股權眾籌的下一步是什麼？

執行摘要

從 2009 年啟動 Kickstarter 到 2016 年實施 JOBS 法案，眾籌已經走過了漫長的道路，成為全球中小企業可行的替代融資途徑。 BrewDog 最近通過 Crowdcube 進行的 3000 萬美元活動證明了股權眾籌的成熟，2017 年在英國的發行量達到了 3.33 億英鎊。在美國，2017 年是自 JOBS 實施以來的第一個全年根據該法案的法規眾籌，514 家企業共籌集了 3320 萬美元，而根據法案A+法規，122 家企業共籌集了 2.365 億美元（來源：Stradling）。

然而，隨著市場的不斷發展和成熟，人們對所使用的交易結構提出了質疑，監管機構也開始著手更新相關立法。 在本文中，我將回顧美國和歐盟最近取得的里程碑，強調我認為可能威脅到眾籌作為金融民主化工具的一些問題，最後提出以平衡的方式促進其發展的建議。

監管問題可能阻礙美國市場的持續增長

儘管美國市場相對於其他司法管轄區的規模更大，但持續增長可能會受到某些重要監管問題的阻礙。 《就業法》的第三章，也稱為監管眾籌，是一種允許公司以較低的監管負擔從認可和非認可投資者籌集資金的方式。 然而，該法案只允許公司籌集高達 100 萬美元的資金，因此對許多公司來說，上限太低了。

為什麼要設置上限？ Toptal Finance 博客上的一篇文章解決了這個問題，強調了向非認可投資者的融資請求大大增加了欺詐的可能性這一事實。 事實上，根據劍橋另類金融中心的數據，英國 42% 的股權眾籌平台現在將欺詐風險評為高或非常高。

為了解決這個問題，《就業法》第四章（也稱為A+ 條例）取消了這一上限，但給發行人帶來了更大的監管和法律負擔（包括 SEC 的事先資格）。 但這也不可避免地增加了與此類產品相關的法律成本，使許多小公司難以為繼。 Stradling Yocca Carlson & Rauth 在一份關於 JOBS 法案實施以來影響的研究論文中報告稱，根據 A+ 條例上市的平均法律和審計費用超過 10 萬美元。 這顯然是增加可訪問性的障礙。

構建挑戰和考慮

股權眾籌行業越來越多地討論的問題之一與股權結構和治理有關。 大多數股權眾籌活動通常通過普通股或其他級別較低的股票類別結構進行，和/或與機構投資者和風險投資基金通常使用的股票類別結構相比，保護和治理條款較少。

如果人們考慮到通過眾籌平台進行投資與其說是一種股息遊戲，不如說是一種資本收益，那麼這個問題就顯得尤為重要，這使得流動性事件對於以轉換或貨幣化的形式為投資者提供退出至關重要。 在沒有治理權的情況下，以及在資本結構中具有清算優先權和/或門檻率高於它們的其他股票類別，眾籌投資者可能處於顯著劣勢。

如何解決問題？ 英國的框架提供了一個有趣的案例，即稅收減免為眾籌投資者提供了早期貨幣化。 Seedrs 估計，其平台上大約 80% 的發行人有資格獲得稅收減免，為投資者提供 30% 至 50% 的稅收減免。 該計劃被廣泛認為是在英國進行眾籌投資的主要激勵措施之一，並通過綜合為其股權投資創造類似債券的下限來補償散戶投資者缺乏流動性和退出機會的情況。

解決在美國等其他市場獲得關注的問題的另一種方法是使用 SAFE（未來股權簡單協議）及其組合的上行和流動性偏好保護。 自 JOBS 法案實施以來，該工具已在美國廣泛使用，在監管眾籌下達到 22.4%，而在普通股下達到 33.6%。

但外管局因“不那麼安全”而受到廣泛批評，因為它們依靠隨後的風險資本投資或流動性事件來觸發股權轉換。 批評者認為，“……[a] SAFE 專為有望在不久的將來成功籌集機構風險資本融資的公司而設計，我們 [預計] 很少有眾籌公司 [to] 實際上能夠這樣做……”。 如果眾籌被視為限制性或“最後手段”的籌資途徑，這種情況尤其可能出現。

緩解這種情況的一種方法是儘早讓機構投資者參與進來，從而有效地對企業進行更嚴格的盡職調查。 此外，通過從一開始就讓風險投資人參與，通過眾籌籌集資金的公司更有可能走上涉及多輪融資的籌資道路，從而使外管局的使用更加有效。 英國就是這種情況，據劍橋另類金融中心稱，“……[機構投資者]佔 [2017] 年獲得的資金的 49%”。

不幸的是，讓機構投資者與散戶投資者一起參與眾籌活動並不總是幸福的。 機構投資者必然需要更大的保護和優惠待遇，這往往會損害其他投資者，在這種情況下是散戶投資者。 例如，在美國，為了吸引更多的機構參與，某些眾籌平台試圖開發定製版的 SAFE，但往往是以犧牲散戶投資者的利益為代價的。 例如，WeFund SAFE 對流動性事件的定義不包括通過普通股進行的股權融資。 AngelList 的姊妹公司Republic 在自己的版本中包含發行人的贖回權，這對散戶投資者不利。 找到上述困境的解決方案對於確保眾籌的長期可持續性非常重要。 可能的選擇可能是：a) 盡可能廣泛地擴大流動性事件的定義，包括風險資本籌款、普通股，甚至股息分配，以及 b) 提高​​流動性偏好倍數，為投資者的風險敞口提供底線。

最後，還值得注意的是，普通股發行通常會使散戶投資者面臨後續融資稀釋的風險，無論他們是直接持有企業股份還是通​​過代理人結構持有股份。 SAFE 工具遠非完全抵消這種風險，而是將估值延遲到可能涉及成熟投資者的流動性事件發生。 它還可以通過包括有利於外管局持有人的估值上限和/或折扣來部分抵消它，間接將稀釋影響轉移給現有股東，這些股東通常是企業的原始創始人。

二級市場流動性仍然非常有限

繼上述之後，如果眾籌投資者目前完全依賴罕見的流動性事件來貨幣化，那麼在眾籌領域已經詳細討論（和之前討論過）的另一種流動性形式涉及二級市場。

根據劍橋另類融資中心的數據，2017 年英國有 9 家眾籌企業退出，而去年為 6 家。 引用珍妮特奧斯汀在哈佛商法評論發表的一篇文章中的話，“儘管目前有這種熱情[……]，但投資者通常被鎖定。 隨著時間的推移，這種不靈活可能會削弱投資者參與此類企業的意願。”

進入眾籌證券二級市場的想法，為眾籌投資者提供流動性和潛在的退出途徑。 小型企業的交易所已經存在，包括加拿大的 TSX Venture Exchange 或具有有限上市要求的德國第一報價委員會。 但是，問題仍然存在。 正如珍妮特·奧斯汀（Janet Austin）所指出的那樣，這些交易所仍然承擔著欺詐和操縱的風險，尤其是以拉高和拋售的形式（這是基於傳播有關公司的虛假信息，目的是抬高其股價），尤其是考慮到這些交易所的低流動性水平。

在歐洲，監管並未禁止眾籌證券的可轉讓性，但限制了多邊交易體系的發展，為公告板敞開了大門。 公告板類似於場外交易市場，但沒有交易商（因此沒有做市商）。 2017 年，Seedrs 以這種形式在英國建立了第一個二級市場。 在網上銀行和眾籌冠軍 Revolut 出售股票後，它被譽為成功。 該平台的首席執行官後來表示，它是 Seedrs 二級市場上交易量最高的公司之一，一些投資者實現了高達五倍的資金。 但同樣，數量有限是一個重要風險。 就 Revolut 而言，業務的快速增長和在短時間內連續籌集資金有助於確定可靠的股價。 大多數發行人不太可能經歷類似的旅程。 事實上，Seedrs 自己的估值方法經 Ernst & Young 認證，將重點放在籌款活動上，以幫助其確定股價（因此，如果一家企業在過去三年內沒有籌集到外部資金，價格就會下跌） . 鑑於上述情況，我的觀點是，這種形式的二級市場活動將更多地是對伴隨的主要產品的附加，而不是未來流動性的主要來源。

歐盟法規更新

在整個歐洲，為了在整個歐盟引入統一的眾籌監管，歐洲議會經濟和貨幣事務委員會 (ECON) 於 2018 年 11 月對歐盟委員會眾籌監管提案的最終草案進行了投票。 它擴大了歐盟證券招股說明書規定的最高門檻，有效地免除了企業在使用高達 800 萬歐元的證券籌集資金時製作成本高昂的招股說明書的需要。 這一積極舉措有可能減少發行人對後續融資的依賴，並在一定程度上實現後期融資。

儘管該法規的最終草案未能降低非洲大陸跨境眾籌的固有障礙，但這已明確說明其目標之一。 與歐盟委員會最初提出的建議相反，通過的代表草案代表國家機構監管平台的能力，或者，正如它們所指的，在其國界內建立的歐洲眾籌服務提供商（或“ECSP”）。 這有效地限制了監管在歐盟範圍內真正建立統一性，並通過在服務欠缺地區釋放機會來間接提高流動性。

crowdfunding.de 的創始人邁克爾哈姆斯評論了德國眾籌的局限性，稱市場“仍然很小。 [本地] 監管限制，例如將 GmBH 排除在外，有限責任公司是初創企業中最常見的法律實體，仍然限制了市場的增長。” 此外，為了使 ECSP 的利益與其投資者的利益保持一致，該法規現在允許平台以最高 2% 的價格參與上市發行。 最終草案第 7a 條的措辭中包含的這種可選性使那些經常努力與看門人的責任和潛在責任保持距離的平檯面臨著不願向市場發出優先發行人信號的風險。

在這種情況下，監管機構似乎滿足於移動目標，而不是果斷地識別和解決利益相關者在這個不斷擴大的市場中的擔憂。 特別是，通過增加流動性和退出機會來提供足夠的保護仍然很遙遠。

把它綁在一起

股權眾籌有效，並為早期企業提供了可靠的資金來源。 對於快速成長的公司來說，這也是一條越來越有吸引力的途徑，可以在後期分散其資金來源。 經過兩次眾籌活動以及風險投資資金之後，JustPark 在 Crowdcube 上籌集了超過 600 萬英鎊。

然而，隨著市場規模擴大並吸引更多儲蓄份額，監管機構將需要採取積極主動的方法來定義眾籌。 正如本文所說，缺乏流動性和退出機會從長遠來看對其可持續性構成威脅，並有可能使其成為快速增長的面向消費者的業務的保留地。

此外，需要圍繞所使用證券的結構和類型進行進一步創新，理想情況下是整體投資原理，可能會使用財政激勵措施。 經常不擁有投票權的普通股可能不再是最合適的眾籌投資證券，而必須仔細評估近期 SAFE 的受歡迎程度，以確保散戶投資者得到有效保護。