Quelle est la prochaine étape pour le financement participatif en capital ?

Résumé

Du lancement de Kickstarter en 2009 à la mise en place du JOBS Act en 2016, le crowdfunding a parcouru un long chemin, s'imposant comme une alternative de financement viable pour les petites et moyennes entreprises du monde entier. La récente campagne de 30 millions de dollars de BrewDog via Crowdcube témoigne de la maturité du financement participatif en actions, qui au Royaume-Uni a atteint 333 millions de livres sterling d'émission en 2017. Aux États-Unis, au cours de l'année 2017, la première année complète depuis la mise en œuvre des JOBS Act, 514 entreprises ont collecté un total de 33,2 millions de dollars dans le cadre du règlement Crowdfunding de la loi, tandis que 122 entreprises ont collecté un total de 236,5 millions de dollars dans le cadre du règlement A + de la loi (Source : Stradling).

Cependant, à mesure que le marché continue de croître et de mûrir, des questions sont posées sur les structures de transaction utilisées, et les régulateurs sont intervenus pour mettre à jour la législation pertinente. Dans cet article, je passerai en revue les étapes récentes franchies aux États-Unis et dans l'UE, en soulignant ce que je considère comme des problèmes qui menacent le financement participatif en tant qu'outil de démocratisation de la finance, et en concluant par des suggestions pour une approche équilibrée dans la promotion de son évolution.

La croissance continue du marché américain est probablement entravée par des problèmes de réglementation

Malgré la plus grande taille du marché américain par rapport à d'autres juridictions, la poursuite de la croissance sera probablement entravée par certains problèmes réglementaires importants. Le titre III de la loi sur l'emploi, également connu sous le nom de financement participatif de réglementation , était un moyen de permettre aux entreprises de lever des capitaux auprès d'investisseurs accrédités et non accrédités avec un fardeau réglementaire moindre. Cependant, la loi n'autorise les entreprises qu'à lever jusqu'à 1 million de dollars, ce qui place un plafond trop bas pour de nombreuses entreprises.

Pourquoi le plafond a-t-il été mis en place ? Un article précédent sur le blog Toptal Finance démêle la question, soulignant le fait que les sollicitations de financement auprès d'investisseurs non accrédités augmentent considérablement les perspectives de fraude. En fait, selon le Cambridge Centre for Alternative Finance, 42 % des plateformes de financement participatif au Royaume-Uni évaluent désormais le risque de fraude comme élevé ou très élevé.

Pour résoudre ce problème, le titre IV de la loi sur l'emploi, autrement connu sous le nom de règlement A+ , a toutefois levé ce plafond, imposant des charges réglementaires et juridiques plus lourdes (y compris la qualification préalable par la SEC) aux émetteurs. Mais cela augmente également inévitablement les frais juridiques associés à ces offres, les rendant intenables pour de nombreuses petites entreprises. Dans un document de recherche sur l'impact de la loi JOBS depuis sa mise en œuvre, Stradling Yocca Carlson & Rauth rapporte que l'inscription en vertu du règlement A+ représentait en moyenne plus de 100 000 $ en frais juridiques et d'audit . Il s'agit d'un obstacle évident à une accessibilité accrue.

Défis et considérations structurants

L'une des questions qui est de plus en plus discutée dans l'industrie du financement participatif en actions concerne les structures et la gouvernance des classes d'actions. La plupart des campagnes de financement participatif en actions se font généralement via des actions ordinaires ou d'autres structures de classes d'actions qui sont de rang inférieur et/ou comportent moins de dispositions de protection et de gouvernance que les structures de classes d'actions couramment utilisées par les investisseurs institutionnels et les fonds de capital-risque.

Cette question est particulièrement importante si l'on considère le fait qu'investir via des plateformes de financement participatif est moins un jeu de dividendes qu'un jeu de gains en capital, ce qui rend les événements de liquidité essentiels pour fournir une sortie aux investisseurs sous forme de conversion ou de monétisation. En l'absence de pouvoir de gouvernance, et avec d'autres classes d'actions avec des préférences de liquidation et/ou des taux d'obstacles qui les dépassent dans la structure du capital, les investisseurs en financement participatif peuvent être considérablement désavantagés.

Comment résoudre le problème ? Le cadre britannique fournit un cas intéressant où les allégements fiscaux permettent une monétisation précoce pour les investisseurs en financement participatif. Seedrs estime qu'environ 80% du total des émetteurs de sa plateforme ont bénéficié d'un allégement fiscal, accordant aux investisseurs un allégement fiscal allant de 30% à 50% de leur apport. Ce programme est largement considéré comme l'une des principales incitations aux investissements de financement participatif au Royaume-Uni et compense les investisseurs de détail pour le manque de liquidités et d'opportunités de sortie en créant de manière synthétique un plancher de type obligataire pour leur investissement en actions.

Une autre façon de résoudre le problème qui a gagné du terrain sur d'autres marchés tels que les États-Unis a été l'utilisation des SAFE (Simple Agreement for Future Equity) avec leur mélange de protection à la hausse et de préférence de liquidité. Cet instrument a été largement utilisé aux États-Unis depuis la mise en œuvre du JOBS Act, atteignant 22,4 % des offres dans le cadre du règlement Crowdfunding contre 33,6 % pour les actions ordinaires.

Mais les SAFE ont été largement critiqués pour n'être «pas si sûrs» car ils s'appuient sur des investissements ultérieurs en capital-risque ou des événements de liquidité pour déclencher une conversion en actions. Les critiques ont fait valoir que "... [a] SAFE a été spécialement conçu pour les entreprises qui devraient réussir à lever des fonds de capital-risque institutionnels dans un avenir proche, et nous [attendons] qu'un très petit nombre d'entreprises de financement participatif [soient] réellement en mesure de le faire … ». Cela est particulièrement susceptible d'être le cas si le financement participatif est considéré comme une voie de financement restrictive ou de «dernier recours».

Une façon d'atténuer ce problème consiste à impliquer les investisseurs institutionnels dès le début, en apportant efficacement un examen plus approfondi des entreprises. De plus, en impliquant des investisseurs en capital-risque dès le départ, les entreprises qui lèvent via le crowdfunding sont beaucoup plus susceptibles de suivre la voie de la collecte de fonds qui implique plusieurs tours de financement, rendant ainsi l'utilisation des SAFE plus efficace. Ce fut le cas au Royaume-Uni, où selon le Cambridge Centre for Alternative Finance, « … [les investisseurs institutionnels] représentaient 49 % des financements obtenus en [2017] ».

Malheureusement, faire participer des investisseurs institutionnels aux côtés d'investisseurs particuliers à des campagnes de financement participatif n'est pas toujours un mariage heureux. Les investisseurs institutionnels ont nécessairement besoin d'une plus grande protection et d'un traitement préférentiel, souvent au détriment d'autres investisseurs, en l'occurrence des particuliers. Aux États-Unis, par exemple, dans le but d'attirer une plus grande participation institutionnelle, certaines plateformes de financement participatif ont tenté de développer des versions sur mesure des SAFE, mais trop souvent, cela se fait au détriment des intérêts des investisseurs particuliers. La définition WeFund SAFE des événements de liquidité, par exemple, n'inclut pas les levées de fonds propres par le biais d'actions ordinaires. La société sœur d'AngelList, Republic, inclut dans sa propre version, un droit de rachat de l'émetteur, qui est préjudiciable aux investisseurs particuliers. Trouver une solution au dilemme ci-dessus est important pour assurer la durabilité du financement participatif à long terme. Les options possibles pourraient consister à : a) élargir la définition des événements de liquidité aussi largement que possible, y compris les levées de fonds en capital-risque, les actions ordinaires et même les distributions de dividendes, ainsi que b) augmenter les multiples de préférence de liquidité pour fournir un plancher à l'exposition d'un investisseur.

Enfin, il convient également de noter que les offres d'actions ordinaires exposent généralement les investisseurs de détail au risque de dilution résultant d'augmentations de capital ultérieures, qu'ils détiennent des actions directement dans une entreprise ou via une structure de mandataire. Loin de compenser complètement ce risque, un instrument SAFE retarderait la valorisation jusqu'à ce qu'un événement de liquidité, impliquant potentiellement des investisseurs avertis, se produise. Il peut également le compenser en partie en incluant des plafonds de valorisation et/ou des décotes favorables aux porteurs de SAFE, transférant indirectement l'impact dilutif aux actionnaires existants, qui sont souvent les fondateurs de l'entreprise.

La liquidité du marché secondaire est encore très limitée

Suite à ce qui précède, si les investisseurs en financement participatif s'appuient actuellement exclusivement sur des événements de liquidité rares pour la monétisation, une forme alternative de liquidité qui a été longuement discutée (et couverte précédemment) dans l'espace du financement participatif concerne les marchés secondaires.

Selon le Cambridge Centre for Alternative Financing, 2017 a vu 9 sorties au Royaume-Uni par des entreprises financées par le crowdfunding, contre 6 l'année précédente. Pour citer Janet Austin dans un article publié dans la Harvard Business Law Review, « malgré cet enthousiasme actuel […], les investisseurs sont généralement bloqués. Au fil du temps, cette inflexibilité peut tempérer la volonté des investisseurs de participer à de telles entreprises.

Entrez l'idée de marchés secondaires pour les titres financés par le crowdfunding, afin de fournir des liquidités et potentiellement une voie de sortie aux investisseurs du crowdfunding. Les bourses pour les petites entreprises existent déjà et incluent la Bourse de croissance TSX au Canada ou le German First Quotation Board avec des exigences d'inscription limitées. Cependant, les problèmes sont toujours présents. Comme le souligne Janet Austin, ces échanges comportent toujours des risques de fraude et de manipulation notamment sous forme de pump and dump (qui repose sur la diffusion de fausses informations sur une entreprise, dans le but de gonfler son cours de bourse), compte tenu notamment les faibles niveaux de liquidité de ces bourses.

En Europe, la réglementation n'interdit pas la transférabilité des titres financés par le crowdfunding mais restreint le développement de systèmes d'échanges multilatéraux, laissant la porte ouverte aux panneaux d'affichage. Les tableaux d'affichage sont similaires aux marchés de gré à gré mais sans courtier (et donc sans teneur de marché). En 2017, Seedrs a établi le premier marché secondaire au Royaume-Uni sous cette forme. Il a été salué comme un succès suite à une vente d'actions par le champion de la banque en ligne et du financement participatif, Revolut. Le PDG de la plateforme a déclaré plus tard qu'il s'agissait de l'une des sociétés les plus négociées sur le marché secondaire de Seedrs, certains investisseurs réalisant jusqu'à cinq fois leur argent. Mais encore une fois, les volumes limités constituent un risque important. Dans le cas de Revolut, la croissance rapide de l'entreprise et les levées de capitaux consécutives sur une courte période ont permis de déterminer un cours de l'action fiable. Il est peu probable que la plupart des émetteurs connaissent des parcours similaires. En fait, la propre méthodologie d'évaluation de Seedrs, certifiée par Ernst & Young, met l'accent sur les événements de collecte de fonds pour l'aider à déterminer un prix d'action (et donc si une entreprise n'a pas levé de capitaux externes au cours des trois dernières années, le prix baisse) . Mon opinion, compte tenu de ce qui précède, est que cette forme d'activité sur le marché secondaire sera davantage un complément aux offres primaires concomitantes plutôt qu'une source majeure de liquidités à l'avenir.

Mise à jour réglementaire de l'UE

De l'autre côté de l'étang en Europe, dans le but d'introduire une réglementation uniforme sur le financement participatif dans toute l'Union européenne, la commission des affaires économiques et monétaires (ECON) du Parlement européen a voté en novembre 2018 un projet final de la proposition de la Commission européenne sur la réglementation du financement participatif. Il étend le seuil maximal indiqué dans le règlement de l'UE sur les prospectus de valeurs mobilières, supprimant ainsi la nécessité pour les entreprises de produire un prospectus coûteux lorsqu'elles lèvent des fonds en utilisant des titres jusqu'à 8 millions d'euros. Cette étape positive a le potentiel de réduire la dépendance d'un émetteur vis-à-vis des levées de fonds ultérieures et, dans une certaine mesure, permet un financement à un stade ultérieur.

Le projet final de règlement ne parvient cependant pas à faire tomber les barrières inhérentes au financement participatif transfrontalier sur le continent, qui est clairement indiqué comme l'un de ses objectifs. Contrairement à ce qui était initialement proposé par la Commission européenne, le projet adopté délègue à des organismes nationaux la compétence de régulation des plateformes ou, comme on les appelle, les Prestataires Européens de Services de Crowdfunding (ou « ECSP ») établis sur leur territoire national. Cela empêche effectivement la réglementation d'établir une véritable uniformité dans l'ensemble de l'Union européenne et d'améliorer indirectement la liquidité en ouvrant des opportunités dans les régions mal desservies.

Michael Harms, le fondateur de crowdfunding.de, a commenté les limites du financement participatif en Allemagne, affirmant que le marché « est encore petit. [local] Les contraintes réglementaires telles que l'exclusion des GmBH, les sociétés à responsabilité limitée qui sont les entités juridiques les plus courantes parmi les start-up, limitent encore la croissance du marché. Par ailleurs, en cherchant à aligner les intérêts d'un ECSP sur ceux de ses investisseurs, le règlement permet désormais aux plateformes de participer potentiellement à des offres cotées jusqu'à 2%. Cette option intégrée dans le libellé de l'article 7a du projet final expose les plateformes qui se sont souvent efforcées de se distancer des responsabilités et des passifs potentiels d'un gatekeeper au risque de signaler involontairement au marché un émetteur privilégié.

Dans ce contexte, il semble que les régulateurs se contentent jusqu'à présent de déplacer les poteaux de but plutôt que d'identifier et de répondre de manière décisive aux préoccupations des parties prenantes de ce marché en expansion. En particulier, une protection adéquate par le biais d'une liquidité accrue et d'opportunités de sortie est encore loin.

Tout lier ensemble

Le financement participatif en actions fonctionne et offre une source de financement fiable pour les entreprises en démarrage. C'est aussi une voie de plus en plus attrayante pour les entreprises à croissance rapide pour diversifier leurs sources de financement à des stades ultérieurs. JustPark a levé plus de 6 millions de livres sterling sur Crowdcube après deux campagnes de financement participatif parallèlement à un financement en capital-risque.

Cependant, à mesure que le marché évolue et attire une plus grande part d'épargne, les régulateurs devront adopter une approche proactive pour définir le financement participatif. Comme le montre cet article, le manque de liquidités et d'opportunités de sortie constitue une menace pour sa durabilité à long terme et risque d'en faire l'apanage des entreprises à croissance rapide en contact direct avec les consommateurs.

En outre, des innovations supplémentaires sont nécessaires concernant la structure et le type de titres utilisés, et idéalement la logique globale d'investissement, en utilisant éventuellement des incitations fiscales. Les actions ordinaires qui trop souvent ne détiennent pas de droits de vote peuvent ne plus être les titres d'investissement les plus appropriés pour le financement participatif, tandis que la popularité récente des SAFE doit être évaluée avec soin pour garantir une protection efficace des investisseurs particuliers.