股权众筹的下一步是什么？

执行摘要

从 2009 年启动 Kickstarter 到 2016 年实施 JOBS 法案，众筹已经走过了漫长的道路，成为全球中小企业可行的替代融资途径。 BrewDog 最近通过 Crowdcube 进行的 3000 万美元活动证明了股权众筹的成熟，2017 年在英国的发行量达到了 3.33 亿英镑。在美国，2017 年是自 JOBS 实施以来的第一个全年根据该法案的法规众筹，514 家企业共筹集了 3320 万美元，而根据法案A+法规，122 家企业共筹集了 2.365 亿美元（来源：Stradling）。

然而，随着市场的不断发展和成熟，人们对所使用的交易结构提出了质疑，监管机构也开始着手更新相关立法。 在本文中，我将回顾美国和欧盟最近取得的里程碑，强调我认为可能威胁到众筹作为金融民主化工具的一些问题，最后提出以平衡的方式促进其发展的建议。

监管问题可能阻碍美国市场的持续增长

尽管美国市场相对于其他司法管辖区的规模更大，但持续增长可能会受到某些重要监管问题的阻碍。 《就业法》的第三章，也称为监管众筹，是一种允许公司以较低的监管负担从认可和非认可投资者筹集资金的方式。 然而，该法案只允许公司筹集高达 100 万美元的资金，因此对许多公司来说，上限太低了。

为什么要设置上限？ Toptal Finance 博客上的一篇文章解决了这个问题，强调了向非认可投资者的融资请求大大增加了欺诈的可能性这一事实。 事实上，根据剑桥另类金融中心的数据，英国 42% 的股权众筹平台现在将欺诈风险评为高或非常高。

为了解决这个问题，《就业法》第四章（也称为A+ 条例）取消了这一上限，但给发行人带来了更大的监管和法律负担（包括 SEC 的事先资格）。 但这也不可避免地增加了与此类产品相关的法律成本，使许多小公司难以为继。 Stradling Yocca Carlson & Rauth 在一份关于 JOBS 法案实施以来影响的研究论文中报告称，根据 A+ 条例上市的平均法律和审计费用超过 10 万美元。 这显然是增加可访问性的障碍。

构建挑战和考虑

股权众筹行业越来越多地讨论的问题之一与股权结构和治理有关。 大多数股权众筹活动通常通过普通股或其他级别较低的股票类别结构进行，和/或与机构投资者和风险投资基金通常使用的股票类别结构相比，保护和治理条款较少。

如果人们考虑到通过众筹平台进行投资与其说是一种股息游戏，不如说是一种资本收益，那么这个问题就显得尤为重要，这使得流动性事件对于以转换或货币化的形式为投资者提供退出至关重要。 在没有治理权的情况下，以及在资本结构中具有清算优先权和/或门槛率高于它们的其他股票类别，众筹投资者可能处于显着劣势。

如何解决问题？ 英国的框架提供了一个有趣的案例，即税收减免为众筹投资者提供了早期货币化。 Seedrs 估计，其平台上大约 80% 的发行人有资格获得税收减免，为投资者提供 30% 至 50% 的税收减免。 该计划被广泛认为是在英国进行众筹投资的主要激励措施之一，并通过综合为其股权投资创造类似债券的下限来补偿散户投资者缺乏流动性和退出机会的情况。

解决在美国等其他市场获得关注的问题的另一种方法是使用 SAFE（未来股权简单协议）及其组合的上行和流动性偏好保护。 自 JOBS 法案实施以来，该工具已在美国广泛使用，在监管众筹下达到 22.4%，而在普通股下达到 33.6%。

但外管局因“不那么安全”而受到广泛批评，因为它们依靠随后的风险资本投资或流动性事件来触发股权转换。 批评人士认为，“……[a] SAFE 专为有望在不久的将来成功筹集机构风险投资融资的公司而设计，我们 [预计] 很少有众筹公司 [to] 实际上能够这样做……”。 如果众筹被视为限制性或“最后手段”的筹资途径，这种情况尤其可能出现。

缓解这种情况的一种方法是尽早让机构投资者参与进来，从而有效地对企业进行更严格的尽职调查。 此外，通过从一开始就让风险投资人参与，通过众筹筹集资金的公司更有可能走上涉及多轮融资的筹资道路，从而使外管局的使用更加有效。 英国就是这种情况，据剑桥另类金融中心称，“……[机构投资者]占 [2017] 年获得的资金的 49%”。

不幸的是，让机构投资者与散户投资者一起参与众筹活动并不总是幸福的。 机构投资者必然需要更大的保护和优惠待遇，这往往会损害其他投资者，在这种情况下是散户投资者。 例如，在美国，为了吸引更多的机构参与，某些众筹平台试图开发定制版的 SAFE，但往往是以牺牲散户投资者的利益为代价的。 例如，WeFund SAFE 对流动性事件的定义不包括通过普通股进行的股权融资。 AngelList 的姊妹公司Republic 在自己的版本中包含发行人的赎回权，这对散户投资者不利。 找到上述困境的解决方案对于确保众筹的长期可持续性非常重要。 可能的选择可能是：a) 尽可能广泛地扩大流动性事件的定义，包括风险资本筹款、普通股，甚至股息分配，以及 b) 提高​​流动性偏好倍数，为投资者的风险敞口提供底线。

最后，还值得注意的是，普通股发行通常会使散户投资者面临后续融资稀释的风险，无论他们是直接持有企业股份还是通过代理人结构持有股份。 SAFE 工具远非完全抵消这种风险，而是将估值延迟到可能涉及成熟投资者的流动性事件发生。 它还可以通过包括有利于外管局持有人的估值上限和/或折扣来部分抵消它，间接将稀释影响转移给现有股东，这些股东通常是企业的原始创始人。

二级市场流动性仍然非常有限

继上述之后，如果众筹投资者目前完全依赖罕见的流动性事件来货币化，那么在众筹领域已经详细讨论（和之前讨论过）的另一种流动性形式涉及二级市场。

根据剑桥另类融资中心的数据，2017 年英国有 9 家众筹企业退出，而去年为 6 家。 引用珍妮特奥斯汀在哈佛商法评论发表的一篇文章中的话，“尽管目前有这种热情[……]，但投资者通常被锁定。 随着时间的推移，这种不灵活可能会削弱投资者参与此类企业的意愿。”

进入众筹证券二级市场的想法，为众筹投资者提供流动性和潜在的退出途径。 小型企业的交易所已经存在，包括加拿大的 TSX Venture Exchange 或具有有限上市要求的德国第一报价委员会。 但是，问题仍然存在。 正如珍妮特·奥斯汀（Janet Austin）所指出的那样，这些交易所仍然承担着欺诈和操纵的风险，尤其是以拉高和抛售的形式（这是基于传播有关公司的虚假信息，目的是抬高其股价），尤其是考虑到这些交易所的低流动性水平。

在欧洲，监管并未禁止众筹证券的可转让性，但限制了多边交易体系的发展，为公告板敞开了大门。 公告板类似于场外交易市场，但没有交易商（因此没有做市商）。 2017 年，Seedrs 以这种形式在英国建立了第一个二级市场。 在网上银行和众筹冠军 Revolut 出售股票后，它被誉为成功。 该平台的首席执行官后来表示，它是 Seedrs 二级市场上交易量最高的公司之一，一些投资者实现了高达五倍的资金。 但同样，数量有限是一个重要风险。 就 Revolut 而言，业务的快速增长和在短时间内连续筹集资金有助于确定可靠的股价。 大多数发行人不太可能经历类似的旅程。 事实上，Seedrs 自己的估值方法经 Ernst & Young 认证，将重点放在筹款活动上，以帮助其确定股价（因此，如果一家企业在过去三年内没有筹集到外部资金，价格就会下跌） . 鉴于上述情况，我的观点是，这种形式的二级市场活动将更多地是对伴随的主要产品的附加，而不是未来流动性的主要来源。

欧盟法规更新

在整个欧洲，为了在整个欧盟引入统一的众筹监管，欧洲议会经济和货币事务委员会 (ECON) 于 2018 年 11 月对欧盟委员会众筹监管提案的最终草案进行了投票。 它扩大了欧盟证券招股说明书规定的最高门槛，有效地免除了企业在使用高达 800 万欧元的证券筹集资金时制作成本高昂的招股说明书的需要。 这一积极举措有可能减少发行人对后续融资的依赖，并在一定程度上实现后期融资。

尽管该法规的最终草案未能降低非洲大陆跨境众筹的固有障碍，但这已明确说明其目标之一。 与欧盟委员会最初提出的建议相反，通过的代表草案代表国家机构监管平台的能力，或者，正如它们所指的，在其国界内建立的欧洲众筹服务提供商（或“ECSP”）。 这有效地限制了监管在欧盟范围内真正建立统一性，并通过在服务欠缺地区释放机会来间接提高流动性。

crowdfunding.de 的创始人迈克尔哈姆斯评论了德国众筹的局限性，称市场“仍然很小。 [本地] 监管限制，例如将 GmBH 排除在外，有限责任公司是初创企业中最常见的法律实体，仍然限制了市场的增长。” 此外，为了使 ECSP 的利益与其投资者的利益保持一致，该法规现在允许平台以最高 2% 的价格参与上市发行。 最终草案第 7a 条的措辞中包含的这种可选性使那些经常努力与看门人的责任和潜在责任保持距离的平台面临着不愿向市场发出优先发行人信号的风险。

在这种情况下，监管机构似乎满足于移动目标，而不是果断地识别和解决利益相关者在这个不断扩大的市场中的担忧。 特别是，通过增加流动性和退出机会来提供足够的保护仍然很遥远。

把它绑在一起

股权众筹有效，并为早期企业提供了可靠的资金来源。 对于快速成长的公司来说，这也是一条越来越有吸引力的途径，可以在后期分散其资金来源。 经过两次众筹活动以及风险投资资金之后，JustPark 在 Crowdcube 上筹集了超过 600 万英镑。

然而，随着市场规模扩大并吸引更多储蓄份额，监管机构将需要采取积极主动的方法来定义众筹。 正如本文所说，缺乏流动性和退出机会从长远来看对其可持续性构成威胁，并有可能使其成为快速增长的面向消费者的业务的保留地。

此外，需要围绕所使用证券的结构和类型进行进一步创新，理想情况下是整体投资原理，可能会使用财政激励措施。 经常不拥有投票权的普通股可能不再是最合适的众筹投资证券，而必须仔细评估近期 SAFE 的受欢迎程度，以确保散户投资者得到有效保护。