風險投資中基於收入的融資：關於本壘打平均成績的研究

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執行摘要

一場關於 2019 年開始的有趣辯論來自《紐約時報》，它討論了初創公司越來越拒絕從風險投資中籌集資金的概念的趨勢。 這種投資伴隨著明顯的壓力來實現快速的高速增長並籌集到比實際需要的更多的資金，這被稱為“鵝肝效應”。

過早擴展：在預期需求而不是需求驅動的增長中增長。 ——吉姆·皮特科夫

這種厭惡是有好處的：創業基因組報告對創業失敗進行了最全面的事後研究之一，發現在 3,200 家創業公司中，過早擴張是那些失敗的主要原因。 74% 的高增長初創公司因擴張速度過快而倒閉，而那些確實獲得的投資資金也比初始階段所需的多 2-3 倍。

就我個人而言，我不認為將種子資本投資於有風險的初創公司會突然被揭露為一種騙局。 如果有的話，近年來談判動態變得更加公平。 投資者期望一定程度的回報是正常的，企業家應該對他們有眾所周知的食物可以擺在桌面上的現實保持警惕。 教育和管理期望是關鍵，每當籌款人向我尋求建議時，我都會告訴他們學習風險投資方法估值公式，以幫助他們生動地看到被置於頭頂的球門柱。

但是，如果熟悉會滋生蔑視，那能做些什麼呢？

基於收入的融資是更公平的選擇嗎？

《紐約時報》的文章指出，基於收入的融資是對需要籌集初始種子融資但希望自己的企業未來發展道路的創始人的一種補救措施。 一些因此受到關注的投資者是 Indie.vc 和 Earnest Capital，後者使用一種稱為 SEAL 的票據形式。

此類投資條款的高級概述如下：

1. 不是貸款，而是具有強制性回報的負債。
2. 負債可以在事件發生時轉換為直接權益，例如未來的籌款輪次。
3. 回報被規定為原始投資的上限倍數（例如，50,000 美元的投資加上 3 倍的上限導致 150,000 美元的總回報義務）。 回報從未來日期開始，並根據損益表指標的百分比而變化。
4. 一旦償還，投資者可能會留下與初始投資成比例的剩餘股權頭寸。

我發現這是一個有趣的概念，而且似乎沒有任何隱藏的意圖，也沒有任何可以被憤世嫉俗者視為慈善/營銷噱頭的東西。 我知道那些像這樣投資的人可能是出於更高的目的，而不是僅僅尋求回報，但是為了讓這種投資越來越受歡迎，外行和公正的人需要相信它的回報潛力。

這就是我想通過回答以下問題來完成這篇文章的目的：

1. 有沒有辦法在風險投資中發揮平均值？
2. 基於收入的融資的回報如何疊加？
3. 基於收入的融資是否會導致不同的投資組合行為動態？

緩慢的百分比和啟動回報

當我討論風險投資組合策略時，三個核心主題是 1）在評估新概念時逆勢而上，2）孤立地對待每一項投資，以及 3）對開始成功的投資一視同仁。 我現在想重新審視這一點，以更深入地研究投資組合管理的角度，看看是否有可能在更廣泛的投資選擇中獲得有吸引力的投資組合回報。

如果我們回到著名的 Correlation Ventures 數據，我們可以看看如果一個人投資 \(n\) 次並獲得預期結果，假設的風險投資組合將如何發揮作用。

該基金（“基準”）的倍數回報（“DPI”）將為 2.16 倍，即原始投資資本的兩倍和變化。 就 VC 基金應該以什麼為基準來衡量其對投資者的全部回報而言，一般而言，3 倍和/或 20% 的內部收益率被視為一個可觀的目標。 在我們的案例中，保守的 50 倍“獨角獸支架”權重對整體回報有 20 個基點的增量。 因此，如果其他變量保持不變，則“本壘打”需要 260 倍的回報才能使該投資組合達到 3 倍。

看看基準投資組合，它在預期的退出回報倍數上已經表現不佳，但在時間價值的基礎上，它仍然可以滿足 20% 的障礙，前提是它更快地實現回報（如果我們假設所有回報都發生在同年）。

我們的基準需要四年時間才能達到 20% 的內部收益率目標，這比目標 3 倍投資組合少了兩年。 這個時間壓力因素說明了為什麼企業家會受到投資者擴大規模的壓力。 基金的法定壽命是有限的（大多長達十年），在這個時間跨度內，投資需要以更快的速度增長，以提高其基於倍數的估值，然後出售或上市，以實現流動性。

時間是你的敵人：投資組合公司總是需要兩倍的資本和兩倍的時間才能退出。 早期公司很少按計劃實現里程碑，並且總是比預期更快地燒錢。 ——馬亨德拉·拉姆辛哈尼

這是一個狹窄的窗口，如果延長，可能會以不得不將非流動性證券轉讓給有限合夥人、在二級市場以折扣價出售或實際上以禮儀價格返回初創公司的尷尬局面告終。

那麼如果你玩平均數會發生什麼？

由於啟動失敗率徘徊在 ⅔ 標記附近，嘗試通過小點擊來形成 3 倍的總回報被認為是不切實際的。 投資者有一種自然的本能和野心，試圖贏得大勝，而實際上，一旦進行了投資，其命運無論如何都無法掌控。 下面的矩陣展示了為了獲得可觀的投資組合回報而獵殺獨角獸的必要性——如果 70% 的投資失敗，你需要其餘的 10 倍才能達到總的 3 倍。

繼續（永無止境的）棒球比喻，在後期風險投資（鬆散地稱為增長股權）中，更有可能在投資組合中尋求更全面的回報的“低速百分比”。 此時，船很大並且處於巡航控制狀態； 讓它偏離正軌，是一件很難搞砸的事情。 隨後，由於風險降低，此階段的回報具有較小的倍數範圍，但回報方差較小，最重要的是，失敗率較低（29%）。

因此，如果您稍後投資於風險較低的資產，則可以玩平均數。 然而，在早期風險資本投資中，初創公司的結果是如此不穩定，以至於建議大多數投資者會說更容易專注於尋找一個 50 倍以上的獨角獸，而不是管理所有倖存者到混合> 7x的回報。

高故障率是癥結所在。 我們怎樣才能減輕這種情況？

基於收入的融資是否提供有吸引力的回報？

使用我對其基於收入的融資結構的 Indie.vc 開源法律規則的解釋，它提出了以下潛在結果的決策樹。 與只有一個節點的傳統風險投資不同，這種基於收入的模型會產生不同的財務場景，由初創公司是否籌集額外資金的第一個節點決定。

這很有趣，因為我們有三個潛在的財務回報來源：

1. 已轉換為股權的投資退出（首次公開募股/併購）。
2. 未轉換為股權的投資的本金償還上限。
3. 在已償還本金的企業中剩餘的股權頭寸（約 10% 的初始資本）。

現在，有了理論，讓我們看看這在現實中會如何發揮作用。

初創公司甚至可以負擔得起嗎？

只有在被投資企業有償還能力的情況下，基於收入的融資才能發揮作用。 償還高達 3 倍的投資似乎是一個令人生畏的前景，並且可以被視為對自由現金流的機會成本使用。 為此，只有當初創公司已經有能力賺取收入、有足夠長的寬限期以獲得一些喘息空間並且還款“削減”並不過分時，這種融資才會真正起作用。

當我向業內的一些朋友提到這一點時，我得到了一些笑聲，大多是這樣的，“一家初創公司如何償還 3 倍的投資？！” 這或許更多地說明了我們所處的時代，在這個時代，創造收入已被歸為稀有事物。

這裡有一些數學運算，並且由於收益預期和收入是其中的一個重要決定因素，初始投資必須具有與當前 ARR 成比例的可接受幅度。 下面的公式詳細說明了全部收益情況，求解 \(n\) 將提供對何時可以實現全部收益的初步估計： （m = 寬限期結束）

\[\overset{n}{\underset{i=m}{\sum}} \left(revenue_0 \cdot \left (1 + g \right )^m \cdot cut \right ) = 障礙 \cdot 投資\]

為了更好地可視化收益，我根據以下假設對一些場景進行了建模：

1. 根據 0 年 ARR 50,000 美元的 3 倍，投資 150,000 美元。
2. 寬限期為 24 個月。
3. 退貨障礙是 3 倍，因此總退貨義務為 450,000 美元。
4. 根據 VentureBeat 調查，第一年收入增長 120%，第二年增長 82%，之後增長 60%。
5. 每月收入還款“削減”範圍為 5%、7.5% 和 10%。

如您所見，在這種情況下，投資在大約 8 年的中位時間範圍內可以輕鬆償還，在 5% 或 10% 的削減範圍之間有大約一年的增量。 這是一種保守的情況，但其時間尺度屬於封閉式基金的生命週期。

如果有的話，這顯示了收入和復利的力量，初始 MRR 為 4,167 美元，到 10 年時達到約 720,000 美元。 這不僅表明了在這樣的參數範圍內償還 450,000 美元是多麼容易，而且還表明了一個小企業如何能夠成長為一個利潤豐厚的企業，只需一點時間和耐心。 寬限期也完全一致，因為在最初的兩年裡，收入增長的全面複合效應尚未生效，因此在這裡收取削減費用不會產生實質性影響。

回報如何疊加？

我們已經了解瞭如何從基於收入的融資中賺錢，但現在讓我們看看您能賺到什麼。

通過使用 Correlation Ventures 關於決策樹結果的回報數據，我們可以為基於收入的融資建立回報情景模型，並將其與“基準”進行比較。 在這種情況下，由於進行了第二輪融資，我使用了 3 倍作為回報上限和 48% 作為直接轉換為股權的比率。

最初的結果很有趣：

在這種情況下，基於收入的投資組合的回報率為 1.70 倍，比基準回報低 0.46 倍。 這是意料之中的，因為短缺歸因於投資組合收入償還方面的回報上限。 投資組合這一方面獲得的唯一超過 3 倍的上漲是在償還本金後剩餘的 10% 剩餘股權頭寸。

從這些回報的時間價值來看，基於收入的融資有一條更平坦的曲線，在尾部收斂到基準，這是由於從償還的本金部分獲得較早的現金流入的影響。 使用還款上限作為變量來找到基準的“盈虧平衡點”幾乎毫無意義，因為逐漸增加的上限將有效地“最大化”投資組合中回報率較低的部分。 如果有的話，3x 已經是最優的了，因為它保證了除了失敗之外的一切都將有能力償還。

這為我們提供了量化角度，得出的結論是，基於收入的回報在理論上低於傳統的風險投資風格。 但它也留下了一個煩惱，這裡有一個有趣的貨幣時間價值成分可以玩，而且不同類型的投資結果無疑具有潛力。

哪些因素會提高這些回報？

關於基於收入的融資的特徵，有一些已知的未知數可能有助於降低 0x 交易的失敗率。 由於償還投資的交易上行空間受到限制，因此減少失敗交易的數量顯然是確保投資組合回報最大化的重點領域。

1. 資金循環

一些風險投資基金被允許將已實現的回報重新部署到新的投資中，以提供更多的投資機會。 在封閉式“傳統”基金情景中，由於現金流僅來自 IPO 或併購的時間限制，此類機會的窗口可能會很窄，而這通常需要一些時間才能發生。

正如我們所看到的，對於基於收入的融資結構，由於本金還款計劃，存在更多的現金流入情景。 一旦這些開始發生，基金經理將經歷定期的資本流入，儘管是零星的。

讓這筆錢再次發揮作用的潛力是顯而易見的。 如果我們回到收益型基金的基本情景，其回報的 0.55 倍來自本金償還。 再次將這筆資本再投資將復制 1.7 倍的乘數效應，因此將收益重新投入漏斗將為總投資組合帶來額外的 0.93 倍回報，使其總回報達到 2.63 倍。

2. 投資組合混合

以不尋找下一個 Uber/Airbnb/WeWork 為主題進行投資，實際上可能會讓投資者接觸到一個尚未開發和不受喜愛的可行業務領域。

我經常遠程工作，並與在電子商務、諮詢和 SaaS 等領域擁有成功的遠程微型企業的企業家交流。 他們可能不希望實現高速增長，但企業通常從一開始就產生現金流，通過更加衡量的預期、MVP 喧囂和更精簡的運營相結合。

提供關於在這裡投資什麼的線索的定量數據是棘手的，因為從設計上講，沒有籌集到太多資金的自我可持續發展的企業往往不會成為眾人矚目的焦點。 但是，如果我們看看主要的初創公司垂直領域，並將籌集到的資本中位數水平繪製成收入中位數，我們可以得到一些線索。 讓我們看一下並清除異常值。

看到汽車共享本身就不足為奇，但寵物技術是一個令人驚訝的利潤豐厚的行業！ 如果我們然後深入研究軸的底部，特別是那些籌集不到 200 萬美元但收入中位數超過 100 萬美元的公司，我們可以開始了解哪些行業可能在這裡發揮作用。

這是一組非常不同的垂直領域，其中一些可以被歸類為初創公司的“中堅力量”，而另一些（例如納米技術）則更為利基。 如果我能從這次選擇中得出一些結論，那就是這些垂直行業具有重複購買的潛力、市場規模大，並且更多地傾向於必需品而不是奢侈品。

3.不同的概率

如前所述，對於可以貨比三家並在投資者之間挑選的企業家的談判籌碼普遍增加。 更容易挖掘不同的渠道、匯集情報，對於那些已經有執行記錄和/或可見牽引力的人來說，他們通常可以吃到蛋糕。

任何為企業家提供更多靈活性和選擇的融資模式，例如基於收入的融資，都將開始出現在他們的雷達上。 從理論上講，這可以將合適的基金經理推到最前面以獲得最佳交易。 如果您將這些 A+ 運算符與不尋求高速增長的更精簡/有條理的類型相結合，您可能會得到一個非常有趣的投資組合組合動態。

當 Indie.vc 在三年前開始時，它每週會收到兩到三個申請，大部分來自風險投資的拒絕。 現在它每週收到多達 10 份申請，大部分來自可以籌集風險投資但不想籌集資金的公司——Bryce Roberts，Indie.vc

此類群組的投資回報多條曲線可能符合更正態的結果分佈。 我沒有這方面的數據，但這是一個有價值的假設。 值得深思的是：在我們基於收入的融資組合的基本情景中，如果 0-1x 和 1-5x 情景的概率轉換並且所有其他假設保持不變，則整個投資組合的回報將達到夢寐以求的 3x .

以這種方式投資有哪些挑戰？

從操作上講，運營基於收入的投資工具需要更多與收款和會計相關的實際操作要素。 顯然，它不會像傳統的借書簿那樣運行，有實體託收代理等等。 據我所知，還款的處理很溫和，拖欠的處理更像是一盞琥珀燈，可以介入並提供幫助，而不是打電話給法警的指示。 但是，儘管如此，以這種方式投資會給基金帶來更加多樣化的現金流狀況，這將需要一些更繁重的運營提升來管理。

就基金的定位和生存能力而言，這也可能是對有限合夥人的硬推銷。 對於外行來說，他們可能會將此類投資視為慈善事業或野心勃勃，但兩者都不是真的。 因此，需要明確說明為什麼這種投資是一個有吸引力的目標細分市場。 這就是我寫這篇文章的原因。

此外，在嚴酷的生活現實中，總有人在尋找捷徑，一些企業家可能會嘗試在基於收入的融資中套利他們的嵌入式看跌期權。 可以說，一隻穿著連帽衫的狼可以在可持續商業計劃的前提下籌集資金，該計劃很快就會消失，然後一旦獲得資金，就會重新成為一個更加關注高速增長的計劃。

差異化與重組：這可能適合哪些投資者？

基於收入的融資為新經理或受不同觀點驅動的經理提供了壟斷新利基市場的機會。 我認為這可能適用的一些類型的投資者是：

1. 具有通才的行業觀點且沒有“名人”的新風險投資人。 他們參與熱門交易的能力將取決於價格（支付更多）和/或速度（其中運氣是一個很大的組成部分）。 對他們來說，基於收入的資金可能是一個更引人注目的差異化因素。
2. 已成立的風險投資基金希望嘗試使用較小的二級基金形式來部署不同的投資主題。 這可能為他們提供更廣闊的視野和向不同類型公司學習的機會。
3. 那些通過尋找新產品/客戶渠道而不是純粹的資本收益來更有動力的企業投資者可以通過這種方式進行投資，以避免嚇到初創公司和共同投資者，他們將要干預。
4. 對計劃結果和可量化影響不滿意的政府/超國家贈款計劃
5. 將賦予所有權作為其使命的核心宗旨的社會影響基金

對朋友、家人和傻瓜的頌歌

所以，不要緊，風險投資組合策略確實仍然是一場全壘打遊戲，而且看起來並沒有改變。 如果有的話，隨著更大的交易和更大的資金，這種扭曲看起來會進一步扭曲。

然而，這種文化已經疏遠了鏈條中的某些部分，這些部分想要建立商業上可行的企業，但不是在存在過早擴展風險的高速增長模式中。 由於缺乏風險投資的資金替代方案，許多企業家最終簽署了一些他們最終後悔的事情。

經常受到詬病的“朋友、家人和傻瓜”這一輪，已經為幾代人服務，純粹是在信任/血統的紐帶上為風險企業提供初始種子資本。 有些人通過不附帶利息的非正式貸款來做到這一點，更不用說任何股票上漲了。 在企業家眼中，這種慷慨和堅忍的跡象通常會使償還的財務義務比為“成長或回家”類型的投資者花別人的錢提供回報更為重要。

也許，基於收入的融資是兩者之間的一個愉快的中間地帶，目標是可觀的財務回報和回歸自主的激勵？