par les fournisseurs de ces deux sources de capital. Notez que le taux d'actualisation doit correspondre aux destinataires prévus des flux de trésorerie projetés dans le DCF. Autrement dit, si les flux de trésorerie sont destinés à tous les détenteurs de capital, le WACC est le taux d'actualisation approprié. Cependant, le coût des capitaux propres est le taux d'actualisation approprié si les flux de trésorerie pour les actionnaires sont projetés.

En plus d'être un intrant essentiel pour une évaluation d'entreprise, le WACC sert de base de comparaison au retour sur capital investi (ROIC) de l'entreprise. Une entreprise génère de la valeur par la croissance si le ROIC dépasse le WACC, mais détruit de la valeur si le ROIC est inférieur au WACC. Cette analyse peut être utilisée par la direction pour concentrer son attention sur la rentabilité ou la croissance afin d'augmenter la valeur de l'entreprise.

La formule WACC

Mathématiquement, le rendement requis de chaque source de financement est multiplié par son poids respectif dans la structure du capital de l'entreprise. La somme des composantes pondérées est égale au WACC. La formule du WACC est la suivante :

Bien que la formule WACC soit relativement simple, un manque de transparence rend l'estimation des différents intrants plus compliquée pour une entreprise privée. Dans les sections suivantes, je vous expliquerai comment estimer chaque composante de la formule, en commençant par les coûts de la dette et des capitaux propres, et leurs pondérations respectives. Nous examinerons un exemple de société (Société XYZ) dans le reste de l'article pour montrer comment estimer les différentes composantes d'une société privée WACC.

Exemple d'historique de l'entreprise

Le tableau ci-dessous contient des exemples d'informations contextuelles pertinentes pour l'estimation du taux d'actualisation. Compte tenu de la nature subjective des données d'entrée, il existe un manque de précision inhérent à l'estimation des taux d'actualisation ; par conséquent, il est courant dans la pratique d'estimer une fourchette de taux d'actualisation pour une entreprise donnée.

Notez que la société XYZ est une société basée aux États-Unis dont tous les revenus et bénéfices sont libellés en dollars américains. Par conséquent, le taux d'actualisation estimé sera basé sur les intrants américains. Il est essentiel que le taux d'actualisation soit estimé dans la même devise que les flux de trésorerie (c'est-à-dire que si les flux de trésorerie sont estimés dans une devise étrangère, les entrées du taux d'actualisation doivent également provenir du même pays).

Estimation de la première composante : coût de la dette

Le coût de la dette est le taux d'intérêt qu'une entreprise paie sur sa dette, qui est généralement basé sur le rendement à l'échéance (YTM), le rendement anticipé d'une obligation si l'obligation est détenue jusqu'à l'échéance, sur sa dette à long terme. Les entreprises privées n'ont pas de dette cotée en bourse à partir de laquelle dériver YTM, mais le coût de la dette peut également être considéré comme le taux qu'un investisseur prudent exigerait sur une dette à long terme comparable portant intérêt. Par conséquent, une cote de crédit estimée pour la société en question est nécessaire avant d'examiner les sources du coût de la dette avant impôt.

Pour les sociétés ouvertes, il existe deux agences de notation bien connues, Moody's et S&P, qui effectuent une vérification diligente de la situation financière de la société emprunteuse et de sa capacité à assurer le service et le remboursement de la dette notée. Leurs systèmes de notation peuvent être divisés entre la qualité d'investissement et la qualité spéculative/non-investissement, avec un éventail de notations dans chaque catégorie. Le tableau ci-dessous résume les systèmes de notation pour chaque agence.

Cependant, étant donné que les cotes de crédit ne sont généralement pas disponibles pour les entreprises privées, il existe deux méthodes principales pour estimer la cote de crédit :

1. Analyser les cotes de crédit disponibles de sociétés comparables
2. Estimation d'une cote de crédit synthétique pour l'entreprise visée

Première méthode : après avoir déterminé un ensemble de sociétés comparables, l'analyste peut récupérer les cotes de crédit de chaque société dont la dette est notée par l'une des principales agences de notation. L'analyste peut déterminer si les sociétés comparables doivent être subdivisées en fonction de caractéristiques distinctives, telles que les quantités relatives de garanties physiques (ou d'autres caractéristiques susceptibles d'avoir une incidence sur le taux d'intérêt sur la dette de l'entreprise). Grâce à ces informations, les cotes de crédit des sociétés comparables peuvent être utilisées pour étayer une estimation de la cote de crédit de la société en question.

Deuxième méthode : peut être effectuée en deux étapes, ce qui implique : (1) le calcul du ratio de couverture des intérêts, le bénéfice d'exploitation divisé par les charges d'intérêts, pour la société concernée et (2) l'utilisation du ratio de couverture des intérêts résultant pour estimer un " synthétique » qui correspond à la catégorie de notation de crédit appropriée. Alors que les critères de notation Moody's et S&P sont disponibles pour les abonnés, le professeur Aswath Damodaran de la Stern School of Business de NYU publie régulièrement sur son site Web les ratios de couverture des intérêts par notation de crédit.

Avec une cote de crédit estimée établie, les rendements obligataires des indices d'obligations de sociétés publiés peuvent être utilisés pour estimer le coût avant impôt de la dette. Par exemple, en utilisant les informations fournies ci-dessus pour la société XYZ, le ratio de couverture des intérêts (dernière et moyenne sur trois ans) se situe dans la fourchette de 4,0 à 4,49 de la cote de crédit Baa. Le coût de la dette avant impôt, tel qu'estimé par le rendement des obligations d'entreprise Moody's Baa, était de 4,59 % au 29 mars 2018.

Étant donné que les paiements d'intérêts sur le capital de la dette sont déductibles aux fins de l'impôt sur le revenu, le coût de la dette avant impôt est ajusté en fonction du taux marginal d'imposition prévu. La loi de 2017 sur les réductions d'impôts et l'emploi, récemment signée, aura un impact sur les analyses d'évaluation à la fois par les flux de trésorerie après impôts attendus et les taux d'actualisation, mais l'accent est mis ici sur l'impact des taux d'actualisation. Le principal résultat de la baisse des taux d'imposition sera un coût de la dette après impôt plus élevé, ce qui se traduira par des WACC plus élevés (toutes choses égales par ailleurs).

Estimation du coût de la dette pour la société XYZ

Compte tenu du coût de la dette avant impôt de 4,59 % et en supposant un taux marginal d'imposition prévu de 26 %, le tableau ci-dessous présente le calcul du coût de la dette après impôt de la Société XYZ.

Estimation de la composante 2 : coût des capitaux propres

Le coût des fonds propres est le rendement exigé par les investisseurs en actions, qui les rémunère de manière adéquate pour le risque assumé en investissant dans les actions d'une entreprise donnée. Plusieurs modèles peuvent être utilisés pour estimer le coût des capitaux propres, notamment le modèle d'évaluation des actifs financiers (CAPM), la méthode d'accumulation, le modèle à trois facteurs de Fama-French et la théorie des prix d'arbitrage (APT). Cet article se concentrera sur CAPM.

CAPM

Malgré les critiques suite à son introduction dans les années 1960, CAPM reste la méthode la plus largement utilisée pour estimer le coût des capitaux propres. CAPM estime le taux de rendement des actions ordinaires comme le taux sans risque, plus un rendement attendu du marché supérieur au taux sans risque, multiplié par le « bêta » de l'action. L'application du CAPM inclut également la prise en compte d'une petite prime d'achat d'actions et de primes spécifiques à l'entreprise. La formule du CAPM est la suivante.

Composante d'estimation (2A) : Taux sans risque
Le taux sans risque est le rendement théorique associé à un investissement où le rendement attendu est égal au rendement réel. Une évaluation d'une société américaine utilise généralement le YTM sur l'obligation du Trésor américain à 20 ans comme indicateur du taux sans risque. Les rendements des bons du Trésor américain sont considérés comme « sans risque » dans la mesure où s'ils sont détenus jusqu'à leur échéance, leur risque de défaut est supposé négligeable. Il est également communément admis qu'une entreprise fonctionnera comme une entreprise en activité et que l'horizon temporel est infini, ce qui justifie l'utilisation d'un taux sans risque à long terme. Le taux sans risque était de 2,85 % au 29 mars 2018 sur la base du rendement du Trésor américain à 20 ans.

Composante d'estimation (2B) : Bêta
Le coefficient bêta est une mesure des rendements des actions d'une entreprise par rapport aux rendements globaux du marché. Une action à « risque moyen » avec un bêta de 1,0 aurait une volatilité des rendements égale à celle du marché général (généralement mesurée par le S&P 500). Une action avec un bêta supérieur/inférieur à 1,0 aurait une volatilité des rendements supérieure/inférieure à celle du marché global.

Il est préférable de considérer autant de sources que possible pour estimer une plage appropriée de bêta. Il faudra faire preuve de jugement car les différentes méthodologies de calcul peuvent renvoyer une large gamme de bêta pour la même entreprise. Tous les calculs de bêta des actions nécessitent des rendements boursiers (journaliers, mensuels, annuels, etc.) dans le temps, ce qui n'existe pas pour les entreprises privées. Étant donné qu'une société privée n'a pas d'actions cotées en bourse, le même ensemble de sociétés comparables utilisé pour l'analyse du coût de la dette peut être utilisé pour estimer une plage raisonnable de bêta pour la société en question.

Bien qu'elles ne soient pas exhaustives, les sources courantes de bêta des capitaux propres à effet de levier comprennent :

• Régression linéaire de 60 mois de rendements historiques des actions par rapport aux rendements du marché avec la pente résultante égale au bêta à effet de levier de l'action.
• Les bêtas historiques et ajustés bruts de Bloomberg, le bêta ajusté supposant que tous les bêtas des entreprises régressent vers le bêta du marché de 1,0. Le bêta ajusté de Bloomberg = ⅔ * β brut + ⅓ * 1,0.
• Bêtas historiques et prévus de l'entreprise MSCI Barra. Les bêtas prédits sont estimés par un modèle exclusif qui prend en compte des facteurs de risque tels que la taille, le rendement, le ratio P/E et l'exposition à l'industrie.

Veuillez noter que les bêtas fournis par des sources communes sont des bêtas de capitaux propres à effet de levier, qui doivent être ajustés à un bêta sans effet de levier (ou actif) pour supprimer l'impact de la dette sur le bêta de chaque société comparable. En outre, les liquidités (supposées avoir un bêta de zéro) sont incluses dans le bêta sans effet de levier et, lorsqu'elles sont prises en compte, augmentent l'estimation du bêta sans effet de levier. Le bêta sans effet de levier ajusté en fonction de la trésorerie fournit le bêta des actifs d'exploitation d'une entreprise. Les bêtas des actifs d'exploitation sélectionnés sont ensuite réendettés au ratio d'endettement cible de l'entreprise concernée.

Les bêtas de l'industrie ou du secteur peuvent également être instructifs pour estimer les bêtas des sociétés privées. Le professeur Damodaran tient à jour un tableau des bêtas estimés par secteur, qui comprend 94 secteurs différents (voir ci-dessous pour un échantillonnage). Notez que les bêtas désendettés ajustés en fonction de la trésorerie dans le tableau varient de 0,2 à 1,36, ce qui indique la faible volatilité (risque) des rendements des actions des services publics (eau) par rapport aux rendements du marché et la forte volatilité (risque) des rendements des actions des médicaments (biotechnologie) par rapport au marché. Retour.

L'estimation du bêta pour la société XYZ a pris en compte des informations au niveau de l'industrie et des sociétés comparables pour estimer une fourchette de bêtas estimés et une structure de capital cible (utilisée pour réaffecter les bêtas sélectionnés et abordée dans une section ultérieure) pour la société XYZ.

Une fourchette de bêtas sans effet de levier de 1,0 à 1,3 a été sélectionnée sur la base des sociétés comparables et de l'industrie des matériaux de construction. La fourchette de structure du capital cible sélectionnée était de 15 % à 20 % de la dette par rapport au capital total (voir la section Structure du capital ci-dessous pour plus de détails). Le tableau ci-dessous contient la fourchette des bêtas avec effet de levier calculés en utilisant les bêtas sans effet de levier et la fourchette de la structure du capital cible pour la société XYZ.

Composante d'estimation (2C) : prime de risque sur actions
La prime de risque sur actions (ERP) est le rendement attendu du marché supérieur au taux sans risque, dont les investisseurs ont besoin pour investir dans des actions à grande capitalisation. L'ERP n'est pas directement observable à travers un simple point de données dérivé du marché et nécessite en fin de compte le jugement de l'analyste après examen de diverses sources. Je vais continuer en résumant quelques sources et estimations courantes de la prime de risque sur actions.

Les estimations de l'ERP sont prises en compte à partir de diverses sources (avec des lacunes), notamment :

• Calculs historiques des rendements du marché supérieurs aux obligations d'État à long terme (ne tiennent pas compte des évolutions récentes du marché)
• ERP implicites via le modèle DCF, le modèle d'évaluation des options ou les écarts par défaut (sensibles aux intrants et aux attentes des analystes)
• Enquêtes (sensibles au sous-ensemble d'acteurs du marché interrogés et au moment de l'enquête compte tenu des performances récentes du marché)

Bien qu'il n'y ait pas de consensus sur le « correct » ERP, les estimations de l'ERP se situent généralement entre 4 % et 6 %. Sur la base des derniers ERP implicites (au 1er mars 2018) du professeur Damodaran, un ERP estimé à 5 % semble raisonnable.

Composante d'estimation (2D) : petite prime de stock
Les entreprises privées ont tendance à être de plus petite taille (revenus, bénéfices, actifs, employés, etc.) que les entreprises publiques, ce qui entraîne des opérations plus risquées et des taux d'actualisation plus élevés. Cependant, il convient de souligner que toutes les entreprises privées ne sont pas petites, car de nombreuses entreprises privées sont grandes et bien connues. Les grandes entreprises privées sont de plus en plus répandues à mesure que de plus en plus d'entreprises publiques « deviennent privées » et que les introductions en bourse de grandes startups restent rares. Le tableau ci-dessous contient les 10 plus grandes entreprises privées de la dernière liste Forbes :

Les petites entreprises ont tendance à être plus exposées à certains risques (accès au capital, profondeur de gestion, concentration de la clientèle, liquidité, etc.) que les grandes entreprises. Par conséquent, et malgré les questions concernant la persistance d'une « petite prime d'achat d'actions », il est courant de considérer et d'appliquer une telle prime dans la plupart des évaluations d'entreprises privées.

Les primes de taille sont estimées annuellement par Duff & Phelps dans leur Valuation Handbook - US Guide to Cost of Capital . La prime de taille est calculée comme la différence entre les rendements excédentaires historiques réels et le rendement excédentaire prévu par le CAPM pour les déciles déterminés par la capitalisation boursière. Conformément à la théorie selon laquelle les petites entreprises ont plus de risques inhérents, les primes de taille calculées augmentent à mesure que la capitalisation boursière des déciles diminue. Vous aurez besoin d'une valeur marchande estimée des capitaux propres pour sélectionner la petite prime d'action appropriée, qui est de nature circulaire car le taux d'actualisation conclu aura un impact sur l'évaluation de l'entreprise. Sur la base des informations fournies pour la société XYZ, sa valeur nette était de 475 millions de dollars, ce qui tombe dans le 9e décile. Par conséquent, la fourchette de petites primes d'actions sélectionnée était de 2,75 % à 3,75 %.

Composante d'estimation (2E) : prime de risque propre à l'entreprise
Les primes de risque spécifiques à l'entreprise sont destinées à tenir compte de tout risque non systématique qui n'est pas déjà pris en compte par d'autres facteurs inclus dans CAPM. Certaines raisons invoquées pour l'inclusion de primes de risque spécifiques à l'entreprise dans une estimation du coût des capitaux propres comprennent le risque de projection, le risque de concentration de la clientèle, une équipe de direction inférieure, le risque lié aux employés clés et la liquidité limitée.

Bien que ces facteurs puissent être identifiés et examinés, la quantification d'une prime appropriée dépendra en fin de compte du jugement et de l'expérience du spécialiste de l'évaluation. L'absence de soutien généralement accepté pour quantifier les ajustements peut entraîner des désaccords entre les professionnels de l'évaluation et les autorités fiscales (ou d'autres examinateurs/vérificateurs). Toute prime de risque supplémentaire spécifique à l'entreprise doit être défendable et l'analyste doit s'assurer qu'elle ne « compte pas deux fois » un facteur de risque déjà pris en compte dans les autres données (principalement la petite prime d'action). Pour la société XYZ, il n'y a pas de risques supplémentaires spécifiques à la société qui nécessiteraient l'inclusion d'une prime de risque supplémentaire.

Estimation du coût des capitaux propres pour la société XYZ

Le tableau ci-dessous résume le calcul du coût des fonds propres à effet de levier à l'aide des données abordées dans les sections ci-dessus.

La structure du capital

Après avoir établi des méthodologies pour estimer le coût de la dette et le coût des capitaux propres, les pondérations cibles de la dette et des capitaux propres dans la structure du capital sont les intrants restants. La structure du capital cible d'une société privée est généralement basée sur celle de sociétés comparables et du secteur concerné. Le même ensemble de sociétés et d'industries comparables utilisé pour estimer le bêta a été pris en compte pour estimer la structure du capital cible de la société XYZ.

Structure du capital estimée pour la société XYZ

Les informations ci-dessus indiquent que les sociétés comparables ont une dette par rapport au capital total comprise entre 10,1 % et 22,3 %, avec une moyenne et une médiane de 15,9 % et 15,3 %, respectivement. L'ensemble de l'industrie des matériaux de construction a une dette par rapport au capital total de 17,7 %. Sur la base de ces informations, une fourchette de structure du capital cible raisonnable serait de 15 % à 20 % de la dette par rapport au capital total pour la société XYZ.

Avec la structure du capital cible, nous pouvons insérer les variables dans la formule WACC pour estimer le taux d'actualisation de la société XYZ.

Application de la formule WACC

Avec des estimations pour toutes les variables nécessaires, nous pouvons appliquer la formule WACC présentée précédemment pour estimer une plage de WACC pour la société XYZ. Le tableau suivant présente ces calculs.

Notez que le WACC estimé est sur une base après impôt. Le taux d'actualisation doit être estimé sur la même base fiscale que les flux de trésorerie (c'est-à-dire que si les flux de trésorerie sont après impôt, le taux d'actualisation doit être après impôt). Notez également que d'autres ajustements du taux d'actualisation sont nécessaires pour les sociétés S et autres entités intermédiaires.

Pensées d'adieu

Le WACC est la moyenne pondérée des rendements attendus des deux principaux fournisseurs de capitaux de l'entreprise : (1) la dette et (2) les capitaux propres. La formule WACC elle-même est relativement simple, mais l'élaboration d'estimations pour les différentes entrées implique plus d'efforts pour une société privée que pour une société avec des titres cotés en bourse.

Cet article a passé en revue les meilleures pratiques de l'industrie pour estimer les taux d'actualisation des entreprises privées et a noté plusieurs problèmes potentiels qui pourraient être rencontrés dans ce processus. Bien que cet article couvre le WACC tel qu'il est enseigné dans les universités du monde entier, il s'étend également sur les enseignements académiques traditionnels pour montrer comment gérer au mieux les défis rencontrés dans la pratique. Dans le monde réel, la plupart des variables requises pour estimer le WACC ne sont pas simplement extraites d'une base de données et nécessitent une analyse et un jugement. Compte tenu du jugement important appliqué dans la sélection des intrants, n'oubliez pas de sélectionner des intrants qui sont justifiables sur la base de faits connus de l'entreprise sous-jacente et des projections et non des intrants qui conduiront à un résultat d'évaluation souhaitable.