Quali sono le prospettive per il crowdfunding azionario?

Sintesi

Dal lancio di Kickstarter nel 2009 all'attuazione del JOBS Act nel 2016, il crowdfunding ha fatto molta strada, imponendosi come una valida via di finanziamento alternativa per le piccole e medie imprese in tutto il mondo. La recente campagna da 30 milioni di dollari di BrewDog tramite Crowdcube è una testimonianza della maturità dell'equity crowdfunding, che nel Regno Unito ha raggiunto i 333 milioni di sterline di emissione nel 2017. Negli Stati Uniti, nel corso del 2017, il primo anno intero dall'attuazione del JOBS Act, 514 aziende hanno raccolto un totale di $ 33,2 milioni nell'ambito del regolamento Crowdfunding dell'atto, mentre 122 aziende hanno raccolto un totale di $ 236,5 milioni nell'ambito del regolamento A+ dell'atto (Fonte: Stradling).

Tuttavia, poiché il mercato continua a crescere e maturare, vengono poste domande sulle strutture degli accordi utilizzate e le autorità di regolamentazione si sono mosse per aggiornare la legislazione pertinente. In questo articolo, esaminerò i recenti traguardi raggiunti negli Stati Uniti e nell'UE, evidenziando quelli che ritengo siano alcuni problemi che minacciano il crowdfunding come strumento per democratizzare la finanza e concludendo con suggerimenti per un approccio equilibrato nel promuoverne l'evoluzione.

La continua crescita del mercato statunitense probabilmente ostacolata da problemi normativi

Nonostante le maggiori dimensioni del mercato statunitense rispetto ad altre giurisdizioni, è probabile che la continua crescita sia ostacolata da alcune importanti questioni normative. Il titolo III del Jobs Act, noto anche come Regulation Crowdfunding , era un modo per consentire alle aziende di raccogliere capitali da investitori sia accreditati che non accreditati con un onere normativo inferiore. Tuttavia, l'atto consente alle aziende solo di raccogliere fino a $ 1 milione, ponendo quindi un tetto che per molte aziende è troppo basso.

Perché è stato inserito il cap? Un precedente articolo sul Toptal Finance Blog districa la questione, evidenziando il fatto che le sollecitazioni di finanziamento a investitori non accreditati aumentano notevolmente le prospettive di frode. In effetti, secondo il Cambridge Center for Alternative Finance, il 42% delle piattaforme di equity crowdfunding nel Regno Unito ora valuta il rischio di frode alto o molto alto.

Per affrontare questo problema, il Titolo IV del Jobs Act, altrimenti noto come Regolamento A+ , ha tuttavia abolito questo limite, ponendo maggiori oneri normativi e legali (compresa la previa qualificazione da parte della SEC) agli emittenti. Ma questo inevitabilmente aumenta anche i costi legali associati a tali offerte, rendendole insostenibili per molte aziende più piccole. In un documento di ricerca sull'impatto del JOBS Act dalla sua attuazione, Stradling Yocca Carlson & Rauth riferisce che l'elenco ai sensi del regolamento A + ha una media di oltre $ 100 mila in spese legali e di revisione . Questo è un chiaro ostacolo a una maggiore accessibilità.

Sfide e considerazioni sulla strutturazione

Una delle questioni che è stata sempre più discussa nel settore del crowdfunding azionario riguarda le strutture e la governance delle classi di azioni. La maggior parte delle campagne di crowdfunding azionario viene generalmente effettuata tramite azioni ordinarie o altre strutture di classi di azioni che si classificano come junior e/o prevedono disposizioni di protezione e governance inferiori rispetto alle strutture di classi di azioni comunemente utilizzate dagli investitori istituzionali e dai fondi di capitale di rischio.

Questa questione è particolarmente importante se si considera il fatto che investire tramite piattaforme di crowdfunding è meno un gioco da dividendi che da plusvalenze, rendendo gli eventi di liquidità essenziali per fornire un'uscita agli investitori sotto forma di conversione o monetizzazione. In assenza di potere di governance e con altre classi di azioni con preferenze di liquidazione e/o tassi di interesse al di sopra di essi nella struttura del capitale, gli investitori di crowdfunding possono trovarsi in una situazione di notevole svantaggio.

Come affrontare il problema? Il quadro del Regno Unito fornisce un caso interessante in cui gli sgravi fiscali forniscono una monetizzazione anticipata per gli investitori di crowdfunding. Seedrs stima che circa l'80% degli emittenti totali sulla sua piattaforma si sia qualificato per lo sgravio fiscale, concedendo agli investitori un'agevolazione fiscale che va dal 30% al 50% del loro contributo. Questo schema è ampiamente considerato uno dei principali incentivi per gli investimenti di crowdfunding nel Regno Unito e compensa gli investitori al dettaglio per la mancanza di liquidità e opportunità di uscita creando sinteticamente un minimo di tipo obbligazionario per il loro investimento azionario.

Un altro modo per affrontare il problema che ha preso piede in altri mercati come gli Stati Uniti è stato l'uso dei SAFE (Simple Agreement for Future Equity) con il loro mix di protezione al rialzo e alle preferenze di liquidità. Questo strumento è stato ampiamente utilizzato negli Stati Uniti dall'attuazione del JOBS Act, raggiungendo il 22,4% delle offerte nell'ambito del regolamento Crowdfunding rispetto al 33,6% per il common equity.

Ma i SAFE sono stati ampiamente criticati per essere "non così sicuri" poiché si basano su successivi investimenti in capitale di rischio o eventi di liquidità per innescare una conversione in azioni. I critici hanno affermato che "... [un] SAFE è stato progettato specificamente per le società che dovrebbero raccogliere con successo finanziamenti istituzionali di capitale di rischio nel prossimo futuro, e noi [ci aspettiamo] che estremamente poche società di crowdfunding [saranno] effettivamente in grado di farlo …”. Ciò è particolarmente probabile se il crowdfunding è visto come una via di finanziamento restrittiva o di "ultima risorsa".

Un modo per mitigare questo problema è coinvolgere gli investitori istituzionali fin dall'inizio, portando di fatto un maggiore controllo di due diligence delle imprese. Inoltre, coinvolgendo fin dall'inizio gli investitori di capitale di rischio, è molto più probabile che le società che raccolgono tramite crowdfunding intraprendano il percorso di raccolta fondi che prevede più round di finanziamento, rendendo così più efficace l'uso dei SAFE. Questo è stato il caso del Regno Unito, dove, secondo il Cambridge Centre for Alternative Finance, "... [gli investitori istituzionali] hanno rappresentato il 49% dei finanziamenti garantiti nel [2017]".

Sfortunatamente, però, avere investitori istituzionali che partecipano insieme a investitori al dettaglio in campagne di crowdfunding non è sempre un matrimonio felice. Gli investitori istituzionali richiedono necessariamente una maggiore tutela e un trattamento preferenziale, spesso a scapito di altri investitori, in questo caso retail. Negli Stati Uniti, ad esempio, nel tentativo di attirare una maggiore partecipazione istituzionale, alcune piattaforme di crowdfunding hanno cercato di sviluppare versioni su misura di SAFE, ma troppo spesso queste vanno a scapito degli interessi degli investitori al dettaglio. La definizione WeFund SAFE di eventi di liquidità, ad esempio, non include le raccolte di capitale proprio tramite azioni ordinarie. La società sorella di AngelList, Republic, include nella sua versione il diritto di riscatto dell'emittente, che è dannoso per gli investitori al dettaglio. Trovare una soluzione al dilemma di cui sopra è importante per garantire la sostenibilità del crowdfunding a lungo termine. Possibili opzioni potrebbero essere: a) ampliare la definizione di eventi di liquidità il più ampiamente possibile, inclusa la raccolta di fondi di capitale di rischio, azioni ordinarie e persino distribuzioni di dividendi, nonché b) aumentare i multipli delle preferenze di liquidità per fornire una soglia minima all'esposizione di un investitore.

Infine, vale anche la pena notare che le offerte di azioni ordinarie in genere espongono gli investitori al dettaglio al rischio di diluizione derivante da successive raccolte di capitale, indipendentemente dal fatto che detengano azioni direttamente in un'impresa o tramite una struttura di intestatario. Lungi dal compensare completamente questo rischio, uno strumento SAFE ritarderebbe la valutazione fino al verificarsi di un evento di liquidità, che potrebbe coinvolgere investitori sofisticati. Può anche compensarlo in parte includendo limiti di valutazione e/o sconti favorevoli ai titolari di SAFE, trasferendo indirettamente l'impatto diluitivo agli azionisti esistenti, che spesso sono i fondatori originali dell'attività.

La liquidità del mercato secondario è ancora molto limitata

In seguito a quanto sopra, se gli investitori di crowdfunding attualmente fanno affidamento esclusivamente su rari eventi di liquidità per la monetizzazione, una forma alternativa di liquidità che è stata discussa (e trattata in precedenza) a lungo nello spazio del crowdfunding riguarda i mercati secondari.

Secondo il Cambridge Center for Alternative Financing, il 2017 ha visto 9 uscite nel Regno Unito da parte di aziende finanziate in crowdfunding, rispetto alle 6 dell'anno precedente. Per citare Janet Austin in un articolo pubblicato sulla Harvard Business Law Review, “nonostante questo entusiasmo attuale […], gli investitori di solito sono bloccati. Nel tempo, questa rigidità può temperare la volontà degli investitori di partecipare a tali iniziative".

Entra nell'idea dei mercati secondari per i titoli in crowdfunding, per fornire liquidità e potenzialmente un percorso di uscita agli investitori di crowdfunding. Esistono già scambi per piccole imprese e includono titoli come il TSX Venture Exchange in Canada o il First Quotation Board tedesco con requisiti di quotazione limitati. Tuttavia, i problemi sono ancora presenti. Come sottolinea Janet Austin, questi scambi continuano a comportare il rischio di frode e manipolazione in particolare sotto forma di pump and dump (che si basa sulla diffusione di informazioni false su una società, con l'obiettivo di gonfiare il prezzo delle sue azioni), in particolare i bassi livelli di liquidità di queste borse.

In Europa, la regolamentazione non vieta la trasferibilità dei titoli in crowdfunding ma limita lo sviluppo di sistemi di negoziazione multilaterali, lasciando la porta aperta alle bacheche. Le bacheche sono simili ai mercati OTC ma senza dealer (e quindi senza market maker). Nel 2017, Seedrs ha creato il primo mercato secondario nel Regno Unito in quella forma. È stato salutato come un successo a seguito di una vendita di azioni da parte del campione di banking online e crowdfunding, Revolut. Il CEO della piattaforma ha successivamente affermato che si trattava di una delle società più quotate sul mercato secondario di Seedrs, con alcuni investitori che realizzavano fino a cinque volte i loro soldi. Ma ancora una volta, i volumi limitati rappresentano un rischio importante. Nel caso di Revolut, la rapida crescita dell'azienda e le successive raccolte di capitale in un breve periodo di tempo hanno contribuito a determinare un prezzo azionario affidabile. È improbabile che la maggior parte degli emittenti sperimenterà viaggi simili. In effetti, la metodologia di valutazione di Seedrs, certificata da Ernst & Young, pone l'accento sugli eventi di raccolta fondi per aiutarla a determinare il prezzo di un'azione (quindi se un'azienda non ha raccolto capitali esterni negli ultimi tre anni, il prezzo diminuisce) . La mia opinione, alla luce di quanto sopra, è che questa forma di attività sul mercato secondario sarà più un'aggiunta alle offerte primarie concomitanti piuttosto che una importante fonte di liquidità in futuro.

Aggiornamento normativo UE

Dall'altra parte dello stagno in Europa, nel tentativo di introdurre una regolamentazione uniforme del crowdfunding in tutta l'Unione europea, la commissione per gli affari economici e monetari (ECON) del Parlamento europeo ha votato nel novembre 2018 una bozza finale della proposta della Commissione europea sulla regolamentazione del crowdfunding. Estende la soglia massima stabilita nel regolamento UE sul prospetto dei titoli, rinunciando di fatto alla necessità per le imprese di produrre un costoso prospetto quando raccolgono finanziamenti utilizzando titoli fino a 8 milioni di euro. Questo passaggio positivo ha il potenziale per ridurre la dipendenza dell'emittente dalle successive raccolte di fondi e, in una certa misura, consente il finanziamento in una fase successiva.

La bozza finale del regolamento non riesce tuttavia a ridurre le barriere intrinseche al crowdfunding transfrontaliero all'interno del continente, che è chiaramente indicato come uno dei suoi obiettivi. Contrariamente a quanto inizialmente proposto dalla Commissione Europea, il progetto adottato delega agli organismi nazionali la competenza per la regolamentazione delle piattaforme o, come vengono chiamati, gli European Crowdfunding Services Provider (o “ECSP”) stabiliti all'interno dei loro confini nazionali. Ciò limita in modo efficace la regolamentazione dall'instaurare una vera uniformità in tutta l'Unione europea e dal migliorare indirettamente la liquidità sbloccando opportunità nelle regioni svantaggiate.

Michael Harms, il fondatore di crowdfunding.de, ha commentato i limiti del crowdfunding in Germania, dicendo che il mercato “è ancora piccolo. [locali] I vincoli normativi come l'esclusione delle GmBH, le società a responsabilità limitata che sono le entità legali più comuni tra le start-up, pongono ancora dei limiti alla crescita del mercato". Inoltre, nel tentativo di allineare gli interessi di un ECSP con i suoi investitori, il regolamento consente ora alle piattaforme di partecipare potenzialmente alle offerte quotate fino al 2%. Questa facoltatività insita nella formulazione dell'articolo 7 bis della bozza finale, espone le piattaforme che hanno spesso cercato di prendere le distanze dalle responsabilità e dalle potenziali passività di un gatekeeper al rischio di segnalare involontariamente al mercato un emittente privilegiato.

In questo contesto, sembra che le autorità di regolamentazione si siano finora accontentate di spostare gli obiettivi piuttosto che identificare e affrontare in modo decisivo le preoccupazioni degli stakeholder in questo mercato in espansione. In particolare, una protezione adeguata attraverso una maggiore liquidità e opportunità di uscita è ancora lontana.

Legando tutto insieme

Il crowdfunding azionario funziona e offre una fonte affidabile di finanziamento per le imprese in fase iniziale. È anche un percorso sempre più interessante per le aziende in rapida crescita nella diversificazione delle loro fonti di finanziamento nelle fasi successive. JustPark ha raccolto oltre 6 milioni di sterline su Crowdcube dopo due campagne di crowdfunding insieme a finanziamenti di capitale di rischio.

Tuttavia, poiché il mercato cresce e attira una quota maggiore di risparmi, le autorità di regolamentazione dovranno adottare un approccio proattivo nella definizione del crowdfunding. Come sostiene questo articolo, la mancanza di liquidità e di opportunità di uscita rappresentano una minaccia alla sua sostenibilità a lungo termine e rischiano di renderla appannaggio delle imprese in rapida crescita rivolte ai consumatori.

Inoltre, sono necessarie ulteriori innovazioni in merito alla struttura e al tipo di titoli utilizzati e, idealmente, alla logica generale di investimento, utilizzando potenzialmente incentivi fiscali. Le azioni ordinarie che troppo spesso non detengono diritti di voto potrebbero non essere più i titoli di investimento di crowdfunding più adatti, mentre la recente popolarità dei SAFE deve essere valutata attentamente per garantire un'efficace protezione degli investitori al dettaglio.