O que vem a seguir para o financiamento coletivo de ações?

Sumário executivo

Desde o lançamento do Kickstarter em 2009 até a implementação do JOBS Act em 2016, o crowdfunding percorreu um longo caminho, impondo-se como uma alternativa viável de financiamento para pequenas e médias empresas em todo o mundo. A recente campanha de US$ 30 milhões da BrewDog via Crowdcube é um testemunho da maturidade do equity crowdfunding, que no Reino Unido atingiu £333 milhões de emissão em 2017. Nos EUA, ao longo de 2017, o primeiro ano completo desde a implementação do JOBS Lei, 514 empresas arrecadaram um total de US$ 33,2 milhões sob o Regulamento Crowdfunding da lei, enquanto 122 empresas arrecadaram um total de US$ 236,5 milhões sob o Regulamento A+ da lei (Fonte: Stradling).

No entanto, à medida que o mercado continua a crescer e amadurecer, perguntas estão sendo feitas sobre as estruturas de negócios que estão sendo usadas e os reguladores se mobilizam para atualizar a legislação relevante. Neste artigo, abordarei os marcos recentes alcançados nos EUA e na UE, destacando o que acredito serem alguns problemas que ameaçam o crowdfunding como ferramenta para democratizar as finanças e concluindo com sugestões para uma abordagem equilibrada na promoção de sua evolução.

Crescimento contínuo do mercado dos EUA provavelmente impedido por questões regulatórias

Apesar do tamanho maior do mercado dos EUA em relação a outras jurisdições, o crescimento contínuo provavelmente será impedido por certas questões regulatórias importantes. O Título III do Jobs Act, também conhecido como Regulation Crowdfunding , foi uma maneira de permitir que as empresas levantassem capital de investidores credenciados e não credenciados com uma carga regulatória menor. No entanto, a lei só permite que as empresas levantem até US$ 1 milhão, portanto, estabelecendo um teto que para muitas empresas é muito baixo.

Por que a tampa foi instalada? Um artigo anterior no Toptal Finance Blog desvenda a questão, destacando o fato de que as solicitações de financiamento para investidores não credenciados aumentam significativamente as perspectivas de fraude. De fato, de acordo com o Cambridge Centre for Alternative Finance, 42% das plataformas de crowdfunding de capital no Reino Unido agora classificam o risco de fraude como alto ou muito alto.

Para resolver esse problema, o Título IV do Jobs Act, também conhecido como Regulamento A+ , levantou esse limite, no entanto, colocando maiores encargos regulatórios e legais (incluindo qualificação prévia pela SEC) sobre os emissores. Mas isso também aumenta inevitavelmente os custos legais associados a essas ofertas, tornando-as insustentáveis ​​para muitas empresas menores. Em um trabalho de pesquisa sobre o impacto do JOBS Act desde sua implementação, Stradling Yocca Carlson & Rauth relata que a listagem sob o Regulamento A+ teve uma média de mais de US$ 100 mil em honorários legais e de auditoria . Este é um claro impedimento ao aumento da acessibilidade.

Estruturando Desafios e Considerações

Uma das questões que tem se tornado cada vez mais discutida no setor de equity crowdfunding diz respeito às estruturas e governança das classes de ações. A maioria das campanhas de crowdfunding de capital geralmente é feita por meio de ações ordinárias ou outras estruturas de classe de ações que classificam como júnior e/ou carregam menos proteção e disposições de governança do que as estruturas de classe de ações comumente usadas por investidores institucionais e fundos de capital de risco.

Essa questão é particularmente importante se considerarmos o fato de que investir em plataformas de crowdfunding é menos um jogo de dividendos do que um ganho de capital, tornando os eventos de liquidez essenciais para fornecer uma saída aos investidores na forma de conversão ou monetização. Na ausência de poder de governança, e com outras classes de ações com preferências de liquidação e/ou taxas mínimas acima delas na estrutura de capital, os investidores de crowdfunding podem estar em desvantagem significativa.

Como abordar a questão? A estrutura do Reino Unido fornece um caso interessante em que os benefícios fiscais fornecem monetização antecipada para investidores de crowdfunding. A Seedrs estima que aproximadamente 80% do total de emissores em sua plataforma se qualificaram para isenção de impostos, concedendo incentivo fiscal aos investidores que variam de 30% a 50% de sua contribuição. Esse esquema é amplamente considerado um dos principais incentivos para investimentos de crowdfunding no Reino Unido e compensa os investidores de varejo pela falta de liquidez e oportunidades de saída, criando sinteticamente um piso semelhante a títulos para seu investimento em ações.

Outra maneira de abordar a questão que ganhou força em outros mercados, como os EUA, tem sido o uso de SAFEs (Simple Agreement for Future Equity) com sua combinação de proteção de preferência de alta e liquidez. Este instrumento tem sido amplamente utilizado nos EUA desde a implementação do JOBS Act, atingindo 22,4% das ofertas sob Regulamento Crowdfunding versus 33,6% para ações ordinárias.

Mas os SAFEs têm sido amplamente criticados por serem “não tão seguros”, uma vez que dependem de investimentos subsequentes de capital de risco ou eventos de liquidez para desencadear uma conversão em capital. Os críticos argumentaram que “…[a] SAFE foi projetado especificamente para empresas que devem levantar com sucesso financiamento de capital de risco institucional em um futuro próximo, e [esperamos] que muito poucas empresas de crowdfunding [para] realmente sejam capazes de fazê-lo …”. Este é particularmente provável que seja o caso se o crowdfunding for visto como uma rota de financiamento restritiva ou de “último recurso”.

Uma maneira de mitigar isso é envolver os investidores institucionais desde o início, efetivamente trazendo maior escrutínio de due diligence dos negócios. Além disso, ao envolver investidores de capital de risco desde o início, as empresas que levantam via crowdfunding são muito mais propensas a seguir o caminho de captação de recursos que envolve várias rodadas de financiamento, tornando assim o uso de SAFEs mais eficaz. Este foi o caso no Reino Unido, onde, de acordo com o Cambridge Centre for Alternative Finance, “… [investidores institucionais] representaram 49% do financiamento garantido em [2017]”.

Infelizmente, porém, ter investidores institucionais participando ao lado de investidores de varejo em campanhas de crowdfunding nem sempre é um casamento feliz. Os investidores institucionais requerem necessariamente maior proteção e tratamento preferencial, muitas vezes em detrimento de outros investidores, neste caso de retalho. Nos Estados Unidos, por exemplo, em um esforço para atrair maior participação institucional, certas plataformas de crowdfunding tentaram desenvolver versões sob medida de SAFEs, mas com muita frequência, isso ocorre às custas dos interesses dos investidores de varejo. A definição WeFund SAFE de eventos de liquidez, por exemplo, não inclui aumentos de capital por meio de ações ordinárias. A empresa irmã da AngelList, Republic, inclui em sua própria versão, um direito de resgate do emissor, o que é prejudicial aos investidores de varejo. Encontrar uma solução para o dilema acima é importante para garantir a sustentabilidade do crowdfunding no longo prazo. As opções possíveis seriam: a) expandir a definição de eventos de liquidez o mais amplamente possível, incluindo captação de recursos de capital de risco, ações ordinárias e até mesmo distribuição de dividendos, bem como b) aumentar os múltiplos de preferência de liquidez para fornecer um piso para a exposição de um investidor.

Por fim, também vale a pena notar que as ofertas de ações ordinárias normalmente expõem os investidores de varejo ao risco de diluição de aumentos de capital subsequentes, independentemente de possuírem ações diretamente em um negócio ou por meio de uma estrutura de nomeação. Longe de compensar completamente esse risco, um instrumento SAFE atrasaria a avaliação até que ocorresse um evento de liquidez, potencialmente envolvendo investidores sofisticados. Também pode compensá-lo em parte incluindo limites de avaliação e/ou descontos favoráveis ​​aos detentores do SAFE, transferindo indiretamente o impacto diluidor para os acionistas existentes, que geralmente são os fundadores originais do negócio.

A liquidez do mercado secundário ainda é muito limitada

Seguindo o exposto, se os investidores de crowdfunding atualmente dependem exclusivamente de raros eventos de liquidez para monetização, uma forma alternativa de liquidez que foi discutida (e abordada anteriormente) longamente no espaço de crowdfunding diz respeito aos mercados secundários.

De acordo com o Cambridge Centre for Alternative Financing, 2017 viu 9 saídas no Reino Unido por empresas de crowdfunding, em comparação com 6 no ano anterior. Para citar Janet Austin em um artigo publicado na Harvard Business Law Review, “apesar desse entusiasmo atual […], os investidores geralmente estão travados. Com o tempo, essa inflexibilidade pode moderar a disposição dos investidores em participar de tais empreendimentos.”

Entre na ideia de mercados secundários para títulos de crowdfunding, para fornecer liquidez e potencialmente um caminho de saída para investidores de crowdfunding. As bolsas para pequenas empresas já existem e incluem empresas como a TSX Venture Exchange no Canadá ou a German First Quotation Board com requisitos de listagem limitados. No entanto, os problemas ainda estão presentes. Como aponta Janet Austin, essas bolsas ainda carregam o risco de fraude e manipulação, notadamente na forma de pump and dump (que se baseia na disseminação de informações falsas sobre uma empresa, com o objetivo de inflacionar o preço de suas ações), principalmente devido os baixos níveis de liquidez dessas bolsas.

Na Europa, a regulamentação não proíbe a transferibilidade de títulos financiados por crowdfunding, mas restringe o desenvolvimento de sistemas multilaterais de negociação, deixando a porta aberta para quadros de avisos. Os quadros de avisos são semelhantes aos mercados OTC, mas sem revendedor (e, portanto, sem criador de mercado). Em 2017, a Seedrs estabeleceu o primeiro mercado secundário no Reino Unido dessa forma. Foi aclamado como um sucesso após uma venda de ações pelo campeão de bancos online e crowdfunding, Revolut. O CEO da plataforma afirmou mais tarde que era uma das empresas mais negociadas no mercado secundário da Seedrs, com alguns investidores ganhando até cinco vezes seu dinheiro. Mas, novamente, volumes limitados são um risco importante. No caso da Revolut, o rápido crescimento do negócio e as consecutivas angariações de capital num curto período de tempo ajudaram a determinar um preço de ação fiável. É improvável que a maioria dos emissores passe por jornadas semelhantes. De fato, a própria metodologia de avaliação da Seedrs, certificada pela Ernst & Young, enfatiza os eventos de captação de recursos para ajudá-la a determinar o preço das ações (e, portanto, se uma empresa não levantou capital externo nos últimos três anos, o preço cai) . Minha opinião, dado o exposto, é que essa forma de atividade de mercado secundário será mais um complemento às ofertas primárias concomitantes, em vez de uma importante fonte de liquidez daqui para frente.

Atualização Regulamentar da UE

Do outro lado do oceano na Europa, em um esforço para introduzir uma regulamentação uniforme de crowdfunding em toda a União Europeia, o Comitê de Assuntos Econômicos e Monetários (ECON) do Parlamento Europeu votou em novembro de 2018 em uma versão final da proposta da Comissão Europeia sobre regulamentação de crowdfunding. Estende o limite máximo estabelecido no Regulamento de Prospectos de Títulos da UE, dispensando efetivamente a necessidade de as empresas produzirem um prospecto caro ao levantar financiamento usando títulos de até € 8 milhões. Esse passo positivo tem o potencial de reduzir a dependência de um emissor em captações de recursos subsequentes e, até certo ponto, permite o financiamento em estágio posterior.

A versão final do regulamento fica aquém, no entanto, em derrubar as barreiras inerentes ao crowdfunding transfronteiriço no continente, que é claramente declarado como um de seus objetivos. Ao contrário do que foi inicialmente proposto pela Comissão Europeia, os projetos adotados delegam aos organismos nacionais a competência para regular as plataformas ou, como são designados, os European Crowdfunding Services Providers (ou “ECSP”) estabelecidos dentro das suas fronteiras nacionais. Isso limita efetivamente a regulamentação de estabelecer verdadeiramente a uniformidade em toda a União Europeia e indiretamente aumentar a liquidez ao desbloquear oportunidades em regiões carentes.

Michael Harms, fundador do crowdfunding.de, comentou as limitações do crowdfunding na Alemanha, dizendo que o mercado “ainda é pequeno. [local] Restrições regulatórias, como a exclusão de GmBHs, as sociedades de responsabilidade limitada que são as pessoas jurídicas mais comuns entre as start-ups, ainda limitam o crescimento do mercado.” Além disso, ao buscar alinhar os interesses de um ECSP com os de seus investidores, o regulamento agora permite que as plataformas participem potencialmente de ofertas listadas em até 2%. Esta opcionalidade incorporada na redação do artigo 7º-A da minuta final, expõe as plataformas que muitas vezes se esforçaram para se distanciar das responsabilidades e potenciais responsabilidades de um gatekeeper ao risco de sinalizar involuntariamente ao mercado um emissor preferencial.

Neste contexto, parece que os reguladores estão até agora satisfeitos em mover as balizas, em vez de identificar e abordar decisivamente as preocupações das partes interessadas neste mercado em expansão. Em particular, a proteção adequada por meio de maior liquidez e oportunidades de saída ainda está longe.

Amarrando tudo junto

O equity crowdfunding funciona e oferece uma fonte confiável de financiamento para empresas em estágio inicial. É também uma rota cada vez mais atraente para empresas de rápido crescimento na diversificação de suas fontes de financiamento em estágios posteriores. A JustPark arrecadou mais de £ 6 milhões no Crowdcube após duas campanhas de crowdfunding junto com o financiamento de capital de risco.

No entanto, à medida que o mercado cresce e atrai uma parcela maior de economias, os reguladores precisarão adotar uma abordagem proativa na definição do crowdfunding. Como este artigo argumenta, a falta de liquidez e oportunidades de saída representam uma ameaça à sua sustentabilidade no longo prazo e correm o risco de torná-la a preservação de negócios voltados para o consumidor em rápido crescimento.

Além disso, é necessária mais inovação em torno da estrutura e tipo de títulos que estão sendo usados ​​e, idealmente, a lógica geral de investimento, potencialmente usando incentivos fiscais. As ações ordinárias que muitas vezes não detêm direitos de voto podem não ser mais os títulos de investimento de crowdfunding mais adequados, enquanto a recente popularidade dos SAFEs deve ser avaliada cuidadosamente para garantir que os investidores de varejo sejam efetivamente protegidos.