Wie geht es weiter mit Equity Crowdfunding?

Zusammenfassung

Von der Einführung von Kickstarter im Jahr 2009 bis zur Umsetzung des JOBS Act im Jahr 2016 hat Crowdfunding einen langen Weg zurückgelegt und sich als gangbarer alternativer Finanzierungsweg für kleine und mittlere Unternehmen auf der ganzen Welt durchgesetzt. Die jüngste 30-Millionen-Dollar-Kampagne von BrewDog über Crowdcube ist ein Beweis für die Reife des Aktien-Crowdfunding, das im Vereinigten Königreich 2017 333 Millionen Pfund an Emissionen erreichte. In den USA im Laufe des Jahres 2017, dem ersten vollen Jahr seit der Einführung der JOBS Act sammelten 514 Unternehmen insgesamt 33,2 Millionen US-Dollar im Rahmen der Regulation Crowdfunding des Gesetzes, während 122 Unternehmen insgesamt 236,5 Millionen US-Dollar im Rahmen der Regulation A+ des Gesetzes aufbrachten (Quelle: Stradling).

Da der Markt jedoch weiter wächst und reift, werden Fragen zu den verwendeten Transaktionsstrukturen gestellt, und die Aufsichtsbehörden haben sich eingeschaltet, um die einschlägigen Rechtsvorschriften zu aktualisieren. In diesem Artikel werde ich auf die jüngsten Meilensteine ​​eingehen, die in den USA und der EU erreicht wurden, einige Probleme hervorheben, die meines Erachtens das Crowdfunding als Instrument zur Demokratisierung des Finanzwesens bedrohen, und mit Vorschlägen für einen ausgewogenen Ansatz zur Förderung seiner Entwicklung abschließen.

Anhaltendes US-Marktwachstum wird wahrscheinlich durch regulatorische Probleme behindert

Trotz der größeren Größe des US-Marktes im Vergleich zu anderen Gerichtsbarkeiten wird das anhaltende Wachstum wahrscheinlich durch bestimmte wichtige regulatorische Probleme behindert. Titel III des Jobs Act, auch bekannt als Regulation Crowdfunding , war eine Möglichkeit, Unternehmen die Kapitalbeschaffung sowohl von akkreditierten als auch von nicht akkreditierten Investoren mit geringerer regulatorischer Belastung zu ermöglichen. Das Gesetz erlaubt es Unternehmen jedoch nur, bis zu 1 Million US-Dollar aufzubringen, wodurch eine Obergrenze festgelegt wird, die für viele Unternehmen zu niedrig ist.

Warum wurde die Obergrenze eingeführt? Ein früherer Artikel im Toptal Finance Blog entwirrt das Problem und hebt die Tatsache hervor, dass Finanzierungsanfragen an nicht akkreditierte Investoren die Betrugswahrscheinlichkeit erheblich erhöhen. Laut dem Cambridge Centre for Alternative Finance stufen 42 % der Equity-Crowdfunding-Plattformen im Vereinigten Königreich das Betrugsrisiko inzwischen als hoch oder sehr hoch ein.

Um dieses Problem anzugehen, hob Title IV des Jobs Act, auch bekannt als Regulation A+ , diese Obergrenze auf, was den Emittenten jedoch größere regulatorische und rechtliche Belastungen auferlegt (einschließlich einer vorherigen Qualifizierung durch die SEC). Dies erhöht aber zwangsläufig auch die mit solchen Angeboten verbundenen Rechtskosten und macht sie für viele kleinere Unternehmen untragbar. In einer Forschungsarbeit über die Auswirkungen des JOBS Act seit seiner Einführung berichtet Stradling Yocca Carlson & Rauth, dass die Notierung nach Regulation A+ durchschnittlich mehr als 100.000 US-Dollar an Rechts- und Prüfungskosten verursachte . Dies ist ein klares Hindernis für eine verbesserte Zugänglichkeit.

Herausforderungen und Überlegungen zur Strukturierung

Eines der Themen, das in der Aktien-Crowdfunding-Branche zunehmend diskutiert wird, betrifft die Strukturen und die Governance von Anteilsklassen. Die meisten Aktien-Crowdfunding-Kampagnen werden in der Regel über Stammaktien oder andere Aktienklassenstrukturen durchgeführt, die nachrangig sind und/oder weniger Schutz- und Governance-Bestimmungen enthalten als die Aktienklassenstrukturen, die üblicherweise von institutionellen Anlegern und Risikokapitalfonds verwendet werden.

Dieses Problem ist besonders wichtig, wenn man bedenkt, dass Investitionen über Crowdfunding-Plattformen weniger ein Dividenden- als ein Kapitalgewinnspiel sind, wodurch Liquiditätsereignisse unerlässlich sind, um Anlegern einen Ausstieg in Form von Umwandlung oder Monetarisierung zu ermöglichen. In Ermangelung von Governance-Befugnissen und bei anderen Anteilsklassen mit Liquidationspräferenzen und/oder Hürden, die in der Kapitalstruktur über ihnen liegen, können Crowdfunding-Anleger erheblich benachteiligt sein.

Wie geht man das Problem an? Das britische Rahmenwerk bietet einen interessanten Fall, in dem Steuererleichterungen eine frühzeitige Monetarisierung für Crowdfunding-Investoren ermöglichen. Seedrs schätzt, dass sich etwa 80 % aller Emittenten auf seiner Plattform für Steuererleichterungen qualifiziert haben, wobei Anlegern eine Steuervergünstigung zwischen 30 % und 50 % ihres Beitrags gewährt wird. Dieses Programm wird weithin als einer der Hauptanreize für Crowdfunding-Investitionen im Vereinigten Königreich angesehen und entschädigt Kleinanleger für den Mangel an Liquidität und Ausstiegsmöglichkeiten, indem es synthetisch eine anleiheähnliche Untergrenze für ihre Aktieninvestition schafft.

Eine andere Möglichkeit, das Problem anzugehen, das in anderen Märkten wie den USA an Bedeutung gewonnen hat, war die Verwendung von SAFEs (Simple Agreement for Future Equity) mit ihrer Mischung aus Aufwärts- und Liquiditätspräferenzschutz. Dieses Instrument wurde in den USA seit der Umsetzung des JOBS Act umfassend genutzt und erreichte 22,4 % der Angebote im Rahmen von Regulation Crowdfunding gegenüber 33,6 % für Common Equity.

Aber SAFEs wurden weithin dafür kritisiert, „nicht so sicher“ zu sein, da sie auf nachfolgende Risikokapitalinvestitionen oder Liquiditätsereignisse angewiesen sind, um eine Umwandlung in Eigenkapital auszulösen. Kritiker haben argumentiert, dass „…[a] SAFE speziell für Unternehmen entwickelt wurde, von denen erwartet wird, dass sie in naher Zukunft erfolgreich institutionelle Risikokapitalfinanzierungen aufnehmen, und wir [erwarten], dass äußerst wenige der Crowdfunding-Unternehmen dazu tatsächlich in der Lage sind …“. Dies ist insbesondere dann der Fall, wenn Crowdfunding als restriktiver oder als „letzter Ausweg“-Finanzierungsweg angesehen wird.

Eine Möglichkeit, dies abzumildern, besteht darin, institutionelle Investoren frühzeitig einzubeziehen, was effektiv zu einer umfassenderen Due-Diligence-Prüfung von Unternehmen führt. Durch die Einbeziehung von Risikokapitalinvestoren von Anfang an ist es außerdem viel wahrscheinlicher, dass Unternehmen, die über Crowdfunding Geld sammeln, den Weg der Mittelbeschaffung gehen, der mehrere Finanzierungsrunden umfasst, wodurch der Einsatz von SAFEs effektiver wird. Dies war im Vereinigten Königreich der Fall, wo laut dem Cambridge Centre for Alternative Finance „[institutionelle Investoren] 49 Prozent der in [2017] gesicherten Finanzierung ausmachten“.

Leider ist es nicht immer eine glückliche Ehe, wenn institutionelle Anleger neben Kleinanlegern an Crowdfunding-Kampagnen teilnehmen. Institutionelle Anleger benötigen zwangsläufig einen größeren Schutz und eine bevorzugte Behandlung, oft zum Nachteil anderer Anleger, in diesem Fall von Kleinanlegern. In den USA haben beispielsweise bestimmte Crowdfunding-Plattformen versucht, maßgeschneiderte Versionen von SAFEs zu entwickeln, um eine größere institutionelle Beteiligung zu erreichen, aber allzu oft gehen diese auf Kosten der Interessen der Kleinanleger. Die WeFund SAFE-Definition von Liquiditätsereignissen umfasst beispielsweise keine Eigenkapitalbeschaffung in Form von Stammaktien. Das Schwesterunternehmen von AngelList, Republic, enthält in seiner eigenen Version ein Rücknahmerecht des Emittenten, das für Privatanleger nachteilig ist. Eine Lösung für das obige Dilemma zu finden, ist wichtig, um die Nachhaltigkeit von Crowdfunding langfristig zu gewährleisten. Mögliche Optionen könnten sein: a) Ausweitung der Definition von Liquiditätsereignissen so weit wie möglich, einschließlich Risikokapitalbeschaffung, Stammaktien und sogar Dividendenausschüttungen, sowie b) Erhöhung der Liquiditätspräferenzmultiplikatoren, um eine Untergrenze für das Engagement eines Anlegers zu schaffen.

Schließlich ist auch anzumerken, dass Privatanleger bei Angeboten von Stammaktien in der Regel dem Risiko einer Verwässerung durch spätere Kapitalerhöhungen ausgesetzt sind, unabhängig davon, ob sie Anteile direkt an einem Unternehmen oder über eine Nominee-Struktur halten. Weit davon entfernt, dieses Risiko vollständig auszugleichen, würde ein SAFE-Instrument die Bewertung verzögern, bis ein Liquiditätsereignis eintritt, an dem möglicherweise erfahrene Anleger beteiligt sind. Es kann dies auch teilweise ausgleichen, indem es Bewertungsobergrenzen und/oder Abschläge einbezieht, die für SAFE-Inhaber günstig sind, wodurch der Verwässerungseffekt indirekt auf die bestehenden Aktionäre übertragen wird, die häufig die ursprünglichen Gründer des Unternehmens sind.

Die Sekundärmarktliquidität ist noch sehr begrenzt

Wenn sich Crowdfunding-Investoren derzeit ausschließlich auf seltene Liquiditätsereignisse zur Monetarisierung verlassen, betrifft eine alternative Form der Liquidität, die im Crowdfunding-Bereich ausführlich diskutiert (und zuvor behandelt) wurde, Sekundärmärkte.

Laut dem Cambridge Centre for Alternative Financing gab es 2017 in Großbritannien 9 Exits von Crowdfunding-Unternehmen, verglichen mit 6 im Vorjahr. Um Janet Austin in einem Artikel zu zitieren, der in der Harvard Business Law Review veröffentlicht wurde: „Trotz dieser aktuellen Begeisterung […] sind Investoren normalerweise verschlossen. Im Laufe der Zeit kann diese Inflexibilität die Bereitschaft der Investoren schwächen, sich an solchen Unternehmungen zu beteiligen.“

Betreten Sie die Idee von Sekundärmärkten für Crowdfunding-Wertpapiere, um Liquidität und möglicherweise einen Ausstiegspfad für Crowdfunding-Investoren bereitzustellen. Es gibt bereits Börsen für kleine Unternehmen, darunter die TSX Venture Exchange in Kanada oder das deutsche First Quotation Board mit begrenzten Notierungsanforderungen. Es sind jedoch weiterhin Probleme vorhanden. Wie Janet Austin betont, bergen diese Börsen immer noch das Risiko von Betrug und Manipulation, insbesondere in Form von Pump-and-Dump (das auf der Verbreitung falscher Informationen über ein Unternehmen mit dem Ziel beruht, dessen Aktienkurs aufzublähen), insbesondere gegeben die geringe Liquidität dieser Börsen.

In Europa verbietet die Regulierung nicht die Übertragbarkeit von Crowdfunding-Wertpapieren, sondern schränkt die Entwicklung multilateraler Handelssysteme ein und lässt die Tür für Schwarze Bretter offen. Bulletin Boards ähneln OTC-Märkten, jedoch ohne Händler (und daher ohne Market Maker). Im Jahr 2017 hat Seedrs den ersten Zweitmarkt in Großbritannien in dieser Form eingerichtet. Es wurde nach einem Aktienverkauf des Online-Banking- und Crowdfunding-Champions Revolut als Erfolg gefeiert. Der CEO der Plattform erklärte später, dass es eines der am höchsten gehandelten Unternehmen auf dem Sekundärmarkt von Seedrs sei, wobei einige Investoren bis zum Fünffachen ihres Geldes realisierten. Aber auch hier sind begrenzte Volumina ein wichtiges Risiko. Im Fall von Revolut haben das schnelle Wachstum des Unternehmens und die aufeinanderfolgenden Kapitalerhöhungen in kurzer Zeit dazu beigetragen, einen zuverlässigen Aktienkurs zu ermitteln. Es ist unwahrscheinlich, dass die meisten Emittenten ähnliche Wege durchlaufen werden. Tatsächlich legt die von Ernst & Young zertifizierte Bewertungsmethode von Seedrs den Schwerpunkt auf Fundraising-Veranstaltungen, um den Aktienpreis zu bestimmen (und wenn ein Unternehmen in den letzten drei Jahren kein externes Kapital aufgenommen hat, sinkt der Preis). . Angesichts des oben Gesagten bin ich der Meinung, dass diese Form der Sekundärmarktaktivität in Zukunft eher eine Ergänzung zu begleitenden Primäremissionen als eine wichtige Liquiditätsquelle sein wird.

Aktualisierung der EU-Vorschriften

Auf der anderen Seite des großen Teichs in Europa stimmte der Ausschuss für Wirtschaft und Währung (ECON) des Europäischen Parlaments im November 2018 in dem Bestreben, eine einheitliche Crowdfunding-Regulierung in der gesamten Europäischen Union einzuführen, über einen endgültigen Entwurf des Vorschlags der Europäischen Kommission zur Crowdfunding-Regulierung ab. Sie erweitert die in der EU-Wertpapierprospektverordnung festgelegte Höchstgrenze und befreit Unternehmen effektiv von der kostenintensiven Prospekterstellung bei der Mittelbeschaffung über Wertpapiere bis zu 8 Mio. €. Dieser positive Schritt hat das Potenzial, die Abhängigkeit eines Emittenten von späteren Mittelbeschaffungen zu verringern, und ermöglicht bis zu einem gewissen Grad eine spätere Finanzierung.

Der endgültige Entwurf der Verordnung greift jedoch zu kurz, um die inhärenten Hindernisse für grenzüberschreitendes Crowdfunding innerhalb des Kontinents abzubauen, was eindeutig als eines seiner Ziele angegeben ist. Im Gegensatz zu dem, was ursprünglich von der Europäischen Kommission vorgeschlagen wurde, delegiert der angenommene Entwurf die Zuständigkeit für die Regulierung von Plattformen oder, wie sie genannt werden, die innerhalb ihrer nationalen Grenzen errichteten europäischen Crowdfunding-Dienstleister (oder „ECSP“) an nationale Stellen. Dadurch wird die Regulierung effektiv daran gehindert, eine wirkliche Einheitlichkeit in der gesamten Europäischen Union herzustellen und indirekt die Liquidität zu verbessern, indem Möglichkeiten in unterversorgten Regionen erschlossen werden.

Michael Harms, der Gründer von Crowdfunding.de, kommentierte die Grenzen des Crowdfunding in Deutschland und sagte, der Markt sei „noch klein. [lokal] Regulatorische Einschränkungen wie der Ausschluss von GmbHs, den Gesellschaften mit beschränkter Haftung, die die häufigsten juristischen Personen unter Start-ups sind, setzen dem Wachstum des Marktes immer noch Grenzen.“ Um die Interessen eines ECSP mit denen seiner Investoren in Einklang zu bringen, erlaubt die Verordnung außerdem Plattformen nun, sich potenziell an börsennotierten Angeboten für bis zu 2 % zu beteiligen. Diese in den Wortlaut von Artikel 7a des endgültigen Entwurfs eingebettete Option setzt Plattformen, die sich häufig bemüht haben, sich von den Verantwortlichkeiten und potenziellen Haftungen eines Gatekeepers zu distanzieren, dem Risiko aus, dem Markt unfreiwillig einen bevorzugten Emittenten zu signalisieren.

In diesem Zusammenhang scheint es, dass sich die Regulierungsbehörden bisher damit begnügen, die Torpfosten zu verschieben, anstatt die Bedenken der Interessengruppen in diesem expandierenden Markt entschlossen zu identifizieren und anzugehen. Insbesondere eine ausreichende Absicherung durch erhöhte Liquidität und Ausstiegsmöglichkeiten ist noch in weiter Ferne.

Alles zusammenbinden

Eigenkapital-Crowdfunding funktioniert und bietet eine zuverlässige Finanzierungsquelle für Unternehmen in der Frühphase. Es ist auch ein zunehmend attraktiver Weg für schnell wachsende Unternehmen, um ihre Finanzierungsquellen in späteren Phasen zu diversifizieren. JustPark sammelte nach zwei Crowdfunding-Kampagnen neben Risikokapitalfinanzierung mehr als 6 Millionen £ auf Crowdcube.

Da der Markt jedoch wächst und einen größeren Anteil an Ersparnissen anzieht, müssen die Regulierungsbehörden bei der Definition von Crowdfunding einen proaktiven Ansatz verfolgen. Wie dieser Artikel argumentiert, stellen der Mangel an Liquidität und Ausstiegsmöglichkeiten eine Bedrohung für seine langfristige Nachhaltigkeit dar und riskieren, dass es zum Reservat schnell wachsender verbraucherorientierter Unternehmen wird.

Darüber hinaus sind weitere Innovationen in Bezug auf die Struktur und Art der verwendeten Wertpapiere und idealerweise die Gesamtinvestitionsrationalität erforderlich, möglicherweise unter Verwendung steuerlicher Anreize. Stammaktien, die zu oft keine Stimmrechte besitzen, sind möglicherweise nicht mehr die am besten geeigneten Crowdfunding-Anlagepapiere, während die jüngste Popularität von SAFEs sorgfältig bewertet werden muss, um sicherzustellen, dass Kleinanleger wirksam geschützt sind.