Estimación del WACC para la valoración de empresas privadas: un tutorial

Resumen ejecutivo

Introducción

Hoy en día, un número cada vez mayor de empresas optan por permanecer privadas durante más tiempo, eludiendo las regulaciones y las partes interesadas públicas. Si bien el número total de empresas estadounidenses continúa creciendo, el número de las que cotizan en las bolsas de valores ha caído un 45% desde que alcanzó su punto máximo hace 20 años. Como informó The Economist en 2017, el número de empresas que cotizan en bolsa fue de 3671, frente a las 7322 de 1996. Por lo tanto, la valoración de empresas privadas ha pasado a primer plano, especialmente porque se requiere para cualquier cosa, desde posibles adquisiciones hasta reestructuraciones corporativas e informes financieros. . Comprender cómo se estiman las tasas de descuento y su papel en las decisiones financieras es importante tanto para los propietarios/operadores de empresas privadas como para los inversores/profesionales de valoración. A diferencia de la valoración de empresas públicas, la valoración de empresas privadas a menudo carece de datos disponibles públicamente. Sin embargo, ambos tipos de valoración tienen algo en común: el uso del análisis de flujo de efectivo descontado (DCF), que requiere (1) estimación de flujos de efectivo futuros y (2) una tasa de descuento.

Este artículo se centra en las mejores prácticas para estimar las tasas de descuento de empresas privadas, o el costo promedio ponderado de capital (WACC), basándose en mis 12 años de experiencia realizando valoraciones de empresas privadas y varias ediciones de Costo de capital: aplicaciones y ejemplos . La discusión comienza con una descripción general del análisis DCF y el WACC, seguida de instrucciones detalladas sobre los componentes del WACC. Si bien este artículo cubrirá WACC como se enseña en las clases de contabilidad y el programa CFA, también demostrará la mejor manera de manejar los desafíos que se encuentran en la práctica. Quizás, como era de esperar, muchas reglas del aula se rompen en el mundo real. Y, dado que las variables para estimar el WACC no se extraen simplemente de una base de datos, se requiere mucho análisis y juicio.

Creación de un análisis de flujo de caja descontado (DCF)

Quizás el concepto de finanzas corporativas más básico y generalizado es el de estimar el valor presente de los flujos de efectivo esperados relacionados con proyectos, activos o negocios. Esto se logra a través de un análisis DCF, que implica los siguientes pasos:

1. Pronosticar los flujos de efectivo libres esperados durante un período de proyección.
2. Estimar una tasa de descuento que tenga en cuenta el valor del dinero en el tiempo y el riesgo relativo de los flujos de efectivo subyacentes.
3. Cálculo del valor presente de los flujos de efectivo estimados para cada uno de los años del período de proyección utilizando la tasa de descuento estimada.
4. Estimar un valor terminal para los flujos de efectivo esperados más allá del período de proyección.

Esta pieza se centrará en el segundo paso. Sin embargo, para ilustrar la relación entre los flujos de efectivo esperados y la tasa de descuento, considere lo siguiente. Por un lado, un bono del Tesoro de EE. UU. requiere una tasa baja para descontar los flujos de efectivo futuros esperados, dada la naturaleza altamente predecible de los flujos de efectivo (prácticamente libres de riesgo). Por otro lado, una empresa de tecnología con flujos de efectivo futuros más volátiles tendría una tasa de descuento más alta. Si bien el riesgo se puede contabilizar ajustando los flujos de efectivo esperados, la forma más común es aumentar la tasa de descuento estimada para los flujos de efectivo con mayor riesgo.

Un análisis extenso debería respaldar la tasa de descuento en un análisis DCF, ya que las tasas de descuento inexactas impactan directamente en los resultados de valoración resultantes y podrían conducir a una inversión inferior o a pasar por alto una oportunidad de creación de valor.

Cálculo de la tasa de descuento usando el costo promedio ponderado de capital (WACC)

El WACC es un componente requerido de una valoración DCF. De manera simplista, una empresa tiene dos fuentes principales de capital: (1) deuda y (2) capital. El WACC es el promedio ponderado de los rendimientos esperados requeridos por los proveedores de estas dos fuentes de capital. Tenga en cuenta que la tasa de descuento debe coincidir con los destinatarios previstos de los flujos de efectivo proyectados en el DCF. Es decir, si los flujos de efectivo están destinados a todos los tenedores de capital, la WACC es la tasa de descuento adecuada. Sin embargo, el costo del capital es la tasa de descuento apropiada si se proyectan los flujos de efectivo para los accionistas.

Además de ser un dato fundamental para la valoración de una empresa, el WACC sirve como base de comparación con el rendimiento del capital invertido (ROIC) de la empresa. Una empresa genera valor a través del crecimiento si el ROIC supera el WACC, pero destruye valor si el ROIC está por debajo del WACC. La gerencia puede utilizar este análisis para centrar su atención en la rentabilidad o el crecimiento para aumentar el valor de la empresa.

La fórmula WACC

Matemáticamente, la rentabilidad exigida de cada fuente de financiación se multiplica por su peso respectivo en la estructura de capital de la empresa. La suma de los componentes ponderados es igual al WACC. La fórmula para WACC es la siguiente:

Si bien la fórmula WACC es relativamente sencilla, la falta de transparencia hace que la estimación de los diversos insumos sea más complicada para una empresa privada. En las siguientes secciones, lo guiaré a través de cómo estimar cada componente de la fórmula, comenzando con los costos de deuda y capital, y sus respectivos pesos. Examinaremos una empresa de muestra (Compañía XYZ) a lo largo del resto del artículo para demostrar cómo estimar los diversos componentes del WACC de una empresa privada.

Ejemplo de antecedentes de la empresa

La siguiente tabla contiene información de referencia de muestra relevante para estimar la tasa de descuento. Dada la naturaleza subjetiva de los insumos, existe una inherente falta de precisión al estimar las tasas de descuento; por lo tanto, es común en la práctica estimar un rango de tasas de descuento para una empresa determinada.

Tenga en cuenta que la empresa XYZ es una empresa con sede en EE. UU. con todos los ingresos y beneficios denominados en dólares estadounidenses. Por lo tanto, la tasa de descuento estimada se basará en insumos estadounidenses. Es fundamental que la tasa de descuento se calcule en la misma moneda que los flujos de efectivo (es decir, si los flujos de efectivo se estiman en una moneda extranjera, las entradas de la tasa de descuento también deben ser del mismo país).

Estimación del Componente Uno: Costo de la Deuda

El costo de la deuda es la tasa de interés que una empresa paga por su deuda, que generalmente se basa en el rendimiento al vencimiento (YTM), el rendimiento anticipado de un bono si el bono se mantiene hasta el vencimiento, en su deuda a largo plazo. Las empresas privadas no tienen deuda cotizada en bolsa de la que derivar YTM, pero el costo de la deuda también puede verse como la tasa que un inversionista de deuda prudente requeriría en deuda comparable a largo plazo que devenga intereses. Por lo tanto, es necesaria una calificación crediticia estimada para la empresa en cuestión antes de revisar las fuentes del costo de la deuda antes de impuestos.

Para las empresas públicas, existen dos agencias calificadoras de crédito muy conocidas, Moody's y S&P, que realizan la debida diligencia de la situación financiera de la empresa prestataria y su capacidad para atender y pagar la deuda calificada. Sus sistemas de calificación se pueden dividir entre grado de inversión y grado especulativo/sin inversión, con un espectro de calificaciones dentro de cada categoría. La siguiente tabla resume los sistemas de calificación para cada agencia.

Sin embargo, dado que las calificaciones crediticias no suelen estar disponibles para empresas privadas, existen dos métodos principales para estimar la calificación crediticia:

1. Analizar las calificaciones crediticias disponibles de empresas comparables
2. Estimación de una calificación crediticia sintética para la empresa en cuestión

Método uno: después de que se haya determinado un conjunto de empresas comparables, el analista puede recuperar las calificaciones crediticias de cada empresa que tiene deuda calificada por una de las principales agencias de calificación crediticia. El analista puede determinar si las empresas comparables deben subdividirse por características distintivas, como montos relativos de garantía física (u otras características que podrían afectar la tasa de interés de la deuda de la empresa). Con esta información, las calificaciones crediticias de las empresas comparables se pueden utilizar para respaldar una calificación crediticia estimada de la empresa en cuestión.

Método dos: se puede realizar en un proceso de dos pasos, que implica: (1) calcular el índice de cobertura de intereses, los ingresos operativos divididos por los gastos de intereses, para la empresa en cuestión y (2) usar el índice de cobertura de intereses resultante para estimar un " calificación sintética” que se alinea con la categoría de calificación crediticia apropiada. Si bien los criterios de calificación de Moody's y S&P están disponibles para los suscriptores, el profesor Aswath Damodaran de la Stern School of Business de NYU publica de manera rutinaria índices de cobertura de intereses por calificaciones crediticias en su sitio web.

Con una calificación crediticia estimada establecida, los rendimientos de los bonos de los índices de bonos corporativos publicados pueden usarse para estimar el costo de la deuda antes de impuestos. Por ejemplo, utilizando la información proporcionada anteriormente para la Compañía XYZ, el índice de cobertura de intereses (más reciente y promedio de tres años) se encuentra dentro del rango de 4.0 a 4.49 de la calificación crediticia de Baa. El costo de la deuda antes de impuestos, estimado por el rendimiento de los bonos corporativos Baa de Moody's, fue del 4,59 % al 29 de marzo de 2018.

Dado que los pagos de intereses sobre el capital de la deuda son deducibles del impuesto sobre la renta, el costo de la deuda antes de impuestos se ajusta según la tasa impositiva marginal esperada. La Ley de Empleos y Reducción de Impuestos de 2017 recientemente firmada tendrá un impacto en los análisis de valoración a través de los flujos de efectivo esperados después de impuestos y las tasas de descuento, pero el enfoque aquí es el impacto de la tasa de descuento. El resultado principal de las tasas impositivas más bajas será un mayor costo de la deuda después de impuestos, lo que resulta en WACC más altos (si todo lo demás permanece igual).

Costo estimado de la deuda para la empresa XYZ

Dado el costo de la deuda antes de impuestos del 4,59 % y suponiendo una tasa impositiva marginal esperada del 26 %, la siguiente tabla presenta el cálculo del costo de la deuda después de impuestos de la empresa XYZ.

Estimación del Componente Dos: Costo de Equidad

El costo del capital es el rendimiento requerido por los inversionistas de capital, que los compensa adecuadamente por el riesgo asumido al invertir en el capital de una empresa determinada. Hay varios modelos que se pueden usar para estimar el costo del capital, incluido el modelo de fijación de precios de activos de capital (CAPM), el método de acumulación, el modelo de tres factores de Fama-French y la teoría de fijación de precios de arbitraje (APT). Este artículo se centrará en CAPM.

CAPM

A pesar de las críticas que siguieron a su introducción en la década de 1960, CAPM sigue siendo el método más utilizado para estimar el costo del capital. CAPM estima la tasa de rendimiento del capital común como la tasa libre de riesgo, más un rendimiento de mercado esperado sobre la tasa libre de riesgo, multiplicado por la “beta” de la acción. La aplicación de CAPM también incluye la consideración de una pequeña prima de acciones y primas específicas de la empresa. La fórmula para CAPM es la siguiente.

Componente de Estimación (2A): Tasa Libre de Riesgo
La tasa libre de riesgo es el rendimiento teórico asociado con una inversión donde el rendimiento esperado es igual al rendimiento real. Una valoración de una empresa estadounidense suele utilizar el YTM del bono del Tesoro estadounidense a 20 años como indicador de la tasa libre de riesgo. Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. se consideran "libres de riesgo" en el sentido de que, si se mantienen hasta el vencimiento, su riesgo de incumplimiento se asume como insignificante. También se suele suponer que una empresa funcionará como negocio en marcha y que el horizonte temporal es infinito, lo que respalda el uso de una tasa libre de riesgo a largo plazo. La tasa libre de riesgo era del 2,85 % al 29 de marzo de 2018, basada en el rendimiento del Tesoro de EE. UU. a 20 años.

Componente de estimación (2B): Beta
El coeficiente beta es una medida de los rendimientos de las acciones de una empresa en relación con los rendimientos generales del mercado. Una acción de "riesgo promedio" con una beta de 1.0 tendría una volatilidad de rendimientos igual al mercado general (típicamente medido por el S&P 500). Una acción con una beta mayor/menor que 1.0 tendría una volatilidad de rendimientos mayor/menor que el mercado general.

Es mejor considerar tantas fuentes como sea posible al estimar un rango apropiado de beta. Se requerirá juicio ya que las diversas metodologías de cálculo pueden arrojar una amplia gama de beta para la misma empresa. Todos los cálculos de beta de acciones requieren rendimientos de acciones (diarios, mensuales, anuales, etc.) a lo largo del tiempo, que no existen para las empresas privadas. Dado que una empresa privada no tiene acciones que cotizan en bolsa, el mismo conjunto de empresas comparables utilizado para el análisis del costo de la deuda se puede utilizar para estimar un rango razonable de beta para la empresa en cuestión.

Si bien no incluye todo, las fuentes comunes de beta de capital apalancado incluyen:

• Regresión lineal de 60 meses de rendimientos históricos de acciones contra rendimientos de mercado con la pendiente resultante igual a la beta apalancada de la acción.
• Betas ajustadas e históricas sin procesar de Bloomberg, con la beta ajustada asumiendo que todas las betas de la compañía retroceden hacia la beta de mercado de 1.0. La beta ajustada de Bloomberg = ⅔ * β sin procesar + ⅓ * 1.0.
• Betas históricos y pronosticados de MSCI Barra. Las betas pronosticadas se estiman mediante un modelo patentado que considera factores de riesgo como el tamaño, el rendimiento, la relación P/E y la exposición a la industria.

Tenga en cuenta que las betas proporcionadas por fuentes comunes son betas de acciones apalancadas, que deben ajustarse a una beta no apalancada (o de activos) para eliminar el impacto de la deuda de la beta de cada empresa comparable. Además, el efectivo (que se supone que tiene una beta de cero) se incluye en la beta no apalancada y, cuando se contabiliza, aumenta la estimación de la beta no apalancada. La beta no apalancada ajustada en efectivo proporciona la beta de los activos operativos de una empresa. Las betas de los activos operativos seleccionados se vuelven a apalancar al índice de deuda objetivo de la empresa en cuestión.

Las betas de la industria o sector también pueden ser instructivas para estimar las betas de empresas privadas. El profesor Damodaran mantiene una tabla de betas estimadas por sector, que incluye 94 sectores diferentes (ver a continuación una muestra). Tenga en cuenta que las betas no apalancadas ajustadas al efectivo en la tabla oscilan entre 0,2 y 1,36, lo que indica la baja volatilidad (riesgo) de los rendimientos de las acciones de servicios públicos (agua) en relación con los rendimientos del mercado y la alta volatilidad (riesgo) de los rendimientos de las acciones de medicamentos (biotecnología) en relación con el mercado. devoluciones.

La estimación beta para la Compañía XYZ consideró información a nivel de la industria y compañías comparables para estimar un rango de betas estimados y una estructura de capital objetivo (usada para volver a apalancar las betas seleccionadas y discutida en una sección posterior) para la Compañía XYZ.

Se seleccionó un rango de betas sin apalancamiento de 1,0 a 1,3 en función de las empresas comparables y la industria de materiales de construcción. El rango de estructura de capital objetivo seleccionado fue de 15% a 20% de deuda con respecto al capital total (consulte la sección Estructura de capital a continuación para obtener más detalles). La siguiente tabla contiene el rango de betas reapalancados calculados utilizando los betas no apalancados y el rango de estructura de capital objetivo para la Compañía XYZ.

Componente de Estimación (2C): Prima de Riesgo de Renta Variable
La prima de riesgo de acciones (ERP) es el rendimiento de mercado esperado por encima de la tasa libre de riesgo, que los inversores requieren para invertir en acciones de gran capitalización. El ERP no se puede observar directamente a través de un simple punto de datos derivado del mercado y, en última instancia, requiere el juicio del analista luego de considerar varias fuentes. Procederé resumiendo algunas fuentes y estimaciones comunes de la prima de riesgo de las acciones.

Las estimaciones del ERP se consideran a partir de una variedad de fuentes (con deficiencias), que incluyen:

• Cálculos históricos de rendimientos de mercado superiores a los bonos gubernamentales a largo plazo (no considera la evolución reciente del mercado)
• ERP implícitos a través del modelo DCF, el modelo de valoración de opciones o los diferenciales predeterminados (sensible a las entradas y las expectativas de los analistas)
• Encuestas (sensible a qué subconjunto de participantes del mercado se pregunta y el momento de la encuesta dado el desempeño reciente del mercado)

Si bien no hay consenso sobre el ERP "correcto", las estimaciones de ERP generalmente oscilan entre el 4% y el 6%. Según los últimos ERP implícitos (al 1 de marzo de 2018) del profesor Damodaran, un ERP estimado del 5 % parece razonable.

Componente de estimación (2D): prima de acciones pequeñas
Las empresas privadas tienden a tener un tamaño más pequeño (ingresos, ganancias, activos, empleados, etc.) que las empresas públicas, lo que conduce a operaciones más riesgosas y tasas de descuento más altas. Sin embargo, se debe enfatizar que no todas las empresas privadas son pequeñas ya que muchas empresas privadas son grandes y bien conocidas. Las grandes empresas privadas son cada vez más frecuentes a medida que más empresas públicas "se vuelven privadas" y las OPI de nuevas empresas más grandes siguen siendo escasas. La siguiente tabla contiene las 10 empresas privadas más grandes de la última lista de Forbes:

Las pequeñas empresas suelen estar más expuestas a determinados riesgos (acceso a capital, profundidad de gestión, concentración de clientes, liquidez, etc.) que las grandes empresas. Como resultado, ya pesar de las dudas sobre la persistencia de una “pequeña prima de acciones”, es común considerar y aplicar dicha prima en la mayoría de las valoraciones de empresas privadas.

Las primas de tamaño son estimadas anualmente por Duff & Phelps en su Valuation Handbook - US Guide to Cost of Capital . La prima de tamaño se calcula como la diferencia entre el exceso de rendimiento histórico real y el exceso de rendimiento pronosticado por CAPM para los deciles determinados por la capitalización de mercado. De acuerdo con la teoría de que las empresas más pequeñas tienen más riesgo inherente, las primas de tamaño calculadas aumentan a medida que disminuye la capitalización de mercado de los deciles. Necesitará un valor de mercado estimado del capital para seleccionar la prima de acciones pequeña adecuada, que es de naturaleza circular ya que la tasa de descuento concluida afectará la valoración de la empresa. Con base en la información provista para la Compañía XYZ, su valor patrimonial fue de $475 millones, lo que se ubica en el noveno decil. Por lo tanto, el rango de prima de acciones pequeñas seleccionado fue de 2,75% a 3,75%.

Componente de estimación (2E): Prima de riesgo específica de la empresa
Las primas de riesgo específicas de la empresa están destinadas a dar cuenta de cualquier riesgo no sistemático que aún no haya sido capturado por otros factores incluidos en el CAPM. Algunas de las razones utilizadas para la inclusión de primas de riesgo específicas de la empresa en una estimación del costo del capital incluyen el riesgo de proyección, el riesgo de concentración de clientes, el equipo de gestión inferior, el riesgo de los empleados clave y la liquidez limitada.

Si bien estos factores pueden identificarse y revisarse, la cuantificación de una prima adecuada dependerá en última instancia del juicio y la experiencia del especialista en valuación. La falta de apoyo generalmente aceptado para cuantificar los ajustes puede dar lugar a desacuerdos entre los profesionales de valoración y las autoridades fiscales (u otros revisores/auditores). Cualquier prima de riesgo incremental específica de la empresa debe ser defendible y el analista debe asegurarse de que no “contabilice dos veces” un factor de riesgo ya capturado en las otras entradas (principalmente la prima de acciones pequeñas). Para la Compañía XYZ, no existen riesgos adicionales específicos de la compañía que requieran la inclusión de una prima de riesgo adicional.

Costo estimado de capital para la empresa XYZ

La siguiente tabla resume el cálculo del costo de capital apalancado usando los datos discutidos en las secciones anteriores.

Estructura capital

Habiendo establecido metodologías para estimar el costo de la deuda y el costo del capital, los pesos objetivo de la deuda y el capital en la estructura de capital son los insumos restantes. La estructura de capital objetivo para una empresa privada generalmente se basa en las de empresas comparables y la industria en cuestión. El mismo conjunto de empresas comparables y la industria utilizada para estimar beta se consideró para estimar la estructura de capital objetivo para la empresa XYZ.

Estructura de capital estimada para la empresa XYZ

La información anterior indica que las empresas comparables tienen una deuda a capital total en el rango de 10.1% a 22.3% con un promedio y mediana de 15.9% y 15.3%, respectivamente. La industria de materiales de construcción en general tiene una deuda sobre el capital total del 17,7%. Con base en esta información, un rango de estructura de capital objetivo razonable sería de 15% a 20% de deuda con respecto al capital total para la Compañía XYZ.

Con la estructura de capital objetivo, podemos conectar las variables en la fórmula WACC para estimar la tasa de descuento para la empresa XYZ.

Aplicación de la fórmula WACC

Con estimaciones para todas las variables necesarias, podemos aplicar la fórmula WACC presentada anteriormente para estimar un rango de WACC para la empresa XYZ. La siguiente tabla presenta estos cálculos.

Tenga en cuenta que el WACC estimado es después de impuestos. La tasa de descuento debe estimarse sobre la misma base impositiva que los flujos de efectivo (es decir, si los flujos de efectivo son después de impuestos, la tasa de descuento debe ser después de impuestos). Además, tenga en cuenta que se requieren ajustes adicionales a la tasa de descuento para las corporaciones S y otras entidades de transferencia.

pensamientos de despedida

El WACC es el promedio ponderado de los rendimientos esperados de los dos principales proveedores de capital de la empresa: (1) deuda y (2) capital. La fórmula WACC en sí es relativamente sencilla, pero desarrollar estimaciones para los diversos insumos implica más esfuerzo para una empresa privada que para una empresa con valores que cotizan en bolsa.

Este artículo revisó las mejores prácticas de la industria para estimar las tasas de descuento de las empresas privadas y señaló varios problemas potenciales que podrían surgir en este proceso. Si bien este artículo cubrió el WACC tal como se enseña en universidades de todo el mundo, también amplió las enseñanzas académicas tradicionales para demostrar cuál es la mejor manera de manejar los desafíos que se encuentran en la práctica. En el mundo real, la mayoría de las variables requeridas para estimar el WACC no se extraen simplemente de una base de datos y requieren análisis y juicio. Dado el juicio significativo aplicado en la selección de insumos, recuerde seleccionar insumos que sean respaldables en base a hechos conocidos del negocio subyacente y proyecciones y no insumos que conduzcan a un resultado de valuación deseable.